財(cái)務(wù)視角下的企業(yè)并購對賭風(fēng)險(xiǎn)與防范
——以藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告為例

○南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 仲偉淦 王海文玥 徐嘉鈺

一、引言

隨著我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，各種股權(quán)交易活動(dòng)也變得日益頻繁。股權(quán)交易活動(dòng)的關(guān)鍵在于準(zhǔn)確得出目標(biāo)公司股權(quán)的價(jià)值，為了促成交易成功進(jìn)行，對賭協(xié)議這一機(jī)制在我國股權(quán)交易市場中得到了廣泛應(yīng)用。但目前市場上利用對賭機(jī)制的交易活動(dòng)大多在履行階段出現(xiàn)了很多糾紛，這些糾紛很多在對賭協(xié)議設(shè)置時(shí)就已經(jīng)埋下伏筆。現(xiàn)行的大多數(shù)對賭協(xié)議都以高業(yè)績目標(biāo)設(shè)定來換取高估值的并購價(jià)格，這給對賭協(xié)議的完成帶來較高的壓力。因此，對賭協(xié)議需要合理設(shè)置對賭協(xié)議條約內(nèi)容，并且合理設(shè)定其他輔助內(nèi)容優(yōu)化對賭方案。企業(yè)并購對賭活動(dòng)需要有規(guī)則約束，從而滿足市場需要，以發(fā)揮其在估值活動(dòng)中應(yīng)有的作用。

二、企業(yè)并購中對賭協(xié)議的使用現(xiàn)狀及特點(diǎn)

(一)我國企業(yè)對賭協(xié)議使用現(xiàn)狀

1.使用范圍廣

在國內(nèi)的資本市場中，對賭協(xié)議的使用范圍廣泛。例如，在2019年主要的交易活動(dòng)中，有98%的交易活動(dòng)采用了對賭協(xié)議。目前的私募市場，更是幾近于完全使用對賭協(xié)議。國內(nèi)的主流交易平臺更是無對賭，不并購。對賭協(xié)議在國內(nèi)資本市場的接受度已經(jīng)十分之高[1]。

2.相關(guān)法律體系有待完備

目前國內(nèi)沒有專門針對對賭協(xié)議的法律條文。雖然在目前頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》之中，有關(guān)部分規(guī)定了可以自主協(xié)商約定業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，這一規(guī)定助推了對賭協(xié)議的廣泛運(yùn)用，但是在國內(nèi)的對賭協(xié)議案件的審理過程中，其判斷標(biāo)準(zhǔn)主要著眼于是否侵害了公司以及債權(quán)人利益這一客觀標(biāo)準(zhǔn)。而《公司法》至今仍未對優(yōu)先股問題作出明確規(guī)定。對賭協(xié)議其自身的法律性質(zhì)仍然有待完善，其賦予的特殊股權(quán)安排實(shí)際上是與公司法規(guī)定的同股同權(quán)這一要求相違背的。未來的對賭協(xié)議相關(guān)法律體系仍然是有待完備的。

3.協(xié)議作用有限

目前企業(yè)的對賭協(xié)議無法發(fā)揮其完全作用。一方面，由于我國沒有配套的法律條約進(jìn)行限定，對賭協(xié)議的法律效力值得商榷。在并購活動(dòng)后期的履約階段，對賭協(xié)議缺乏法律保護(hù)，并購雙方的違約成本較低，實(shí)際上可能帶來違約的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，現(xiàn)行的對賭協(xié)議條款大多存在不足之處。不合理的業(yè)績目標(biāo)設(shè)定與估值方法使得對賭協(xié)議的條約內(nèi)容不能滿足實(shí)際需要，甚至?xí)?dǎo)致管理層的短期行為。對賭協(xié)議在實(shí)際的履行過程中無法繼續(xù)履行，最終無法發(fā)揮其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)并購活動(dòng)成功進(jìn)行的作用。

(二)我國企業(yè)對賭協(xié)議使用動(dòng)機(jī)分析

1.因企業(yè)信息披露不足而產(chǎn)生對賭協(xié)議

目前交易雙方大多根據(jù)企業(yè)盈利能力與未來發(fā)展前景所具備的價(jià)值來判斷交易是否合理，但由于存在的信息誤差，判斷大多難以精確預(yù)估企業(yè)所具備的價(jià)值[2]。

投資者與融資方之間存在著信息不對稱的情況。大多數(shù)融資方都擁有企業(yè)的實(shí)際管理權(quán)，并且對企業(yè)的內(nèi)部信息有更多的了解。他們很可能不披露企業(yè)自身的弊端，從而維護(hù)自身權(quán)益?；谒缎畔⒌年P(guān)于對賭協(xié)議的履約協(xié)議有助于迫使融資方盡可能多地提供真實(shí)甚至保守的信息，以避免對賭協(xié)議的失敗。對賭協(xié)議的存在可以一定程度上減少信息披露不足的影響，避免因?yàn)檎{(diào)查不足、信息披露不足導(dǎo)致的損失。更重要的是，這種制度安排將擁有信息優(yōu)勢的管理人員束縛于企業(yè)的未來發(fā)展中，迫使他們確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2.因定價(jià)方法不確定而產(chǎn)生對賭協(xié)議

在簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值作為未來交易的依據(jù)。市場上有許多估值標(biāo)準(zhǔn)，為了己方利益，雙方選擇的衡量方法可能會(huì)有所不同。在不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)下，雙方可能難以達(dá)成共識。即使選擇了一樣的估值方法，由于可能的主觀判斷，計(jì)算結(jié)果也會(huì)有偏差。這樣，他們很難就合并和收購的結(jié)果達(dá)成協(xié)議，并且在雙方僵局的情況下，交易可能難以有序進(jìn)行。交易雙方關(guān)于定價(jià)的爭執(zhí)也是對于企業(yè)發(fā)展的不同判斷所造成的，對賭協(xié)議可以根據(jù)雙方持有的不同觀點(diǎn)同時(shí)滿足雙方要求，在靈活的業(yè)績目標(biāo)區(qū)間設(shè)定不同的獎(jiǎng)勵(lì)、懲罰機(jī)制，可以兼顧到雙方的利益[3]。因此，在對賭協(xié)議的安排下，可以暫時(shí)擱置雙方之間關(guān)于價(jià)格的爭議，從而助推交易活動(dòng)的進(jìn)行。

3.因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對賭協(xié)議

股權(quán)投資的發(fā)展依賴于外部的法律體系以及資本交易市場。中國目前的法律體系對于股權(quán)交易而言并不完備，企業(yè)融資的主要來源仍然是銀行而非成熟的資本市場。這導(dǎo)致了中國股權(quán)投資市場的不完善。這種現(xiàn)實(shí)的環(huán)境迫使投資者廣泛使用對賭協(xié)議來保護(hù)其投資。由于專業(yè)限制，投資者可能無法參加企業(yè)的管理活動(dòng)，但是他們?nèi)匀豢梢詫ζ髽I(yè)的業(yè)績有一定的目標(biāo)要求，以保護(hù)自己的利益。倘若在交易之初未簽訂相關(guān)的業(yè)績目標(biāo)協(xié)定，那么在投資之后投資方便很難再具有對業(yè)績目標(biāo)制定的權(quán)力與機(jī)會(huì)。在無法對經(jīng)營活動(dòng)干涉的情況下，投資很可能在未來造成損失。對賭協(xié)議的制定有利于保障投資方未來的長遠(yuǎn)利益，使得投資方自身權(quán)益能夠在后期得到持續(xù)保障。

4.因不成熟的資本市場而產(chǎn)生對賭協(xié)議

隨著企業(yè)在境外上市的要求逐漸變得嚴(yán)苛，企業(yè)開始選擇在國內(nèi)上市。但是我國的交易市場不如外國交易平臺成熟，上交所、深交所的上市要求較高，準(zhǔn)備時(shí)間漫長，審批流程繁復(fù)，在這樣的交易市場上進(jìn)行交易可能會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性原因?qū)е聯(lián)p失過大，投資者需要一個(gè)機(jī)制保障自身的利益，在出現(xiàn)問題之時(shí)，保護(hù)自身利益不受到過大波動(dòng)的影響。因而,對賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就是投資者在國內(nèi)不成熟市場之中面對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的一種自我保護(hù)方式。

(三)我國企業(yè)對賭協(xié)議特點(diǎn)分析

1.對賭雙方主要是民企與海外資本

對賭的融資方多是成長階段的民企。國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問題很容易造成交易糾紛，而且國企大多在融資時(shí)受到政府部門的幫助。民營企業(yè)一般難以獲得較大額度的財(cái)政補(bǔ)助，在國內(nèi)的交易市場之中，上市的要求較高[4]。在國內(nèi)銀行業(yè)征信要求過高的情況下，為了獲得較低成本的資金來源，民企會(huì)試圖選擇海外資金。

2.以業(yè)績?yōu)榭己藰?biāo)準(zhǔn)

目前國內(nèi)對賭協(xié)議使用的衡量標(biāo)準(zhǔn)主要是以業(yè)績?yōu)楹饬繕?biāo)準(zhǔn)。企業(yè)是否具有成長潛力，主要體現(xiàn)在業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)。業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)主要以銷售額、利潤率、利潤總額及市場份額等為主。這類業(yè)績代表著一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營情況[5]，進(jìn)而能展示出企業(yè)在這一時(shí)期內(nèi)管理層的履約情況、自身所具備的發(fā)展?jié)摿εc前景。而考核標(biāo)準(zhǔn)大多是分階段進(jìn)行，在達(dá)成一定階段的目標(biāo)之后，才會(huì)進(jìn)入下一階段的交易活動(dòng)。業(yè)績要求是一個(gè)浮動(dòng)的區(qū)間，在這一區(qū)間內(nèi)達(dá)到了考核標(biāo)準(zhǔn)雙方才能達(dá)成最終交易。

3.對賭的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、達(dá)到雙贏

如果對賭協(xié)議的目標(biāo)能夠達(dá)成，那么投資方就會(huì)繼續(xù)持有股份，甚至?xí)o予融資方一定的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。融資方如能達(dá)成對賭協(xié)議所規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)，融資方便能夠緩解自身對于資金的需求，同時(shí)也能夠獲得一定的獎(jiǎng)勵(lì)作為回報(bào)[6]。而投資方在對賭目標(biāo)達(dá)成之時(shí)，既能夠獲得正常的投資回報(bào)，也能夠避免投資不慎造成的損失。在激勵(lì)機(jī)制的幫助之下，更是能夠獲得進(jìn)一步的回報(bào)。因而，合適的對賭協(xié)議能夠給予交易雙方共同的回報(bào)，最終達(dá)成的結(jié)局實(shí)際上是共同規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)、獲得了雙贏的結(jié)局。

三、企業(yè)并購中對賭風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

公司估值主要有收益法、市場法和資產(chǎn)法這三種方法。目前在市場交易之中，主要使用市場法和收益法。而無論是收益法還是市場法，交易雙方都是以目標(biāo)企業(yè)預(yù)測現(xiàn)金流、預(yù)測利潤或預(yù)測市盈率作為估值的主要依據(jù)。資金需求方為了能夠獲得高額融資，會(huì)在估計(jì)企業(yè)未來業(yè)績之時(shí),刻意壓低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),盡量高估企業(yè)價(jià)值。投資方也為了保障自身投資收益，會(huì)盡量推動(dòng)企業(yè)挖掘自身發(fā)展?jié)摿?，通過高估值要求高業(yè)績。高估值造成過高的對賭目標(biāo)，這可能會(huì)給對賭目標(biāo)最終的完成帶來極大風(fēng)險(xiǎn)[7]。

(二)管理層經(jīng)營行為風(fēng)險(xiǎn)

融資方簽訂協(xié)議的目的其實(shí)是要得到更滿意的融資結(jié)果。在這種動(dòng)機(jī)之下，他們對于企業(yè)未來的業(yè)績一般是傾向于更為樂觀的估計(jì)。因而，他們很可能會(huì)忽略企業(yè)內(nèi)部存在的問題以及外部環(huán)境存在問題的預(yù)判。收購方在進(jìn)行收購的價(jià)格決策時(shí),是根據(jù)標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)信息來判斷的,即根據(jù)財(cái)務(wù)信息中透露的盈利能力和成長性來判斷企業(yè)所具備的價(jià)值。交易雙方處于信息嚴(yán)重不對稱的狀態(tài),標(biāo)的公司會(huì)針對收購方的需求，利用自身所具備的信息優(yōu)勢來掩蓋己方的問題,以證明自身是一家優(yōu)勢的公司。與此同時(shí)，為了能夠使得自身的利益最大化，管理層很可能會(huì)采用短期的刺激手段來促使企業(yè)快速發(fā)展。這一類手段固然能夠使得企業(yè)達(dá)到對賭簽訂的標(biāo)準(zhǔn)，但是很可能會(huì)對企業(yè)的未來發(fā)展造成破壞[8]。

(三)業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

通過簽訂對賭協(xié)議來進(jìn)行融資的多是處在成長期的企業(yè)[9]，這一類企業(yè)的未來的成長率不一定能夠保證，現(xiàn)階段由于銷售能力無法滿足擴(kuò)張的需要，由此導(dǎo)致資金短缺問題出現(xiàn)。隨著企業(yè)成長到一定階段，增長水平可能難以繼續(xù)維持。而對賭協(xié)議要求的業(yè)績增長是建立在現(xiàn)有的業(yè)績水平基礎(chǔ)上的，甚至出于激勵(lì)目的，會(huì)高于現(xiàn)階段的增長水平。設(shè)置的對賭協(xié)議條款的目的是用來刺激企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績，融資方大多對自身的發(fā)展能力持樂觀態(tài)度，而投資者也傾向于設(shè)置較高的對賭標(biāo)準(zhǔn)來維護(hù)自身利益。但是過分的激勵(lì)會(huì)給企業(yè)管理層帶來負(fù)面激勵(lì)，可能會(huì)導(dǎo)致業(yè)績目標(biāo)不夠理性[10]。

(四)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在現(xiàn)階段,企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的收入是在變更手續(xù)完成、轉(zhuǎn)讓協(xié)議正式生效之時(shí)才確認(rèn)。收入確認(rèn)范圍包含了各類股權(quán)、債權(quán)、資產(chǎn)的后期企業(yè)負(fù)債項(xiàng)目重組收入、接受外部捐贈(zèng)收入以及股權(quán)交易收入，其中獲得的回報(bào)形式更是包括貨幣與非貨幣形式。在對賭協(xié)議的履約階段，由于控股權(quán)力交接的問題可能會(huì)導(dǎo)致交易雙方無法明確應(yīng)納稅額的分配。而交易雙方的會(huì)計(jì)處理方法不同也會(huì)造成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異，進(jìn)而對稅務(wù)處理也造成較大的影響。目前我國沒有專門針對對賭協(xié)議的稅收規(guī)范，現(xiàn)階段主要依據(jù)的準(zhǔn)則是或有事項(xiàng)準(zhǔn)則，對外披露也只是針對利益流出的不確定性等信息，進(jìn)行稅收業(yè)務(wù)處理的時(shí)點(diǎn)也難以確認(rèn)。這些使得并購活動(dòng)可能存在稅務(wù)問題[11]。

(五)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購整合風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)并購活動(dòng)之后可能存在的企業(yè)資源整合問題。企業(yè)并購涉及到大量資金的流動(dòng)，可能會(huì)對公司的資本結(jié)構(gòu)帶來影響。如果交易雙方無法在資本結(jié)構(gòu)上得到整合，很可能會(huì)給企業(yè)后期發(fā)展帶來隱患。與此同時(shí)，交易雙方的會(huì)計(jì)政策、稅收政策等財(cái)務(wù)系統(tǒng)需要交接一致，在這一階段，如果雙方無法整合好財(cái)務(wù)系統(tǒng)，可能會(huì)喪失原先存在的如稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢，造成對企業(yè)的破壞[12]。

人力資源是企業(yè)競爭力的核心，在人力資源要求高的行業(yè)之中，人力資源組織結(jié)構(gòu)的保留至關(guān)重要。在并購活動(dòng)結(jié)束后，需要對人力資源進(jìn)行整合，防止原先的人員構(gòu)成被破壞。原先的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，可能導(dǎo)致管理層人員在并購之后，不再將公司利益與自身利益綁定，對公司的未來發(fā)展與利益的關(guān)注度下降，甚至可能出現(xiàn)二者的利益沖突，因此在對賭協(xié)議之中需要將管理層的利益需要考慮在內(nèi)，防止二者的沖突與危害[13]。

四、藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告案例分析

(一)對賭雙方簡介

1.藍(lán)色光標(biāo)簡介

藍(lán)色光標(biāo)于1996年成立，主要業(yè)務(wù)是為目標(biāo)客戶提供品牌傳播與管理及營銷策劃等服務(wù)。在后來的二十多年的發(fā)展中，藍(lán)色光標(biāo)不再專門從事公共關(guān)系服務(wù)這一單一業(yè)務(wù)。而是成長為囊括了多種策劃業(yè)務(wù)的綜合性集團(tuán)。藍(lán)色光標(biāo)既擁有數(shù)字營銷和電子商務(wù)等子品牌，還通過兼并收購的方式將多家本土知名廣告公司兼并[14]。

由表1中的數(shù)據(jù)可以看出，在2010年藍(lán)色光標(biāo)的主營業(yè)務(wù)只有公共關(guān)系服務(wù)。公司的核心業(yè)務(wù)主要還是為企業(yè)客戶提供包括品牌傳播、產(chǎn)品推廣、數(shù)字媒體營銷以及危機(jī)管理在內(nèi)的一體化品牌管理服務(wù)。

表1 2010年藍(lán)色光標(biāo)主營業(yè)務(wù) 單位：萬元

但是在經(jīng)過了一年的并購之后，藍(lán)色光標(biāo)在兼并了部分本土企業(yè)之后，公司的主營業(yè)務(wù)從以前的公共關(guān)系服務(wù)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向增加廣告業(yè)務(wù)，后者的營業(yè)量級也與前者的業(yè)務(wù)量級極其接近。具體數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 2011—2012年藍(lán)色光標(biāo)主營業(yè)務(wù)收入 單位：萬元

而在2012年，藍(lán)色光標(biāo)繼續(xù)貫徹了外延式發(fā)展戰(zhàn)略。通過并購的方式將今久廣告等本土知名品牌收入囊中，開始打開地產(chǎn)全案策劃和互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域的市場。通過表2中的數(shù)據(jù)可以看出，藍(lán)色光標(biāo)在經(jīng)過了2012年的繼續(xù)擴(kuò)張后，其原有的業(yè)務(wù)公共關(guān)系服務(wù)和2011年新開發(fā)的廣告業(yè)務(wù)所帶來的收入比例已逐漸接近相同，這意味藍(lán)色光標(biāo)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)榫C合性集團(tuán)。

2.博杰廣告簡介

西藏山南東方博杰廣告有限公司此前為依據(jù)香港法律成立的東方博杰傳媒控股有限公司。其自從1996年成立以來，核心業(yè)務(wù)就聚焦在了中央電視臺的廣告資源代理層面，該公司是我國在電視產(chǎn)業(yè)增值服務(wù)行業(yè)方面的先驅(qū)。在二十余年的發(fā)展中，博杰傳媒服務(wù)了多個(gè)行業(yè)的客戶，其中包括了家電、汽車、快消等行業(yè)。該公司曾多次取得央視優(yōu)質(zhì)節(jié)目的廣告資源代理權(quán)[15]。

3.并購過程

藍(lán)色光標(biāo)與博杰廣告的交易在兩個(gè)階段中完成：第一階段，藍(lán)色光標(biāo)在2013年2月支付現(xiàn)金，對博杰廣告增資1.782億元，來換取博杰廣告11%的股權(quán)，與此同時(shí)對博杰廣告進(jìn)行調(diào)研，與其股東磋商后續(xù)交易活動(dòng)事項(xiàng)；第二階段，在2013年4月藍(lán)色光標(biāo)公司在董事會(huì)上確定了購買剩余89%的股權(quán)的相關(guān)方案。根據(jù)先前的資產(chǎn)評估報(bào)告，博杰廣告89%的股權(quán)價(jià)值為16.05億元。雙方最終是以16.02億元達(dá)成交易。其中,2億元現(xiàn)金，股份支付 48 867 199股。藍(lán)色光標(biāo)向李芃等4人交易對方交易股票，市值14.02億元。在本階段，藍(lán)色光標(biāo)可以獲取博杰廣告的全部股份。

本次并購是以現(xiàn)金流量折現(xiàn)來對公司進(jìn)行估值。博杰廣告主要以廣告代理業(yè)務(wù)為主，屬于輕資產(chǎn)型企業(yè)，其收益結(jié)果多依賴于市場和行業(yè)情況、客戶需求等方面，成本法無法真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，所以采用了收益法和市場法兩種方法評估博杰廣告的89%股權(quán)。本次評估選擇的參考公司都存在著與本公司的差異，其中的部分參數(shù)主觀性過大，參考價(jià)值不夠充足。收益法更能夠反映該類輕資產(chǎn)型企業(yè)附帶的無形資源的實(shí)際價(jià)值，因此，最終實(shí)際上選擇了收益法作為參考對象。在將博杰廣告財(cái)務(wù)報(bào)表中的現(xiàn)金流折現(xiàn)后，計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值[16]。

(二)對賭協(xié)議內(nèi)容

在第二階段的股權(quán)交易時(shí)，博杰廣告的全體股東在雙方交易之時(shí)作出了承諾:在2013年至2016年，己方取得的利潤額分別不低于人民幣2.07億元、2.38億元、2.73億元、2.87億元。如果未達(dá)到目標(biāo)份額，博杰廣告的股東便需要對藍(lán)色光標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)償。雙方簽訂的《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議書》中與業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)的約定為:以1.8億元作為博杰廣告凈利潤基數(shù)，倘若博杰廣告在未來三年某一年的實(shí)際利潤增長率為負(fù)，便進(jìn)行減值測試。而之前約定的購買資產(chǎn)的價(jià)格也會(huì)進(jìn)行調(diào)整。而且轉(zhuǎn)讓各方依需要向藍(lán)色光標(biāo)作出補(bǔ)償。補(bǔ)償優(yōu)先選擇股票補(bǔ)償，而后則是以現(xiàn)金補(bǔ)償不足部分。與此同時(shí)，交易雙方也約定了相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)政策，來作為對價(jià)調(diào)整[17]。雙方約定，博杰廣告在2013年度至2015年度最終合計(jì)利潤如果超過了9.3億元人民幣，交易價(jià)格將會(huì)調(diào)整為現(xiàn)作價(jià)16.02億元的1.25倍，約20.025億元人民幣，以4億元人民幣作為獎(jiǎng)勵(lì)[18]。

(三)對賭協(xié)議完成情況

2013年度，博杰廣告實(shí)現(xiàn)凈利潤為2.32億元，2014年實(shí)現(xiàn)凈利潤為2.82億元，兩年凈利潤均高出承諾值。藍(lán)色光標(biāo)2016年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，由于博杰廣告在這一期間履約情況良好，公司依據(jù)協(xié)議已于2014年支付了李芃0.55億元、博杰投資0.414億元、博萌投資360萬元來作為補(bǔ)償。

盡管在對賭協(xié)議履約前兩年，履約情況良好，但2016藍(lán)色光標(biāo)對外公告表示，2015年度博杰廣告實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅為0.94億元，與之前的約定業(yè)績出現(xiàn)了1.79億元的巨額差距。并且在進(jìn)行了減值準(zhǔn)備后，得出的博杰廣告資產(chǎn)最終價(jià)值為15.5億元，商譽(yù)減值1.09億元人民幣，無形資產(chǎn)減值6億元人民幣，總損失合計(jì)可以達(dá)到人民幣7.09億元。藍(lán)色光標(biāo)2015年度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，在本年度，公司的營業(yè)收入總額為83.47億元，與2014年的營業(yè)收入的59.79億元相比而言上漲了39.61%，但與此同時(shí)，歸屬于上市公司的凈利潤卻出現(xiàn)了大幅度的下滑，從2014年實(shí)現(xiàn)的7億元降至0.67億元，同比下降了90%，這一切則是應(yīng)該歸咎于提取了巨額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。博杰廣告于2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤為0.97億元，相比協(xié)議約定的2.87億元還有1.9億元的差距?；诖?，藍(lán)色光標(biāo)對博杰廣告再度計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，最終計(jì)提0.239億元商譽(yù)減值以及0.215億元的無形資產(chǎn)減值[19]。

博杰廣告在約定期間作出的業(yè)績承諾及實(shí)際完成情況如表3所示，其中的承諾數(shù)是指之前在對賭協(xié)議中約定的數(shù)額，實(shí)際完成數(shù)則是指在實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)中，博杰廣告所取得的凈利潤。通過表3中的數(shù)據(jù)能夠觀察出，2015與2016年度，博杰廣告實(shí)際取得的凈利潤僅為其承諾數(shù)額的三成左右，在加上了2013年與2014年超額完成的業(yè)績之后，其累計(jì)凈利潤完成比例也僅為70.3%。

表3 對賭協(xié)議完成情況

(四)本案例中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)

1.估值風(fēng)險(xiǎn)

在本次并購活動(dòng)中，由于博杰廣告并沒有上市，且其是一家典型輕資產(chǎn)公司，所以評估機(jī)構(gòu)選擇收益法來作為評估手段。而收益法一方面帶來了高溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面帶來了評估不準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)。本次并購活動(dòng)的關(guān)鍵就在于能否準(zhǔn)確評估公司，并且成功預(yù)測其收益能力。在已有條件之下，無法測量的隱性價(jià)值需要借助未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來進(jìn)行估計(jì)。而這些數(shù)據(jù)主要來自于博杰廣告一方，其有效性有待考量。收益法所依據(jù)的只是博杰廣告當(dāng)期及過去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來對未來經(jīng)營活動(dòng)的收益進(jìn)行預(yù)判,未來潛在的獲利能力或者損失實(shí)際上無法考慮在內(nèi)。收益法涉及到的參數(shù)、增長的依據(jù)等等都有主觀性的影響存在，會(huì)在各個(gè)方面影響公司的價(jià)值，博杰廣告的真正價(jià)值實(shí)際上無法準(zhǔn)確評估出來。因而收益法實(shí)際上作為一種估值方法，在本次并購活動(dòng)中就已然帶來了較大風(fēng)險(xiǎn)。

2.業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

博杰廣告在2013年、2014年的業(yè)績完成情況較好，在2015年的業(yè)績完成比例則是不足。這其中存在著一些經(jīng)營事件的影響，但在本次對賭協(xié)議中也揭示出預(yù)定業(yè)績目標(biāo)存在不足之處的風(fēng)險(xiǎn)。2013年之前的業(yè)績預(yù)測明顯偏于保守，在2013年之后的業(yè)績預(yù)測也過于樂觀。并且業(yè)績目標(biāo)設(shè)定之時(shí)未充分考慮到該類輕資產(chǎn)企業(yè)的營業(yè)收入受到外部環(huán)境影響較大。在2015年我國的傳統(tǒng)電視廣告行業(yè)自身的表現(xiàn)不佳，博杰廣告僅存的央視新聞?lì)l道板塊業(yè)務(wù)收入已然下滑。移動(dòng)端的廣告行業(yè)興起對傳統(tǒng)廣告行業(yè)沖擊頗大，致使業(yè)績存在下滑可能，在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)之時(shí)藍(lán)色光標(biāo)并未完全意識到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代傳統(tǒng)廣告行業(yè)的衰敗跡象，與此同時(shí)，藍(lán)色光標(biāo)也沒有注意到博杰廣告高度依賴于央視平臺的資源，其自身的盈利能力實(shí)際上有極大的不確定性。在設(shè)定相應(yīng)的營收目標(biāo)之時(shí)，并沒有給予博杰廣告充足的回轉(zhuǎn)余地[20]。

3.人員整合風(fēng)險(xiǎn)

廣告行業(yè)對于從業(yè)人員的依賴性較高。優(yōu)秀的專業(yè)人才對于廣告行業(yè)至關(guān)重要。與此同時(shí)，從業(yè)人員自身在行業(yè)內(nèi)帶來的資源也使得廣告行業(yè)企業(yè)合并時(shí)必須關(guān)注人員整合的問題。在藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告的過程中，公司對于人員整合工作未處理得當(dāng)。藍(lán)色光標(biāo)的主營業(yè)務(wù)與博杰廣告的業(yè)務(wù)并非完全一致，博杰廣告的后續(xù)發(fā)展存在著人員流失的隱患。而管理層存在的人員整合風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重。在2016年，博杰廣告的原股東拒絕履行注銷己方股份以遵守對賭協(xié)議的要求，并且提起了訴訟。在訴訟中表示：己方在2014年已經(jīng)被奪去了對博杰廣告的管理權(quán)，并且藍(lán)色光標(biāo)的董事長在2014年已然承諾如果后續(xù)出現(xiàn)未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，將由董事長趙文權(quán)負(fù)責(zé)解決。在這一事件中可以看出，由于高層管理人員的整合不當(dāng)，博杰廣告的管理層未得到充分整合與利用。人員整合問題存在，不僅給本次并購活動(dòng)帶來了隱患，更是讓企業(yè)在未來的發(fā)展過程中可能受到不利因素的沖擊[21]。

五、防范企業(yè)并購中對賭風(fēng)險(xiǎn)的建議

(一)合理估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

藍(lán)色光標(biāo)在進(jìn)行評估時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購目標(biāo)的不同，選擇適當(dāng)?shù)墓乐捣椒?。藍(lán)色光標(biāo)在估值之時(shí)，選擇了成本法與收益法相結(jié)合。在實(shí)際操作中，可以選擇多種估值方法相結(jié)合，減少對于收益法的依賴，增加數(shù)據(jù)的合理性。與此同時(shí)，藍(lán)色光標(biāo)在選取評估數(shù)據(jù)時(shí)，應(yīng)該要確保評估數(shù)據(jù)與選擇的評估方法具有相關(guān)性，確保能夠通過多種來源來獲得較為真實(shí)、準(zhǔn)確的公司數(shù)據(jù)。此外，藍(lán)色光標(biāo)應(yīng)該選擇具備相應(yīng)專業(yè)素養(yǎng)的評估人員恰當(dāng)?shù)厥褂迷u估數(shù)據(jù)來進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估[22]。

廣告行業(yè)的高溢價(jià)是由其行業(yè)特征所帶來的。其帶來的風(fēng)險(xiǎn)無法完全避免。在并購博杰廣告的過程中，應(yīng)該盡量將溢價(jià)程度與行業(yè)一般情況持平，避免出現(xiàn)過高溢價(jià)的情況。在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值計(jì)算的過程中，也要將其他不利因素考慮在內(nèi)。在賦予了客觀影響因素一定權(quán)重之后，將二者相結(jié)合，盡量避免估值數(shù)據(jù)的僵化，從而讓數(shù)據(jù)更加契合實(shí)際情況[8]。

(二)設(shè)定適當(dāng)?shù)耐瓿赡繕?biāo)

并購中應(yīng)用對賭協(xié)議，所設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)可能有雙重影響，在激勵(lì)融資方管理層積極開展業(yè)務(wù)活動(dòng)、充分挖掘企業(yè)存在的潛力的同時(shí)，未來的可持續(xù)發(fā)展能力可能會(huì)被破壞，企業(yè)在下一階段的發(fā)展?jié)摿赡軙?huì)被透支。因而,交易雙方企業(yè)在對賭協(xié)議中約定業(yè)績目標(biāo)時(shí)，制定的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)需要契合現(xiàn)階段以及未來階段的利益。在本次的并購活動(dòng)之中，完全可以根據(jù)未來市場發(fā)展趨勢細(xì)化業(yè)績目標(biāo)。如在2013—2014年快速發(fā)展的時(shí)段，提高目標(biāo)業(yè)績要求，而后期發(fā)展乏力年份，降低目標(biāo)要求。這樣可以充分激勵(lì)企業(yè)發(fā)展，也避免刺激企業(yè)使用過激的短期刺激手段。

在藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告的前后時(shí)間段，正是移動(dòng)端媒體快速發(fā)展的階段，并購交易雙方要充分考慮到整個(gè)廣告行業(yè)受到新媒體行業(yè)沖擊的影響，同時(shí)也察覺出行業(yè)份額的萎縮，通過以博杰廣告現(xiàn)階段的營收狀況、規(guī)劃藍(lán)圖為基礎(chǔ),合理預(yù)估其業(yè)績增長能力,選擇可靠、恰當(dāng)?shù)膶€標(biāo)準(zhǔn)。并且，交易雙方需要把大量的常規(guī)性業(yè)務(wù)活動(dòng)考慮在內(nèi)，將其他突發(fā)性事件帶來的影響剔除在外，進(jìn)而使業(yè)績目標(biāo)更加客觀可靠[23]。

(三)整合人力資源

在本次案例中，藍(lán)色光標(biāo)的管理層資源整合不夠到位。文化產(chǎn)業(yè)類型的輕資產(chǎn)公司極度依賴于組織結(jié)構(gòu)的完整與人力資源的整合。藍(lán)色光標(biāo)一方面要加強(qiáng)人員的整合培訓(xùn)，盡量保留原有的完整團(tuán)隊(duì)構(gòu)成；另一方面，要在這一基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步獲取人力資源附帶的各種價(jià)值。并購的目的在于獲得協(xié)同效應(yīng)、拓展業(yè)務(wù)范圍，在后續(xù)的整合之中原先的不同項(xiàng)目之間要增加溝通規(guī)劃，讓內(nèi)部人力資源要認(rèn)可彼此的協(xié)作，互相補(bǔ)充不足之處。在原有的組織結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步發(fā)揮部門作用，避免出現(xiàn)內(nèi)部因流程矛盾、制度掣肘而導(dǎo)致運(yùn)行能力下滑[24]。

人力資源的整合也要尊重對賭協(xié)議規(guī)則的要求。在已經(jīng)使用對賭協(xié)議的情況之下，博杰廣告的控制權(quán)并不該完全交接給藍(lán)色光標(biāo)。在這一階段，應(yīng)該引入監(jiān)督力量，公證對賭協(xié)議的履行情況，將公司的工作流程透明化、清晰化。讓博杰廣告高層管理人員充分享受到對賭協(xié)議賦予的權(quán)利。在對賭協(xié)議賦予權(quán)力之后，平穩(wěn)交接管理權(quán)力。避免在公司運(yùn)營中出現(xiàn)權(quán)力糾紛問題，對未來對賭協(xié)議的權(quán)責(zé)落實(shí)造成影響。

(四)分析行業(yè)特征

本次并購的目標(biāo)企業(yè)屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，整個(gè)并購活動(dòng)應(yīng)該結(jié)合行業(yè)特征進(jìn)行。藍(lán)色光標(biāo)在本次并購之初，在項(xiàng)目可行性分析階段需要對博杰廣告所從屬的廣告行業(yè)全面考察。對其所屬的行業(yè)目前發(fā)展?fàn)顩r和未來發(fā)展前景進(jìn)行評估，在預(yù)測宏觀環(huán)境下的廣告行業(yè)發(fā)展情況之后，判斷自身的投資需求與廣告行業(yè)具有的特征是否沖突，并進(jìn)行抉擇。藍(lán)色光標(biāo)在對賭協(xié)議的設(shè)計(jì)方面，相對于其他普通行業(yè)應(yīng)該有所變化。在年限、業(yè)績目標(biāo)、權(quán)限等因素的設(shè)定上都需要結(jié)合本行業(yè)特征而進(jìn)行調(diào)整。此外，被并購企業(yè)博杰廣告隸屬服務(wù)行業(yè)，該行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)難以清查，估值結(jié)果多是憑借對其未來盈利狀況的預(yù)測和推算，不確定性較大。在并購進(jìn)程中要將服務(wù)行業(yè)通用的一些評估方法結(jié)合，來保障企業(yè)估值活動(dòng)的可靠性[25]。

六、結(jié)論與展望

本文以對賭協(xié)議為研究對象，研究了對賭協(xié)議的運(yùn)用現(xiàn)狀，指出我國企業(yè)運(yùn)用對賭協(xié)議的動(dòng)因與對賭協(xié)議自身存在的風(fēng)險(xiǎn)。并且選取了藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告使用對賭協(xié)議這一具體案例為研究對象，研究雙方在交易時(shí)運(yùn)用對賭協(xié)議的過程與作用，并分析其中存在的估值風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)以及人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，融資方博杰廣告作為典型輕資產(chǎn)企業(yè)，在并購的過程中有著很明顯的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，由于對產(chǎn)業(yè)環(huán)境認(rèn)識不足，業(yè)績目標(biāo)設(shè)定也存在著問題，外加人力資源整合問題未解決，人力資源無法獲得協(xié)同效應(yīng)，甚至帶來了危害，給對賭協(xié)議帶來了極大風(fēng)險(xiǎn)。因而，本文建議估值之時(shí)，選擇合適的估值方法，尋找精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，并且多方面兼顧多種系數(shù)。與此同時(shí)，要兼顧到產(chǎn)業(yè)發(fā)展潮流，設(shè)定合理的業(yè)績目標(biāo)，正向刺激產(chǎn)業(yè)發(fā)展。并且，整合并購企業(yè)的人力資源，讓管理層到技術(shù)層都助力于未來發(fā)展。最終讓對賭協(xié)議有效地助力于并購活動(dòng)的進(jìn)行，以及企業(yè)并購之后的健康發(fā)展[26]。

毫無疑問，對賭協(xié)議打破了傳統(tǒng)的股權(quán)交易的思維，顛覆了原有的公司合并方式。在股權(quán)交易方式日新月異的時(shí)代，交易市場需要把握住對賭協(xié)議這一工具的使用，利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的約束對交易雙方進(jìn)行共同激勵(lì)，最終獲取雙贏的局面，這對于未來的良性的企業(yè)并購活動(dòng)無疑是極佳的。這也注定會(huì)是未來企業(yè)并購的主要模式。然而，對賭協(xié)議的優(yōu)化依然任重道遠(yuǎn)，如何優(yōu)化對賭協(xié)議還需要進(jìn)一步研究與實(shí)踐[27]。