機(jī)構(gòu)調(diào)研影響股價崩盤風(fēng)險嗎？

劉騰 齊魯光

摘? ?要：機(jī)構(gòu)調(diào)研在降低股價崩盤風(fēng)險、穩(wěn)定市場中能否發(fā)揮作用，是一個值得探討的問題。本文選取2014—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察機(jī)構(gòu)調(diào)研對被調(diào)研公司股價崩盤風(fēng)險的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)調(diào)研的次數(shù)越多、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，被調(diào)研公司的股價崩盤風(fēng)險越小，表明機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠降低股價崩盤風(fēng)險。進(jìn)一步的中介效應(yīng)檢驗表明，機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠提高被調(diào)研公司的信息透明度，從而降低股價崩盤風(fēng)險。本文拓展了機(jī)構(gòu)調(diào)研經(jīng)濟(jì)后果的研究范圍，在我國資本市場注冊制改革背景下，對發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用、穩(wěn)定股價和促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展具有一定的理論與現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)調(diào)研;股價崩盤風(fēng)險;信息透明度

中圖分類號：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）06-0042-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.06.006

一、引言

2019年，曾被納入上證50成分股的康美藥業(yè)“黑天鵝”事件備受矚目?？得浪帢I(yè)無視國家上市公司信息披露法規(guī)，在2016—2018年連續(xù)三年的年報中進(jìn)行財務(wù)造假，大幅虛增利潤，其丑聞被曝光后股價連續(xù)數(shù)日一字跌停，投資者損失慘重，資本市場遭受重創(chuàng)。股價崩盤是股市波動的極端現(xiàn)象，會嚴(yán)重影響投資者情緒，破壞資本市場的秩序。股價崩盤風(fēng)險理論主要由Jin和Myers（2006）[1]、Bleck和Liu（2007）[2]以及Hutton等（2009）[3]提出，其中Jin和Myers提出的管理層捂盤假說受到國內(nèi)外學(xué)者的普遍認(rèn)同。根據(jù)管理層捂盤假說，公司管理層出于職業(yè)生涯、薪酬契約等因素的考慮，存在隱瞞壞消息的自利動機(jī)，在信息披露過程中經(jīng)常報喜不報憂，當(dāng)隱瞞的壞消息達(dá)到一定閾值，累積的壞消息將被釋放到資本市場中，導(dǎo)致股價崩盤。因此，管理層與股東代理沖突導(dǎo)致的信息窖藏是產(chǎn)生股價崩盤風(fēng)險的重要原因，降低信息不對稱是緩解股價崩盤的關(guān)鍵所在。已有研究表明，信息透明度低的市場更易發(fā)生股價崩盤（Jin和Myers，2006）[1]，公司財務(wù)報告透明度越低，其股價崩盤風(fēng)險也越高（Hutton等，2009）[3]。

隨著中國資本市場的不斷擴(kuò)容，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量迅速上升。機(jī)構(gòu)投資者憑借其資源和專業(yè)優(yōu)勢，成為資本市場的重要力量，在參與公司治理、完善資本市場信息環(huán)境和促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展中發(fā)揮著極其重要的作用。機(jī)構(gòu)調(diào)研是指機(jī)構(gòu)投資者通過現(xiàn)場參觀、電話會議和路演等方式獲取公司年報中沒有披露的經(jīng)營細(xì)節(jié)，深入了解公司經(jīng)營和發(fā)展?fàn)顩r，以做出更優(yōu)投資決策的行為（孔東民等，2015）[4]。機(jī)構(gòu)投資者通過對上市公司調(diào)研，可以獲取大量公司報告之外的信息（Cheng等，2019）[5]，占據(jù)信息優(yōu)勢，因此，機(jī)構(gòu)調(diào)研在資本市場中的作用成為學(xué)者重點關(guān)注的對象并受到監(jiān)管部門的重視，機(jī)構(gòu)調(diào)研也為投資者與上市公司交流提供了重要方式和渠道（賈琬嬌等，2015）[6]?；诖?，證券交易所出臺相關(guān)政策鼓勵上市公司安排投資者進(jìn)行調(diào)研，而且接納最多的是機(jī)構(gòu)投資者（Jiang和Yuan，2018）[7]。

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量探討，然而鮮有文獻(xiàn)考察機(jī)構(gòu)調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的影響。機(jī)構(gòu)調(diào)研是否影響上市公司的股價崩盤風(fēng)險？如果存在影響，上市公司的信息透明度在這種影響中又發(fā)揮著怎樣的作用？

針對以上問題，本文以2014—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了機(jī)構(gòu)調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的影響和傳導(dǎo)路徑。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)量與被調(diào)研公司的股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)調(diào)研能起到降低股價崩盤風(fēng)險的作用。此外，隨著調(diào)研次數(shù)和家數(shù)的增多，上市公司的信息透明度不斷提高，而較高的信息透明度抑制了股價崩盤風(fēng)險，由此驗證了信息透明度在其中發(fā)揮的中介作用。

本文的研究貢獻(xiàn)表現(xiàn)為以下幾個方面：第一，以股價崩盤風(fēng)險為落腳點研究機(jī)構(gòu)調(diào)研對資本市場的影響，拓展了機(jī)構(gòu)調(diào)研經(jīng)濟(jì)后果的研究;第二，從機(jī)構(gòu)投資者信息挖掘的視角入手，以其調(diào)研行為作為研究對象，豐富了有關(guān)股價崩盤風(fēng)險影響因素的探討;第三，檢驗了機(jī)構(gòu)調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用，并且用經(jīng)驗證據(jù)驗證了信息透明度在其中發(fā)揮的中介作用，為機(jī)構(gòu)調(diào)研影響股價崩盤風(fēng)險提供了一個可能路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

如前所述，本文研究機(jī)構(gòu)調(diào)研對被調(diào)研公司股價崩盤風(fēng)險的影響途徑，主要從以下兩個方面入手：一是從機(jī)構(gòu)調(diào)研行為的實施主體入手，探討機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的外部治理效應(yīng)及提高公司信息透明度的機(jī)理;二是從機(jī)構(gòu)調(diào)研這一具體的信息挖掘、解讀和傳遞行為入手，詳細(xì)論證機(jī)構(gòu)調(diào)研在挖掘和解讀信息方面的優(yōu)勢以及調(diào)研信息在資本市場中的傳遞過程。

從實施調(diào)研的主體來看，對上市公司進(jìn)行調(diào)研的機(jī)構(gòu)大部分是基金公司和證券公司，調(diào)研人員是相應(yīng)機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理和證券分析師。參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者無論是否持有被調(diào)研公司的股份，均可以發(fā)揮治理效應(yīng)，有助于提高公司信息透明度。持股的機(jī)構(gòu)投資者即為公司股東，主要通過股東提案、進(jìn)入董事會等方式參與公司各項重大決策，抑制公司管理層自利行為（陳冬和唐建新，2013）[8]，甚至約束大股東掏空行為（吳先聰?shù)龋?016;楊俠和馬忠，2020）[9，10]。未持股的機(jī)構(gòu)投資者對公司的治理作用主要表現(xiàn)在兩個方面：一是機(jī)構(gòu)投資者的投資決策存在對治理水平的偏好。機(jī)構(gòu)投資者偏好于關(guān)注和投資治理水平較高的公司，而擁有更多機(jī)構(gòu)投資者投資往往可以提升公司形象和價值，機(jī)構(gòu)調(diào)研作為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注和表達(dá)投資意向的重要標(biāo)志，對上市公司形成了一種無形監(jiān)督。二是近年來“關(guān)系型投資”發(fā)展態(tài)勢也使未持股機(jī)構(gòu)投資者具有治理作用?！瓣P(guān)系型投資”多源于機(jī)構(gòu)投資者在持股前與管理層之間的洽談（李維安和李濱，2008）[11]，而機(jī)構(gòu)調(diào)研則為創(chuàng)建“關(guān)系型投資”提供了重要平臺和渠道。因此，參與機(jī)構(gòu)調(diào)研但未持股的機(jī)構(gòu)投資者也可以通過以上兩種方式促進(jìn)公司治理水平的提升（譚勁松和林雨晨，2016）[12]。總之，機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮其治理效應(yīng)提高上市公司治理水平和信息透明度。

從機(jī)構(gòu)調(diào)研的具體行為來看，通過實施調(diào)研，機(jī)構(gòu)投資者能夠獲取上市公司財務(wù)報告以外的更多信息，可以更加全面了解和掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況，從而將更為準(zhǔn)確的信息解讀傳遞給其他投資者（Jiang和Yuan，2018）[7]。機(jī)構(gòu)調(diào)研在挖掘信息方面的優(yōu)勢主要表現(xiàn)為以下幾點：第一，機(jī)構(gòu)調(diào)研內(nèi)容涉及公司的方方面面，機(jī)構(gòu)投資者通過實地觀察公司產(chǎn)品、庫存和生產(chǎn)線，可以了解到公司的實際生產(chǎn)和銷售情況，并且通過與公司接待人員的溝通，能夠進(jìn)一步了解被調(diào)研公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營情況和運營方式，從而能夠?qū)景l(fā)展前景和公司價值作出更為準(zhǔn)確的估計（譚勁松等，2019）[13]。第二，參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者會對上市公司采取長期跟蹤調(diào)研，將獲取的公司信息與同行業(yè)其他企業(yè)進(jìn)行對比，判斷被調(diào)研公司財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績等情況是否屬實，剔除虛假信息，提高信息的準(zhǔn)確性。第三，調(diào)研過程中，機(jī)構(gòu)投資者通過與管理層面對面地討論感興趣的問題，能夠最大限度地了解到自己關(guān)注的私有信息，補充其作為投資決策依據(jù)的信息集。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者通過與公司管理層的交流能夠提高資本市場中的信息透明度，大幅度地提升信息質(zhì)量（Mayew等，2013）[14]。第四，具備專業(yè)能力的機(jī)構(gòu)投資者可以通過與管理層面對面地交流解讀其面部表情、聲音動作特征等，挖掘其釋放的邊際信息，判斷其所述內(nèi)容的真實性（Bushee等，2011）[15]，同時通過接待人員的語音語調(diào)以及他們對某些問題的刻意回避來發(fā)現(xiàn)管理層的話外之音以及隱瞞的壞消息（謝德仁和林樂，2015）[16]，這也表現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研在獲取和挖掘信息方面的優(yōu)勢。

機(jī)構(gòu)投資者將調(diào)研獲取的信息通過資本市場傳遞給其他投資者，從而形成了一種信號效應(yīng)（Cheng等，2019;譚勁松等，2019）[5，13]。信息在資本市場上傳遞的方式主要有以下兩種：一是機(jī)構(gòu)投資者通過自身交易向市場傳遞信息，使信息能夠及時傳遞給中小投資者，提升了資本市場的信息效率;二是分析師利用其調(diào)研獲取的信息進(jìn)行預(yù)測，通過發(fā)布的盈利預(yù)測報告和薦股報告，加速了公司特質(zhì)信息的公開，使投資者能夠了解到更多上市公司相關(guān)信息，促進(jìn)信息在資本市場上的傳遞（孔東民等，2015;Cheng等，2016）[17，18]。研究表明：機(jī)構(gòu)調(diào)研活動是分析師信息獲取最直接、可靠的途徑之一，參與調(diào)研的分析師所發(fā)布的研究報告能夠引發(fā)更強(qiáng)烈的市場反應(yīng)（Cheng等，2016）[18]。以上兩種信息傳遞方式提高了上市公司的信息透明度，使投資者能夠作出正確的決策，穩(wěn)定了投資者情緒和股票價格，最終降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險。

綜上所述，機(jī)構(gòu)調(diào)研行為可以通過以下兩條途徑提高被調(diào)研公司信息透明度，緩解股價崩盤風(fēng)險：一是通過機(jī)構(gòu)投資者自身對公司的治理效應(yīng)達(dá)到提升信息透明度的作用;二是機(jī)構(gòu)投資者對上市公司調(diào)研過程中挖掘和獲取大量信息，這些信息通過自身交易和分析師的預(yù)測報告等方式傳遞給資本市場中的其他投資者，從而提高了上市公司的信息透明度，抑制股價崩盤風(fēng)險?？梢?，代理關(guān)系下的利益不一致造成管理層捂盤，累積隱瞞大量壞消息并在釋放時導(dǎo)致股價崩盤，而機(jī)構(gòu)調(diào)研通過信息治理和信息傳遞提升上市公司信息透明度，降低股價崩盤風(fēng)險。

基于以上分析，本文提出機(jī)構(gòu)調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的影響結(jié)果假設(shè)H1和機(jī)構(gòu)調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的影響路徑假設(shè)H2。

H1：機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險，即機(jī)構(gòu)調(diào)研的次數(shù)越多，股價崩盤風(fēng)險越小;參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)的家數(shù)越多，股價崩盤風(fēng)險越小。

H2：機(jī)構(gòu)調(diào)研通過提高被調(diào)研公司信息透明度降低其股價崩盤風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2019年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本①，剔除金融類上市公司、ST類公司以及數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本后，最終得到12093個觀測值。機(jī)構(gòu)調(diào)研的數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)，其他上市公司數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選擇與度量

1. 股價崩盤風(fēng)險。借鑒Kim等（2011）[19]、許年行等（2013）[20]、劉洋等（2019）[21]和楊威等（2020）[22]的研究，本文采用如下方法來度量股價崩盤風(fēng)險。第一步，用股票[i]的周收益率根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸，并得出殘差[εi.t]。

[ri，t=α1+β1，irm，t-2+β2，irm，t-1+β3，irm，t+β4，irm.t+1+β5，irm，t+2+εi.t]? ?（1）

股票[i]第[t]周經(jīng)市場調(diào)整后的收益率[Wi，t]為：[Wi，t=ln1+εi，t]，其中[εi，t]是模型（1）得到的殘差值。

在模型（1）中，[ri，t]為股票[i]第[t]周的收益率，[rm，t]為第[t]周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。為了調(diào)整非同步性交易的影響，在模型中加入市場收益的滯后項和超前項。

第二步，利用[Wi，t]構(gòu)造如下兩個指標(biāo)來度量股價崩盤風(fēng)險。

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）。股票[i]周收益率的負(fù)偏態(tài)系數(shù)計算方法如公式（2）。NCSKEW越大，表明股價崩盤風(fēng)險越大。

[NCSKEWi，t=-[n（n-1）32W3i，t]/[（n-1）（n-2）（W2i，t）32]]

（2）

（2）收益上下波動比率（DUVOL）。股票[i]周收益上下波動比率計算方法如公式（3）。DUVOL越大，表明股價崩盤風(fēng)險越大。

[DUVOLi，t=log[（nu-1）downW2i，t]/[（nd-1）upW2i，t]] （3）

其中， [nu（nd）]為股票[i]的周持有收益[Wi，t]大于（小于）年平均收益的周數(shù)。

2. 機(jī)構(gòu)調(diào)研。根據(jù)程小可等（2017）[23]、卜君和孫光國（2020）[24]的研究，本文利用連續(xù)變量和啞變量來度量機(jī)構(gòu)調(diào)研。Visit1表示機(jī)構(gòu)調(diào)研的次數(shù)，取調(diào)研次數(shù)加一的自然對數(shù);Visit2表示參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)家數(shù)，取調(diào)研機(jī)構(gòu)家數(shù)加一的自然對數(shù)。Visit_ if表示上市公司是否被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研，有機(jī)構(gòu)調(diào)研的取1，否則取0，用于穩(wěn)健性檢驗。

3. 控制變量。參考已有研究，本文選取的控制變量包括：月平均超額換手率（Oturnover）、個股平均周收益率（Ret）、個股周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）。

（三）實證模型

本文構(gòu)造如下模型來檢驗假設(shè)H1：

[CrashRiski，t+1=β0+β1Visiti，t+γControl Variablesi，t+εi，t+1]? ? ? ? ? ? ? （4）

[CrashRiski，t+1]表示股價崩盤風(fēng)險，分別用[t+1]年的NCSKEW和DUVOL兩個指標(biāo)來衡量，[Visiti，t]代表機(jī)構(gòu)調(diào)研變量，[Control Variablesi，t]為一組控制變量。根據(jù)以往的研究，考慮到股價崩盤風(fēng)險發(fā)生在未來（許年行等，2013）[20]，因此，將機(jī)構(gòu)調(diào)研變量（[Visiti，t]）和控制變量（[Control Variablesi，t]）滯后一期，以考察機(jī)構(gòu)調(diào)研對未來股價崩盤風(fēng)險的影響。若假設(shè)成立，即機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠降低被調(diào)研公司的股價崩盤風(fēng)險，則[β1]應(yīng)顯著為負(fù)。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表1，NCSKEW的均值和中位數(shù)分別為

-0.2964和-0.2720，與許年行等（2013）[20]的研究結(jié)果基本一致，均值與中位數(shù)比較接近，表明樣本中上市公司的股價崩盤風(fēng)險比較低，股價的波動也比較小。此外，樣本中上市公司被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的次數(shù)不盡相同，家數(shù)也參差不齊。Visit1機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)的最小值為0，最大值為4.9767，此結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者會給予不同上市公司較大差異的關(guān)注度。同樣，Visit2參與調(diào)研機(jī)構(gòu)家數(shù)的最小值為0，最大值為8.0379，說明機(jī)構(gòu)投資者扎堆調(diào)研的現(xiàn)象較為明顯。

（二）相關(guān)性分析與單變量差異性分析

由表2可以看出，機(jī)構(gòu)調(diào)研指標(biāo)Visit1和Visit2與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)調(diào)研能降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險，從而驗證了本文所提出的假設(shè)H1。同時，將有機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的上市公司與沒有機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的上市公司分成兩組，檢驗兩者的NCSKEW和DUVOL是否存在顯著差異，結(jié)果如表3所示。前者股價崩盤風(fēng)險的均值和中位數(shù)都小于后者，并且都在1%的水平上顯著，這也初步驗證了本文提出的假設(shè)H1。

（三）回歸結(jié)果分析

表4的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)調(diào)研的指標(biāo)Visit1和Visit2與NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，并且調(diào)研次數(shù)對股價崩盤風(fēng)險的影響更大。這表明機(jī)構(gòu)調(diào)研的次數(shù)越多，參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，股價崩盤風(fēng)險越小，從而驗證了上文提出的假設(shè)H1，即機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險。

（四）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性問題。為了處理模型中存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法做進(jìn)一步檢驗。借鑒程小可等（2017）[23]的研究，選擇的工具變量為上市公司所屬行業(yè)年度平均機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)（Visit_a）和公司是否處于二線及以上城市（City）。根據(jù)這兩個工具變量，進(jìn)行2SLS回歸，因City變量數(shù)據(jù)有缺失，最終得到11389個觀測值。在第一階段的回歸中，當(dāng)Visit1為因變量時，Visit1_a和City的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正;當(dāng)Visit2為因變量時，Visit2_a和City的系數(shù)也均在1%的水平上顯著為正，并且回歸結(jié)果均通過了工具變量的有效性檢驗。第二階段的回歸結(jié)果如表5所示，在第二階段的回歸中，機(jī)構(gòu)調(diào)研與NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在控制了內(nèi)生性問題后，機(jī)構(gòu)調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用仍然顯著。同時，本研究還進(jìn)行了LIML回歸，結(jié)果顯示系數(shù)估計值與2SLS中的估計值基本一致，表明所選的工具變量不是弱工具變量。

2. 穩(wěn)健性檢驗。變更機(jī)構(gòu)調(diào)研的度量方法，采用Visit_if來重新度量機(jī)構(gòu)調(diào)研。Visit_if為啞變量，表示上市公司在本年度是否有機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研，如果上市公司被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研取1，否則取0?；貧w結(jié)果如表6所示，從表中可以看出，Visit_if與NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)均為負(fù)，并且在1%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠降低股價崩盤風(fēng)險，假設(shè)H1得到驗證。

五、影響路徑檢驗

為了檢驗假設(shè)H2，參照溫忠麟等（2006）[25]的中介效應(yīng)檢驗方法，對信息透明度是否在機(jī)構(gòu)調(diào)研影響股價崩盤風(fēng)險中發(fā)揮中介作用進(jìn)行檢驗。第一步，進(jìn)行因變量對自變量的回歸，檢驗機(jī)構(gòu)調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的影響，考察模型（4）中系數(shù)[β1]的顯著性;第二步，進(jìn)行中介變量對自變量的回歸，檢驗機(jī)構(gòu)調(diào)研對信息透明度的影響，考察模型（5）中系數(shù)[α1]的顯著性;第三步，進(jìn)行因變量對自變量和中介變量的回歸，同時檢驗機(jī)構(gòu)調(diào)研和信息透明度對股價崩盤風(fēng)險的影響，考察模型（6）中的系數(shù)[β1]和[ω]的顯著性。如果系數(shù)[β1]、[α1]、[β1]和[ω]均顯著，并且回歸系數(shù)[β1]小于[β1]，則信息透明度具有部分中介效應(yīng);如果[β1]、[α1]、[ω]顯著，但是[β1]不顯著，則信息透明度具有完全中介效應(yīng)。

本研究選擇Tran來衡量上市公司的信息透明度，[Tran=-|DA|]，DA為上市公司的可操縱應(yīng)計，采用修正的Jones模型來計算。Tran的值越大，表明上市公司的信息透明度越高。另外，在檢驗機(jī)構(gòu)調(diào)研對信息透明度影響的模型（5）中，控制變量為公司規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Share）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cash）、第二至第十大流通股股東持股比例之和（Top2_10）、兩職兼任（Dual）。

[Trani，t=α0+α1Visiti，t+α2Sizei，t+α3Sharei，t+α4ROAi，t+α5Cashi，t+α6Top2_10i，t+α7Duali，t+ξi，t]? ? ? （5）

[Crashriski，t+1=β0+β1Visiti，t+ωTrani，t+γControl Variablesi，t+εi，t+1]? ? ? ? ? ? （6）

前已述及，表4中機(jī)構(gòu)調(diào)研的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù);表7中機(jī)構(gòu)調(diào)研與信息透明度的回歸系數(shù)為正，并且在5%和10%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠提高上市公司的信息透明度;表8中信息透明度與NCSKEW和DUVOL均在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明提高信息透明度有助于降低股價崩盤風(fēng)險，而且機(jī)構(gòu)調(diào)研的回歸系數(shù)[β1]仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，并且[β1]的絕對值小于[β1]的絕對值，t值也在一定程度上減小。以上結(jié)論表明，信息透明度具有部分中介效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)調(diào)研通過提高上市公司信息透明度來降低股價崩盤風(fēng)險，結(jié)論支持假設(shè)H2。

六、研究結(jié)論與啟示

2019年我國資本市場注冊制改革是具有里程碑意義的重大事件。以信息披露為核心的注冊制改革強(qiáng)調(diào)提高公司信息披露質(zhì)量，緩解公司內(nèi)外部信息不對稱問題，從而起到保護(hù)投資者、穩(wěn)定資本市場的作用。此次重大改革的原因在于，我國資本市場尚不完善，上市公司的信息披露質(zhì)量不夠高導(dǎo)致股價斷層式變化現(xiàn)象時有發(fā)生，投資者利益遭受損失。因此，如何降低股價崩盤風(fēng)險，穩(wěn)定股市，更加有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益一直是備受關(guān)注的話題。機(jī)構(gòu)投資者具備資源和專業(yè)優(yōu)勢，是眾多投資者中的“主力軍”，對維持資本市場的穩(wěn)定起到了一定的作用。而機(jī)構(gòu)調(diào)研作為一種機(jī)構(gòu)投資者獲取和解讀上市公司信息的重要方式，可以將更多的信息傳遞到資本市場中，從而提高上市公司的信息透明度。

本文以2014—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，通過實證結(jié)果檢驗機(jī)構(gòu)調(diào)研對上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響，并且進(jìn)一步從信息透明度視角探討機(jī)構(gòu)調(diào)研降低股價崩盤風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑。研究結(jié)果顯示：機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險;進(jìn)一步通過中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)調(diào)研能夠提高上市公司信息透明度，降低股價崩盤風(fēng)險。經(jīng)過內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗后，以上研究結(jié)果仍然成立。本研究驗證了機(jī)構(gòu)調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用，拓展了對機(jī)構(gòu)調(diào)研經(jīng)濟(jì)后果的探討，豐富了股價崩盤風(fēng)險影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，對發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用、穩(wěn)定股市價格和促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展具有一定的現(xiàn)實意義。

本文基于以上結(jié)論，可以得到一些啟示。第一，鑒于機(jī)構(gòu)調(diào)研對緩解股價崩盤風(fēng)險的積極作用，監(jiān)管層應(yīng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，推動機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研，進(jìn)一步加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)調(diào)研的規(guī)范管理，從而促進(jìn)資本市場的健康有序發(fā)展。第二，機(jī)構(gòu)調(diào)研起到了穩(wěn)定公司股票價格的作用，保護(hù)了投資者利益，上市公司應(yīng)該認(rèn)識到機(jī)構(gòu)調(diào)研的益處，積極接受機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研。同時，基于信息透明度在機(jī)構(gòu)調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的影響中所起的中介作用，上市公司應(yīng)該保證信息披露的完整性和及時性，減少因隱瞞壞消息導(dǎo)致的股價暴跌。第三，監(jiān)管層要重視信息透明度在資本市場中的作用，加強(qiáng)對上市公司的信息披露質(zhì)量監(jiān)督，繼續(xù)利用相關(guān)網(wǎng)絡(luò)媒體平臺加強(qiáng)上市公司與投資者的信息溝通。

注：

①本文機(jī)構(gòu)調(diào)研變量數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)站，鑒于東方財富網(wǎng)站中機(jī)構(gòu)調(diào)研的數(shù)據(jù)從2014年開始才有較為詳細(xì)的記錄，因此，本文以2014年作為研究樣本的起始年份。

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Does Institutional Investigation Affect the Stock Price Crash Risk？

Liu Teng/Qi Luguang

（School of Management，Shandong University of Technology，Zibo? ?255000，Shandong，China）

Abstract：Whether institutional investigation can play a role in reducing the risk of stock price crash and stabilizing the market is a question that is worthy of exploring. This paper selects Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2014 to 2019 as the research sample to examine the impact of institutional research on the risk of share price crash of the researched companies. The empirical study finds that：the greater the number of institutional investigation and the greater the number of institutions involved in the research，the lower the risk of share price clash of the researched company，indicating that institutional investigation can reduce the risk of share price clash. Further test of mediating effects indicates that institutional investigation can improve the information transparency of the researched companies and thus reduce the risk of stock price clash. This paper expands the scope of research on the economic consequences of institutional investigation，which has certain theoretical and practical significance in the context of China's capital market registration system reform to give play to the role of institutional investors，stabilize stock prices and promote the healthy and orderly development of the capital market.

Key Words：institutional investigation，stock price crash risk，information transparency