網(wǎng)絡(luò)眾籌融資表現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)：逆向選擇還是道德風(fēng)險(xiǎn)？
——基于投資人評(píng)價(jià)的文本挖掘

胡金焱 韓 坤

一、引言

中國網(wǎng)絡(luò)眾籌行業(yè)起步較晚，但借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展迅速，2019年眾籌行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)2250億元(1)《2020眾籌行業(yè)分析調(diào)研報(bào)告》，https://wenku.baidu.com/view/d4f34f47b81aa8114431b90d6c85ec3a87c28b23.html。，不僅極大地滿足了投資人的消費(fèi)訴求，更為廣大缺乏資金的中小微企業(yè)提供了全新的融資方式和渠道(2)顧乃康、趙坤霞：《實(shí)時(shí)的社會(huì)信息與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品眾籌的動(dòng)態(tài)性——基于大數(shù)據(jù)的采集與挖掘研究》，《金融研究》2019年第1期。。網(wǎng)絡(luò)眾籌具有形式多樣、融資便利、參與門檻低等特點(diǎn)，為個(gè)人創(chuàng)業(yè)者提供了廣闊平臺(tái)(3)王偉、陳偉、祝效國、王洪偉：《眾籌融資成功率與語言風(fēng)格的說服性——基于Kickstarter的實(shí)證研究》，《管理世界》2016年第5期。，同樣也給一些不良商家提供了“低價(jià)拋售”“以次充優(yōu)”甚至“逾期違約”的機(jī)會(huì)，信息不對(duì)稱的存在更是加劇了此種風(fēng)險(xiǎn)。

網(wǎng)絡(luò)眾籌的互聯(lián)網(wǎng)屬性及其組織方式，使得其難以規(guī)避信息不對(duì)稱(4)Belleflamme P., Omrani N., Peitz M., “The Economics of Crowdfunding Platforms”, Information Economics and Policy, 2015, 33(12), pp.11-28．，以及由此引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，嚴(yán)重?fù)p害投資人合法權(quán)益和籌資人融資效益，不利于眾籌行業(yè)良性發(fā)展。已有一些學(xué)者對(duì)此問題進(jìn)行了理論研究，陸冰和石巋然使用信號(hào)博弈模型，-分析了籌資人與眾籌平臺(tái)的信息不對(duì)稱問題(5)陸冰、石巋然：《信息不對(duì)稱下眾籌平臺(tái)發(fā)展策略的信號(hào)博弈分析》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第6期。。王倩和邵華璐基于委托代理理論，研究了不對(duì)稱信息條件下中小企業(yè)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)問題(6)王倩、邵華璐：《不對(duì)稱信息條件下中小企業(yè)股權(quán)眾籌問題研究》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2017年第10期。。Chakraborty和Swinney則從信號(hào)傳遞角度出發(fā)分析了網(wǎng)絡(luò)眾籌中投融雙方在信息不對(duì)稱下的信息傳遞問題(7)Chakraborty S., Swinney R., “Signaling to the Crowd: Private Quality Information and Rewards-Based Crowdfunding”, Manufacturing & Service Operations Management, 2021,23(1), pp.155-169.。Miglo A.和Miglo V.發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重時(shí)，高質(zhì)量項(xiàng)目更傾向于選擇獎(jiǎng)勵(lì)眾籌的方式，低質(zhì)量項(xiàng)目會(huì)發(fā)現(xiàn)模仿這種策略無利可圖(8)Miglo A., Miglo V., “Market Imperfections and Crowdfunding”, Small Business Economics, 2019, 53(1), pp.51-79.。更多的學(xué)者，僅僅研究了信息不對(duì)稱下眾籌融資績(jī)效或投資人決策的影響因素。劉宇和金升平發(fā)現(xiàn)，支持人數(shù)、話題數(shù)和點(diǎn)贊數(shù)會(huì)顯著影響信息不對(duì)稱下投資人決策(9)劉宇、金升平：《基于信息不對(duì)稱理論的眾籌投資風(fēng)險(xiǎn)研究》，《管理現(xiàn)代化》2018年第5期。；彭紅楓和米雁翔基于信號(hào)理論發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目描述、人力資本和起投金額等作為項(xiàng)目質(zhì)量有效信號(hào)，會(huì)正向影響股權(quán)眾籌融資績(jī)效(10)彭紅楓、米雁翔：《信息不對(duì)稱、信號(hào)質(zhì)量與股權(quán)眾籌融資績(jī)效》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2017年第5期。；Xiao等也從信號(hào)理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)有無宣傳視頻、項(xiàng)目更新次數(shù)以及描述文本長度等信號(hào)能顯著提升實(shí)際融資金額(11)Xiao S., Tan X., Dong M., Qi J. Y., “How to Design Your Project in the Online Crowdfunding Market? Evidence from Kickstarter”, Proceedings of International Conference on Information Systems, 2014.。此外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目目標(biāo)金額和地理因素(12)Mollick E., “The Dynamics of Crowdfunding: An Exploratory Study”, Journal of Business Venturing, 2014, 29(1), pp.1-16.、股權(quán)保留和社會(huì)資本(13)Vismara S., “Equity Retention and Social Network Theory in Equity Crowdfunding”, Small Business Economics, 2016, 46(4), pp.579-590.、持續(xù)時(shí)間和曝光率(14)Burtch G., Ghose A., Wattal S. “An Empirical Examination of the Antecedents and Consequences of Contribution Patterns in Crowd-Funded Markets”, Information Systems Research, 2013, 24(3), pp.499-519.、能否提供合適的實(shí)物獎(jiǎng)勵(lì)(15)Frydrych D., Bock A. J., Kinder T., et al. “Exploring Entrepreneurial Legitimacy in Reward-based Crowdfunding”, Venture Capital, 2014, 16(3), pp.247-269.、對(duì)私有和公共網(wǎng)絡(luò)的利用(16)Lukkarinen A., Teich J. E., Wallenius H., Wallenius J., “Success Drivers of Online Equity Crowdfunding Campaigns”, Decision Support Systems, 2016, 87(7), pp.26-38.以及在社交媒體上的推廣活動(dòng)(17)Lu C.T., Xie S., Kong X., Yu P. S., “Inferring the Impacts of Social Media on Crowdfunding”, ACM International Conference on Web Search and Data Mining, 2015, pp.573-582.等等，皆是決定眾籌成敗和項(xiàng)目績(jī)效的重要因素。

以上學(xué)者為研究網(wǎng)絡(luò)眾籌信息不對(duì)稱做出了諸多貢獻(xiàn)，但目前有關(guān)此問題的研究還需拓展，尤其關(guān)于信息不對(duì)稱所引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)具體問題的實(shí)證分析更是研究中的空白點(diǎn)。信息不對(duì)稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題巨大，無論是投資人逆向選擇所引起的籌資人融資績(jī)效下降，還是籌資人道德風(fēng)險(xiǎn)所造成的投資人合法權(quán)益的損失，皆對(duì)平臺(tái)信譽(yù)及長遠(yuǎn)發(fā)展造成極大影響。因此，本文將基于網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)和對(duì)投資人評(píng)價(jià)的文本挖掘，以京東產(chǎn)品眾籌的實(shí)際項(xiàng)目數(shù)據(jù)為依據(jù)，采用理論結(jié)合實(shí)證的方式，對(duì)產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)中逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的存在性、時(shí)間趨勢(shì)性以及經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性等問題加以研究。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：(1)以往關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌信息不對(duì)稱的研究多集中于股權(quán)眾籌的理論說明以及產(chǎn)品眾籌融資績(jī)效影響因素的探討，卻忽略了對(duì)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的分開論證及實(shí)證研究，本文研究以大樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，理論結(jié)合實(shí)證對(duì)產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)信息不對(duì)稱所引發(fā)的具體問題加以探究，更具針對(duì)性和說服力。(2)本文采用文本挖掘的方法構(gòu)建創(chuàng)新指標(biāo)以探討產(chǎn)品眾籌風(fēng)險(xiǎn)問題，豐富了網(wǎng)絡(luò)眾籌風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，并為研究籌資人事后違約問題提供了新的視角。(3)本文研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)有道德風(fēng)險(xiǎn)逐漸緩解而逆向選擇愈發(fā)嚴(yán)重的趨勢(shì)，這可能是由于平臺(tái)上籌資人的經(jīng)驗(yàn)不斷累積導(dǎo)致，對(duì)投資人科學(xué)篩選項(xiàng)目和眾籌平臺(tái)規(guī)范審核機(jī)制具有一定參考意義。

二、理論分析

Schwienbacher和Larralde將網(wǎng)絡(luò)眾籌定義為由項(xiàng)目發(fā)起人為實(shí)現(xiàn)其特定目的，以給予投資人回報(bào)或獎(jiǎng)勵(lì)為手段而通過互聯(lián)網(wǎng)公開進(jìn)行的一種融資方式(18)Schwienbacher A., Larralde B., “Crowdfunding of Small Entrepreneurial Ventures”, SSRN WorkingPaper, 2010.。在產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)，項(xiàng)目發(fā)起人也即籌資人會(huì)預(yù)先設(shè)定好項(xiàng)目融資目標(biāo)、期限以及單位產(chǎn)品價(jià)格，選擇文字、圖片或視頻等不同的宣傳方式，主動(dòng)表達(dá)項(xiàng)目創(chuàng)意以及產(chǎn)品價(jià)值。而作為投資人的廣大網(wǎng)民用戶，參與眾籌項(xiàng)目的門檻低，投資經(jīng)驗(yàn)匱乏，僅能通過項(xiàng)目展示信息及自身經(jīng)驗(yàn)判斷產(chǎn)品質(zhì)量，加之時(shí)間精力有限，又沒有專門的組織統(tǒng)一實(shí)地調(diào)研項(xiàng)目，導(dǎo)致他們無法完全掌握籌資人和項(xiàng)目的真實(shí)信息，便產(chǎn)生了眾籌市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問題。

(一)眾籌市場(chǎng)中逆向選擇問題形成機(jī)理

那些因?yàn)楫a(chǎn)品質(zhì)量問題無法在傳統(tǒng)銷售渠道生存的籌資人，有機(jī)會(huì)利用不對(duì)稱信息，通過提高承諾回報(bào)、夸大項(xiàng)目創(chuàng)意、掩飾產(chǎn)品不足等方式來吸引投資人，而高質(zhì)量產(chǎn)品的籌資人因產(chǎn)品本身投入成本較高不愿意采取低價(jià)策略。廣大網(wǎng)民投資人在無法識(shí)別真實(shí)信息情形下，往往傾向于選擇價(jià)格低廉、宣傳更賣力、承諾回報(bào)較高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，逆向選擇由此產(chǎn)生。長此以往，高質(zhì)量產(chǎn)品會(huì)逐漸被低質(zhì)量產(chǎn)品排擠出眾籌市場(chǎng)，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)平均質(zhì)量下降，嚴(yán)重影響產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

考慮一個(gè)簡(jiǎn)單的眾籌市場(chǎng)例子，假設(shè)籌資人(A)和投資人(B)均為有限理性人，在給定條件下會(huì)作出利益最大化的決策?；I資人提供的產(chǎn)品質(zhì)量水平為θ，該產(chǎn)品有兩種可能性，分別為高質(zhì)量產(chǎn)品θ1和低質(zhì)量產(chǎn)品θ2，且θ1>θ2，出于簡(jiǎn)化考慮令每種類型的概率分別為1/2，籌資人知道自身產(chǎn)品質(zhì)量水平而投資人不知?；I資人因?yàn)橘Y金缺乏，大多會(huì)籌資成功后再進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)或原工廠貨物采購；即使他們提前生產(chǎn)了產(chǎn)品，然后選擇參與眾籌項(xiàng)目，若眾籌不成功，也不妨礙其繼續(xù)選擇其他渠道銷售，故僅針對(duì)眾籌平臺(tái)上的交易而言，投融雙方在項(xiàng)目未成功時(shí)的效用水平為0，眾籌成功帶來的效用為凈效用。投資人從質(zhì)量為θ產(chǎn)品中得到的效用水平為V(θ)，支付的金額為P，因此其凈效用為：πB=V(θ)-P；籌資人生產(chǎn)產(chǎn)品及項(xiàng)目成功支付費(fèi)用的成本為U(θ)，收獲的資金為P，因此其凈效用為：πA=P-U(θ)。假設(shè)眾籌市場(chǎng)參與者具有相同的偏好且投資人對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的評(píng)價(jià)等于產(chǎn)品的質(zhì)量水平，因此：V(θ)=U(θ)=θ。在項(xiàng)目未成功時(shí)，A和B的效用向量為(0,0)；項(xiàng)目成功后，籌資人的效用為：πA=P-θ，投資人的效用為：πB=θ-P。

(二)眾籌市場(chǎng)中道德風(fēng)險(xiǎn)問題形成機(jī)理

道德風(fēng)險(xiǎn)是指參與合同的一方所面臨的對(duì)方可能改變行為而損害到本方利益的風(fēng)險(xiǎn)，也即當(dāng)簽約一方不完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí)所采取的自身效用最大化的自私行為(19)羅琦、胡志強(qiáng)：《控股股東道德風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)金策略》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第2期。。由于產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)大多為一次性銷售且籌資人多為小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)者，他們參與眾籌成本較低，品牌價(jià)值也不高，很可能并不重視自身聲譽(yù)狀況。在與投資人簽訂不完全契約之后，他們有機(jī)會(huì)在產(chǎn)品質(zhì)量和承諾福利上大做文章，甚至通過逾期生產(chǎn)和發(fā)貨等方式將資金違規(guī)挪用，投資到高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)活動(dòng)中。在融資成功后，籌資人無論是按時(shí)保質(zhì)保量發(fā)貨還是回報(bào)承諾投資人福利等行為都無法得到有效約束和監(jiān)督，這便為其損害投資人利益以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化提供了可能。

對(duì)于投資人而言，由于信息不對(duì)稱問題存在加上無專業(yè)組織統(tǒng)籌，他們不但事前難以從簡(jiǎn)單的項(xiàng)目描述中了解產(chǎn)品質(zhì)量和籌資人聲譽(yù)狀況，而且事后無法參與籌資人的生產(chǎn)管理決策和日常經(jīng)營活動(dòng)，還無法預(yù)知項(xiàng)目成功后籌資人的“以次充優(yōu)”“延期發(fā)貨”“缺斤少兩”等不道德行為從而及時(shí)止損。這種對(duì)于籌資人及其項(xiàng)目事前調(diào)研和事后監(jiān)督都具有很高成本和難度的先決條件，為籌資人“偷梁換柱”“弄虛作假”提供了有利機(jī)會(huì)。由以上投融雙方視角的闡述可知產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)上籌資人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為極易發(fā)生，不僅損害了投資人的合法權(quán)益，也造成了眾籌市場(chǎng)的信任缺失，進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)的低效率。

三、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

借用Python軟件抓取國內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)品眾籌平臺(tái)——京東眾籌的項(xiàng)目數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2014年7月1日至2020年6月30日，主要指標(biāo)涉及：項(xiàng)目起始日期、目標(biāo)金額、融資進(jìn)度、項(xiàng)目類型、項(xiàng)目地點(diǎn)以及投資人評(píng)分和評(píng)價(jià)等，并按照如下原則進(jìn)行樣本選擇：(1)剔除項(xiàng)目指標(biāo)信息不全以及項(xiàng)目狀態(tài)處于“眾籌中”的數(shù)據(jù)；(2)剔除目標(biāo)金額低于1000元以及高于100萬元的項(xiàng)目數(shù)據(jù)；(3)由于用戶評(píng)分僅項(xiàng)目成功后才有，基于研究目的剔除失敗項(xiàng)目數(shù)據(jù)。最終剩余樣本數(shù)據(jù)量為12213個(gè)。

被解釋變量分為逆向選擇指標(biāo)和道德風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)兩方面，通過與核心解釋變量回歸來對(duì)信息不對(duì)稱引發(fā)的問題加以討論。逆向選擇指標(biāo)方面，產(chǎn)品質(zhì)量是一種較難量化的商品屬性，不僅關(guān)乎個(gè)人喜好，還涉及同類型產(chǎn)品的比對(duì)。眾籌產(chǎn)品類別的多樣性、籌資人的差異性，決定了眾籌平臺(tái)難以檢測(cè)每一個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)品的質(zhì)量。但張永忠和于小叢(2013)認(rèn)為在線交易平臺(tái)中客戶對(duì)所購買產(chǎn)品的評(píng)價(jià)能夠一定程度上反映該產(chǎn)品的質(zhì)量(20)張永忠、于小叢：《基于信譽(yù)的在線交易產(chǎn)品的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2013年第3期。。結(jié)合前文理論的推導(dǎo)，本文認(rèn)為投資人在使用產(chǎn)品后的評(píng)分是產(chǎn)品質(zhì)量一種相對(duì)客觀和真實(shí)的反映，因此選用投資人收到產(chǎn)品后在網(wǎng)站上給出的所有產(chǎn)品評(píng)分的平均值(score)作為產(chǎn)品質(zhì)量水平的表示。

道德風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面，在傳統(tǒng)融資市場(chǎng)以及網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)，借款人會(huì)掩蓋自己真實(shí)的借款意圖，為博得更大收益將所借資金投資到風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，導(dǎo)致最終無法按時(shí)還本付息。產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)與一般借貸市場(chǎng)有所區(qū)別，其最終呈現(xiàn)形式為各類產(chǎn)品，無法得知籌資人是否真正將資金用于生產(chǎn)中，只能通過他們能否按時(shí)發(fā)貨以及產(chǎn)品質(zhì)量來加以判斷。由于數(shù)據(jù)可得性等問題，本文考慮采用產(chǎn)品逾期風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)指代籌資人道德風(fēng)險(xiǎn)，主要基于以下幾方面考慮：(1)籌資人需事先設(shè)定好預(yù)期回報(bào)時(shí)間，也即最晚的發(fā)貨期限，如若逾期也即發(fā)生違約；(2)由前文道德風(fēng)險(xiǎn)理論分析可知，籌資人在項(xiàng)目成功取得資金后有動(dòng)機(jī)逾期生產(chǎn)和發(fā)貨，使得資金違規(guī)挪用有了可乘之機(jī)；(3)本文對(duì)抓取的幾萬條評(píng)論進(jìn)行文本分析，發(fā)現(xiàn)逾期項(xiàng)目的相關(guān)評(píng)論中往往會(huì)帶有“騙子”、“騙人”、“騙錢”等字樣，也即逾期產(chǎn)品存在著較大道德風(fēng)險(xiǎn)可能性。因此，本文按照產(chǎn)品眾籌逾期語言規(guī)則進(jìn)行項(xiàng)目篩選(21)首先篩選出“不按時(shí)發(fā)貨”“不及時(shí)發(fā)貨”“不發(fā)貨”“未發(fā)貨”“沒發(fā)貨”“沒收到貨”等的項(xiàng)目，并進(jìn)一步人工判斷，剔除“由于臨近春節(jié)放假，快遞無法發(fā)貨”“因快遞原因，新疆、西藏不發(fā)貨”之類描述的項(xiàng)目，確保構(gòu)造指標(biāo)的準(zhǔn)確性。，設(shè)置啞變量，將超過承諾發(fā)貨時(shí)間的項(xiàng)目設(shè)為1，而及時(shí)發(fā)貨的項(xiàng)目設(shè)為0，采用產(chǎn)品逾期率(overdue)表示。

核心解釋變量為籌資人融資表現(xiàn)，選用指標(biāo)為融資完成率(completion)——項(xiàng)目結(jié)束時(shí)實(shí)際融資額與目標(biāo)金額的比值?；I資人參與眾籌最需要的是資金，而較高的融資完成率不僅代表著超額的收益，還體現(xiàn)出投資人對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)可度。通過籌資人融資表現(xiàn)與被解釋變量回歸來判斷眾籌市場(chǎng)是否真的存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，當(dāng)融資表現(xiàn)越好，而產(chǎn)品質(zhì)量水平越差時(shí)，表明眾籌市場(chǎng)上存在逆向選擇問題；同時(shí)當(dāng)融資表現(xiàn)越好，但產(chǎn)品逾期率更高時(shí)，說明籌資人存在著逾期違約、資金挪用的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

在控制變量方面，本文分別控制了眾籌平臺(tái)內(nèi)部層面的目標(biāo)金額、回報(bào)期限、項(xiàng)目地點(diǎn)、項(xiàng)目類型、項(xiàng)目宣傳程度、籌資人努力程度、籌資人經(jīng)驗(yàn)以及眾籌平臺(tái)外部層面的存款利率因素、監(jiān)管政策因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素等多個(gè)方面，相關(guān)定義及說明見表1。

表1 變量定義及說明

基于上述實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，本文構(gòu)建產(chǎn)品平均評(píng)分(score)的多元線性回歸(MLR)模型如下：

scorei=α0+α1completioni+∑αnControli+εi

(1)

其中，completion為模型核心解釋變量，代表眾籌融資表現(xiàn)。Control包括了模型所有控制變量，分別對(duì)眾籌平臺(tái)內(nèi)外部因素加以控制。MLR模型采用OLS+異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法估計(jì)。

考慮到被解釋變量產(chǎn)品逾期率(overdue)的二元性，本文構(gòu)建Logit模型如下：

(2)

其中，πi為overduei取1時(shí)的概率，各解釋變量含義與模型(1)相同。Logit模型采用極大似然估計(jì)。此外，為更好地解釋自變量變動(dòng)對(duì)于因變量的影響，并衡量這種影響的重要性，后文實(shí)證進(jìn)一步計(jì)算Logit模型回歸系數(shù)的平均邊際效應(yīng)，并展示在表3至表5中。邊際效應(yīng)反映概率變化，在平均邊際效應(yīng)的情況下，當(dāng)其它變量保持不變時(shí)，給出一個(gè)單位的自變量變動(dòng)，因變量平均變動(dòng)一個(gè)單位的概率為：

(3)

其中，f是累積分布函數(shù)F相對(duì)應(yīng)的概率密度函數(shù)。因此，邊際效應(yīng)是參數(shù)估計(jì)的非線性函數(shù)，表達(dá)了解釋變量的效應(yīng)水平。

四、描述性統(tǒng)計(jì)與回歸結(jié)果分析

所關(guān)注變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，可以發(fā)現(xiàn)眾籌產(chǎn)品評(píng)分為5分制，所有成功項(xiàng)目產(chǎn)品的平均評(píng)分為3.911，投資人對(duì)于眾籌產(chǎn)品整體認(rèn)可度較高；同時(shí)，約有0.74%的產(chǎn)品發(fā)生了逾期違約；平均融資完成率為5.621，整個(gè)市場(chǎng)融資表現(xiàn)較好。此外，項(xiàng)目宣傳程度和籌資人努力程度的個(gè)體間差異較大，最高宣傳圖片數(shù)為159張，最大項(xiàng)目進(jìn)展更新數(shù)為103個(gè)；有經(jīng)驗(yàn)籌資人所發(fā)起項(xiàng)目占據(jù)整個(gè)產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)近一半的數(shù)量。

表2 變量統(tǒng)計(jì)描述

(一)眾籌市場(chǎng)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題存在性檢驗(yàn)

存在性檢驗(yàn)中將全部12213個(gè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)作為研究樣本，分別以產(chǎn)品平均評(píng)分和產(chǎn)品逾期率為被解釋變量，探究產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)是否存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，回歸結(jié)果如表3所示。首先看逆向選擇問題的研究，列(1)中展示了單獨(dú)回歸結(jié)果，融資完成率的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明隨著項(xiàng)目融資完成率的增加，其產(chǎn)品的質(zhì)量反而在下降，側(cè)面反映出低質(zhì)量產(chǎn)品融資完成率更高，而高質(zhì)量產(chǎn)品并未得到很好的融資表現(xiàn)，產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)存在逆向選擇問題。其次看道德風(fēng)險(xiǎn)問題的研究，由列(3)可以發(fā)現(xiàn)，融資完成率的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明融資完成率高的產(chǎn)品，其逾期率也高。根據(jù)京東眾籌平臺(tái)的規(guī)定，當(dāng)融資比例達(dá)150%以上時(shí)，商家即可提前生產(chǎn)并發(fā)貨，而部分籌資人拿到超額收益后，非但未提前發(fā)貨還發(fā)生逾期違約，產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)存在道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

此外，為得到更穩(wěn)健的結(jié)論，列(2)和列(4)添加了所有控制變量，發(fā)現(xiàn)融資完成率的系數(shù)依舊在1%水平下顯著，與單獨(dú)回歸結(jié)果一致，表明融資完成率高的產(chǎn)品，質(zhì)量水平更低同時(shí)逾期率更高，產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)中存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

表3 眾籌市場(chǎng)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題存在性檢驗(yàn)

(二)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的時(shí)間趨勢(shì)性

前文已說明了產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的存在機(jī)理，并加以驗(yàn)證，接下來本文將從時(shí)間維度對(duì)此問題進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。由于不同年份下樣本量差異較大，本文將7年時(shí)間區(qū)間劃分為3部分，分別為2014-2015年、2016-2017年和2018-2020年，其中2020年只有上半年數(shù)據(jù)，故和前兩年合并。表4中展示了時(shí)間趨勢(shì)性研究的結(jié)果，列(1)-列(3)為產(chǎn)品平均評(píng)分的回歸結(jié)果，列(4)-列(6)為產(chǎn)品逾期率的回歸結(jié)果。

首先看逆向選擇問題的變化趨勢(shì)，通過融資完成率的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，眾籌市場(chǎng)在2014-2015年時(shí)逆向選擇問題并不顯著，而2016年以后系數(shù)變得顯著，且通過系數(shù)大小可以看出逆向選擇問題越發(fā)嚴(yán)重。說明眾籌市場(chǎng)初期時(shí)，逆向選擇問題并不嚴(yán)重，隨著時(shí)間的推進(jìn)，低質(zhì)量產(chǎn)品逐漸將高質(zhì)量產(chǎn)品擠出眾籌市場(chǎng)，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的平均質(zhì)量下降。其次看道德風(fēng)險(xiǎn)問題的變化趨勢(shì)，通過融資完成率的系數(shù)可以看出，道德風(fēng)險(xiǎn)問題在眾籌市場(chǎng)中一直顯著存在，但每提升一單位融資完成率，引起逾期率上升的量不斷減小，表明眾籌市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)問題有隨時(shí)間逐漸得以緩解的趨勢(shì)性。

表4 逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的時(shí)間趨勢(shì)性研究

(三)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性

前文已探究逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的時(shí)間趨勢(shì)性，由于眾籌籌資人可重復(fù)在平臺(tái)中發(fā)起項(xiàng)目，并且會(huì)在項(xiàng)目展示頁面顯示其已發(fā)起過的項(xiàng)目數(shù)，故有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的籌資人會(huì)給投資人傳遞出更專業(yè)、可靠的信號(hào)，他們往往會(huì)更加重視自身品牌聲譽(yù)，而不是僅僅通過眾籌平臺(tái)做“一錘子買賣”。本文想進(jìn)一步探究逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題在籌資人有無項(xiàng)目發(fā)起經(jīng)驗(yàn)的不同子樣本間的差異，回歸結(jié)果如表5所示。

通過列(1)和列(2)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，相比于沒有經(jīng)驗(yàn)的籌資人，有經(jīng)驗(yàn)籌資人每提升一單位融資完成率，將引起產(chǎn)品平均評(píng)分下降得更多，這說明相比于對(duì)立方，逆向選擇問題在有經(jīng)驗(yàn)籌資人樣本中更加突出。通過列(3)和列(4)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，每提升一單位融資完成率，有經(jīng)驗(yàn)籌資人逾期率的增加顯著小于沒有經(jīng)驗(yàn)的籌資人。說明籌資人經(jīng)驗(yàn)增加能在一定程度上顯著緩解其道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

綜合上述，不難看出經(jīng)驗(yàn)背景影響下籌資人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題得到一定程度緩解，他們以在眾籌平臺(tái)長期穩(wěn)定發(fā)展為目標(biāo)，更加注重產(chǎn)品的聲譽(yù)問題，因此即使獲得大量超額融資也盡量避免逾期違約。而經(jīng)驗(yàn)背景影響下的逆向選擇問題卻與之相反，表明因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在，接收到籌資人經(jīng)驗(yàn)信號(hào)的大量投資人依舊難以避免追隨低質(zhì)量產(chǎn)品，加上羊群心理的作用，導(dǎo)致產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)容易出現(xiàn)一些“高人氣、低質(zhì)量”的項(xiàng)目。此類項(xiàng)目往往具有大量的廣告宣傳和投資人關(guān)注度，吸引了諸多投資人支持后獲得了遠(yuǎn)超目標(biāo)金額的融資完成率，但事后的口碑和評(píng)價(jià)卻很差。

進(jìn)一步地，可以發(fā)現(xiàn)此處結(jié)果恰好印證了前文逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的時(shí)間趨勢(shì)性的結(jié)論，正是因?yàn)殡S著時(shí)間推移，眾籌平臺(tái)上籌資人的經(jīng)驗(yàn)不斷累積，導(dǎo)致他們的道德風(fēng)險(xiǎn)問題逐漸得以緩解；而逆向選擇問題有著隨時(shí)間愈發(fā)嚴(yán)重的趨勢(shì)，恰恰是因?yàn)樵搯栴}在有經(jīng)驗(yàn)籌資人樣本中更加突出，因此隨著平臺(tái)上籌資人經(jīng)驗(yàn)不斷累積，更加催生了一大批“高人氣、低質(zhì)量”的劣質(zhì)網(wǎng)紅項(xiàng)目，致使逆向選擇問題愈演愈烈。

表5 逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性研究

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文已對(duì)眾籌市場(chǎng)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的存在性、時(shí)間趨勢(shì)性以及經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性進(jìn)行研究，并發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性結(jié)果恰好是時(shí)間趨勢(shì)性結(jié)論的有力補(bǔ)充。此處本文將繼續(xù)采用如下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)為避免樣本選擇偏誤問題以及過高的融資比例對(duì)于估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確性的影響，本文剔除了融資完成率高于100的項(xiàng)目數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸；(2)前文使用融資完成率(completion)來代表籌資人融資表現(xiàn)，是出于資金方面的考量，本文此處考慮采用投資人支持?jǐn)?shù)的對(duì)數(shù)(support)代表投資人參與方面的融資表現(xiàn)。(3)本文還考慮采用加權(quán)最小二乘法(WLS)替代OLS估計(jì)、用負(fù)二項(xiàng)回歸(NBR)替代Logit回歸進(jìn)一步驗(yàn)證相關(guān)結(jié)論。通過相關(guān)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)(22)因篇幅所限，此處穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果省略，備索。，核心解釋變量的系數(shù)符號(hào)和大小皆無太大變化，進(jìn)一步印證了本文主體結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

眾籌融資市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展為許多創(chuàng)新型企業(yè)搭建了融資平臺(tái)，也催生出諸多風(fēng)險(xiǎn)。本文通過京東眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)，并對(duì)投資人評(píng)價(jià)進(jìn)行文本挖掘，探究了信息不對(duì)稱下產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。實(shí)證結(jié)果表明：(1)融資完成率高的產(chǎn)品，質(zhì)量水平更低同時(shí)逾期率更高，產(chǎn)品眾籌市場(chǎng)中存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。(2)關(guān)于時(shí)間趨勢(shì)性研究方面，眾籌市場(chǎng)初期時(shí)，逆向選擇問題并不嚴(yán)重，隨著時(shí)間的推進(jìn)，低質(zhì)量產(chǎn)品逐漸將高質(zhì)量產(chǎn)品擠出眾籌市場(chǎng)；而道德風(fēng)險(xiǎn)問題有隨時(shí)間逐漸得以緩解的趨勢(shì)性。(3)關(guān)于經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性研究方面，經(jīng)驗(yàn)背景影響下籌資人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題得到一定程度緩解，而逆向選擇問題在有經(jīng)驗(yàn)籌資人樣本中更加突出。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間變化，無論是道德風(fēng)險(xiǎn)得以緩解還是逆向選擇愈發(fā)嚴(yán)重，皆可能是由于眾籌平臺(tái)上籌資人的經(jīng)驗(yàn)不斷累積導(dǎo)致。經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性研究結(jié)果恰好印證了時(shí)間趨勢(shì)性研究的相關(guān)結(jié)論。

研究結(jié)論對(duì)保護(hù)信息不對(duì)稱下網(wǎng)絡(luò)眾籌投融雙方權(quán)益以及網(wǎng)絡(luò)眾籌市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管具有啟示意義。首先，對(duì)于投資人而言，由于近些年來眾籌市場(chǎng)逆向選擇問題越發(fā)嚴(yán)重，且該問題在有經(jīng)驗(yàn)的籌資人所發(fā)起的項(xiàng)目中尤為突出，因此需要投資人在投資前多花時(shí)間了解項(xiàng)目基本信息，重點(diǎn)關(guān)注籌資人過往所發(fā)起項(xiàng)目的評(píng)分和逾期情況，同時(shí)警惕一些高人氣的網(wǎng)紅項(xiàng)目，避免羊群心理帶來的盲目跟風(fēng)投資。其次，對(duì)于籌資人來說，由于經(jīng)驗(yàn)背景影響下道德風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)得以緩解，籌資人需以在眾籌市場(chǎng)長穩(wěn)發(fā)展為目標(biāo)，高度重視自身產(chǎn)品的聲譽(yù)；同時(shí)，針對(duì)投資人無法辨別信息不對(duì)稱下產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)劣的問題，籌資人在保證產(chǎn)品質(zhì)量前提下，可通過提供諸如第三方背書等證明來保證質(zhì)量，并做好積極宣傳工作，避免逆向選擇帶來的自身利益損失。最后，針對(duì)眾籌平臺(tái)以及相關(guān)監(jiān)管部門，認(rèn)為信息不對(duì)稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題巨大，需眾籌平臺(tái)謹(jǐn)慎勤勉審核項(xiàng)目信息，通過制定相關(guān)獎(jiǎng)勵(lì)規(guī)則逐步使信息透明化；同時(shí)監(jiān)管部門應(yīng)盡快出臺(tái)更具針對(duì)性的法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)新興融資平臺(tái)的監(jiān)管，嚴(yán)厲禁止資金違規(guī)挪用，避免類似P2P跑路事件的巨大風(fēng)險(xiǎn)問題發(fā)生。