商譽(yù)減值的同伴效應(yīng)研究

王魯泉 張蓓

一、引言

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張，商譽(yù)大規(guī)模減值現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。數(shù)據(jù)顯示，公司商譽(yù)減值規(guī)模在2018年達(dá)到1658.6億元的峰值，共涉及871家上市公司，商譽(yù)減值規(guī)模分別是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍；2019年湯臣倍健、北斗星通等一系列上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告均爆出商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，其減值規(guī)模仍不可小覷。證監(jiān)會(huì)于2018年11月發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，對(duì)商譽(yù)減值會(huì)計(jì)處理及信息披露環(huán)節(jié)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提示。商譽(yù)來(lái)源于非同一控制下公司并購(gòu)過(guò)程中標(biāo)的價(jià)值超出可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的溢價(jià)部分，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，公司應(yīng)當(dāng)在每年年度終了時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。商譽(yù)巨額減值伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)漸漸顯露，不僅會(huì)對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，加重公司經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，還可能造成公司股價(jià)大幅下跌，引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

雖然公司在商譽(yù)后續(xù)計(jì)量環(huán)節(jié)需重點(diǎn)關(guān)注特定減值跡象，并定期進(jìn)行減值測(cè)試。但商譽(yù)減值測(cè)試方法具有較大的自主選擇空間，公司管理層可以靈活地將商譽(yù)減值作為盈余管理的手段。當(dāng)公司股價(jià)估值較高，或管理層出于財(cái)富管理的目標(biāo)，均會(huì)誘發(fā)商譽(yù)減值的計(jì)提。然而，公司并非獨(dú)立存在的，總是融合在一定的社會(huì)環(huán)境中運(yùn)行，其經(jīng)營(yíng)決策時(shí)常會(huì)經(jīng)受同伴公司的影響，而表現(xiàn)出與同伴公司相一致的決策行為。傅超等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)商譽(yù)具有較為明顯的同伴效應(yīng)。那么，商譽(yù)減值是否也受到同伴公司商譽(yù)減值的影響呢？另一方面，商譽(yù)減值通常預(yù)示著公司現(xiàn)金流或經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的惡化。管理層可能策略性選擇商譽(yù)減值時(shí)點(diǎn)，因?yàn)閾駲C(jī)進(jìn)行商譽(yù)減值處理可以粉飾業(yè)績(jī)，基于債務(wù)契約、薪酬契約、退市風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格和聲譽(yù)等目標(biāo)，管理層通過(guò)推遲或減少計(jì)提商譽(yù)減值損失，有助于降低商譽(yù)減值引發(fā)的負(fù)面影響。然而，商譽(yù)減值本身以及與推遲或少計(jì)提的商譽(yù)減值相關(guān)的負(fù)面信息最終釋放出來(lái)時(shí)，很可能對(duì)公司股價(jià)造成巨大的沖擊，從而導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤。此外，同伴公司大規(guī)模的商譽(yù)減值現(xiàn)象所釋放出的負(fù)面信號(hào)，也可能引發(fā)投資者對(duì)公司股票的拋售行為。那么商譽(yù)減值同伴效應(yīng)是否也會(huì)加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？

基于上述分析，本文以2007-2018年間發(fā)生商譽(yù)減值的國(guó)內(nèi)A股上市公司為樣本，從同伴效應(yīng)的角度考察了同伴公司商譽(yù)減值對(duì)公司商譽(yù)減值的外生性影響及其經(jīng)濟(jì)后果。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注公司治理和資本市場(chǎng)定價(jià)對(duì)商譽(yù)減值的影響，本文則基于同伴效應(yīng)角度探討其他同行業(yè)公司商譽(yù)減值對(duì)公司商譽(yù)減值的外生性影響，進(jìn)一步拓展了商譽(yù)減值的研究視角及研究?jī)?nèi)容。第二，既有公司經(jīng)營(yíng)決策同伴效應(yīng)的文獻(xiàn)大多集中在投資計(jì)劃、資本結(jié)構(gòu)、信息披露、高管薪酬和高管減持等方面，鮮有研究關(guān)注商譽(yù)減值方面的同伴效應(yīng)和同伴公司商譽(yù)減值的市場(chǎng)效應(yīng)。本文不僅發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值現(xiàn)象存在較為明顯的同伴效應(yīng)，且在此基礎(chǔ)上分析了其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。第三，已有關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)大多從公司治理、分析師關(guān)注、制度環(huán)境等方面探討，鮮有研究關(guān)注商譽(yù)減值同伴效應(yīng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文實(shí)證檢驗(yàn)了商譽(yù)減值同伴效應(yīng)對(duì)公司層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的存在性

既有文獻(xiàn)主要關(guān)注商譽(yù)減值的影響因素以及商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)探討商譽(yù)減值的同伴效應(yīng)。例如，在影響因素方面，公司對(duì)股票市場(chǎng)的擔(dān)憂會(huì)影響其對(duì)會(huì)計(jì)處理方式的偏好，債務(wù)緊縮、薪酬、CEO變更以及交易所退市激勵(lì)均對(duì)公司加速或延遲商譽(yù)減值決策；股票定價(jià)過(guò)高可以預(yù)測(cè)商譽(yù)減值金額，公司采取高價(jià)收購(gòu)策略屬于戰(zhàn)略不當(dāng)行為；商譽(yù)減值發(fā)生率與經(jīng)濟(jì)績(jī)效負(fù)相關(guān)，與執(zhí)法力度較弱的國(guó)家相比，執(zhí)法力度較強(qiáng)的國(guó)家商譽(yù)減值確認(rèn)更為及時(shí)。在經(jīng)濟(jì)后果方面，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備具有不可驗(yàn)證性和主觀性較強(qiáng)的特征，管理層可以策略性利用商譽(yù)減值操縱公司利潤(rùn)；商譽(yù)減值測(cè)試方法因核實(shí)難度較大會(huì)導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)增加；管理層能夠利用SFAS142提供的酌情處理權(quán)來(lái)延遲商譽(yù)減值，進(jìn)而暫時(shí)提升了公司利潤(rùn)和股價(jià)。

“同伴效應(yīng)”發(fā)端于經(jīng)濟(jì)學(xué)與社會(huì)學(xué)中關(guān)于群體互動(dòng)行為作用于個(gè)體產(chǎn)出方面的研究，指不同個(gè)體會(huì)受到周圍群體成員行為決策的影響，在行動(dòng)上傾向于與周圍群體形成一致。行為金融學(xué)認(rèn)為，不同的個(gè)體會(huì)在某種動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下做出不同的決策行為。公司及個(gè)體的生存與發(fā)展是在一定的社會(huì)環(huán)境中展開(kāi)的，較容易受到其所在環(huán)境的影響，從而表現(xiàn)出跟隨其他組織或周圍群體行為決策的現(xiàn)象?，F(xiàn)實(shí)情境中，公司管理層往往會(huì)密切關(guān)注參照群體的行為，其經(jīng)營(yíng)決策常常會(huì)受到同伴公司平均行為的影響。同伴影響可以產(chǎn)生社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)，當(dāng)不同個(gè)體受到彼此的直接影響時(shí)，較小的初始沖擊會(huì)導(dǎo)致更大的變化。同樣，商譽(yù)減值處理除了受到公司治理和經(jīng)營(yíng)狀況等內(nèi)生性因素的影響之外，還可能受到同伴公司商譽(yù)減值處理的外生性影響。

首先，雖然《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，公司應(yīng)充分關(guān)注商譽(yù)所在資產(chǎn)組的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃等要素，合理判斷并識(shí)別商譽(yù)是否存在減值跡象；當(dāng)商譽(yù)所在資產(chǎn)組出現(xiàn)減值跡象時(shí)，公司應(yīng)及時(shí)進(jìn)行減值測(cè)試，恰當(dāng)計(jì)提商譽(yù)減值損失。然而在實(shí)踐中，商譽(yù)減值跡象的識(shí)別需要依賴于公司管理層的主觀判斷和決策，為此公司在確認(rèn)商譽(yù)減值損失時(shí)便較為隱蔽，管理層可以根據(jù)自身需要來(lái)選擇商譽(yù)減值確認(rèn)的金額和時(shí)機(jī)。并購(gòu)商譽(yù)具有專業(yè)判斷空間大的特征，且商譽(yù)減值會(huì)受到各種內(nèi)外部環(huán)境的共同影響，加之管理層職業(yè)判斷能力不足和其獲取的內(nèi)外部信息的巨大差異性，時(shí)常導(dǎo)致管理層難以對(duì)商譽(yù)減值損失做出準(zhǔn)確判斷，此時(shí)管理層便傾向于觀察同伴公司的行為方式，進(jìn)而采用學(xué)習(xí)并模仿同伴公司行為的策略。其次，商譽(yù)減值本身會(huì)對(duì)公司凈利潤(rùn)造成巨大的負(fù)面沖擊，常被視為公司經(jīng)營(yíng)前景不佳的信號(hào)，外部利益相關(guān)者會(huì)因此下調(diào)對(duì)公司的預(yù)期，導(dǎo)致公司在進(jìn)行商譽(yù)減值信息披露時(shí)也可能存在模仿行為。當(dāng)多個(gè)參照公司同時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值確認(rèn)時(shí)，可以分散外部利益相關(guān)者的注意力，有助于降低商譽(yù)減值確認(rèn)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。最后，隨著近年來(lái)并購(gòu)浪潮的興起，上市公司熱衷于借助并購(gòu)事件提升股價(jià)，導(dǎo)致各公司在忽略并購(gòu)本質(zhì)的前提下盲目跟風(fēng)，并購(gòu)盛況的背后存在大量泡沫。高溢價(jià)并購(gòu)形成了大量商譽(yù)，而“同伴效應(yīng)”是造成并購(gòu)資本市場(chǎng)巨額商譽(yù)產(chǎn)生的真正原因。當(dāng)基于股價(jià)而非公司戰(zhàn)略的并購(gòu)行為所形成的商譽(yù)泡沫破滅時(shí)，也可能呈現(xiàn)出各公司商譽(yù)減值時(shí)機(jī)高度一致的現(xiàn)象。因此，本文認(rèn)為商譽(yù)減值在上述各因素的作用下，會(huì)展現(xiàn)出較為明顯的同伴效應(yīng)。鑒于此，本文提出假設(shè)1：

H1：商譽(yù)減值確認(rèn)存在明顯的同伴效應(yīng)現(xiàn)象，即同伴公司商譽(yù)減值對(duì)本公司商譽(yù)減值具有顯著正向影響。

（二）商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的影響因素

1.環(huán)境不確定性。公司管理層在經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中常常會(huì)面臨各式各樣的不確定性，包括未來(lái)各種事件發(fā)生的概率、所有可能出現(xiàn)的情境和結(jié)果等均無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)。制度理論認(rèn)為，當(dāng)某個(gè)群體的目標(biāo)互相沖突或含糊不清時(shí)，或者某個(gè)群體所處的環(huán)境出現(xiàn)不確定的跡象時(shí)，該群體可能會(huì)以其他參照群體作為范例，模仿并構(gòu)建其本身的制度框架。學(xué)習(xí)與模仿是在環(huán)境不確定情形下促使自身與參照群體同形的一種方式。環(huán)境不確定性的增加會(huì)導(dǎo)致公司無(wú)法獲取與決策相關(guān)的所有信息，從而很難預(yù)測(cè)公司及所屬產(chǎn)業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)收益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于信息不對(duì)稱的存在，公司獲取信息的成本較高。因此，在環(huán)境不確定的情形下，公司往往傾向于從同伴公司的決策行為中解讀相關(guān)信息，并可能采取與同伴公司相似的決策行為。

在商譽(yù)減值測(cè)試過(guò)程中，因面臨判斷公司并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)問(wèn)題，通常需要將公司可獲取的內(nèi)部和外部信息相結(jié)合，以形成對(duì)未來(lái)收益及行業(yè)前景的預(yù)期。盡管公司管理層掌握著外部投資者不可知的內(nèi)部信息，但環(huán)境不確定性的存在可能導(dǎo)致管理層難以對(duì)公司商譽(yù)減值跡象進(jìn)行合理判斷。由于商譽(yù)減值跡象的判斷需要基于商譽(yù)資產(chǎn)組公允價(jià)值減去處置費(fèi)用后的凈額與預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，而公允價(jià)值和未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的確定需要對(duì)商譽(yù)資產(chǎn)組的未來(lái)收益、折現(xiàn)率和預(yù)測(cè)期等進(jìn)行估計(jì)。當(dāng)環(huán)境不確定性程度較高時(shí)，管理層很難僅依靠?jī)?nèi)部信息準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)各種情形下公司適用的折現(xiàn)率、預(yù)測(cè)期和收益狀況，此時(shí)管理層采取模仿同伴公司行為的動(dòng)機(jī)越大。因此，本文認(rèn)為，當(dāng)外部環(huán)境不確定性上升時(shí)，管理層越有可能模仿同伴公司商譽(yù)減值處理。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：公司所處的外部環(huán)境不確定性越強(qiáng)，商譽(yù)減值同伴效應(yīng)越明顯。

2.行業(yè)地位。同伴效應(yīng)主要源于群體間的模仿行為，公司在決策過(guò)程中，一方面可能基于理性計(jì)算，另一方面可能基于學(xué)習(xí)與模仿參照公司的行為決策。當(dāng)環(huán)境不確定程度較高時(shí)，基于理性計(jì)算的決策方式可能部分被模仿學(xué)習(xí)的決策方式所替代，公司會(huì)更傾向于以同伴公司的行為決策為參照對(duì)象，通過(guò)學(xué)習(xí)和模仿同伴公司來(lái)降低其決策所面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。在模仿對(duì)象方面，由于從與目標(biāo)主體相關(guān)聯(lián)或相似的公司中獲取信息更為便利，因此一般目標(biāo)主體會(huì)優(yōu)先考慮向與之基礎(chǔ)特征較為接近的公司學(xué)習(xí)。尤其是在群體場(chǎng)域內(nèi)處于領(lǐng)先地位的公司，即規(guī)模較大、行業(yè)地位較高、較為成功或聲譽(yù)良好的公司更容易被模仿。Grennan（2019）研究發(fā)現(xiàn)，公司股利政策同伴效應(yīng)的存在主要源于高管過(guò)度自信、同業(yè)影響力、聲譽(yù)和學(xué)習(xí)等機(jī)制，這些機(jī)制導(dǎo)致實(shí)力弱小的公司更容易受到處于行業(yè)領(lǐng)先地位公司的影響。處于領(lǐng)先地位公司的基本面特征和并購(gòu)商譽(yù)中包含的有效信息更多，更能強(qiáng)化公司商譽(yù)減值的確認(rèn)決心，管理層通過(guò)參照市場(chǎng)領(lǐng)先者同伴公司的信息來(lái)增加其商譽(yù)減值確認(rèn)的有效性。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：商譽(yù)減值確認(rèn)會(huì)受到處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位同伴公司的影響。

（三）商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

既有文獻(xiàn)主要關(guān)注股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制，從委托代理理論的角度展開(kāi)，研究表明，管理者背景特征、薪資報(bào)酬、政治關(guān)聯(lián)、高管減持等多重因素可能導(dǎo)致公司隱藏或推遲披露負(fù)面消息。而當(dāng)公司的壞消息持續(xù)積累，直至這些壞消息無(wú)法繼續(xù)掩蓋，最終集中爆發(fā)引致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加。在公司并購(gòu)期間，管理層不僅會(huì)利用其信息優(yōu)勢(shì)擇機(jī)披露并購(gòu)信息，還有可能選擇策略性披露并購(gòu)利好消息，隱藏或推遲披露并購(gòu)負(fù)面信息。即使并購(gòu)期間沒(méi)有隱藏負(fù)面信息，但由于商譽(yù)減值不僅會(huì)直接降低公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，還可能影響公司未來(lái)的盈利能力，因而商譽(yù)減值往往被外界視為壞消息，可能會(huì)拉大公司與投資者之間的利益分離，導(dǎo)致外部投資者大量拋售公司股票，引致股價(jià)大幅下跌。此外，公司與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，外部投資者除了解讀公司披露的相關(guān)信息，還可能將同伴公司的信息披露內(nèi)容作為決策參考，即可能導(dǎo)致公司信息披露具有外溢效應(yīng)。因此，因商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的存在，同伴公司商譽(yù)減值也可能會(huì)誘導(dǎo)其他公司跟風(fēng)計(jì)提商譽(yù)減值，而且由于同伴公司商譽(yù)減值信息披露具有外部性特征，也會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致外部投資者消極情緒的擴(kuò)散，進(jìn)而造成公司股價(jià)連續(xù)下跌，從而增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

H4：不僅商譽(yù)減值會(huì)增加本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而且同伴公司商譽(yù)減值也會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。

三、樣本與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007-2018年我國(guó)A股上市公司為初始樣本，進(jìn)行如下篩選：（1）鑒于金融保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)樣本；（2）為保證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算的可靠性，本文剔除了公司年度周收益率低于30個(gè)觀察值的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值對(duì)結(jié)果的可能影響，本文將所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）實(shí)證模型及變量選擇

1.商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)公司商譽(yù)減值的同伴效應(yīng)，本文借鑒Grennan（2019）的方法構(gòu)建如下回歸模型：

式（1）中，Gwipi,t為公司i在t期的商譽(yù)減值規(guī)模，采用商譽(yù)減值金額與期末總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量；Gwmni,t為公司i所在行業(yè)同伴公司t期商譽(yù)減值規(guī)模，參考傅超等（2015）的研究，采用全行業(yè)剔除i公司后的商譽(yù)減值規(guī)模的均值衡量。若同伴公司商譽(yù)減值變量估計(jì)系數(shù)顯著為正，則假設(shè)1成立。

2.商譽(yù)減值同伴效應(yīng)影響因素的檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，本文引入環(huán)境不確定性（Eun）變量及行業(yè)地位（GW_top和GW_bot）變量，構(gòu)建如下模型：

式（2）用于檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的影響，其中Euni,t為環(huán)境不確定性，采用公司過(guò)去5年非正常營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的值度量，該值越大，環(huán)境不確定性程度越大。式（3）用于檢驗(yàn)行業(yè)地位對(duì)商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的影響，其中GW_topi,t和GW_boti,t分別以公司i所在行業(yè)領(lǐng)先者和行業(yè)跟隨者的同伴公司的商譽(yù)減值規(guī)模均值衡量，行業(yè)領(lǐng)先者和行業(yè)跟隨者分別為資產(chǎn)排名前10%和后10%的公司。

3.商譽(yù)減值同伴效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)假設(shè)4，本文參考易志高等（2019）的做法，構(gòu)建如下模型：

式（4）中，Criski,t為公司i在第t期的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益率上下波動(dòng)比率DUVOL兩個(gè)指標(biāo)度量，其計(jì)算步驟如下：

第一步，利用各公司每年的股票周收益率數(shù)據(jù)按式（5）回歸：

式（5）中，Ri,t為公司i在t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率，Rm,t為t周經(jīng)流通市值加權(quán)的市場(chǎng)平均收益率，εi,t為回歸殘差。周特質(zhì)收益率表示為Wi,t=ln（1+εi,t）。

第二步，分別按照（6）式和（7）式計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益率上下波動(dòng)比率DUVOL兩個(gè)指標(biāo)：

式（6）中，n為公司股票的交易周數(shù)；式（7）中，nu、nd分別代表公司i的股票周特質(zhì)收益率Wi,t高于和低于周平均收益率Wi的周數(shù)。NCSKEW和DUVOL值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

4.控制變量。本文選取如下控制變量：（1）公司規(guī)模Size，采用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；（2）杠桿率Lev，等于公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；（3）資產(chǎn)收益率ROA，等于息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值；（4）股權(quán)集中度Lncon，采用前五大股東持股比例之和衡量；（5）股票收益波動(dòng)率Sigm，等于年度內(nèi)股票周收益率標(biāo)準(zhǔn)差；（6）市值賬面比MB，等于公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益賬面價(jià)值之比；（7）上市年限Age，等于樣本年份與上市年份之差；（8）公司成長(zhǎng)性Growth，等于公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；（9）獨(dú)立董事比例Indratio，等于獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)之比；(10)董事會(huì)規(guī)模Bsize，以董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)度量；(11)兩職合一Duality，當(dāng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，取值為1，否則為0。此外，本文還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1為本文所選主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)顯示，商譽(yù)減值規(guī)模Gwip均值為0.0016，最小值為0，最大值為0.0721，說(shuō)明上市公司整體商譽(yù)減值規(guī)模較大，且不同的樣本公司之間商譽(yù)減值規(guī)模存在一定差異；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.1826和-0.1243，中位數(shù)分別為-0.2042和-0.1624，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.9744和0.7879，表明樣本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的差異較大；杠桿率Lev的均值為0.4542，說(shuō)明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率平均為45.42%；股權(quán)集中度Lncon的均值為0.5216，說(shuō)明我國(guó)上市公司股權(quán)較為集中。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)

表2列示了商譽(yù)減值同伴效應(yīng)現(xiàn)象的存在性檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）列為不考慮同伴效應(yīng)的回歸結(jié)果，第（2）列為考慮同伴效應(yīng)但不考慮控制變量的結(jié)果，第（3）列為同時(shí)考慮同伴效應(yīng)和控制變量的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，第（2）列和第（3）列中同伴公司商譽(yù)減值Gwmn的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明商譽(yù)減值存在顯著的同伴效應(yīng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。可見(jiàn)，商譽(yù)減值不僅受到公司治理等內(nèi)部因素的影響，還會(huì)受到外部同行業(yè)其他同伴公司商譽(yù)減值現(xiàn)象的影響。這可能是因?yàn)榉抢硇圆①?gòu)決策所帶來(lái)的后果，也可能是公司采取的“搭便車”行為，致使公司采取商譽(yù)減值的模仿行為。

表2 商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的檢驗(yàn)

（三）商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的影響因素

表3列示了環(huán)境不確定性和行業(yè)地位對(duì)商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的影響結(jié)果。第（1）列為環(huán)境不確定性對(duì)商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的影響，結(jié)果顯示，環(huán)境不確定性Eun、同伴公司商譽(yù)減值與環(huán)境不確定性的交互項(xiàng)Gwmn＊ Eun的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明不僅環(huán)境不確定性對(duì)商譽(yù)減值存在直接的顯著正向影響，且外部環(huán)境不確定性對(duì)商譽(yù)減值同伴效應(yīng)具有顯著的正向促進(jìn)作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表3 商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的影響因素

表3第（2）列至第（4）列為行業(yè)地位對(duì)商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的影響，結(jié)果顯示，行業(yè)領(lǐng)先者GW_top和行業(yè)追隨者GW_bot的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明無(wú)論是行業(yè)領(lǐng)先者還是跟隨者，均對(duì)商譽(yù)減值具有顯著正向影響，假設(shè)3得到驗(yàn)證。從系數(shù)估計(jì)值大小和顯著性水平看，行業(yè)市場(chǎng)跟隨者的影響高于領(lǐng)先者，表明無(wú)論是行業(yè)領(lǐng)先者還是跟隨者，其商譽(yù)減值均對(duì)本公司存在一定的影響，只是行業(yè)跟隨者的影響相對(duì)更大。其可能的原因在于模仿行業(yè)領(lǐng)先者往往會(huì)受到公司自身基本特征的限制，而模仿行業(yè)追隨者相對(duì)更為容易一些。

（四）商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

表4列示了商譽(yù)減值及商譽(yù)減值同伴效應(yīng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，第（1）列和第（2）列中商譽(yù)減值Gwip的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明商譽(yù)減值會(huì)顯著提升本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；第（3）列和第（4）列中同伴公司商譽(yù)減值Gwmn的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明同伴公司商譽(yù)減值會(huì)導(dǎo)致本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的顯著下降，假設(shè)4得到了部分支持。其可能原因在于，同伴公司商譽(yù)減值會(huì)將外部投資者注意力從本公司轉(zhuǎn)移至同伴公司，從而減弱外部投資者對(duì)本公司基本面的質(zhì)疑和擔(dān)憂，進(jìn)而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)論表明，同伴公司商譽(yù)減值并未引發(fā)外部投資者的恐慌情緒，投資者并未將同伴公司商譽(yù)減值與行業(yè)整體聯(lián)系起來(lái)。

表4 商譽(yù)減值同伴效應(yīng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題。本文選取股票特質(zhì)收益率作為工具變量以弱化商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的內(nèi)生性問(wèn)題。一方面股票特質(zhì)收益率滿足外生性要求，其主要包含同伴公司股票自身信息，不反映市場(chǎng)和行業(yè)整體信息，也不會(huì)對(duì)其他公司商譽(yù)減值產(chǎn)生影響；另一方面，該工具變量值也滿足與內(nèi)生變量高度相關(guān)的要求，即當(dāng)股票特質(zhì)收益率較高時(shí)，意味著股價(jià)高估可能加劇本公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。工具變量檢驗(yàn)結(jié)果如表5，其中第（1）列和第（2）列分別檢驗(yàn)了商譽(yù)減值的同伴效應(yīng)和環(huán)境不確定性對(duì)同伴效應(yīng)的影響，第（3）列和第（4）列檢驗(yàn)了商譽(yù)減值同伴效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果顯示，第（1）列和第（2）列中同伴公司商譽(yù)減值Gwmn、同伴公司商譽(yù)減值與環(huán)境不確定性的交互項(xiàng)Gwmn＊ Eun的回歸系數(shù)均依然顯著為正，表明商譽(yù)減值會(huì)受到同伴公司商譽(yù)減值的正向影響，且環(huán)境不確定性正向促進(jìn)公司商譽(yù)減值的同伴效應(yīng)；第（3）列和第（4）列中，同伴公司商譽(yù)減值Gwmn的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明同伴公司商譽(yù)減值可以降低本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，該結(jié)論與前文保持一致。

表5 工具變量測(cè)試

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，改變回歸方式。鑒于研究的主要變量商譽(yù)減值存在最低界限為0的情形，本文采用Tobit回歸方法重新檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。第（1）列中同伴公司商譽(yù)減值Gwmn的回歸系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明商譽(yù)減值具有明顯的同伴效應(yīng)；第（2）列中同伴公司商譽(yù)減值與環(huán)境不確定性的交互項(xiàng)Gwmn＊ Eun的估計(jì)系數(shù)依舊顯著為正，說(shuō)明環(huán)境不確定性程度越高，商譽(yù)減值同伴效應(yīng)越大；第（3）列中行業(yè)領(lǐng)先者GW_top和行業(yè)跟隨者GW_bot的回歸系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明行業(yè)領(lǐng)先者和跟隨者均對(duì)商譽(yù)減值具有不同程度的作用。上述結(jié)果表明，本文之前的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 改變回歸方式的檢驗(yàn)

第二，改變行業(yè)地位的測(cè)量方法。本文分別采用資產(chǎn)排名前30%和資產(chǎn)排名后30%的公司商譽(yù)減值規(guī)模均值衡量行業(yè)領(lǐng)先者和跟隨者，重新回歸后的結(jié)果如表7。結(jié)果顯示，行業(yè)領(lǐng)先者GW_top和行業(yè)跟隨者GW_bot的回歸系數(shù)均依然顯著為正，說(shuō)明行業(yè)領(lǐng)先者和行業(yè)跟隨者對(duì)商譽(yù)減值具有重要影響，與之前的結(jié)果保持一致。

表7 改變行業(yè)地位測(cè)量方法的檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2007-2018年間A股上市公司為研究對(duì)象，系統(tǒng)探索了公司商譽(yù)減值同伴效應(yīng)的存在性、影響機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)證結(jié)果表明：（1）商譽(yù)減值存在顯著的同伴效應(yīng)現(xiàn)象，即公司商譽(yù)減值除了受自身基本面特征的影響外，還受到同伴公司商譽(yù)減值的作用；（2）外部環(huán)境不確定性和行業(yè)地位能夠顯著影響公司商譽(yù)減值同伴效應(yīng)現(xiàn)象，外部環(huán)境不確定性越大，商譽(yù)減值同伴效應(yīng)越明顯，同時(shí)公司也會(huì)模仿行業(yè)領(lǐng)先者和跟隨者計(jì)提商譽(yù)減值；（3）商譽(yù)減值會(huì)導(dǎo)致本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，同伴公司商譽(yù)減值會(huì)顯著降低本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。公司商譽(yù)減值的同伴效應(yīng)表明，同行業(yè)公司商譽(yù)減值會(huì)相互影響，當(dāng)行業(yè)某些公司尤其是行業(yè)跟隨者計(jì)提商譽(yù)減值時(shí)，會(huì)對(duì)同行業(yè)其他公司產(chǎn)生“傳染效應(yīng)”。

本文的研究結(jié)論具有如下啟示：（1）在監(jiān)管過(guò)程中應(yīng)關(guān)注商譽(yù)減值的同伴效應(yīng)現(xiàn)象，考慮公司是否定期或及時(shí)進(jìn)行了商譽(yù)減值測(cè)試，并合理判斷公司商譽(yù)減值規(guī)模，從制度上引導(dǎo)和規(guī)范商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理和信息披露；（2）鑒于商譽(yù)減值在同行業(yè)間的傳染性，要加強(qiáng)對(duì)各行業(yè)中領(lǐng)先者和跟隨者商譽(yù)減值處理的監(jiān)管，尤其是在宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境波動(dòng)較為劇烈時(shí)，更要嚴(yán)密關(guān)注行業(yè)領(lǐng)先者和跟隨者的商譽(yù)減值情況；（3）雖然同伴公司商譽(yù)減值會(huì)減弱本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，一旦投資者意識(shí)到商譽(yù)減值的同伴效應(yīng)，勢(shì)必會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒，進(jìn)而造成整個(gè)行業(yè)股價(jià)崩盤，影響整個(gè)股票市場(chǎng)的健康運(yùn)行。