上市公司再融資研究

胡豐

中國再融資市場發(fā)展

配 股

1998年以前，中國上市公司融資方式簡單，對資金需求量小，一直以配股方式實(shí)施股權(quán)融資，伴隨著中國資本市場的飛速發(fā)展，中國A股上市公司數(shù)量和規(guī)模持續(xù)增長，為了滿足上市公司資金需求，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，上市公司再融資方式更加靈活， 2000年-2001年，增發(fā)、可轉(zhuǎn)債為上市公司再融資提供了新的選擇，隨后，融資規(guī)?？傮w呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢，根據(jù)Wind統(tǒng)計，2018年至2020年A股全年僅定增募資規(guī)模分別為7523.52億元、6798.2億元、8315.66億元，2020年定增募集資金規(guī)模較2019年出現(xiàn)了明顯增長，增幅達(dá)22.32%。

配股是中國再融資市場首個融資工具，是上市公司向原股票股東按其持股比例、以低于市價的方式配售一定數(shù)量新發(fā)行股票的融資行為。1993年12月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司送配股暫行規(guī)定》，根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》前三條對上市公司配股和送股的條件及信息披露要求做了規(guī)定，配股作為第一種再融資方式正式登上了歷史舞臺，為中國A股上市公司再融資作出了重要階段性貢獻(xiàn)，由于發(fā)行對象僅為原股東，因此操作相對簡單，但配股本身也存在較為嚴(yán)重的缺陷，因其發(fā)行面窄，并需要發(fā)行前原控股股東、實(shí)際控制人承諾認(rèn)購，因此目前采用配股方式進(jìn)行再融資的案例也較少，近年每年配股上市公司數(shù)量僅為10-20家。

可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是A股市場繼配股后第二種再融資工具，債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券。1997年3月，我國第一份可轉(zhuǎn)債的規(guī)范性文件《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》發(fā)布，對可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行、上市、轉(zhuǎn)換股份及其相關(guān)活動規(guī)范，該辦法明確了發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的對象不僅是上市公司，擬上市的重點(diǎn)國有企業(yè)也可發(fā)行可轉(zhuǎn)債，中國再融資市場多了一個更為靈活的融資工具，直至2000年4月三年多的時間里，可轉(zhuǎn)債與配股是中國再融資市場并存的融資工具，經(jīng)歷了較長時間的市場培育，1998年、1999年可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量僅為2只、1只，之后很長一段時期其發(fā)展規(guī)模也始終維持低位，直至2017年定增新規(guī)發(fā)布才迎來了爆發(fā)期。

2017年2月，中國證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》進(jìn)行了修訂，此次新規(guī)發(fā)布重在打擊上市公司過度融資及再融資方式結(jié)構(gòu)失衡問題，有效防范了之前依靠定增實(shí)施大規(guī)模套利行為。新規(guī)發(fā)布當(dāng)年，新增可轉(zhuǎn)債預(yù)案超過100個，遠(yuǎn)超此前十年的總和，可轉(zhuǎn)債依靠其股、債雙重特性贏得資本市場青睞。2018年11月，中國證監(jiān)會試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展，2019年、2000年全年可轉(zhuǎn)債募資規(guī)模均為2700億元左右，是2018年的3.4倍，占再融資總額比例從9%升至28%，當(dāng)年增發(fā)募資6898億元，占再融資總額的比例從2018年的89%下降至71%。配股規(guī)模進(jìn)一步萎縮，2019年規(guī)模134億元，占比從前一年的3%降至1%。

增 發(fā)

1998年7月，中國證監(jiān)會試點(diǎn)公開增發(fā)，2000年4月， 中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，對公開增發(fā)進(jìn)行推廣，公開募集方式增資發(fā)行股份作為第三種再融資方式登上了歷史的舞臺。2006年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，首次提出上市公司實(shí)施增發(fā)可采用非公開發(fā)行方式，非公開定向增發(fā)繼公開發(fā)行后正式成為公開發(fā)行的重要補(bǔ)充，同時推出的再融資品種還有分離交易可轉(zhuǎn)債，2007年2月，發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，對非公開發(fā)行的發(fā)行對象與認(rèn)購條件、董事會與股東大會決議、核準(zhǔn)與發(fā)行進(jìn)行了進(jìn)一步明確。隨后，定增市場逐步發(fā)展，自2007年起經(jīng)歷了5年的緩慢發(fā)展期，年均項(xiàng)目數(shù)量100個左右，之后受到上市公司的追捧，發(fā)展到2014、2015、2016年年均600個項(xiàng)目以上。面對過于火爆的定增市場，2017年2月中國證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行了修訂，隨后定增市場經(jīng)歷了兩年的冷靜期，直至2018年市場重新恢復(fù)正常。公開增發(fā)和非公開增發(fā)有一定相似性，但相對公開增發(fā)，非公開發(fā)行條件更為簡單，在財務(wù)門檻、融資規(guī)模、發(fā)行條件、發(fā)行價格方面優(yōu)勢明顯，因而非公開發(fā)行規(guī)模比公開發(fā)行高出很多倍，甚至達(dá)到整個再融資規(guī)模的九成以上，2019年非公開發(fā)行114家，2020年超過200家，公開發(fā)行僅為個位數(shù)。

再融資新規(guī)發(fā)布

再融資新規(guī)意義

2020年2月14日，中國證監(jiān)會發(fā)布了一系列修改決定，對創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法、上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則、上市公司證券發(fā)行管理辦法進(jìn)行了修改，同時對《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》進(jìn)行了修訂。

本次多個決定的發(fā)布及關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求的修訂，是中國再融資市場又一里程碑事件，為中國再融資市場發(fā)展指明了方向。

再融資新規(guī)的發(fā)布，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面做出的重要舉措，發(fā)布后2020年募集資金規(guī)模的增長，說明資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度在增強(qiáng)，再融資新規(guī)的發(fā)布取得了實(shí)質(zhì)性作用。

再融資新規(guī)主要變化

本次再融資規(guī)則，主要保留了證監(jiān)會于2019年11月對《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等再融資公開征求意見，規(guī)則進(jìn)行修訂的主要內(nèi)容，在定價、鎖定期、減持和融資規(guī)模四大方面進(jìn)行了放松。

第一，非公開發(fā)行發(fā)行對象上限從10名增加到35名。發(fā)行對象數(shù)量曾多，目標(biāo)群體更大，單個對象資金要求更低。第二，發(fā)行價格從原來的不低于格不得低于基準(zhǔn)日前20個交易日平均價的90%，降低到不低于80%，投資者獲利空間擴(kuò)大。第三，鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，參與定增資金的周轉(zhuǎn)率提高一倍。第四，定增股票不適用2017減持新規(guī)（3個月內(nèi)集合競價減持不超過1%，大宗交易減持不超過2%，且須事先發(fā)減持公告），投資者套現(xiàn)的速度不再受限。第五，重新允許鎖價發(fā)行，可以以董事會決議或股東大會決議公告日為定價基準(zhǔn)日，較之以發(fā)行期首日為定價基準(zhǔn)日，發(fā)行價格的不確定性大幅降低。第六，創(chuàng)業(yè)板股票非公開發(fā)行，不再要求連續(xù)2年盈利。第七，將非公開發(fā)行的股份比例上限由總股本20%調(diào)整為30%。第八，延長再融資批文有效期：從6個月延長至12個月。

從發(fā)行條件橫向?qū)Ρ葞追N再融資工具可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債要求最近3個會計年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤大于等于公司債券一年的利息，公開增發(fā)和可轉(zhuǎn)債還要求最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均高于或等于6%，公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債都要求公司最近3個會計年度連續(xù)盈利，最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤大于等于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。而非公開發(fā)行沒有以上特定要求。

再融資市場存在的問題

中國再融資市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，在政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)及上市公司的共同努力下，取得了可喜的成就，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了重大貢獻(xiàn)，然而，結(jié)合當(dāng)前上市公司再融資實(shí)際情況來看，中國再融資市場依然面臨一定的問題，亟待提高和解決。

一是上市公司對募集資金的使用和管理，顯現(xiàn)出再融資存在一定的盲目性，首先是資金使用周期長，從上市公司公布的年度報告來看，部分上市公司募集資金使用效率未達(dá)到預(yù)期效果，有些公司甚至嚴(yán)重超期，多方面因素造成這一原因，一是上市公司募投項(xiàng)目的可行性研究缺乏長期戰(zhàn)略眼光，中國和世界經(jīng)濟(jì)都處于高速發(fā)展時期，項(xiàng)目論證時點(diǎn)來看可能的確具有可操作性，但隨著時間推移，新的技術(shù)開始出現(xiàn)，與項(xiàng)目相關(guān)的外部環(huán)境發(fā)生變化，可能導(dǎo)致當(dāng)初的項(xiàng)目沒有繼續(xù)實(shí)施下去的必要，故而進(jìn)展緩慢。二是股權(quán)融資成本低，個別上市公司在融資初期可能就沒有想好募集到的資金怎么才能發(fā)揮到最大效用，在本身就沒有融資需求，甚至在貨幣資金長期高位，長期大額資金理財?shù)那闆r下，為了融資而融資，導(dǎo)致募集到的資金沒有為企業(yè)發(fā)展起到應(yīng)有的作用。

結(jié) 語

2019年9月11日，證監(jiān)會主席易會滿發(fā)表《努力建設(shè)規(guī)范透明開放有活力有韌性的資本市場》，提出要進(jìn)一步優(yōu)化再融資、并購重組、減持、分拆上市等制度。2020年9月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司再融資分類審核實(shí)施方案》，對連續(xù)兩個信息披露工作考評期評價結(jié)果為A的上市公司進(jìn)行了特別優(yōu)待，明確規(guī)定在審核主板（中小板）上市公司非公開發(fā)行股票申請時，對其進(jìn)行快速審核，可以看出監(jiān)管機(jī)構(gòu)對優(yōu)質(zhì)上市公司的青睞，上市公司要想快速通過再融資考核，要先做好公司治理，這一方案也充分說明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)為支持再融資健康發(fā)展持續(xù)調(diào)整策略，在資本市場共同努力下，中國再融資市場一定會更快更好地發(fā)展。

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