地方政府債務與企業(yè)融資結構

陳娟娟　趙紅巖　徐奕紅

摘要：基于宏觀經濟層面的地方政府債務數(shù)據(jù)與微觀層面的企業(yè)數(shù)據(jù)系統(tǒng)地探索地方政府債務規(guī)模對企業(yè)融資結構的影響。實證結果表明，地方政府債務顯著擠出了企業(yè)債務融資，且擠出效應在長期政府債務與短期政府債務樣本中均存在，并在東部與西部地區(qū)更為顯著，而地方政府債務明顯推高了企業(yè)內源融資與股權融資水平;PPP項目的實施，有效緩解了地方政府債務對企業(yè)債務融資的擠出效應。實證研究進一步發(fā)現(xiàn)，地方政府債務通過投資環(huán)境對企業(yè)融資結構產生不同程度的影響，具體表現(xiàn)為地方政府債務通過提高市場開放度和基礎設施水平對企業(yè)內源融資與股權融資產生顯著影響。

關鍵詞：地方政府債務;融資結構;PPP項目;投資環(huán)境

文章編號：2095-5960（2021）03-0045-08;中圖分類號：F270;文獻標識碼：A

自2008年金融危機爆發(fā)之后，為應對全球經濟進入衰退期的趨勢，中央鼓勵地方政府采取政策措施刺激國內經濟的發(fā)展，而付出的代價是地方政府債務規(guī)模急劇膨脹。2009年10月，財政部頒發(fā)的《關于加快落實中央擴大內需投資項目地方配套資金等有關問題的通知》中明確規(guī)定地方政府可通過融資平臺來籌集投資所需要的資金，在此政策的推動下，地方政府債務規(guī)模急劇上升。2014年8月新《預算法》的正式通過意味著地方政府在利用發(fā)行債券籌集資金上的合法權利，由于地方政府存量債務規(guī)模較大，在巨大的債務還款壓力下，地方政府將部分債務轉入“影子銀行”。2019年《中國財政報告》中數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，全國地方政府債務余額2133萬億元，雖然顯性債務風險整體在可控范圍內，但是隱性債務規(guī)模龐大。

地方政府債務規(guī)模的迅速膨脹所帶來的經濟后果引起學術界的廣泛關注。鐘輝勇和陸銘認為中國經濟“去杠桿”的關鍵在于化解地方政府債務問題，地方政府債務顯著降低了信貸配置效率。[1]過多地方政府債務規(guī)模擾亂金融市場秩序[2]，加劇財政風險[3]，增加宏觀經濟政策不確定性[4]。關于地方政府債務對微觀企業(yè)行為影響的研究主要有三種觀點，第一種觀點認為地方政府債務融資擠出私人投資，并顯著負向影響了企業(yè)資本結構;[5-7]第二種觀點認為地方政府發(fā)債行為通過改善基礎設施為私人投資提供良好的投資環(huán)境，此時公共債務對私人投資具有擠入效應[8，9];第三種觀點認為公共投資類型影響地方政府債務與私人投資關系，若地方政府債務用于生產性的投融資領域，則擠入私人投資，若用于消費性支出，則擠出私人投資。[10]

企業(yè)融資結構關系到企業(yè)是否可以充分發(fā)揮財務杠桿的作用以及負債節(jié)稅價值，合理的融資結構對企業(yè)經營活動、經濟績效以及市場價值具有重要的影響。 現(xiàn)有研究主要從企業(yè)內部特征或外部制度環(huán)境等角度分析其對企業(yè)融資結構的影響[11，12]，較少文獻關注政府行為對企業(yè)融資結構所產生的影響，地方政府通過發(fā)債行為擠占市場有限的信貸資源，顯而易見會影響企業(yè)融資結構。因此，本文基于地級市的政府債務數(shù)據(jù)，研究中國地方政府債務規(guī)模對當?shù)仄髽I(yè)融資結構的影響。

本文在理論分析和文獻梳理的基礎上，基于宏觀層面的地級市數(shù)據(jù)以及微觀層面的企業(yè)數(shù)據(jù)，運用非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應模型檢驗地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響以及其背后的作用機制。結果表明，地方政府債務規(guī)模對企業(yè)債務融資具有顯著的負向影響，長期政府債務與短期政府債務均對企業(yè)債務融資產生顯著的負向影響，并且這種負向效應在東中部地區(qū)更為顯著。但地方政府融資規(guī)模對企業(yè)內源融資與股權融資產生顯著的正向效應;PPP項目的實施緩解了地方政府債務對企業(yè)債務融資的負向效應。進一步發(fā)現(xiàn)，地方政府債務通過提高市場開放度和基礎設施水平推高了企業(yè)股權融資水平、降低企業(yè)內源融資規(guī)模。以上研究結論在更換替代變量和考慮內生性問題下依然成立。

與現(xiàn)有文獻相比，本文的主要貢獻在于：首先，嘗試從政府層面系統(tǒng)探討了地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響及其具體途徑，拓展了宏觀經濟政策與微觀企業(yè)融資行為之間互動關系方面的研究。其次，將PPP項目納入到地方政府債務與企業(yè)融資結構的關系之中，有助于揭示PPP項目的實施是否有效緩解了地方政府債務對微觀企業(yè)行為的擠出效應。最后，從投資環(huán)境視角探討了地方政府債務與企業(yè)融資結構之間關系的內在作用機制，為深入認識和理解企業(yè)融資結構變動提供一個新的研究視角。

一、理論分析與研究假說

（一）地方政府債務與企業(yè)融資結構

地方政府是企業(yè)在信貸市場中最強勁的競爭對手，地方政府由于擁有更為充足的抵押品以及隱性的資金保障，更有優(yōu)勢獲取銀行的信貸資源。地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：首先，在資金供給方面，地方政府債務過度膨脹會破壞企業(yè)的外部融資環(huán)境。由于銀行尤其是國有大型商業(yè)銀行是我國目前金融體系的主體，而大型商業(yè)銀行對企業(yè)的貸款資質要求更為嚴格，地方政府通過土地抵押和行政干預可從銀行獲取大量信貸資本[13]，從而擠占商業(yè)銀行的貸款資源，導致企業(yè)的融資約束加強，增加企業(yè)獲取資金的困難程度。其次，在資金需求方面，地方政府債務規(guī)模擴大，可能會推高企業(yè)外部融資成本，降低企業(yè)的融資需求。融資優(yōu)序理論認為企業(yè)融資一般會遵循內源融資、債務融資、股權融資的先后順序[14]，當外部融資成本升高時，企業(yè)傾向于選擇內源融資。另外，過多的地方政府債務會導致經濟政策不確定性上升，進而抑制企業(yè)的投資意愿，降低企業(yè)的外部融資需求。[15]由于地方政府債務通過價格機制推高了企業(yè)債務融資成本[16]，債務融資成本上升，導致企業(yè)傾向于通過股權融資替代債務融資[17]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

H1 地方政府債務規(guī)模的擴張會顯著影響企業(yè)融資結構。

（二）地方政府債務、投資環(huán)境與企業(yè)融資結構

投資環(huán)境及其不同維度都可能對企業(yè)的融資結構產生影響。一般而言，在市場開放度越高、經濟風險越低基礎設施越完善的投資環(huán)境中，企業(yè)更有經濟實力獲取銀行和金融機構的信貸支持。而地方政府債務規(guī)模對投資環(huán)境的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，地方政府債務過多會提高經濟風險。由于短期基礎設施建設能夠快速提高經濟發(fā)展水平，因此成為地方政府首選的投資項目。[18]過分投資短期基礎設施建設會導致政府部門忽視經濟發(fā)展環(huán)境，使私人投資所需的軟環(huán)境得不到滿足，打破政府與私人部門的合理搭配比例，從而造成“國進民退”的現(xiàn)象出現(xiàn)，動搖經濟體系的穩(wěn)定性。另外，地方政府債務會在一定程度上“綁架”銀行信貸資本[19]，長期占用銀行信貸資源會導致銀行的不良貸款率上升，提高銀行經營風險，對投資環(huán)境造成不利的影響?；谏鲜龇治?，本文提出：

H2 地方政府債務通過提高經濟風險進而影響企業(yè)融資結構。

其次，地方政府債務會影響地區(qū)的市場開放度。地方政府將舉債資金用于市政和基礎設施等項目，將會創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，降低投資風險，改善社會民生環(huán)境，提高居民生活消費水平，從而更容易招商引資，推動地方經濟的發(fā)展，提高地區(qū)的市場開放度。同時，地方政府債務用于建設經濟發(fā)展的產業(yè)園，并提供完善的服務與優(yōu)惠的政策，可吸引國內外的投資者投資轄區(qū)內市場，從而提高資本市場開放水平，改變企業(yè)的投融資環(huán)境?；诖?，本文提出：

H3 地方政府債務通過提高市場開放度進而影響企業(yè)融資結構。

最后，地方政府債務會影響地區(qū)的基礎設施水平。市政建設、交通運輸設施建設、保障性住房等基礎性項目是地方政府債務的主要用途，因此，地方政府發(fā)債行為確實提高了轄區(qū)內基礎設施水平。如果基礎設施能夠充分發(fā)揮作用，可為私人投資提供基礎性外部條件，創(chuàng)造良好的投融資環(huán)境，進而增加私人投資收益，增強企業(yè)的盈利能力，降低企業(yè)融資約束水平。基于以上分析，本文提出：

H4 地方政府債務通過提高基礎設施水平進而影響企業(yè)融資結構。

二、數(shù)據(jù)來源與變量定義

（一）數(shù)據(jù)來源

地方政府債務數(shù)據(jù)及企業(yè)層面數(shù)據(jù)主要來源于Wind經濟數(shù)據(jù)庫，由于Wind數(shù)據(jù)庫從2007年開始提供城投債相關信息，因此，本文研究的樣本區(qū)間為2007～2018年。地區(qū)層面的數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》和各城市統(tǒng)計年鑒。PPP項目的相關數(shù)據(jù)來源于全國PPP綜合信息平臺項目管理庫。為了形成城市—企業(yè)層面的非平衡面板數(shù)據(jù)，本文將企業(yè)的注冊地與各城市地名相匹配，并按照下列原則對樣本進行處理：（1）剔除金融類公司;（2）剔除ST或ST*公司;（3）剔除主要變量的缺失值，對本文所有連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.融資結構。借鑒李匯東等學者對融資結構的實證研究[20]，本文從內源融資、債權融資與股權融資三個角度來衡量企業(yè)融資結構。其中，采用經營活動現(xiàn)金流凈額占總資產比重、企業(yè)的長期借款占總資產比重以及股本變化額占總資產的比重分別衡量企業(yè)的內源融資、債權融資與股權融資。

2.地方政府債務。關于地方政府債務的衡量標準主要有三種：一是采用地方政府市政領域投資額現(xiàn)金平衡等式進行估計[21]，二是采用融資平臺公司的負債作為代理變量[22]，三是采用融資平臺公司公開發(fā)行的城投債余額衡量地方政府債務的近似指標[23，24]，城投債作為“準市政債”，其償債保障直接是政府的財政收入。本文采用第三種方法來估算地方政府債務，在年度—城市層面對城投債發(fā)行規(guī)模進行加總并取對數(shù)來衡量地方政府債務規(guī)模。考慮可能會低估地方政府債務規(guī)模，同時使用第一種和第二種估算方法進行穩(wěn)健性檢驗。

3.控制變量。參考現(xiàn)有研究，控制變量由企業(yè)和地區(qū)特征變量構成。企業(yè)特征變量包括：企業(yè)規(guī)模，采用企業(yè)總資產的對數(shù)值來表示;企業(yè)年齡，通過相應的年份減去企業(yè)成立年份來衡量;盈利能力，用息稅前利潤占總資產比重表示;產權性質，采用企業(yè)最終控制人是否為國有來衡量;托賓Q，通過期初上市公司市場價值占期初總資產的比重衡量;地區(qū)特征變量包括：地區(qū)經濟發(fā)展水平，采用人均GDP來表示經濟發(fā)展水平;財政收入，采用各城市的公共財政收入占當?shù)氐腉DP的比重衡量;財政支出，用各城市的公共財政支出占當?shù)氐腉DP比重衡量;同時對年度和地區(qū)效應進行控制。各變量的描述性統(tǒng)計見表1。

三、實證結果與分析

（一）研究方法

基于上述理論分析，考慮到地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響具有時間的滯后性，本文以滯后一期的地方政府債務規(guī)模作為本文的自變量，建立如下計量模型：

其中，下標i和t分別代表的是企業(yè)和年度;lnLGDi，t-1表示滯后一期的地方政府債務規(guī)模（取對數(shù)）;∑Control表示控制變量，包括企業(yè)特征與地區(qū)特征變量;CITY與YEAR分別表示地區(qū)與年份固定效應，εi，t表示隨機誤差項。

（二）地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響

地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響見表2的回歸結果。第（1）列結果表明，在控制企業(yè)和地區(qū)特征變量以及年份與地區(qū)固定效應后，地方政府債務規(guī)模與企業(yè)內源融資規(guī)模存在顯著的正相關關系，具體表現(xiàn)為地方政府債務規(guī)模增加1%，企業(yè)內源融資規(guī)模將提高00005%，即地方政府債務規(guī)模的擴張顯著提高了企業(yè)內源融資水平。第（2）列的結果顯示，地方政府債務規(guī)模與企業(yè)債務融資規(guī)模之間的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負，這表明地方政府債務規(guī)模對企業(yè)債務融資水平產生了顯著負向影響;從數(shù)量關系上來看，地方政府債務規(guī)模增加1%，企業(yè)債務融資規(guī)模將降低00024%，說明地方政府債務規(guī)模越大，企業(yè)的債務融資水平越低。第（3）列的結果表明，地方政府債務規(guī)模與企業(yè)股權融資規(guī)模之間的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正;保持其他因素不變，地方政府債務規(guī)模增加1%，企業(yè)股權融資規(guī)模將提高00154%，即地方政府債務規(guī)模顯著推高了企業(yè)股權融資水平，假說H1的合理性得到驗證。

控制變量的回歸結果顯示，企業(yè)特征變量與地區(qū)特征變量都在不同程度上影響了企業(yè)融資結構。企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、盈利能力、產權性質、地區(qū)經濟發(fā)展水平、財政收入與企業(yè)內源融資之間的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大、成長性越好、盈利能力越強、產權性質為國有以及地區(qū)經濟發(fā)展水平越高、地區(qū)財政收入越多，企業(yè)的內源融資水平越高;企業(yè)規(guī)模越大、托賓Q值越高、地區(qū)經濟發(fā)展水平越高以及地區(qū)財政收入越多，都會顯著提高企業(yè)債務融資規(guī)模，而企業(yè)成長性以及地區(qū)財政支出顯著降低了企業(yè)債務融資規(guī)模;企業(yè)規(guī)模以及產權性質對企業(yè)股權融資規(guī)模具有顯著的負向影響，地方財政支出越多，企業(yè)股權融資水平越高。

為了防止地方政府債務過度膨脹而產生的風險，各級財政部門在公共服務領域大力推廣政府和社會資本合作（PPP）模式，并強調了PPP融資為地方政府融資方式的主導方向。PPP項目較傳統(tǒng)項目而言，可有效避免資源浪費、提高基礎設施質量[25]，但是PPP模式的實施是否緩和了地方政府債務對企業(yè)融資的擠出效應？基于此，本文構建PPP項目的虛擬變量，將某一年開始實施PPP項目的城市定義為1，反之為0。表3報告了地方政府債務與PPP項目交互項的回歸結果，在控制企業(yè)和地區(qū)特征變量以及地區(qū)和年份固定效應后，PPP項目與地方政府債務的交叉項在被解釋變量為內源融資結構和股權融資結構下均顯著為負，表明在實施PPP項目的城市，地方政府債務對企業(yè)內源融資和股權融資具有顯著的負向影響。在被解釋變量為債務融資結構時，PPP項目與地方政府債務交叉項系數(shù)的絕對值較地方政府債務對企業(yè)債務融資結構的影響系數(shù)的絕對值有所下降，說明實施PPP項目緩解了地方政府債務對企業(yè)債務融資的負向影響。

（三）考慮時空的異質性

1.分債務期限。考慮到地方政府債務期限對銀行信貸資源占用時間的差異，本文將分析地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響在時間上的異質性。本文在城市與年份層面上構建地方政府發(fā)債期限的中位數(shù)，將大于中位數(shù)的樣本定義為長期債務，反之定義為短期債務。表4分債務期限的估計結果表明，不管是長期債務還是短期債務，均對企業(yè)債務融資產生顯著的擠出效應;從數(shù)量關系上看，地方政府長期債務規(guī)模增加1%，企業(yè)債務融資規(guī)模將降低00026%;短期債務規(guī)模增加1%，企業(yè)的債務融資規(guī)模將降低00022%;相對而言，長期債務對企業(yè)債務融資的擠出效應更為明顯。短期債務與長期債務均對企業(yè)股權融資產生負向影響，但并未通過統(tǒng)計學上的顯著性檢驗水平。

2.分地區(qū)。不同區(qū)域的地方政府發(fā)債規(guī)模并不均勻，因此，本文將分析地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響在空間上的異質性。表5的估計結果表明，在控制企業(yè)與城市特征變量以及年份與企業(yè)固定效應后，地方政府債務規(guī)模在東部與中部地區(qū)樣本下對企業(yè)債務融資規(guī)模具有顯著的負向影響，具體表現(xiàn)為在東部和中部地區(qū)樣本下，地方政府債務規(guī)模增加1%，企業(yè)債務融資規(guī)模將分別降低00031%、00037%，但地方政府債務對企業(yè)股權融資并未產生顯著的影響。在西部地區(qū)的樣本下，地方政府債務對企業(yè)債務融資呈顯著的正向影響，并對企業(yè)股權融資產生顯著的負向效應。從數(shù)量關系上看，地方政府債務規(guī)模增加1%，企業(yè)債務融資規(guī)模將提高00022%，而股權融資規(guī)模將降低00805%。以上結果表明，地方政府債務對企業(yè)債務融資的負向效應具有顯著的地區(qū)差異，主要體現(xiàn)在東部和中部地區(qū)。

（四）地方政府債務與企業(yè)融資結構：機制檢驗

這一部分將基于投資環(huán)境的視角來檢驗地方政府債務對企業(yè)融資結構影響的內在機制。首先分析地方政府債務對投資環(huán)境的影響，然后采用中介效應檢驗方法來識別投資環(huán)境是地方政府債務影響企業(yè)融資結構的重要渠道。

本文參考Li等的研究思路[26]，采用依次檢驗法進行中介效應檢驗，具體步驟如下：

首先，考察地方政府債務與投資環(huán)境之間的關系，構建如下計量模型：

其中，投資環(huán)境包括市場開放度（Trade_open）、經濟風險（Eco_risk）和基礎設施水平（Fan_condition）。市場開放度采用地區(qū)出口貨物占GDP的比重來衡量;經濟風險用地區(qū)債務總額除以GDP來表示;基礎設施水平用人均鐵路擁有量來表示。投資環(huán)境數(shù)據(jù)均來源于《中國城市統(tǒng)計年鑒》。

然后，在計量模型（1）的基礎上加入投資環(huán)境及其與地方政府債務規(guī)模變量的交互項，得到如下計量模型：

上述公式中，若（2）式lnLGDi，t-1系數(shù)的估計值β1和（3）式中Inv_envi，t系數(shù)β3計值均顯著，同時，若（3）式中的β1不顯著，則說明是完全中介;反之，β1不顯著，說明存在部分中介。

1.地方政府債務與投資環(huán)境。考察了地方政府債務對投資環(huán)境三個維度的影響，估計結果見表6。在控制年份和地區(qū)固定效應后，地方政府債務與經濟風險、市場開放度呈顯著的正相關關系，即地方政府債務規(guī)模增加1%，經濟風險與市場開放度水平將分別提高00039%、01606%，地方政府債務對基礎設施水平并未有顯著的影響。

表6地方政府債務與投資環(huán)境

模型（1）（2）（3）Eco_riskTrade_openFan_conditionLnLGD0.0039*0.1606*-0.0040（3.033）（3.044）（-0.616）ControlsYesYesYesyear_DummyYesYesYescity_DummyYesYesYesN12873127687800R20.8830.9620.9012.地方政府債務、投資環(huán)境與企業(yè)融資結構。在模型（1）的基礎上加入投資環(huán)境及其與地方政府債務的交互項，表7報告了地方政府債務與投資環(huán)境對企業(yè)融資結構影響的估計結果，在控制企業(yè)與地區(qū)特征變量以及地區(qū)和年份的固定效應后，地方政府債務規(guī)模擴張明顯擠出了企業(yè)債務融資，促進了企業(yè)內源融資與股權融資，此結果與前文的基準回歸結果基本一致，再次證明基準回歸結果的穩(wěn)健性。地方政府債務規(guī)模和經濟風險的交互項與企業(yè)融資結構之間的回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗，表明地方政府債務規(guī)模并未通過提高經濟風險而對企業(yè)融資結構產生影響，假說H2并未得到樣本數(shù)據(jù)驗證的支持，可能的原因是地方政府債務擴張所引起的經濟風險并未對資本市場產生較大的影響，因此對企業(yè)的融資結構影響甚微。在考慮市場開放度的條件下，地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響系數(shù)較表2的回歸系數(shù)出現(xiàn)明顯下降，并且系數(shù)不顯著為正，而地方政府債務與市場開放度交叉項的系數(shù)在企業(yè)股權融資下顯著為正，表明地方政府債務通過提高市場開放度對企業(yè)股權融資產生了顯著正向影響，為研究假說H3提供了證據(jù)支持?？紤]基礎設施水平的影響，地方政府債務規(guī)模與基礎設施水平的交叉項在企業(yè)內源融資下顯著為負，表明地方政府發(fā)債行為明顯提高了基礎設施水平，創(chuàng)造了良好的投融資環(huán)境，減少了企業(yè)內源融資規(guī)模，假說H4的合理性得到驗證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.地方政府債務的不同度量方式。本文分別采用地方政府市政領域投資額現(xiàn)金平衡等式和融資平臺公司的負債規(guī)模作為替代變量，對前文模型進行回歸，回歸結果與原有實證結果保持一致，即地方政府債務規(guī)模對企業(yè)外部融資與債務融資具有顯著的擠出效應。

2.內生性問題。考慮到本文可能存在的內生性問題，本文借鑒Checherita-Westphal等的方法[27]采用當年其他省份地方政府債務均值作為該地區(qū)地方政府債務的工具變量。因為省份與省份之間因政治晉升，地方政府的債務是相互影響，但并不會直接影響轄區(qū)內的企業(yè)融資結構。穩(wěn)健性的回歸結果與基準模型保持了一致，進一步驗證了本文回歸結果的穩(wěn)健性。

四、結論與政策啟示

近幾年地方政府債務規(guī)模膨脹所帶來的經濟后果成為社會各界關注和討論的焦點話題?，F(xiàn)有關于地方政府債務對微觀企業(yè)行為影響的研究并未達到統(tǒng)一共識，存在“擠出效應”與“擠入效應”之爭。為此，本文基于宏觀層面的地級市數(shù)據(jù)以及微觀層面的企業(yè)數(shù)據(jù)，實證檢驗地方政府債務對企業(yè)融資結構的影響以及背后的作用邏輯。研究結果表明，地方政府債務規(guī)模對企業(yè)債務融資具有顯著的負向影響，這種負向影響在長期政府債務與短期政府債務中均存在，且在東中部地區(qū)的樣本更為顯著。而地方政府債務規(guī)模對企業(yè)內源融資與股權融資產生顯著的正向效應;PPP項目的實施緩解了地方政府債務對企業(yè)債務融資的負向效應。進一步發(fā)現(xiàn)，地方政府債務通過提高市場開放度和基礎設施水平推高了企業(yè)股權融資水平、降低了企業(yè)內源融資規(guī)模。以上研究結論在更換替代變量以及考慮內生性問題下依然成立。

基于上述研究結論，本文認為：首先，鼓勵地方政府合理推廣PPP項目的實施，適當引導地方政府與社會資本合作，以緩解地方政府債務對企業(yè)融資的擠出效應;其次，適當調整地方政府債務資金的用途，改善營商環(huán)境，為企業(yè)投資創(chuàng)造良好的軟環(huán)境，提高企業(yè)的投資水平，增強企業(yè)的盈利能力，降低企業(yè)的融資約束;最后，企業(yè)應減少對銀行信貸的依賴程度，可通過股權融資渠道來緩解地方政府債務所帶來的不利影響。

參考文獻：

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Local Government Debt and Corporate Financing Structure

CHEN Juan-juan1，ZHAO Hong-yan1，XU Yi-hong2

（1.Glorious Sun School of Business and Management;Donghua University? College of Economics and

Management，Shanghai 200062，China;2.Zhejiang A&F University，Zhejiang，Hangzhou 311300，China）

Abstract：This paper systematically explores the impact of local government debt scale on corporate financing structure based on the macroeconomic level of local government debt data and the micro level of corporate data. The empirical results show that the scale of local government debt significantly squeezed out the scale of debt financing. And the crowding out effect exists in both long-term government debt and short-term government debt samples， and is more significant in eastern and western regions. But local government debt obviously pushed up the level of corporate endogenous financing and equity financing.The implementation of PPP projects effectively alleviates the crowding out effect of local government debt scale on debt financing of enterprises. The empirical research further found that local government debt has different degrees of impact on the corporate financing structure through the investment environment. The local government debt has a significant impact on endogenous financing and equity financing by improving market openness and infrastructure level.

Key words：local government debt;financing structure;PPP project;investment environment

責任編輯：蕭敏娜

收稿日期：2020-12-10

基金項目：國家社會科學基金項目“政府綜合財務報告制度研究”（14FJY004）。

作者簡介：陳娟娟（1992—），女，安徽池州人，東華大學旭日工商管理學院博士研究生，研究方向為企業(yè)戰(zhàn)略管理研究;趙紅巖（1963—），女，上海人，東華大學旭日工商管理學院教授，博士，博士生導師，研究方向為企業(yè)戰(zhàn)略管理、金融工程研究;徐奕紅（1991—）女，安徽銅陵人，浙江農林大學經濟與管理學院講師，博士，研究方向為企業(yè)創(chuàng)新與資本結構。