金融化對經(jīng)濟(jì)增長的影響：作用機(jī)理與中國經(jīng)驗(yàn)

黎貴才 趙 峰 盧 荻

一、引言

自2008年全球金融危機(jī)以來，金融化對經(jīng)濟(jì)增長的影響問題受到社會各界的廣泛關(guān)注。雖然學(xué)界對金融化的一些基本理論問題還未形成統(tǒng)一認(rèn)識，但都承認(rèn)“金融化”一般表現(xiàn)為以下基本特征，即：一方面，非金融部門的金融利潤占其總利潤的比重不斷上升以及金融業(yè)增加值占GDP的比重不斷上升(1)J.Crotty.“The Neoliberal Paradox:The Impact of Destructive Product Market Competition and‘Modern’Financial Markets on Nonfinancial Corporation Performance in the Neoliberal Era”.Review of Radical Political Economy,2005,35(3):271-277;G.Krippner.“The Financialization of the American Economy”.Socio-Economic Review,2005,3(2):173-208.；另一方面，家庭債務(wù)相對GDP的比重不斷上升以及非金融企業(yè)債務(wù)相對GDP的比重不斷上升(2)J.Foster.“Financialization of Capitalism”.Monthly Review,2007,58 (11):1-12.。

“金融化”始于20世紀(jì)70年代末80年代初資本主義開始擺脫經(jīng)濟(jì)滯漲走向復(fù)蘇的時(shí)期，在此后的20余年里，金融化趨向與世界經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)增長并行不悖。然而，自2008年全球金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)明顯滑坡，但世界金融化日益擴(kuò)大的總體趨向并未發(fā)生改變。如，以私營部門信貸與GDP之比作為金融化代理指標(biāo)(3)根據(jù)學(xué)術(shù)界所概述的金融化特征，金融化普遍呈現(xiàn)為家庭債務(wù)和非金融企業(yè)債務(wù)相對GDP的比重不斷上升，這里將私營部門信貸與GDP之比作為金融化代理指標(biāo)之一具有一定的合理性。，1980—2007年間在世界范圍內(nèi)該指標(biāo)與GDP增長率基本保持同步增長態(tài)勢，而在2008—2017年間兩者基本呈現(xiàn)反向變動趨向。

基于全球金融化過程中經(jīng)濟(jì)增長的兩種不同表現(xiàn)，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，適度的金融化有利于經(jīng)濟(jì)增長，而過度的金融化則會抑制經(jīng)濟(jì)增長。然而，不同的理論傳統(tǒng)對此給出的解釋則不盡相同。

新古典主流文獻(xiàn)大多傾向于認(rèn)為，金融化一方面能夠降低信息和交易成本，有利于激勵技術(shù)創(chuàng)新(4)R.Levine.“Finance and Growth:Theory and Evidence”.NBER Working Paper No.w10766,2014.，提高投資效率(5)J.Greenwood,and B.Jovanovic.“Financial Development,Growth,and the Distribution of Income”.Journal of Political Economy,1988,98(5):1076-1107.，從而有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；但另一方面，金融化又會促使公司決策短期化，導(dǎo)致積累率下降(6)E.Stockhammer.“Financialisation and the Slowdown of Accumulation”.Cambridge Journal of Economics, 2004,28(5):719-741;S.Khatiwada.“Did the Financial Sector Profit at the Expense of the Rest of the Economy? Evidence from the United States”.International Institute for Labour Studies Discussion Paper,2010.。因此，金融化對經(jīng)濟(jì)增長存在正反雙重效應(yīng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高于某閾值時(shí)正效應(yīng)起主導(dǎo)作用，反之，則負(fù)效應(yīng)起主導(dǎo)作用。(7)F.Rioja,and N.Valey.“Finance and the Sources of Growth at Various Stages of Economic Development”.Economic Inquiry,2004,42(1):127-140.

而一部分以馬克思主義和后凱恩斯主義為代表的激進(jìn)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)則認(rèn)為，金融化一方面能夠?yàn)槭Ｓ噘Y本找到投資出路(8)P.M.Sweezy.“More (or Less) on Globalization”.Monthly Review,1997,49(4)：1.，提升了資本的退出能力，優(yōu)化了資本配置，因而在金融化前期緩解了資本主義滯漲(9)L.Panitch,and S.Gindin.“Superintending Global Capital”.New Left Review,2005,45(35)：101-125.，從而有利于經(jīng)濟(jì)增長。而在金融化后期，金融化導(dǎo)致越來越多的利潤從生產(chǎn)性部門轉(zhuǎn)移到金融部門，從而引起生產(chǎn)性投資下降(10)Thomas I.Palley.Financialization:The Economics of Finance Capital Domination.New York:Palgrave Macmillan，2013,pp.231-235；鐘雨培、王峰明：《資本主義信用危機(jī)的成因及其傳導(dǎo)機(jī)制探析》，載《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》，2020(11)。，與此同時(shí)，金融化還降低了勞動收入份額，并導(dǎo)致家庭債務(wù)上升，惡化了收入分配，壓抑了消費(fèi)增長，從而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用(11)R.Boyer.“Is a Finance-Led Growth Regime a Viable Alternative to Fordism? A Preliminary Analysis”.Economy and Society,2000,29(1):111-145;E.Hein.“Finance-dominated Capitalism and Redistribution of Income:A Kaleckian Perspective”. The Levy Economics Working Paper No.746,2013;大衛(wèi)·科茨：《金融化與新自由主義》，載《國外理論動態(tài)》，2011(11)。。

一些馬克思主義文獻(xiàn)基于馬克思資本循環(huán)視角，進(jìn)一步從理論上闡釋了金融化對經(jīng)濟(jì)增長影響的原因。這些文獻(xiàn)認(rèn)為，適度的金融化有利于資本的循環(huán)周轉(zhuǎn)，但過度的金融化導(dǎo)致越來越多的產(chǎn)業(yè)資本脫離資本循環(huán)涌向金融市場，形成“G—G′”金融投機(jī)活動。這種投機(jī)活動擠壓了生產(chǎn)性投資，惡化了收入分配。為抵消其負(fù)面影響，壟斷資本只有通過金融全球化來掠奪全球經(jīng)濟(jì)剩余，但這種掠奪性積累激化了資本主義固有矛盾，還造成新的矛盾不斷累積和發(fā)展，進(jìn)而導(dǎo)致全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。(12)G.F.Davanzati.“Income Distribution and Crisis in a Marxian Schema of the Monetary Circuit”. International Journal of Political Economy,2011,40(3):33-49;陳享光：《金融化與現(xiàn)代金融資本的積累》，載《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》，2016(1)。

總之，不同理論傳統(tǒng)雖存在關(guān)于金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制解釋的分歧，但基本認(rèn)同適度的金融化有利于經(jīng)濟(jì)增長，過度的金融化將抑制經(jīng)濟(jì)增長，并通過對生產(chǎn)性投資的擠出效應(yīng)發(fā)揮作用。不過，新古典主流文獻(xiàn)側(cè)重于考察金融化的市場效率，展示出微觀機(jī)制上的洞見，但其分析缺乏歷史和制度深度；而非主流文獻(xiàn)，尤其是馬克思主義文獻(xiàn)，能夠從歷史和制度視角分析金融化的影響，更能揭示金融化本質(zhì)，因而比新古典主流文獻(xiàn)更具解釋力，但在微觀機(jī)理的探討方面還有待深入。

本文試圖運(yùn)用馬克思資本循環(huán)理論，借鑒Skott的“存量—流量”貨幣框架(Stock-Flow Mo-netary Framework)(13)P.Skott,and S.Ryoo.“Macroeconomic Implications of Financialisation”.Cambridge Journal of Economics,2008,32(6):827-862.以及Taylor及Dutt等兩部門模型結(jié)構(gòu)框架(14)L.Taylor.Reconstructing Macroeconomics:Structuralist Proposals and Critiques of the Mainstream.Cambridge:Harvard University Press,2004,pp.147-156;A.K.Dutt.“Growth and Distribution in Heterodox Models with Manager and Financiers”. Metroeconomica,2016,67(2):364-396.，構(gòu)建“生產(chǎn)性部門—金融部門”兩部門結(jié)構(gòu)模型，分析金融資本循環(huán)在社會再生產(chǎn)中的促進(jìn)作用，以及過度金融化對生產(chǎn)性投資的擠出效應(yīng)及其微觀機(jī)理，并運(yùn)用該模型框架來探討金融化趨向?qū)χ袊?jīng)濟(jì)增長的影響。

二、金融化對經(jīng)濟(jì)增長影響的作用機(jī)理

(一)基本框架

本文主要運(yùn)用馬克思資本循環(huán)理論，借鑒 Skott方法，將封閉經(jīng)濟(jì)條件下的社會再生產(chǎn)分為兩大部門，即生產(chǎn)性部門與金融部門，進(jìn)而構(gòu)建“生產(chǎn)性部門—金融部門”兩部門結(jié)構(gòu)模型，通過分析生產(chǎn)性企業(yè)雇傭工人組織生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增殖這一貨幣資本循環(huán)過程“G—M—G+ΔG”，來考察金融化對經(jīng)濟(jì)增長的影響。

這里金融部門是指服務(wù)于生產(chǎn)性部門的所有金融市場主體，包括銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司(投資銀行)、財(cái)務(wù)公司，等等。它們主要通過借貸資本的形式參與金融活動，即向生產(chǎn)性部門雇主提供投資信貸，完成金融資本向生產(chǎn)性資本的轉(zhuǎn)化“Gf—Mf”，與此同時(shí)也向生產(chǎn)性部門的工人提供消費(fèi)信貸。金融部門將從這兩種信貸獲得的利息收入中的一部分用于消費(fèi)，其余用于金融資本的積累(ΔGf)，形成增殖的借貸資本(Gf+ΔGf)。

生產(chǎn)性部門由雇主和工人兩個階層組成。雇主運(yùn)用自身積累的貨幣資本(Gp)和從金融部門借入的信貸資本(Gf)雇傭工人、購買生產(chǎn)資料組織生產(chǎn)活動，從而完成貨幣資本向生產(chǎn)資本的轉(zhuǎn)化“G(=Gp+Gf)—M”，并通過生產(chǎn)和商品出售再由生產(chǎn)資本轉(zhuǎn)化為貨幣資本，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增殖“M—G+ΔG”。生產(chǎn)性部門雇主將其利潤的一部分用于支付借入資本利息和消費(fèi)，其余的利潤形成自身新增的貨幣資本(ΔGp)。由此，可列出封閉經(jīng)濟(jì)條件下簡化的有金融資本參與循環(huán)的社會再生產(chǎn)平衡增長的基本分析框架：

Y=C+I

(1)

pY=W+Π

(2)

(3)

pC=W+(1-s)(Π-iM)+(1-β)iM

(4)

式(1)反映的是生產(chǎn)性部門實(shí)物上的補(bǔ)償，即實(shí)物供求平衡關(guān)系，其左邊代表的是供給，右邊代表的是需求，其中C為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的總消費(fèi)需求，I為總投資；式(2)反映的是工人總工資W與雇主總利潤Π在總收入分配Y(即新增價(jià)值ΔG)中的對立關(guān)系，p為生產(chǎn)性部門產(chǎn)品的總體價(jià)格水平。式(1)和式(2)的組合反映的是生產(chǎn)性部門總收入與總支出的平衡問題，即生產(chǎn)性部門的價(jià)值補(bǔ)償問題。

為考察金融資本對生產(chǎn)性投資的影響，需對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中一些變量之間的關(guān)系做一些基本假定。

(3)進(jìn)一步假定u>k。在本文框架中，資本積累除來源于借入的金融資本外，還來源于自身的儲蓄積累。因此，在理論上可假定生產(chǎn)性企業(yè)積累的資本存量(pK)大于借入的金融資本存量余額(M)，亦即：u>k。

下面對模型進(jìn)行拓展，主要分析金融資本循環(huán)在社會再生產(chǎn)中的作用，以及不同金融化程度下金融化影響經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在機(jī)制。由于金融資本實(shí)際回報(bào)率(rM)的上升既是金融化最為重要的標(biāo)志性特征之一，也是其他許多重要金融化指標(biāo)影響經(jīng)濟(jì)增長的主要媒介，下文著重將其作為金融化代理指標(biāo)來進(jìn)行考察。(19)根據(jù)前文分析，借入的金融資本M與pY兩者的增長率相同，因此，這里采用rM作為金融化代理指標(biāo)比采用M更為合適。

(二)金融化與經(jīng)濟(jì)的平衡和非平衡增長

由前文分析可知，式(1)～(4)的組合構(gòu)成了“生產(chǎn)性部門—金融部門”兩部門結(jié)構(gòu)的一個封閉的社會再生產(chǎn)平衡增長的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)。式(1)兩邊同乘以p，并將式(2)～(4)代入，可推出：

(5)

(6)

1.金融化程度相對較低，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不存在消費(fèi)信貸情形

此時(shí)，可假定金融部門的邊際儲蓄傾向相對穩(wěn)定，即β為常數(shù)。將式(5)、式(6)代入式(4)，再兩邊同除以pY，將u=K/Y代入，整理可得：

(7)

(8)

此外，由式(7)可得：

這說明經(jīng)濟(jì)增長率(g)與利潤份額(π)和儲蓄率(s)均呈正相關(guān)關(guān)系。

2.金融化程度相對較高，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)消費(fèi)信貸情形

考慮消費(fèi)信貸情況下，隨著金融資本實(shí)際回報(bào)率(rM)的增加，工人階層消費(fèi)信貸將日趨擴(kuò)大。在模型中即體現(xiàn)為，金融部門收入(rMM)除用于本部門消費(fèi)，形成對生產(chǎn)性部門的消費(fèi)需求外，還通過消費(fèi)信貸的形式轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性部門工人階層的消費(fèi)需求。由此，消費(fèi)信貸的擴(kuò)大在一定程度上對投資信貸造成實(shí)際擠出。

假設(shè)金融部門從消費(fèi)信貸中獲得的收益全部用于消費(fèi)，那么全社會的總消費(fèi)就變?yōu)椋?/p>

(10)

假定金融部門將其收入的δ比例用于消費(fèi)信貸，那么則有：

(11)

將式(11)代入式(10)，令β′=β-δ，則有：

pC=W+(1-s)(Π-iM)+(1-β′)iM

(4)′

由此，可以將β′視為在存在消費(fèi)信貸情形下對β的一個修正。那么，由式(1)～(4)所推導(dǎo)出的式(5)～(7)在形式上仍保持不變，僅需將β?lián)Q為β′，從而有：

(5)′

(6)′

(7)′

不過，這里β′不再為常數(shù)，而由于?δ/?rM>0，從而滿足?β′/?rM<0。那么，根據(jù)式(7)′可得：

(12)

3.過度金融化與經(jīng)濟(jì)的非平衡增長

當(dāng)金融化程度很高時(shí)，一方面越來越多的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的金融資本漏出社會再生產(chǎn)循環(huán)系統(tǒng)，另一方面金融系統(tǒng)創(chuàng)造越來越多的金融資本流向生產(chǎn)性部門。此時(shí)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中式(1)所確定的生產(chǎn)性部門實(shí)物的供求平衡關(guān)系被破壞，金融化所產(chǎn)生的消費(fèi)對生產(chǎn)性投資的擠壓已不是主要影響因素。從而，生產(chǎn)性部門金融資本來源，即金融約束式(3)成為影響經(jīng)濟(jì)增長的核心方程。

(13)

(14)

(15)

該表達(dá)式滿足：m′(rM)>0，m″(rM)<0。根據(jù)前文假定有：u-sk>0。那么，根據(jù)式(14)可以得到：

(16)

?g/?π=s/(u-sk)>0， ?g/?s=(π-ki)/(u-sk)>0

(17)

這說明，即使出現(xiàn)過度金融化，利潤份額(π)和儲蓄率(s)的增加也都有利于提高經(jīng)濟(jì)增長速度g。根據(jù)前文分析結(jié)論，可得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下有關(guān)金融化擠出效應(yīng)機(jī)制的3個基本命題。

命題1：在金融化程度相對較低，還未產(chǎn)生消費(fèi)信貸的平衡增長的情形下，如果金融部門的儲蓄率(β)低于生產(chǎn)性部門的儲蓄率(s)，經(jīng)濟(jì)增長率(g)是金融資本實(shí)際回報(bào)率(rM)的減函數(shù)，這即是利息支出擠壓效應(yīng)(22)β

命題2：在金融化程度相對較高，并已出現(xiàn)消費(fèi)信貸的平衡增長的情形下，消費(fèi)信貸隨著金融資本實(shí)際回報(bào)率(rM)提高而不斷擴(kuò)大，最終必將對生產(chǎn)性投資產(chǎn)生擠壓作用，削弱生產(chǎn)資本的循環(huán)周轉(zhuǎn)，從而降低生產(chǎn)能力，抑制經(jīng)濟(jì)增長，這即是消費(fèi)信貸擠壓效應(yīng)。

命題3：在經(jīng)濟(jì)處于過度金融化，導(dǎo)致非平衡增長的情形下，隨著金融資本實(shí)際回報(bào)率(rM)的提高，漏出生產(chǎn)系統(tǒng)的金融資本的增長速度，將快于金融部門通過杠桿效應(yīng)輸入生產(chǎn)性部門的金融資本的增長速度，從而降低了積累水平，對生產(chǎn)性投資產(chǎn)生擠壓，抑制經(jīng)濟(jì)增長，這即是金融虛擬化擠壓效應(yīng)。

三、金融化對經(jīng)濟(jì)增長影響的中國經(jīng)驗(yàn)

從以上模型分析可推斷出，隨著金融全球化進(jìn)程的推進(jìn)，即隨著金融化程度的不斷提高，金融化與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系總體呈現(xiàn)為倒U型特征。下面主要分析中國的金融化與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，以此驗(yàn)證文章模型分析的基本結(jié)論，并據(jù)此得出相關(guān)政策啟示。

(一)中國金融化與經(jīng)濟(jì)增長的典型事實(shí)

經(jīng)濟(jì)金融化趨勢始于英美等發(fā)達(dá)資本主義國家，而后逐漸蔓延至拉丁美洲、歐洲、日本，然后傳遞至泰國、新加坡等東南亞國家。如用私營部門國內(nèi)信貸占GDP的比重(PSDC)這一指標(biāo)來反映金融化變動趨勢，在1980—2017年間，中國金融化與全球金融化總體趨勢基本保持一致。

然而，與大多數(shù)市場經(jīng)濟(jì)國家由壟斷資本主導(dǎo)的金融化不同，中國的金融化是伴隨著中國金融體制市場化改革的進(jìn)程而不斷演變的。在金融化的早期，隨著金融市場化程度的提高，金融配置資源的效率也有所提高。由此可推斷，這一時(shí)期的金融化必然能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在1980—2007年間，中國經(jīng)濟(jì)增長雖呈現(xiàn)出較大的波動性，但總體趨勢還是與反映金融化趨向的FRS指標(biāo)(金融和房地產(chǎn)業(yè)增加值與GDP之比)和PSDC指標(biāo)保持基本一致的上升趨勢，參見圖1。

圖1 改革開放以來中國的金融化與經(jīng)濟(jì)增長 注：(1)金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重和GDP增長率的數(shù)據(jù)對應(yīng)主坐標(biāo)軸，私營企業(yè)國內(nèi)信貸占GDP比重的數(shù)據(jù)對應(yīng)次坐標(biāo)軸；(2)GDP增長率以及金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)增加值數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，私營企業(yè)國內(nèi)信貸占GDP比重?cái)?shù)據(jù)來自世界銀行數(shù)據(jù)庫。

自2008年全球金融危機(jī)以來，中國經(jīng)濟(jì)金融化趨勢更加明顯。2008—2017年間，PSDC指標(biāo)的平均值已接近高收入國家水平，金融業(yè)增加值占GDP的比重也已超過同期美國等金融化程度較高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。(23)杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制》，載《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2017(12)。這一時(shí)期金融化對中國經(jīng)濟(jì)的影響比前一時(shí)期更為深刻廣泛，已呈現(xiàn)出與英美等發(fā)達(dá)資本主義國家類似的高度金融化跡象(24)馬慎蕭：《勞動力再生產(chǎn)的金融化——資本的金融掠奪》，載《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)評論》，2019(2)；李連波、黃澤清：《住房金融化與〈論住宅問題〉的時(shí)代價(jià)值》，載《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》，2021(4)。，即非金融企業(yè)的金融投資傾向更加明顯，并伴隨著越來越多的居民家庭被卷入金融化旋渦。中國非金融房地產(chǎn)類上市公司的金融投資收益率以及居民住戶消費(fèi)信貸占GDP的比重，自2008年以來均呈現(xiàn)顯著上升趨勢。

根據(jù)前文分析，非金融企業(yè)金融投資上升和消費(fèi)信貸的擴(kuò)大，最終都必然擠壓生產(chǎn)性投資，從而削弱資本循環(huán)周轉(zhuǎn)，降低生產(chǎn)能力，影響經(jīng)濟(jì)增長。自2008年全球金融危機(jī)以來，中國經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢，參見圖2。由此，我們可以推斷，這一時(shí)期的金融化抑制了中國的經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)然，以上分析僅是經(jīng)驗(yàn)判斷，盡管這些判斷得到了現(xiàn)實(shí)直觀觀察數(shù)據(jù)的支持，但其是否合理，還需進(jìn)一步做實(shí)證檢驗(yàn)。

圖2 中國經(jīng)濟(jì)金融化趨向的結(jié)構(gòu)特征

注：(1)非金融房地產(chǎn)類上市公司的金融投資收益率對應(yīng)主坐標(biāo)軸，其中，金融投資收益率=(投資凈收益+公允價(jià)值變動凈收益+匯兌凈收益-對聯(lián)營企業(yè)和合資企業(yè)的投資收益)/營業(yè)利潤(25)張成思、張步曇：《中國實(shí)業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角》，載《經(jīng)濟(jì)研究》，2016(12)。，該數(shù)據(jù)為全國數(shù)據(jù)；(2)居民住戶消費(fèi)信貸余額/GDP對應(yīng)次坐標(biāo)軸，其中，居民住戶消費(fèi)信貸余額為其短期信貸余額與長期信貸余額之和；居民住戶消費(fèi)信貸余額/金融機(jī)構(gòu)信貸余額對應(yīng)次坐標(biāo)軸；(3)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)中國金融化對經(jīng)濟(jì)增長的倒U型影響：實(shí)證檢驗(yàn)

本文主要以1998—2016年中國31省區(qū)市(港澳臺除外，以下簡稱省份)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)作為考察對象，來分析金融化對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響。考察金融化對經(jīng)濟(jì)增長的影響，主要在于考察對增長效率的影響，因此本文選取全要素生產(chǎn)率的增長率作為被解釋變量。根據(jù)已有經(jīng)驗(yàn)研究(26)李青原等：《金融發(fā)展與地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率——來自省級工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》，2013(2)。，可構(gòu)建如下動態(tài)面板模型：

(18)

其中，下標(biāo)i代表省份，下標(biāo)t代表年份，A代表全要素生產(chǎn)率，則ΔlnAi,t近似反映第t年i省份全要素生產(chǎn)率的增長率；finzi,t為金融化解釋變量；coni,t為控制變量；φi為省份效應(yīng)，δt為年份效應(yīng)，εi,t為異質(zhì)沖擊項(xiàng)。根據(jù)以上分析，自2008年全球金融危機(jī)以來，中國金融化特征發(fā)生了顯著變化，因此在該模型中引入了虛擬變量dum，并令其在1998—2007年間取值為0，2008—2016年間取值為1?，F(xiàn)對模型的被解釋變量、主要解釋變量以及控制變量的具體含義和度量方法簡要說明如下。

1.被解釋變量ΔlnAi,t的度量

被解釋變量ΔlnAi,t的度量重點(diǎn)在于對全要素生產(chǎn)率Aij的測算。這里采用學(xué)術(shù)界通用的索洛剩余法來對全要素生產(chǎn)率進(jìn)行估算。全要素生產(chǎn)率的對數(shù)值可表示為：

lnAi(t)=lnYi(t)-ρLlnLi(t)-ρKlnKi(t)

(19)

此處，Yi、Li、Ki分別代表各省份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的增加值、就業(yè)量和資本存量。其中，1998—2008年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值數(shù)據(jù)來自歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，2008年以后數(shù)據(jù)根據(jù)各省份統(tǒng)計(jì)年鑒或統(tǒng)計(jì)公報(bào)的增加值增長率推算得出，各數(shù)據(jù)均折算為1998年不變價(jià)格；1998—2003年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)勞動力數(shù)據(jù)根據(jù)對應(yīng)工業(yè)增加值和勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)推算得出，2003年以后數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)和各省份統(tǒng)計(jì)年鑒。各省份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本存量數(shù)據(jù)根據(jù)永續(xù)盤存法(27)張軍、吳桂英、張吉鵬：《中國省際物質(zhì)資本存量估算：1952—2000》，載《經(jīng)濟(jì)研究》，2004(10)。估算得出，其計(jì)算表達(dá)式如下：

ki(t+1)=0.97ki(t)+(Ki(t+1)-0.97Ki(t))/p(t+1)

(20)

其中，ki(t)代表i省份t時(shí)期的資本存量，Ki(t)代表i省份t時(shí)期年末固定資產(chǎn)凈值，p(t+1)為工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)，并令p(1998)=100。為討論方便，令ki(1998)=Ki(1998)。(28)國內(nèi)許多學(xué)者采用我國法定殘值率(3%～5%)作為重置率或折舊率，本文將該數(shù)值設(shè)定為3%。

式(19)中的ρL和ρK分別為勞動和資本的產(chǎn)出彈性，這兩個系數(shù)可通過式(17)對應(yīng)的柯布—道格拉斯對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行估算，采用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型估算的結(jié)果見表1。

表1 勞動生產(chǎn)彈性和資本生產(chǎn)彈性的估算

從表1可以看到，雖采用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的回歸結(jié)果差別不大，但Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，由固定效應(yīng)模型來確定勞動生產(chǎn)彈性和資本生產(chǎn)彈性效果更佳。根據(jù)表1回歸結(jié)果確定的各省份規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的勞動生產(chǎn)彈性和資本生產(chǎn)彈性，從而根據(jù)式(19)可算出相應(yīng)的全要素生產(chǎn)率的對數(shù)值lnAi，進(jìn)而算出ΔlnAi,t。

2.解釋變量含義與度量

(1)主要解釋變量即金融化(finzi,t)。金融化通常用金融市場規(guī)模，如銀行信貸占GDP的比重(cre)、股票流通市值占GDP的比重(stoc)、金融與房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重(fres)等指標(biāo)來衡量。(29)張慕瀕、諸葛恒中：《全球化背景下中國經(jīng)濟(jì)的金融化：涵義與實(shí)證檢驗(yàn)》，載《世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇》，2013(1)。第一個指標(biāo)反映的是金融體制特征，是衡量金融化的重要指標(biāo)(30)World Bank. China:Financial Sector Assessment. Washington(DC):World bank，2011.；后兩個指標(biāo)反映的是金融市場化程度，能反映出中國金融市場化程度對經(jīng)濟(jì)增長效率的影響。

(2)控制變量。為更好揭示金融化對增長效率的影響，本文選取如下控制變量：技術(shù)進(jìn)步(tech)，以科技支出與規(guī)模以上工業(yè)增加值之比來度量，反映技術(shù)進(jìn)步的作用；地方政府支出(gov)，以其與當(dāng)?shù)谿DP之比來度量，反映地方政府的作用(31)D.Weil.Economic Growth.New York:Pearson Education,Inc.,2012,p.330.；外商直接投資(fdi)，以實(shí)際利用外資金額與當(dāng)?shù)谿DP之比來度量，反映其技術(shù)溢出效應(yīng)對增長效率的影響(32)N.Billington.“The Location of Foreign Direct Investment:An Empirical Analysis”.Applied Economics,1999,31(1):65-76.；資本深化率(cap)，以實(shí)際資本存量與當(dāng)?shù)谿DP之比來度量，以反映增長的規(guī)模效益(33)R.Dixon,and A.P.Thirlwall.“A Model of Regional Growth-Rate Differences on Kaldorian Lines”.Oxford Economic Papers,1975,27(2):201-214．；所有制結(jié)構(gòu)(struc)，以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值中國有及國有控股企業(yè)所占份額來度量，反映增長的體制效率特征(34)世界銀行：《1993年世界發(fā)展報(bào)告》，47頁，北京，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1993。；基礎(chǔ)設(shè)施(infra)，以每平方公里對應(yīng)的鐵路、公路和水路里程來度量，以反映基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對增長效率的影響(35)世界銀行：《1994年世界發(fā)展報(bào)告》，15-18頁，北京，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1994。。

其中，主要解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)來自歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、各省份統(tǒng)計(jì)年鑒及統(tǒng)計(jì)公報(bào)、歷年《中國金融年鑒》、中國人民銀行及中國證監(jiān)會。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由于回歸模型中包含了滯后期的被解釋變量，因其與誤差項(xiàng)相關(guān)，本文采用兩步系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行回歸分析：一是可克服由OLS估計(jì)所導(dǎo)致的回歸有偏和不一致性(36)G.Boyreau-Debray.“Financial Intermediation and Growth:Chinese Style”.Policy Research Working Paper No.3027,Washington (DC):World Bank,2003.；二是能回避差分GMM估計(jì)方法弱工具變量問題(37)David Roodman.“How to Do xtabond2:An Introduction to Difference and System GMM in Stata”.The Stata Journal:Promoting Communications on Statistics and Stata,2009,9(1):86-136.，還能通過一次差分形式控制省份固定效應(yīng)。為了控制變量的內(nèi)生性問題，本文在原始方程中使用因變量和控制變量技術(shù)進(jìn)步(tech)滯后一期的一次差分形式作為工具變量，而在一次差分方程中使用因變量的2、3、4階滯后變量和技術(shù)進(jìn)步(tech)的1、2階滯后變量作為工具變量。為判斷工具變量是否有效和擾動項(xiàng)是否存在自相關(guān)，本文進(jìn)一步進(jìn)行了Sargan檢驗(yàn)和Hansen檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，本文的模型設(shè)計(jì)是合理的。回歸結(jié)果參見表3中基礎(chǔ)模型。

表3 金融化對經(jīng)濟(jì)增長的影響：基于省際動態(tài)面板數(shù)據(jù)的兩步法系統(tǒng)GMM回歸

從表3的回歸結(jié)果來看，金融化指標(biāo)及其與虛擬變量交叉項(xiàng)，不論是以cre作為金融化的代理指標(biāo)，還是以fres或stoc作為代理指標(biāo)，它們的回歸系數(shù)符號始終保持一致，說明本文關(guān)于金融化對經(jīng)濟(jì)增長影響的分析是穩(wěn)健的。

就回歸結(jié)果而言，在1999—2007年間，這三個指標(biāo)的回歸系數(shù)都顯著為正，說明這一時(shí)期由中國金融體制改革和相應(yīng)的金融發(fā)展所推動的金融化，能夠提高資源配置能力，促進(jìn)生產(chǎn)效率的提高。這一結(jié)果符合命題1分析的結(jié)論。其中，cre對全要素生產(chǎn)率增長的貢獻(xiàn)顯著高于其他兩個金融化指標(biāo)，而stoc的作用最弱，這說明，這一時(shí)期中國的金融體制能夠有效通過銀行信貸將金融資產(chǎn)投向生產(chǎn)性領(lǐng)域，且在中國金融體系中對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起主導(dǎo)作用的仍然是銀行系統(tǒng)而非資本市場。fres作用居中，說明在這一時(shí)期金融和房地產(chǎn)對整體經(jīng)濟(jì)增長有較強(qiáng)的拉動作用。(38)根據(jù)中位數(shù)和回歸系數(shù)可推算，在1999—2007年間，如cre、stoc和fres分別提高1%，Δln A則分別在中位數(shù)水平上提高2.13、0.06和1.94個百分點(diǎn)，說明cre對Δln A的影響最強(qiáng)、stoc的影響最弱、fres的影響居中。

而在2008—2016年間，三個金融化指標(biāo)與虛擬變量交叉項(xiàng)(dum×finz)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明這一時(shí)期呈現(xiàn)高度金融化特征，此時(shí)金融化對整體經(jīng)濟(jì)增長效率的促進(jìn)作用顯著下降。這一中國經(jīng)驗(yàn)分析，基本符合本文模型所闡述的高度金融化的兩個效應(yīng)：一是消費(fèi)信貸的擠壓效應(yīng)。金融化代理指標(biāo)cre的回歸系數(shù)在該時(shí)期顯著下降，說明該時(shí)期以消費(fèi)信貸比重不斷上升為特征的信貸擴(kuò)大(見圖2)(39)由于各省份居民消費(fèi)信貸缺乏完整數(shù)據(jù)，而在2004—2017年間，居民消費(fèi)信貸年終余額與金融機(jī)構(gòu)年終信貸余額保持同步上升，具有一定的正相關(guān)性，以各省份金融機(jī)構(gòu)總信貸作為解釋變量可在一定程度上反映消費(fèi)信貸的擴(kuò)大對Δln A的影響。，產(chǎn)生一定程度的擠壓效應(yīng)，這反映了命題2闡釋的內(nèi)容。二是金融虛擬化的擠壓效應(yīng)。金融化代理指標(biāo)stoc的回歸系數(shù)從前期的正值轉(zhuǎn)為該時(shí)期的負(fù)值，說明隨著股票市值的增加，越來越多的金融資本流向資本市場，產(chǎn)生金融虛擬化的擠壓效應(yīng)。這一分析結(jié)果同時(shí)也說明，在高度金融化時(shí)期，虛擬化擠壓對經(jīng)濟(jì)增長的制約作用比信貸擠壓更為嚴(yán)重。(40)根據(jù)中位數(shù)和回歸系數(shù)可推算，在2008—2016年間， cre、stoc和fres分別提高1%，對Δln A的影響則比前期即1999—2007年間分別減少了0.99、0.07和0.87個百分點(diǎn)，其中stoc的下降幅度最大。這正是命題3分析的結(jié)論。

就控制變量而言，政府支出(gov)、所有制結(jié)構(gòu)(struc)和資本深化(cap)這三個變量的回歸系數(shù)均顯著為正，說明政府投入、國有經(jīng)濟(jì)以及資本深化對提高經(jīng)濟(jì)效率均有顯著影響。外商直接投資(fdi)和基礎(chǔ)設(shè)施(infra)的回歸系數(shù)基本為正，但不顯著，說明這兩者對增長效率沒有產(chǎn)生有效影響。可能的解釋是，從資本流動角度，外商直接投資雖也產(chǎn)生金融化的相關(guān)效應(yīng)，但由于其多投向勞動密集型行業(yè)，對全要素生產(chǎn)率的影響并不明顯；而基礎(chǔ)設(shè)施對增長效率的影響或許存在時(shí)滯效應(yīng)。技術(shù)進(jìn)步(tech)對增長效率影響的總體效應(yīng)不確定，也不顯著，可能的解釋是，科技支出轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)率有較長的時(shí)滯。此外，被解釋變量滯后項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)，且滯后1期的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上較為顯著，說明生產(chǎn)率的增長存在一定的收斂趨勢。

(三)金融資本實(shí)際回報(bào)率的中介效應(yīng)考察

本文模型部分主要以金融資本實(shí)際回報(bào)率為中介考察了金融化對經(jīng)濟(jì)增長的影響，因此，我們接下來有必要討論金融資本實(shí)際回報(bào)率在中國金融化對經(jīng)濟(jì)增長影響傳導(dǎo)機(jī)制中的中介效應(yīng)的顯著性。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)(41)柏培文、楊志才：《勞動力議價(jià)能力與勞動收入占比——兼析金融危機(jī)后的影響》，載《管理世界》，2019(5)。，為驗(yàn)證該中介效應(yīng)，還需進(jìn)一步考察加入中介變量后的基礎(chǔ)模型(即中介效應(yīng)模型)的中介變量和解釋變量回歸系數(shù)(分別記為λ1和λ3)的顯著性，以及考察中介變量對解釋變量回歸模型(即中介關(guān)系模型)的解釋變量估計(jì)系數(shù)(記為λ2)的顯著性。若λ1和λ2顯著，則中介效應(yīng)顯著，若進(jìn)一步滿足λ3不顯著，則完全中介效應(yīng)顯著；若λ1和λ2至少有一個不顯著，則還需進(jìn)一步做Sobel檢驗(yàn)。

根據(jù)前文分析得出，基礎(chǔ)方程式(18)的所有金融化代理變量及其與虛擬變量交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著，下面還需構(gòu)建中介效應(yīng)模型和中介關(guān)系模型，以考察其所對應(yīng)的解釋變量和中介變量系數(shù)的顯著性：

(21)

ri，t=λ2finzi,t+μri，t-1+ηi+ζt+υi,t

(22)

其中，兩式中的變量r為金融資本實(shí)際回報(bào)率，以各省份A股非金融房地產(chǎn)類上市公司的金融投資收益率作為代理指標(biāo)，與圖2對應(yīng)指標(biāo)的度量方式相同。ηi、ζt、υi,t分別為中介關(guān)系模型的省份效應(yīng)、年份效應(yīng)和異質(zhì)沖擊項(xiàng)?？紤]該數(shù)據(jù)的可得性，兩模型的考察期選為2004—2016年。兩式其他變量的含義與式(18)相同。兩式中的λ系數(shù)與中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法中的λ系數(shù)含義一致。兩模型同樣采用兩步系統(tǒng)GMM方法回歸，選擇合適相關(guān)變量的滯后期作為水平方程和一階差分方程的工具變量以控制內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果見表3中的中介效應(yīng)模型及表4的中介關(guān)系模型。

表4 金融化與金融資本實(shí)際回報(bào)率

根據(jù)式(21)和式(22)的回歸結(jié)果可知，不論是中介效應(yīng)模型的中介變量和主要解釋變量，還是中介關(guān)系模型的主要解釋變量，其回歸系數(shù)總體都是顯著的(42)僅中介效應(yīng)模型(6)的dum×r的回歸系數(shù)t值為-1.46，絕對性偏小，但接近1.7，即p值近似為0.1，將其視為顯著也是可接受的。，說明在金融化對經(jīng)濟(jì)增長效率影響的機(jī)制中，金融資本實(shí)際回報(bào)率具有顯著的中介效應(yīng)。換言之，金融化以金融資本實(shí)際回報(bào)率為中介對經(jīng)濟(jì)增長效率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。從表3中的校驗(yàn)?zāi)Ｐ?7)可進(jìn)一步看到，直接將金融資本實(shí)際回報(bào)率作為金融化的代理指標(biāo)，同樣符合中國金融化與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系特征，說明中介效應(yīng)分析是可靠的。

四、結(jié)論

20世紀(jì)80年代以來，金融化成為世界經(jīng)濟(jì)的一個重要現(xiàn)象，但以2008年全球金融危機(jī)為分野，人們對金融化的影響有著不同的評價(jià)，從而產(chǎn)生了有關(guān)金融化的限度的理論探討。學(xué)界普遍認(rèn)為，適度的金融化有利于經(jīng)濟(jì)增長，而過度的金融化將抑制經(jīng)濟(jì)增長，并從不同的理論視角給出了不同的解釋。本文運(yùn)用馬克思資本循環(huán)理論，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的“存量—流量”貨幣框架，構(gòu)建“生產(chǎn)性部門—金融部門”兩部門結(jié)構(gòu)模型，分析了金融化影響經(jīng)濟(jì)增長的微觀機(jī)理。我們認(rèn)為，金融化以金融資本實(shí)際回報(bào)率為中介對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響；適度的金融化可促進(jìn)資本循環(huán)周轉(zhuǎn)，提高經(jīng)濟(jì)增長效率；過度的金融化將削弱資本的循環(huán)周轉(zhuǎn)，降低經(jīng)濟(jì)增長效率。就中國經(jīng)驗(yàn)而言，2008年以前，隨著中國金融體制市場化改革的推進(jìn)，金融化提升了經(jīng)濟(jì)增長效率；但自2008年以來，過度金融化趨向抑制了資本的循環(huán)周轉(zhuǎn)，降低了經(jīng)濟(jì)增長效率。

由此得出政策啟示：金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“雙刃劍”，金融政策運(yùn)用得當(dāng)則能提高經(jīng)濟(jì)增長效率，反之，則有損經(jīng)濟(jì)增長效率。目前，中國的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系已表現(xiàn)出一定程度的背離，因此，中國在進(jìn)一步深化金融體制改革的同時(shí)，還需加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管，防止過度金融化。首先，需加強(qiáng)對金融資本流動方向和金融收益的監(jiān)測和調(diào)節(jié)，抑制金融資本的投機(jī)傾向，引導(dǎo)更多金融資本流向生產(chǎn)性部門，以提高金融資本的循環(huán)周轉(zhuǎn)效率，強(qiáng)化金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，推動社會資本良性運(yùn)轉(zhuǎn)。其次，需加大對包括金融衍生品市場在內(nèi)的金融市場的監(jiān)管力度，限制資產(chǎn)過度證券化傾向，以抑制虛擬資本的過度積累，避免產(chǎn)生金融虛擬化對生產(chǎn)性投資的擠壓。尤其需加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管，加快制定相應(yīng)法律法規(guī)，加大對非法互聯(lián)網(wǎng)金融活動的打擊力度，抑制互聯(lián)網(wǎng)金融資本的過度膨脹，確保金融市場有序運(yùn)行，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 再次，在構(gòu)建以內(nèi)需為主的國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)新發(fā)展格局的過程中，消費(fèi)是內(nèi)需體系的重要基礎(chǔ)。如何激發(fā)消費(fèi)潛力、補(bǔ)足消費(fèi)短板是一個重要課題。在此過程中，在加強(qiáng)對消費(fèi)信貸市場監(jiān)督、保障消費(fèi)信貸市場良性運(yùn)作的同時(shí)，還需遏制消費(fèi)信貸的過度膨脹，避免消費(fèi)信貸擴(kuò)大對生產(chǎn)性投資產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。