我國(guó)股票市場(chǎng)限售股的歷史變遷研究

周焱

一、引言

在國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)，上市公司首次公開(kāi)發(fā)行（簡(jiǎn)稱IPO）之前的原股東一般會(huì)在承銷(xiāo)商的建議和要求下，主動(dòng)承諾在一定時(shí)期內(nèi)不賣(mài)出股份，從而形成半年到一年左右的限售期，該部分股份即為限售股。在我國(guó)，限售股是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)非流通股上市設(shè)定了限售時(shí)間和條件。

我國(guó)的限售股制度起源于股權(quán)分置改革，2005年股權(quán)分置改革之后形成了大量的股份供給，為避免限售股給二級(jí)市場(chǎng)造成巨大沖擊，因此，我國(guó)監(jiān)管要求分批分時(shí)段地解禁;2006年之后，針對(duì)IPO原股東限售股，我國(guó)監(jiān)管條文與國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)總體相似，但限售期明顯長(zhǎng)于國(guó)外市場(chǎng)，且為行政強(qiáng)制，例如IPO控股股東限售股的限售期長(zhǎng)達(dá)3年，而國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)一般在1年以內(nèi)。

我國(guó)執(zhí)行相對(duì)較嚴(yán)格的上市公司股份限售政策，一個(gè)重要現(xiàn)實(shí)原因就是過(guò)去我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展程度不高，與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比差距明顯，股票市場(chǎng)總體規(guī)模不大，證券法律法規(guī)、信息披露制度不夠完善，大量股票集中解禁必然對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。然而，當(dāng)前我國(guó)股市與早年不可同日而語(yǔ)，與歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)差距大幅縮小。隨著近些年我國(guó)股市發(fā)展加快，尤其是隨著2014年股票發(fā)行正?；詠?lái)，上市公司數(shù)量大幅增加，股票市場(chǎng)規(guī)模大幅提升，滬深股市流通市值已經(jīng)從2007年初的2萬(wàn)余億元增長(zhǎng)到2020年底的56萬(wàn)余億元。因此，限售股解禁市值占滬深股市流通市值的比例大幅降低，影響力與早期不可同日而語(yǔ)。

同時(shí)，從2007年到2020年，限售股的類(lèi)型和內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了重大變化，亟需分析總結(jié)?？傮w而言，IPO控股股東限售股解禁占市場(chǎng)的比例已經(jīng)大幅降低，相反，其他限售股類(lèi)型如定向增發(fā)解禁、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃解禁大幅增加。在2007年起執(zhí)行的股份限售政策中，IPO控股股東股份限制條件遠(yuǎn)比其他股份嚴(yán)格，該政策在2009年到2013年IPO解禁股份占比較高時(shí)，有利于防止其對(duì)市場(chǎng)形成巨大沖擊，但近幾年來(lái)看，其他類(lèi)型的解禁股份占比大幅提高，甚至已經(jīng)超過(guò)IPO解禁股份，這種情況下，對(duì)IPO控股股東股份繼續(xù)進(jìn)行過(guò)嚴(yán)的“區(qū)別對(duì)待”，必要性值得商榷。

從2005年9月我國(guó)啟動(dòng)股權(quán)分置改革開(kāi)始，到2006年實(shí)施“新老劃斷”，過(guò)去15年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)限售股內(nèi)部結(jié)構(gòu)、總量及其對(duì)市場(chǎng)的影響已發(fā)生巨大變化。隨著陸港通等制度的建立和完善，境內(nèi)外資本市場(chǎng)雙向流通加大。目前我國(guó)已經(jīng)在科創(chuàng)板率先實(shí)施IPO注冊(cè)制改革，與國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)接軌。然而，我國(guó)針對(duì)限售股的監(jiān)管政策總體上變化較少，難以適應(yīng)股票市場(chǎng)的發(fā)展壯大。因此，本文對(duì)限售股在我國(guó)的歷史變遷進(jìn)行總結(jié)研究，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)限售股的起源及其變化

（一）限售股的起源

包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)的限售股制度借鑒于美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，并由于自身特點(diǎn)，進(jìn)行了演化和變遷。在美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，上市公司IPO之前的原股東一般會(huì)在承銷(xiāo)商的建議和要求下，主動(dòng)承諾在一定時(shí)期內(nèi)不賣(mài)出股份，從而形成半年到一年左右的限售期，在解禁（即可自由賣(mài)出股份）之前，該部分股份即為限售股。根據(jù)既有理論研究和業(yè)務(wù)實(shí)踐，限售制度之所以存在，有三方面的假說(shuō)：

第一，公司內(nèi)部人可以向市場(chǎng)釋放公司質(zhì)量的信號(hào)。在IPO時(shí)，一般來(lái)說(shuō)，投資者不能有效確定公司相關(guān)發(fā)行資料是否真實(shí)準(zhǔn)確，即使真實(shí)，投資者也不能很好地由此判斷公司的投資價(jià)值。因此，如果原股東與其承銷(xiāo)商達(dá)成一致，保證內(nèi)部人不會(huì)在IPO之后就立即、大量地賣(mài)出股份，則可以向市場(chǎng)表明其看好公司前景，可以增強(qiáng)外部投資者的信心。根據(jù)Brav和Gompers（2003）的梳理和研究，公司可以通過(guò)這種主動(dòng)釋放公司質(zhì)量信號(hào)的方式，在IPO或者再融資時(shí)獲得較高的發(fā)行價(jià)格。另外，由于原股東在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不能賣(mài)出股份，且該股份并不是市場(chǎng)組合，具有非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此原股東承擔(dān)了比較大的成本，反映出原股東看好自家公司的前景。

第二，有利于解決道德風(fēng)險(xiǎn)，即IPO之后的一定時(shí)期內(nèi)，原股東的行為方式不會(huì)與IPO之前截然不同。外部投資者在購(gòu)買(mǎi)上市公司股份后，往往擔(dān)心成為“接盤(pán)俠”，即原股東在IPO之后，做出損害中小股東的行為。一般而言，IPO之前，公司往往會(huì)集中改善財(cái)務(wù)報(bào)表，滿足上市條件，但上市之后可能缺乏動(dòng)力去努力經(jīng)營(yíng)公司。因此，通過(guò)鎖定原股東股份的方式，有利于阻止原股東侵害外部投資者利益，保證了其與外部股東利益的一致性。

第三，限售期可以使承銷(xiāo)商獲取更高的傭金。由于IPO原股東的股份在一定時(shí)期內(nèi)不能賣(mài)出，在此期間，上市公司一般要受到主承銷(xiāo)商的監(jiān)督和協(xié)調(diào)。因此，公司與主承銷(xiāo)商之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系比較緊密，如果公司在限售期之內(nèi)，進(jìn)行投資并購(gòu)或者再融資等，一般傾向于依然雇傭IPO時(shí)的主承銷(xiāo)商。從而，IPO主承銷(xiāo)商可以通過(guò)這種方式獲取更高的傭金收入。

（二）我國(guó)限售股的主要類(lèi)型

由于歷史和制度原因，我國(guó)發(fā)展股份制經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的最初階段，股份按持有者身份不同，區(qū)分為國(guó)家股、法人股、個(gè)人股三種形式。其中，可以在二級(jí)市場(chǎng)流通的只有個(gè)人股，占總量80%左右的國(guó)家股、法人股均不得轉(zhuǎn)讓，這些股份成為我國(guó)股票市場(chǎng)限售股的最初類(lèi)型?！叭伞钡男再|(zhì)界定給隨后的證券市場(chǎng)的發(fā)展留下了破解的難題。在2005年股權(quán)分置改革之前，盡管管理層對(duì)國(guó)家股、法人股的流通問(wèn)題進(jìn)行過(guò)多次的實(shí)踐與創(chuàng)新，但均未徹底解決 A 股市場(chǎng)非流通股上市交易的制度安排。股改之前，A股市場(chǎng)大約有60%左右的股票處于非流通狀態(tài)。

2005年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，多年懸而未決的股權(quán)分置問(wèn)題開(kāi)始得以徹底解決。根據(jù)規(guī)定，股改完成12個(gè)月后，限售股持有比例在5%以下的股東可以自由拋售股票，同時(shí)持股5%以上的限售股可減持不超過(guò)總股本的5%;股改完成24個(gè)月后，持股5%以上的限售股可累積減持不超過(guò)總股本的10%;此后限售股全部解凍。2006年6月，作為首批股改公司之一的三一重工部分限售股正式獲得流通權(quán)，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)格局發(fā)生重大變革，A股市場(chǎng)正式步入了全流通的時(shí)代。