“對賭協(xié)議”中約定的股權(quán)回購條件成就時，投資方能否主張實際履行？

【對賭協(xié)議】

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又被譯為“估值調(diào)整機(jī)制”或“估值調(diào)整協(xié)議”，包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資合作等一系列內(nèi)容的合同。作為投資人利益保障手段，其被廣泛應(yīng)用于發(fā)達(dá)國家的資本投資市場。

從本質(zhì)來說，對賭協(xié)議是一種利益與風(fēng)險對沖的平衡機(jī)制，設(shè)計初衷是為了高效促成交易、良性引導(dǎo)目標(biāo)公司的經(jīng)營管理、降低投資風(fēng)險，且對于雙方交易起到一定的擔(dān)保功能，同時還隱含有一定程度對于目標(biāo)公司估值調(diào)整的期權(quán)，其核心理念在于：投資方（含收購方）與融資方（含出讓方）在簽訂投資（并購）合同時，雙方保留對目標(biāo)企業(yè)的某一方面的意見分歧，以合同中某一條款或者附屬合同方式，通過約定在某固定期限內(nèi)目標(biāo)公司的經(jīng)營目標(biāo)，以目標(biāo)實現(xiàn)與否實現(xiàn)對企業(yè)估值或股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

鑒于本案主要涉及股權(quán)投資協(xié)議中附條件股權(quán)回購條款的效力審查問題，故下文主要以股權(quán)回購型對賭協(xié)議為例展開討論。

案 情

2018年7月19日，A公司作為甲方，B公司（目標(biāo)公司）及其自然人股東甲、乙作為乙方，三方共同簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》。三方約定，A公司以3000萬元認(rèn)購B公司4.29%的股權(quán)，其中238.1萬元計入注冊資本，剩余2761.9萬元計入資本公積。乙方承諾，截至2018年12月31日，目標(biāo)公司能夠至少完成下述事項之一：收入不低于8000萬元；終端門店數(shù)量不少于150000個或處理包裹總量不少于8000萬個。三方同時約定，出現(xiàn)下述任何情形，視為乙方違約，投資者有權(quán)不向乙方繳付增資，并有權(quán)單方面提前終止本協(xié)議；若投資者已投入資金，則有權(quán)要求乙方按照下列標(biāo)準(zhǔn)回購?fù)顿Y者所持有乙方的全部股權(quán)，投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格為：投資者實際繳付的增資金額+以每月1%的利率計算至本協(xié)議終止日（含本日）的溢價：（1）乙方中的任一方違反本協(xié)議的約定，或乙方中的任何一方的承諾與保證無法實現(xiàn)……

上述《股權(quán)投資協(xié)議》簽訂后，A公司依約支付了3000萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，乙方在截止日到期后沒有完成承諾業(yè)績，A公司訴至法院，要求判令乙方回購A公司持有的目標(biāo)公司的全部股權(quán)并支付A公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款3000萬元及溢價款。

法院裁判

一審法院經(jīng)審理認(rèn)為，本案當(dāng)事人簽訂的《股權(quán)投資協(xié)議》系雙方的真實意思表示，并不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，屬有效。在《股權(quán)投資協(xié)議》中，乙方承諾截至2018年12月31日完成相關(guān)業(yè)績。訴訟中，乙方?jīng)]有提交證據(jù)證明其完成了相關(guān)業(yè)績?！豆蓹?quán)投資協(xié)議》約定，乙方中的任何一方的承諾與保證無法實現(xiàn)視為乙方違約，A公司有權(quán)要求乙方回購A公司所持有的目標(biāo)公司的全部股權(quán)，故A公司要求乙方回購股權(quán)的訴訟請求，具有合同依據(jù)。一審法院遂判決支持了A公司的全部訴訟請求。

法院觀點

最高人民法院在“對賭第一案”——甘肅世恒案中，確定了對賭協(xié)議的基本裁判思路，期間經(jīng)過理論界和實務(wù)界的激烈爭論，目前對賭協(xié)議的效力審查原則已經(jīng)基本達(dá)成共識：對賭協(xié)議的效力審查涉及合同法、公司法等多個方面，應(yīng)當(dāng)以合同法和公司法的相關(guān)規(guī)范為切入點，輔之以法律原則的適用綜合判斷其效力。

就回購型股權(quán)對賭協(xié)議的審查而言，在合同約定依法成立的前提下，如果不損害目標(biāo)公司、股東及其債權(quán)人的利益，根據(jù)當(dāng)事人意思自治、維護(hù)交易安全等原則，倘若發(fā)生回購條款的觸發(fā)事由（例如目標(biāo)公司經(jīng)營達(dá)到預(yù)期目標(biāo)等），則融資方應(yīng)當(dāng)信守承諾，依法履約，通過一定對價回購?fù)顿Y者所持有的股份。

律師說法

股權(quán)回購制度深受質(zhì)疑的原因在于，一方面投資方通過目標(biāo)公司或其他股東收購股權(quán)退出公司后，將不當(dāng)導(dǎo)致公司資產(chǎn)減少，不僅有可能導(dǎo)致公司正常經(jīng)營、交易活動無法進(jìn)行，影響公司經(jīng)營能力，侵害公司整體利益和股東權(quán)利，還有可能損害公司債權(quán)人權(quán)利；另一方面在合作協(xié)議中通過設(shè)置回購條款來作為投資方權(quán)利保障方式，使得投資者可以規(guī)避投資風(fēng)險獲得固定收益，有違投資領(lǐng)域“風(fēng)險共擔(dān)”原則。相對應(yīng)地，對股權(quán)回購條款進(jìn)行審查時也應(yīng)著重從這兩點入手進(jìn)行實質(zhì)審查。盡管之前最高人民法院在 “對賭第一案“ 中的裁判思路，被實務(wù)界簡單歸納為“投資方與目標(biāo)公司對賭無效，與股東對賭有效”，但從實質(zhì)審查層面考量也采納的是該審查標(biāo)準(zhǔn)。

最高人民法院在“對賭第一案”中確立的是投資方與公司股東或?qū)嶋H控制人的“對賭”，協(xié)議有效。但認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議因侵害公司及債權(quán)人利益，未認(rèn)可其效力，對該判決結(jié)果，也產(chǎn)生了很多爭議。全國法院民商事審判工作會議上，對該問題的兩種觀點也進(jìn)行了討論，最終，九民紀(jì)要認(rèn)可了不應(yīng)僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，即主張“對賭協(xié)議”無效。但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。本案中的投資人系與公司股東“對賭”，則不存在需要考察公司利潤等方面的問題。

對合同效力，從尊重意思自治的要求出發(fā)，只要不損害國家利益、集體利益、他人利益，不違反法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同有效?！皩€第一案”中，其否認(rèn)投資方和目標(biāo)公司“對賭協(xié)議”的效力，是為了保護(hù)公司債權(quán)人的利益，那么在不違反公司法規(guī)定的情況下，不動用注冊資本和公積金等資金的情況下，以目標(biāo)公司剩余利潤對投資方進(jìn)行利益補(bǔ)償并無不妥，理論上，如果對賭失敗，而目標(biāo)公司能完成減資程序，也可以其減資的公司資本補(bǔ)償投資方，但公司減資程序?qū)儆诠咀灾问马棧痉v使介入，也無法強(qiáng)制執(zhí)行，社會效果不佳，于此情形在實踐中目前難以操作。

【婁律師專欄】

婁偉杰律師，畢業(yè)于西南政法大學(xué)，碩士研究生學(xué)歷，中共黨員。北京市京師律師事務(wù)所執(zhí)業(yè)律師，京師合規(guī)管理體系法律事務(wù)部副主任，中華全國律師協(xié)會會員，北京市律師協(xié)會會員，《商業(yè)文化》雜志社法律顧問，中國商業(yè)文化研究會民間博物館工作委員會法律顧問。

婁偉杰律師在民商事訴訟與仲裁、證券發(fā)行、新三板、企業(yè)法律顧問領(lǐng)域均具有豐富的經(jīng)驗?，F(xiàn)擔(dān)任多家大型知名企業(yè)的常年法律顧問，為企業(yè)設(shè)計了邏輯縝密的規(guī)章制度、商事合同、保密協(xié)議、競業(yè)限制協(xié)議等制度和范本，幫助企業(yè)做好合規(guī)管理，為企業(yè)在股權(quán)控制和風(fēng)險防范方面提供健全、完善的法律服務(wù)。

婁偉杰律師還為國內(nèi)多名企業(yè)家、知名人士、著名藝人提供法律服務(wù)。