供給之困：通脹與通縮之間

彭文生

展望未來，經(jīng)濟面臨兩大主要矛盾，即成本上升和償債壓力，從供給與需求兩端限制經(jīng)濟增長。成本上升或侵蝕某些企業(yè)的盈利，增加非金融部門的債務(wù)償還難度。預(yù)計宏觀政策組合是，緊信用的背景下，貨幣支持財政發(fā)揮更大作用，包括普惠金融等準財政行為。

超預(yù)期的通脹

回顧今年上半年，我們在年度展望報告中所說的“虛實收斂”以及“緊信用、松貨幣、寬財政”的判斷基本上得以印證。

經(jīng)濟復(fù)蘇中的一個新現(xiàn)象是超預(yù)期的物價上漲，繼去年下半年全球物價已現(xiàn)上漲苗頭后，近期通脹的腳步似乎愈來愈急。2020年6月30日-2020年12月31日，LME銅價累計上漲了28.4%，創(chuàng)下2013年3月以來的新高，但截至2021年6月4日，LME銅價相比2020年底又上漲了27.8%。海運費從去年二季度開始上漲，但今年6月初中美海運費相比2020年底又上漲了36%，中歐海運費亦在短暫回落后再度上漲。芯片則出現(xiàn)了全面的缺貨狀態(tài)，價格大幅上漲。美國價格上漲的現(xiàn)象進一步擴散，截至2021年5月，美國的租車費用相比疫情前累計上漲44%，木材價格累計上漲33%，二手車價格累計上漲20%。（圖1 ）

中國PPI大幅上升，非食品CPI也穩(wěn)步上行。2021年1-5月中國PPI累計上升6%左右，帶動5月PPI同比漲幅達到9%，已經(jīng)超過2017年的高點。誠然，豬肉價格壓低了CPI的同比漲幅，上游向下游的價格傳導(dǎo)尚不充分，但非食品CPI已經(jīng)逐步抬頭。2021年1-5月非食品CPI累計上漲1.3%，帶動其同比漲幅從2020年底的0%上升至2021年5月的1.6%。（圖2 ）

雖然通脹步步走高，但也有觀點認為，通脹不會持續(xù)，通縮才是中國經(jīng)濟面臨的主要問題。那么，是什么因素導(dǎo)致超預(yù)期的物價上漲？中國通脹壓力到底有多大，會持續(xù)多長時間？這種情況下，經(jīng)濟增長又將如何演變？宏觀政策將如何操作？資本市場將何去何從？

我們認為，通脹上行固然有需求的支撐，但源頭仍然在于疫情帶來的供給沖擊，體現(xiàn)在勞動市場和供應(yīng)鏈兩個方面。

供給沖擊的廣度和深度都超乎預(yù)期，在財政刺激力度較大的情況下（比如美國），通脹上行壓力更大。在財政刺激力度較小的經(jīng)濟體中（比如中國），供給沖擊一方面推升物價，另一方面也跟債務(wù)問題一道限制經(jīng)濟增長。

簡而言之，在供給面臨困境的大背景下，宏觀形勢似乎處于通脹與通縮之間。

供給沖擊遠未結(jié)束

1.兩個維度看供給沖擊：勞動市場VS供應(yīng)鏈

我們從兩個維度來分析疫情帶來的供給沖擊：一是生產(chǎn)端的密接程度，二是供應(yīng)鏈的長短，我們不妨把前者稱為直接沖擊，后者稱為間接沖擊。直接沖擊考慮疫情是否導(dǎo)致關(guān)停，生產(chǎn)活動是否受到限制，這個沖擊波及到勞動力市場。間接沖擊考慮的是，即使企業(yè)本身沒有被關(guān)停，但由于上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響，企業(yè)是不是難以進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。一般來說，生產(chǎn)端密接程度越高，疫情帶來的直接沖擊越大，對勞動市場的影響也越大。而供應(yīng)鏈越長，則越容易受到間接沖擊的影響。（圖3 ）

根據(jù)上述原則，我們將經(jīng)濟各部門大致分為4類：1）同時受到直接和間接沖擊的行業(yè)，例如紡織服裝、木材加工等生產(chǎn)密接、供應(yīng)鏈受海外影響大的行業(yè);2）受直接沖擊為主的行業(yè)，例如采礦業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸、批發(fā)零售等生產(chǎn)密接、供應(yīng)鏈對外依賴度不高的行業(yè);3）受間接沖擊為主的行業(yè)，例如石油加工、化工、冶金、電子、電氣機械等生產(chǎn)非密接，但供應(yīng)鏈對外依賴度較高的行業(yè);4）受沖擊較小的行業(yè)，例如農(nóng)林牧漁、專用和通用設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、金融、科技等生產(chǎn)非密接、供應(yīng)鏈受影響較小的行業(yè)。[1]

2.直接沖擊加劇勞動力再配置

雖然近期廣東疫情升級，但中國疫情總體上已經(jīng)得到很好的控制，直接沖擊對生產(chǎn)端的影響減弱，但其二輪效應(yīng)不可忽視，就是生產(chǎn)要素再配置（resource reallocation），尤其是勞動力再配置。（圖4 ）

相比需求沖擊，供給沖擊可能更容易帶來要素再配置。需求沖擊一般起源于收入下行、資產(chǎn)負債表惡化，會全面地削弱總需求。因此，無論是在經(jīng)濟衰退還是恢復(fù)的過程中，各個行業(yè)之間往往呈現(xiàn)大體相同的景氣特征，內(nèi)部分化較小。而供給沖擊由于不同行業(yè)供應(yīng)端物理特征、要素組織形式的不同，導(dǎo)致各行業(yè)遭受的沖擊會有很大的差異，比如線上服務(wù)業(yè)幾乎不受疫情沖擊、線下服務(wù)業(yè)則受損嚴重。企業(yè)的進入與退出都非常活躍，加劇了勞動力、資本在企業(yè)之間、行業(yè)之間的重新配置，即“再配置效應(yīng)”。

美國的數(shù)據(jù)顯示，疫情帶來的勞動力再配置效應(yīng)較2008年金融危機后的情況更為明顯。NBER的一篇文章深入研究了疫情導(dǎo)致的再配置效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)美國勞動力與銷售收入的再配置率明顯高于疫情前的水平，反映大量的勞動力在嘗試進入新的行業(yè)。從去年下半年開始，美國企業(yè)的成立速度開始加速，明顯超過疫情前及金融危機時的水平。進入2021年后，美國企業(yè)的創(chuàng)建步伐并沒有減慢，今年1-4月，美國新成立企業(yè)185萬個，創(chuàng)下過去十年同期新高。

除了“行業(yè)再配置”，美國也出現(xiàn)了勞動力“區(qū)域再配置”，其住宅市場的“甜甜圈效應(yīng)”就是佐證。無論是美國的房價還是租金，均出現(xiàn)了市中心地區(qū)表現(xiàn)不如郊區(qū)的特點。疫情沖擊后，數(shù)字經(jīng)濟加速發(fā)展使得遠程辦公更為普遍，從而導(dǎo)致高端勞動力從大都市中心撤離，大城市中心地區(qū)租金下降，郊區(qū)租金上升，市中心房價漲幅慢，市郊房價漲幅快。

多項數(shù)據(jù)表明，中國的勞動力再配置也在發(fā)生。在行業(yè)再配置方面，我們將中國上市公司按照圖表5中的四個象限進行分類[2]，并梳理其2020年的員工變化。同時遭受直接和間接沖擊的行業(yè)員工人數(shù)同比下降5.6%，而遭受沖擊較小甚至受益的行業(yè)員工人數(shù)則同比增加4.6%。（圖5 ）

農(nóng)民工的就業(yè)半徑收縮則是區(qū)域勞動力再配置的一個體現(xiàn)。我們以外出農(nóng)民工占全部農(nóng)民工的比例來衡量農(nóng)民工的就業(yè)半徑。如果把2019年外出民工占總體民工的比例設(shè)為100，2020年農(nóng)民工就業(yè)半徑相比2019年出現(xiàn)收窄，其中西部民工就業(yè)半徑下降最多，東北下降最少。

民工就業(yè)半徑下降，一方面可能是疫情加劇了農(nóng)民工對異地就業(yè)的擔(dān)憂，另一方面則反映無接觸經(jīng)濟加速發(fā)展，給當(dāng)?shù)貏?chuàng)造了新的就業(yè)機會。根據(jù)信通院的統(tǒng)計，2020年中國數(shù)字經(jīng)濟增加值同比增長9.7%，占GDP的份額從2019年的35.8%上升至39.2%。同時，全國網(wǎng)民的數(shù)量也出現(xiàn)了躍升：2020年底，全國凈增長約1.1億人[3]，相當(dāng)于2015-2019年全國網(wǎng)民增量的總和。全國網(wǎng)民對即時通信、網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)上購物、線上支付的使用率明顯上升。

農(nóng)村地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展更為蓬勃。2020年全國新增網(wǎng)民中約75%人來自農(nóng)村，而2015年-2019年全國農(nóng)村網(wǎng)民一共增長約4600萬人，2020年當(dāng)年的農(nóng)村網(wǎng)民增量相當(dāng)于疫情前5年農(nóng)村網(wǎng)民總增量的1.8倍。與農(nóng)村網(wǎng)民大幅增長相對應(yīng)的，是農(nóng)村地區(qū)電子商務(wù)規(guī)模的快速發(fā)展。2020年全國淘寶村數(shù)量同比增長26%達到5425個，淘寶鎮(zhèn)數(shù)量增長57%達到1756個，國家級貧困縣內(nèi)的淘寶村數(shù)量從2019年的63個增長到119個。[4]

但再配置過程中摩擦不可避免，勞動市場容易出現(xiàn)供需錯配，中國勞動市場（尤其是偏低技術(shù)的勞動市場）已經(jīng)出現(xiàn)了跡象。求人倍率描述勞動力需求相對勞動力供給的熱度，失業(yè)率在一定程度上描述了勞動力市場的剩余供給。在歷史上，二者呈反向關(guān)系，失業(yè)率上升，勞動力市場的剩余供給提高，求人倍率隨之下降。然而，這一關(guān)系在疫情后卻出現(xiàn)了變化。雖然高端勞動力市場的求人倍率與失業(yè)率繼續(xù)保持了負相關(guān)的關(guān)系，但是在中低端勞動力市場上，二者的關(guān)系在疫情后出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)：雖然失業(yè)率上升，但求人倍率也明顯提高，反映勞動力市場供需存在錯配。

農(nóng)民工技能培訓(xùn)需求明顯增多。農(nóng)民工參與職業(yè)培訓(xùn)的比重從2015年的3.5%下降到2019年的2.5%，但是這一比重在2020年出現(xiàn)了顯著上升，達到了3.7%，創(chuàng)近年來新高。相比與在原行業(yè)直接就業(yè)，從學(xué)習(xí)一項新的技能到走上新的崗位可能需要一段時間、也面臨一定程度的摩擦。

美國勞動力市場存在比中國更為嚴重的“供需錯配”的問題。失業(yè)率與職位空缺率居高不下，即“貝弗利奇曲線”（刻畫失業(yè)率與職位空缺率關(guān)系的曲線）明顯外移，企業(yè)缺工、工人沒工作的現(xiàn)象同時存在。當(dāng)然，美國勞動市場的摩擦不僅受到疫情的沖擊，也受到財政刺激的影響。去年3月以來，美國政府共向中低收入居民發(fā)放了三輪現(xiàn)金支票，同時向失業(yè)者每周額外發(fā)放失業(yè)補助。一些研究表明，政府提供失業(yè)補助過高會降低失業(yè)者找工作的動機。過去兩個月，美國新增非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，越來越多的企業(yè)抱怨“招工難”。我們也注意到，與其它發(fā)達國家相比，2020年美國勞動參與率下降的幅度更大，這可能也與美國政府發(fā)放的補貼更多有關(guān)。

3.供應(yīng)鏈問題持續(xù)發(fā)酵

海外供應(yīng)鏈問題持續(xù)發(fā)酵，遠超市場預(yù)期。舉例來看，去年3季度芯片短缺的苗頭出現(xiàn)，而在過去的半年里，芯片短缺的沖擊越來越大，繼手機等電子產(chǎn)品的生產(chǎn)受到明顯沖擊后，家電、汽車行業(yè)的供給也因為芯片短缺而受限。此外，海運效率降低、運費居高不下已經(jīng)明顯壓低中小企業(yè)的利潤，根據(jù)我們前期的出口調(diào)研，一部分毛利較低的產(chǎn)品不得不推遲訂單交付。

美國勞動力市場的“供需錯配”的問題，導(dǎo)致其供給配送效率不斷惡化。從各地區(qū)聯(lián)儲的調(diào)查來看，截至2021年5月，美國的供應(yīng)配送周期長度已經(jīng)遠遠超過疫情前最大值，而且預(yù)期未來供應(yīng)配送效率惡化的企業(yè)比例仍然處于歷史高位。美聯(lián)儲褐皮書中出現(xiàn)“短缺”的次數(shù)越來越多，尤其是提及對勞動力、原材料和供應(yīng)鏈以及集裝箱和運輸設(shè)備短缺的次數(shù)快速上升。（圖6 ）

由于供應(yīng)鏈緊張的問題遲遲得不到解決，美國似乎面臨“無貨可賣”的窘境。我們觀察到洛杉磯港和新澤西港出口船只的空箱比率不斷上升。截至2020年4月，洛杉磯港出口空箱的比率達到69.7%，新澤西港達到66.2%，相比疫情前60%左右的水平大幅提高。此外，也要關(guān)注發(fā)展中國家疫情對供應(yīng)鏈的潛在影響。近期疫情在東南亞、拉丁美洲和南亞地區(qū)發(fā)展中國家中快速蔓延，同時有報告發(fā)現(xiàn)傳染力更強的變異毒株，政府為防控疫情加碼管控。越南自4月下旬以來確診病例數(shù)仍持續(xù)增長，且發(fā)現(xiàn)傳播性更強，能在空氣中迅速傳播的毒株，越南當(dāng)局已關(guān)閉數(shù)個機場。馬來西亞截至6月7日日新增病例超過5000人，從6月1日開始在全國范圍內(nèi)實施全面封鎖，同時也發(fā)現(xiàn)了變異病毒。巴西衛(wèi)生部6月8日公布數(shù)據(jù)顯示新增確診病例52911例，印度新增新冠確診病例86498例，疫情仍在快速發(fā)展。

供應(yīng)鏈越長、對海外依賴度越高的行業(yè)，面臨的風(fēng)險越大。我們從海外供應(yīng)鏈長度和海外增加值占比兩個維度來衡量不同行業(yè)對海外供應(yīng)的依賴程度。海外供應(yīng)鏈的長度代表了中國相關(guān)行業(yè)上游所經(jīng)歷的海外生產(chǎn)環(huán)節(jié)的數(shù)量（反映對海外供應(yīng)鏈“量”的依賴），而海外增加值占比則反映對海外供應(yīng)鏈“質(zhì)”的依賴。高科技繼續(xù)面臨芯片供給短缺的風(fēng)險，包括計算機、電子及光學(xué)產(chǎn)品、汽車制造等。部分行業(yè)繼續(xù)面臨海外初級原材料供應(yīng)短缺的挑戰(zhàn)，包括焦炭生產(chǎn)和精煉石油產(chǎn)品、基本金屬制造、化學(xué)原料及化學(xué)制品、電力與燃氣供應(yīng)業(yè)、橡膠和塑料制品、以及紡織服裝和皮革制品。

基于前面的分析，我們梳理了對海外供應(yīng)鏈依賴程度比較高的幾個主要行業(yè)的海外生產(chǎn)情況。中國臺灣、馬來西亞等地區(qū)疫情復(fù)發(fā)對全球半導(dǎo)體封測產(chǎn)能造成較大影響，或?qū)⑦M一步加劇全球芯片供貨緊張狀態(tài)：1）中國臺灣京元電子、超豐電子等半導(dǎo)體封測廠商相繼有大量員工確診感染新冠病毒，其中京元電子宣布停工48小時;2）馬來西亞宣布6月1日至6月14日為全面封鎖期，除國安會所列出的關(guān)鍵經(jīng)濟與服務(wù)活動外，其他經(jīng)濟活動將暫停運行。

雖然我國產(chǎn)業(yè)體系相對完善，國內(nèi)供應(yīng)鏈問題不如海外嚴重，但也不是高枕無憂。5月中采制造業(yè)PMI中供應(yīng)商交貨時間超季節(jié)性進一步延長。部分關(guān)鍵原材料（例如芯片）的海外供給不足，而國內(nèi)供應(yīng)彈性也較低，疊加各個行業(yè)之間的“互補性”，使得單純“缺芯”造成了更大范圍的負面影響，例如，5月汽車產(chǎn)銷雙雙下滑。勞動力市場摩擦加劇，企業(yè)面臨一定的招工難問題，導(dǎo)致擴產(chǎn)速度受限。國內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)因素也加劇了原材料的供不應(yīng)求和價格上漲，對中下游企業(yè)帶來成本沖擊，甚至供給下降。

供給彈性下降：并非曇花一現(xiàn)

上面我們從勞動力市場和供應(yīng)鏈兩個維度分析了疫情帶來的供給沖擊。從勞動市場來看，疫情導(dǎo)致勞動力再配置加劇，勞動力市場出現(xiàn)供需錯配，而供應(yīng)鏈問題一時難以緩解。那么，這些供給沖擊對下半年甚至中長期的經(jīng)濟演變有何含義呢？不妨從短期和中長期兩個視角來分析這個問題。我們認為，不管是勞動力市場還是供應(yīng)鏈的沖擊，都會影響供給彈性。有的行業(yè)供給彈性可能上升，但總體上供給彈性會下降，這個現(xiàn)象可能不是曇花一現(xiàn)，而是長期趨勢。

首先看短期情況。從國內(nèi)來看，線上應(yīng)用相關(guān)的軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、線上消費相關(guān)的物流和零售業(yè)、線上娛樂相關(guān)的文藝和出版業(yè)加速發(fā)展。我們梳理了2020年不同行業(yè)的投資情況，發(fā)現(xiàn)同時遭受間接沖擊與直接沖擊的行業(yè)，其2020年長期投資同比下降13.4%;而對于沒有明顯遭受直接和間接沖擊的行業(yè)，其長期投資同比增長16.9%;僅遭受直接沖擊或間接沖擊的行業(yè)投資變化位于以上二者之間。

中國商業(yè)地產(chǎn)的“甜甜圈”效應(yīng)也反映了類似的變化。美國的“甜甜圈效應(yīng)”出現(xiàn)在住宅市場，中國則出現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)市場。在疫情的沖擊下，相關(guān)業(yè)務(wù)向線上轉(zhuǎn)移，要素也隨之進行再配置，其中的一個體現(xiàn)就是商業(yè)地產(chǎn)租金的“甜甜圈效應(yīng)”。2020年，位于城市中心區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)——寫字樓的租金明顯下降，而位于郊區(qū)的物流倉儲租金則一路上行。

上述擴張的行業(yè)的供給彈性可能上升，比如2021年1季度，相關(guān)行業(yè)里面的公司的員工數(shù)量增速/人均薪酬增速相對較高，為0.6[6]（主要是與數(shù)字經(jīng)濟更相關(guān)的行業(yè)），也較疫情前明顯提高。但由于再配置是破壞快于創(chuàng)新的過程，總體而言，供給彈性呈下降態(tài)勢。服務(wù)業(yè)里面受供給沖擊大的上市公司的供給彈性就出現(xiàn)下降跡象。工業(yè)部門的供給彈性也出現(xiàn)分化。其中偏上游的行業(yè)（如采礦和金屬冶煉加工業(yè)）由于對海外原材料的依賴度較高，疊加國內(nèi)環(huán)保和碳達峰等對這類產(chǎn)能的約束，在疫情后的供給價格彈性較疫情前明顯下降;偏中下游的行業(yè)受到的限制相對較小，其生產(chǎn)對價格的反映較為迅速，供給彈性較疫情前有所提高。

從中長期來看，疫情帶來的沖擊將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈縮短，供應(yīng)商多元化，企業(yè)經(jīng)營思維從just-in–time向just-in-case轉(zhuǎn)變（既重視效率也重視安全），勞資關(guān)系也將往偏向勞方的方向發(fā)生變化，企業(yè)經(jīng)營成本因此上升，供給彈性將因此而下降。麥肯錫的調(diào)查顯示，53%的受訪者在疫情后計劃進行原材料的雙重采購、擴大供應(yīng)商體系、增加配送中心數(shù)量等供應(yīng)商多元化的舉措。匯豐銀行調(diào)查顯示，供應(yīng)商多元化舉措在亞太、南美等地占比更高。此外，30%以上的企業(yè)還計劃進行近岸外包、供應(yīng)鏈區(qū)域化等縮短供應(yīng)鏈的舉措，也是為了增加供應(yīng)鏈的安全性。至于勞資關(guān)系，美國出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)的苗頭：1）民主黨天生偏向工會，或能夠提升勞動的議價能力;2）拜登政府將致力于加強工人組織、集體談判和工會發(fā)展。

實際上，歷史經(jīng)驗表明，重大事件會給企業(yè)治理帶來重大變化，上面描述的現(xiàn)象就是佐證，這意味著供給彈性下降并非曇花一現(xiàn)而更可能是長期趨勢。1980年代國際投資者興起、1990年代日本經(jīng)濟危機、次債危機、亞洲金融危機、美國三輪經(jīng)濟危機和安然事件對傳統(tǒng)和新興的公司治理都起到了促進作用。疫情使得如何平衡社會責(zé)任與企業(yè)盈利、股東與員工利益也因疫情重回聚光燈下。后疫情時代，企業(yè)在綠色治理、應(yīng)急治理、網(wǎng)絡(luò)治理、合規(guī)治理多個方面都會出現(xiàn)變化，企業(yè)治理見“疫”思遷。應(yīng)急治理方面，穩(wěn)健、柔性的資產(chǎn)配置方案更具優(yōu)勢，企業(yè)要兼顧效率與韌性。

供需兩端共同影響增長

展望下半年，雖然部分新興市場再次爆發(fā)疫情，但隨著疫苗接種繼續(xù)推進，疫情總體向好仍是基準情形，經(jīng)濟自主復(fù)蘇持續(xù)。

1.通脹或不只是下半年的現(xiàn)象

這種情況下，供給沖擊對未來經(jīng)濟形勢、宏觀政策以及資本市場有何含義？我們認為供給彈性下降意味著成本有上升壓力，價格上行風(fēng)險短期內(nèi)將難以明顯緩解，供給不足限制增長，即使需求不變，供給曲線變陡，結(jié)果就是價升量降。從成本端來看，PPI仍將維持較高水平。我們梳理了國內(nèi)供給受限以及受海外供應(yīng)鏈影響較大的11大行業(yè)的價格漲勢情況，油氣開采漲幅比較明顯，而汽車制造價格仍然同比下滑。這種情況下，我們要警惕物價漲幅偏慢的產(chǎn)品是否出現(xiàn)“補漲”，及其對下游行業(yè)價格的傳導(dǎo)。

基準情形下，根據(jù)中金大宗組的假設(shè)，如果3、4季度布倫特油價分別為75、72美元/桶，銅價10000、10000美元/噸，螺紋鋼為4800、4600元/噸，動力煤為700元、750元/噸，按照大宗對上中游供給受限行業(yè)的歷史傳導(dǎo)、以及供給受限行業(yè)對總體PPI的歷史傳導(dǎo)情況，2-4季度的PPI同比分別在8.0%、8.5%和7.6%，全年同比在6.5%左右。對于CPI而言，盡管經(jīng)過兩年生豬產(chǎn)能的恢復(fù)，豬價進入下行周期疊加高基數(shù)將壓制3季度食品CPI同比，但非食品消費品CPI同比將繼續(xù)受PPI上漲傳導(dǎo)影響;服務(wù)消費復(fù)蘇步伐繼續(xù)，且前期失真高基數(shù)將消退，旅游和其他服務(wù)CPI同比亦將提速，2-4季度CPI同比或分別在1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%。由于下面將分析的債務(wù)問題壓制需求，CPI通脹上升幅度遠不及PPI。

風(fēng)險情形下，如果供給受限行業(yè)對中下游各行業(yè)更為充分的傳導(dǎo)情況，同時通信電子和汽車受缺芯影響按照上一輪（2016-2018）的漲價態(tài)勢，2-4季度PPI同比或分別在8.3%、9.1%和8.5%，全年P(guān)PI同比或在7.0%。2-4季度CPI同比或在1.3%、2.1%和3.4%，全年1.7%。

如前所述，由于供給彈性下降可能是長期趨勢，這意味著通脹可能不只是下半年要關(guān)注的問題，也可能持續(xù)的時間較長。除了疫情帶來的沖擊，碳達峰、碳中和也將增加企業(yè)經(jīng)營成本，從而對通脹帶來支撐。

2.供給不足+債務(wù)負擔(dān)影響增長

在供給沖擊推升物價、限制增長的同時，疫情期間積累的債務(wù)問將從需求端限制增長。過去一年多，中國應(yīng)對疫情主要靠信貸擴張，雖然在短期起到了增加非政府部門現(xiàn)金流、避免了大規(guī)模破產(chǎn)的作用，但也增加了中期的債務(wù)壓力和金融風(fēng)險。A股上市公司資產(chǎn)負債率在2020年上半年擴張，盈利指標惡化，自去年下半年開始改善。新三板企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)有所加重，說明中小企業(yè)問題較大企業(yè)嚴重。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，非金融私人部門的還本付息負擔(dān)繼續(xù)上升，還本付息金額占GDP的比例也明顯上升。我們需要關(guān)注成本上升侵蝕某些企業(yè)的盈利，增加非金融部門的債務(wù)償還難度，加大信用與金融的潛在風(fēng)險。

我們預(yù)計下半年GDP實際增速不管是同比還是環(huán)比將呈現(xiàn)走弱態(tài)勢，2-4季度GDP同比分別為7.6%、5.8%、5.0%（全年8.5%左右），季調(diào)環(huán)比分別為2.0%、1.2%、1.1%。具體來看，出口絕對金額仍然較高，全年出口增速預(yù)測為18.4%，其中第四季度絕對金額基本持平去年，下行風(fēng)險主要在于服務(wù)消費對于商品消費的替代效應(yīng)。不同行業(yè)投資分化或繼續(xù)，總體上制造業(yè)投資或小幅修復(fù)，全年同比7.1%。

房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然有韌性。去年8月以來，受“三條紅線”等房企融資政策收緊影響，部分房企存在削減非必要開工的動機;今年2月以來，住宅供地“兩集中”政策使得年初以來供地節(jié)奏慢于往年，拖累房地產(chǎn)企業(yè)開工進度。往前看，我們預(yù)計房地產(chǎn)政策仍然維持趨緊態(tài)勢，但是隨著首批集中供地進入開工周期，對房地產(chǎn)投資可能起到一定支持。我們預(yù)計2021年房地產(chǎn)投資增長10%左右，季度走勢前高后低。我們預(yù)計全年廣義和狹義基建增速分別在3.5%、2.7%左右。風(fēng)電搶裝行情回落，公用事業(yè)投資增速回歸平穩(wěn)增長;狹義基建領(lǐng)域，城投凈融資收緊，而專項債全年即使發(fā)行完畢，使用不完的概率較高，PPP小幅補位，疊加去年2、3季度基建投資的高基數(shù)，或出現(xiàn)階段性單月增速小幅負增長情形。

消費延續(xù)平緩修復(fù)趨勢，但難以恢復(fù)到疫前水平。一季度受疫情反彈、“就地過年”等擾動，社會消費品零售總額兩年平均同比4.1%，較2020年4季度增速明顯回落。伴隨相關(guān)擾動的消除，我們預(yù)計消費仍將回到平緩修復(fù)通道中來。社會消費品零售總額全年同比預(yù)計在14.8%左右，對應(yīng)兩年平均復(fù)合增速5%（2019年同比增速為8%）。在就業(yè)摩擦、債務(wù)等因素制約下，消費的修復(fù)彈性將相對有限。加之服務(wù)消費受疫情影響恢復(fù)緩慢，我們預(yù)計社零的兩年平均同比增速將逐季走高，但年底或仍低于疫情前。

中國面臨的增長通脹形勢跟美國有所不同。美國一方面供給沖擊更為嚴重，但另一方面財政刺激力度也更大。供給不足疊加需求擴張，導(dǎo)致通脹上行，雖然經(jīng)濟增速也比較高，但總體而言通脹動能較增長強。中國財政刺激力度較小，債務(wù)負擔(dān)壓制需求，經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險。

3.緊信用、松貨幣、寬財政

供給沖擊引起的通脹上升應(yīng)該不會導(dǎo)致貨幣政策收緊，而且在還本付息負擔(dān)比較重的情況下，下半年“緊信用”也需要松貨幣的環(huán)境。5月信用債凈融資為負，非標融資繼續(xù)壓降，但銀行表內(nèi)信貸或起到一定承接，我們預(yù)計今年年底社融增速或回落至10.9%附近（低點在3季度約10.5%），廣義貨幣增速或達8.0%左右。去年為應(yīng)對疫情，城投債務(wù)余額大增30%引發(fā)關(guān)注，發(fā)行審核開始放緩，關(guān)注未來信用風(fēng)險，永煤事件后部分國企融資也出現(xiàn)困難。貨幣政策可能從上半年早前的穩(wěn)中偏緊轉(zhuǎn)為下半年的大體穩(wěn)重偏松的態(tài)勢，長端利率可能略微下降。匯率方面，下半年隨著美國復(fù)蘇深化，而中國增長動能放緩，人民幣進一步升值的空間有限，甚至有小幅下行的空間。

總體而言，未來宏觀政策的大勢仍是“緊信用、松貨幣、寬財政”組合。財政擴張在協(xié)助私人部門去杠桿，處置金融風(fēng)險，調(diào)節(jié)收入分配方面或發(fā)揮更大的作用。值得一提的是，普惠金融等金融讓利措施是準財政行為，是中國特色的寬財政工具。

在結(jié)構(gòu)性政策方面，應(yīng)對供給彈性下降，需要提升效率。一方面，促進科技創(chuàng)新、加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，另一方面，降低壟斷、促進公平競爭。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險視角之外，尤其要關(guān)注房地產(chǎn)的天然壟斷屬性在供給側(cè)增加成本、惡化收入分配的作用，需要進一步加強房地產(chǎn)調(diào)控，包括房地產(chǎn)稅，以降低房地產(chǎn)的金融屬性。