注冊(cè)制下風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露改善了嗎？
——基于首批25家科創(chuàng)板上市企業(yè)的分析

詹雷 韓金石

一、引言

從2018年11月科創(chuàng)板的名字第一次在黃浦江畔響起，到2019年6月31日科創(chuàng)板正式宣布開板，再到2019年7月22日首批25家科創(chuàng)板企業(yè)集中掛牌交易，短短200多天，不僅見證了中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)一個(gè)全新板塊，更標(biāo)志著注冊(cè)制試點(diǎn)的落地。國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在科創(chuàng)板開板儀式上提出要“落實(shí)好以信息披露為核心的注冊(cè)制改革”，建立更加全面、深入和精準(zhǔn)的信息披露制度體系。招股說(shuō)明書是申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的必備法律文件，企業(yè)在其中披露的信息對(duì)于投資者決策至關(guān)重要。2019年3月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書》（以下簡(jiǎn)稱準(zhǔn)則）的公告，為招股說(shuō)明書信息披露制定了最低要求。風(fēng)險(xiǎn)因素在招股說(shuō)明書正文的十三節(jié)中位居第四節(jié)，足見其重要性。

如果說(shuō)信息披露是科創(chuàng)板的核心內(nèi)容，那么以信息披露為核心的審核問(wèn)詢，則是在科創(chuàng)板試行注冊(cè)制改革的靈魂。科創(chuàng)板企業(yè)具有研發(fā)投入大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、退市風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，投資者面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。一些科創(chuàng)板企業(yè)在上市時(shí)盈利很小甚至尚未盈利，投資者就需要憑借信息披露內(nèi)容做投資，更加強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整（方星海，2019）。鑒于此，科創(chuàng)板在監(jiān)管上進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)信息、核心技術(shù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理、業(yè)績(jī)波動(dòng)等事項(xiàng)的信息披露。

在科創(chuàng)板注冊(cè)制下，監(jiān)管者對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)文件進(jìn)行審核，通過(guò)提出問(wèn)題、回答問(wèn)題等多種方式，督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)完善信息披露，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，提高信息披露質(zhì)量。監(jiān)管者各司其職：交易所是法定的發(fā)行審核主體，上交所為科創(chuàng)板設(shè)立專門的審核中心，負(fù)責(zé)數(shù)輪問(wèn)詢并出具初步審核意見；科創(chuàng)板上市委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱上市委）負(fù)責(zé)對(duì)審核意見進(jìn)行審議，發(fā)揮把關(guān)和監(jiān)督職能；經(jīng)上市委審議會(huì)議出具同意發(fā)行上市審議意見的企業(yè)還需要向證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)，證監(jiān)會(huì)側(cè)重于對(duì)上交所審核工作的質(zhì)量控制，重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合規(guī)定，以督促發(fā)行人進(jìn)一步完善信息披露內(nèi)容。而上述審核過(guò)程、審核意見也向社會(huì)公開，接受社會(huì)監(jiān)督，每一版本的招股說(shuō)明書均公開對(duì)外披露，為我們考察招股說(shuō)明書風(fēng)險(xiǎn)因素信披在每個(gè)監(jiān)管問(wèn)詢、反饋環(huán)節(jié)所進(jìn)行的修改、補(bǔ)充，以及檢驗(yàn)發(fā)審過(guò)程中監(jiān)管的角色和效果提供了契機(jī)。

本文以首批25家上市發(fā)行并掛牌交易的科創(chuàng)板企業(yè)為樣本，以不同發(fā)審環(huán)節(jié)上公開披露的招股說(shuō)明書不同版本為研究對(duì)象，聚焦于風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素信披的篇幅、項(xiàng)目數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)因素類別及具體內(nèi)容中體現(xiàn)出的質(zhì)量特征進(jìn)行分析，檢驗(yàn)發(fā)審至注冊(cè)的全過(guò)程中，監(jiān)管是否能夠以及如何改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素信披。

二、文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，隨著企業(yè)所處環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)因素越來(lái)越多、不確定性越來(lái)越大，風(fēng)險(xiǎn)信披也得到監(jiān)管方和投資者越來(lái)越多的關(guān)注，2007-2009年的金融危機(jī)更是推動(dòng)了對(duì)高質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)信披的需求(Brown et al., 2018) 。但企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露質(zhì)量被詬病已久，業(yè)界認(rèn)為缺乏有用的風(fēng)險(xiǎn)信披(Kravet and Muslu, 2013) ，批評(píng)風(fēng)險(xiǎn)信披的監(jiān)管要求過(guò)于主觀、開放和模糊，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)因素披露往往是樣板文件，缺乏具體的細(xì)節(jié)(Johnson 2010)，提倡特異性風(fēng)險(xiǎn)信披，并呼吁企業(yè)提供“經(jīng)過(guò)深思熟慮的、分析性的，有助于告知股東潛在風(fēng)險(xiǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)信披(Shumsky, 2016)。

Campbell et al. (2014)的研究顯示，風(fēng)險(xiǎn)信披所傳遞的信息能預(yù)測(cè)未來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和特異性風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)信披對(duì)投資者是有用的，從而為風(fēng)險(xiǎn)信披的強(qiáng)制性監(jiān)管提供了實(shí)證支持。美國(guó)SEC定期發(fā)布意見函，其中風(fēng)險(xiǎn)因素意見函主要針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素信披不清晰、不完整，企業(yè)必須通過(guò)說(shuō)明、修改，以及改變未來(lái)信披等方式回應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。Brown et al.(2018)研究了風(fēng)險(xiǎn)因素意見函的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)意見函在直接的監(jiān)管效應(yīng)之外，還具有間接監(jiān)管效應(yīng)。

與Ding(2016)，以及姚頤和趙梅（2016）基于招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)因素信披的研究類似，本文基于科創(chuàng)板首批上市企業(yè)招股說(shuō)明書風(fēng)險(xiǎn)信披的研究，預(yù)期能夠豐富風(fēng)險(xiǎn)因素信披及監(jiān)管后果的研究，尤其是為注冊(cè)制下發(fā)審、注冊(cè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管實(shí)踐積累實(shí)證證據(jù)，為監(jiān)管政策的完善提供線索和依據(jù)。此外，還可望為擬上市企業(yè)、保薦人和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)提供借鑒。

三、注冊(cè)稿與申報(bào)稿的對(duì)比分析

在發(fā)行審核的整個(gè)過(guò)程中，企業(yè)招股說(shuō)明書數(shù)易其稿，從而產(chǎn)生問(wèn)詢之前的申報(bào)稿、經(jīng)問(wèn)詢回復(fù)后的上會(huì)稿、經(jīng)落實(shí)上市委審議意見反饋后提交證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)稿（以下簡(jiǎn)稱注冊(cè)稿1）、經(jīng)落實(shí)發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)意見反饋后證監(jiān)會(huì)最終同意注冊(cè)的注冊(cè)稿（以下簡(jiǎn)稱注冊(cè)稿2），共四份招股說(shuō)明書。我們通過(guò)對(duì)這些不同版本所披露的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)、頁(yè)數(shù)、具體內(nèi)容的不同，分析發(fā)行審核的各個(gè)監(jiān)管環(huán)節(jié)為風(fēng)險(xiǎn)因素信披帶來(lái)的改進(jìn)。

（一）風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)變化

根據(jù)表1，25家首批注冊(cè)發(fā)行的科創(chuàng)板企業(yè)招股說(shuō)明書申報(bào)稿中共披露了483項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，平均每家披露19.32項(xiàng)。

表1 申報(bào)稿、上會(huì)稿及注冊(cè)稿風(fēng)險(xiǎn)因素披露類別及項(xiàng)數(shù)統(tǒng)計(jì)

落實(shí)上交所審核中心的問(wèn)詢和審核意見后，除南微醫(yī)學(xué)外，每家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)均有增加。與申報(bào)稿相比，上會(huì)稿的風(fēng)險(xiǎn)披露共增加86項(xiàng)，平均每家企業(yè)增加3.44項(xiàng)。這充分反映了數(shù)輪問(wèn)詢的監(jiān)管效果。此外，注冊(cè)稿1共有8家企業(yè)增加了13項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素披露，注冊(cè)稿2又有8家企業(yè)共增加10項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素披露，體現(xiàn)了上市委和證監(jiān)會(huì)層面的監(jiān)管效果。將問(wèn)詢、上會(huì)、注冊(cè)三個(gè)環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)因素披露項(xiàng)數(shù)在上一稿基礎(chǔ)上的增項(xiàng)，以申報(bào)稿為基數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，三個(gè)環(huán)節(jié)的增幅平均為17.8%、2.5%和2.1%。不難發(fā)現(xiàn)，大部分的風(fēng)險(xiǎn)因素披露項(xiàng)增加發(fā)生在前期交易所問(wèn)詢環(huán)節(jié)，上市委和證監(jiān)會(huì)把關(guān)下的增加相對(duì)較少。

經(jīng)過(guò)以上各輪改進(jìn)，這25家企業(yè)在最終的注冊(cè)稿中共披露了591項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，與申報(bào)稿相比共增加108項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，平均每家增加4.32項(xiàng)，增幅達(dá)22.4%。

（二）風(fēng)險(xiǎn)因素信披篇幅變化

表2從篇幅角度，對(duì)招股說(shuō)明書從申報(bào)稿到最終注冊(cè)稿的頁(yè)數(shù)變化進(jìn)行了梳理。

從表2可見，招股說(shuō)明書對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露越來(lái)越充分和詳實(shí)，所有企業(yè)招股說(shuō)明書的最終注冊(cè)稿均比申報(bào)稿的頁(yè)數(shù)更多。平均而言，申報(bào)稿篇幅為6.72頁(yè)，上會(huì)稿增至8.6頁(yè)，注冊(cè)稿1增至8.8頁(yè)，注冊(cè)稿2增至9.04頁(yè)。以申報(bào)稿為基數(shù)，上會(huì)稿、注冊(cè)稿1和注冊(cè)稿2相比上一版的增幅分別為28%、3%和3.6%，篇幅增加最多的是上交所審核中心的問(wèn)詢環(huán)節(jié)。

表2 申報(bào)稿、上會(huì)稿及注冊(cè)稿風(fēng)險(xiǎn)因素披露頁(yè)數(shù)變化統(tǒng)計(jì)

與申報(bào)稿相比，最終注冊(cè)稿平均增加2.32頁(yè)，增幅達(dá)到34.5%；而基于表1統(tǒng)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)的增幅為22.4%。二者之間的差異佐證了在招股說(shuō)明書的每一輪修改中，不僅增加了風(fēng)險(xiǎn)因素的項(xiàng)目，很可能還對(duì)已有的風(fēng)險(xiǎn)因素信披進(jìn)行了完善和補(bǔ)充，導(dǎo)致頁(yè)數(shù)增幅大于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)數(shù)增幅。

（三）風(fēng)險(xiǎn)因素類別變化

表3列示了除3家（樂(lè)鑫科技、沃爾德和虹軟科技）未分類披露風(fēng)險(xiǎn)因素的企業(yè)外，剩余22家科創(chuàng)板企業(yè)招股說(shuō)明書按各環(huán)節(jié)按風(fēng)險(xiǎn)類別進(jìn)行的項(xiàng)目增減統(tǒng)計(jì)。在所有增加的94項(xiàng)中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量最多，達(dá)43項(xiàng)，占45.74%；其次是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)30項(xiàng)，占31.91%。其余增加的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)分布在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)類中。進(jìn)一步分析不同監(jiān)管環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)因素增項(xiàng)的類別，可以看出上市委和證監(jiān)會(huì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)注更加聚焦于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這兩個(gè)類別的風(fēng)險(xiǎn)因素構(gòu)成注冊(cè)稿1和注冊(cè)稿2中增項(xiàng)的80%和100%。

表3 風(fēng)險(xiǎn)因素增減的分類統(tǒng)計(jì)

（四）風(fēng)險(xiǎn)因素信披質(zhì)量變化

除增加風(fēng)險(xiǎn)披露的數(shù)量外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的披露質(zhì)量也十分關(guān)注。根據(jù)2019年4月23日上交所就首輪問(wèn)詢及回復(fù)情況答記者問(wèn)，已受理企業(yè)的招股說(shuō)明書申報(bào)稿出現(xiàn)了“目前不少招股說(shuō)明書風(fēng)險(xiǎn)揭示不到位，泛泛而談、避重就輕的比較多。比如，未結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示，風(fēng)險(xiǎn)因素披露缺乏針對(duì)性；未能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因和對(duì)發(fā)行人的影響程度進(jìn)行充分披露，缺乏結(jié)合公司實(shí)際情況的定量分析；有的風(fēng)險(xiǎn)因素披露違反規(guī)則要求，包含發(fā)行人競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及類似表述，風(fēng)險(xiǎn)揭示變成自我表?yè)P(yáng)等”等現(xiàn)象。在上市審核的各環(huán)節(jié)中，第一輪問(wèn)詢、第二輪問(wèn)詢和發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)均涉及對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露質(zhì)量的質(zhì)疑，要求嚴(yán)格按照準(zhǔn)則第32-36條的規(guī)定進(jìn)行修改。企業(yè)基本均逐一回復(fù)，按照問(wèn)題要求進(jìn)行了增添、刪除和修改，一定程度上提高了風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的質(zhì)量，使之更滿足準(zhǔn)則規(guī)定和監(jiān)管要求。

四、與準(zhǔn)則要求的對(duì)比分析

準(zhǔn)則的第三十二至三十六條對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素信披進(jìn)行了規(guī)范。以下基于其中重要規(guī)定，將科創(chuàng)板上市企業(yè)最終版招股說(shuō)明書風(fēng)險(xiǎn)因素信披與之一一對(duì)比，分析與準(zhǔn)則要求的差異。

（一）按重要性原則順序披露所有風(fēng)險(xiǎn)因素

第三十二條要求“發(fā)行人應(yīng)遵循重要性原則按順序簡(jiǎn)明易懂地披露可能直接或間接對(duì)發(fā)行人及本次發(fā)行產(chǎn)生重大不利影響的所有風(fēng)險(xiǎn)因素”，其關(guān)鍵要求包括遵循重要性原則，按順序、簡(jiǎn)明易懂，以及全面充分披露。然而，由于風(fēng)險(xiǎn)的重要性由負(fù)面情形發(fā)生的概率高低，以及發(fā)生負(fù)面情形可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生損失的大小共同決定，難以量化，使得按照重要性排序在實(shí)踐中較難落實(shí)。首先，對(duì)于不同類別風(fēng)險(xiǎn)，很難按照重要性原則統(tǒng)一排序，實(shí)踐中大多數(shù)企業(yè)對(duì)大類風(fēng)險(xiǎn)因素的披露遵循技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的排序。其次，在同一類別的風(fēng)險(xiǎn)因素中，不同項(xiàng)目的重要程度判斷也較為主觀，企業(yè)擁有較大的自主權(quán)。

（二）結(jié)合科創(chuàng)板企業(yè)特點(diǎn)分類列示

準(zhǔn)則第三十三條要求結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)特點(diǎn)，“以方便投資者投資決策參考的原則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分類列示”，并列舉了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的風(fēng)險(xiǎn)、特別表決權(quán)股份或類似公司治理特殊安排的風(fēng)險(xiǎn)以及其他因素等幾大類。在最終注冊(cè)稿招股說(shuō)明書中，大部分企業(yè)確實(shí)是在準(zhǔn)則提供的分類標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，分類披露了風(fēng)險(xiǎn)因素。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，企業(yè)在招股說(shuō)明書最終注冊(cè)稿中披露的風(fēng)險(xiǎn)因素類別平均為6.82類，與規(guī)范中的分類基本一致。但也存在樂(lè)鑫科技、沃爾德、虹軟科技等三家企業(yè)完全未進(jìn)行分類，而是將所有項(xiàng)目依次列示的情況，這不利于投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)建立結(jié)構(gòu)化的認(rèn)識(shí)。這三家公司在以下表4的分類統(tǒng)計(jì)中被剔除。

表4 22家科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書風(fēng)險(xiǎn)類別統(tǒng)計(jì)

表4以22家分類披露風(fēng)險(xiǎn)因素的科創(chuàng)板企業(yè)為樣本，結(jié)合準(zhǔn)則中的分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，對(duì)每類風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)了總項(xiàng)數(shù)，并按照涉及和披露了此類風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)數(shù)量，計(jì)算該類風(fēng)險(xiǎn)的平均項(xiàng)數(shù)。統(tǒng)計(jì)顯示，有些企業(yè)并非完全遵照準(zhǔn)則建議的類別進(jìn)行分類，如容百科技和方邦股份均將發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)歸為其他風(fēng)險(xiǎn)；杭可科技未將訴訟敗訴風(fēng)險(xiǎn)歸為法律風(fēng)險(xiǎn)而是列入其他風(fēng)險(xiǎn)；南微醫(yī)學(xué)和天宜上佳均將稅收優(yōu)惠風(fēng)險(xiǎn)列入其他風(fēng)險(xiǎn)，而非像其他多數(shù)企業(yè)一樣列為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；新光光電將技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)列為與業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露。此外，也有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類別的標(biāo)題進(jìn)行調(diào)整的，如方邦股份將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)拓展為經(jīng)營(yíng)與研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；瀚川智能和南微醫(yī)學(xué)將內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整為風(fēng)控及管理風(fēng)險(xiǎn)，或管理風(fēng)險(xiǎn)。也有的單列募投項(xiàng)目資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等類別。

統(tǒng)計(jì)分析一方面有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)在披露中可能存在的分類不當(dāng)問(wèn)題，另一方面也有助于揭示招股說(shuō)明書信息披露準(zhǔn)則有待完善之處。表5顯示，按照平均項(xiàng)數(shù)從高到低的風(fēng)險(xiǎn)類別分別為：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)控及管理風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)。披露上述風(fēng)險(xiǎn)類別的公司較多，平均項(xiàng)數(shù)在兩項(xiàng)或兩項(xiàng)以上，作為具有普遍意義的大類較為合適。相比而言，發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)、未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)大類似有不妥。此外諸如發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、攤薄回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)測(cè)性陳述存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等，均屬于各企業(yè)共同面臨、具有普遍性的一般風(fēng)險(xiǎn)。如能歸為其他風(fēng)險(xiǎn)大類，并作為其下的細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)目披露，可有利于區(qū)分一般性和特異性風(fēng)險(xiǎn)因素，并突出特有風(fēng)險(xiǎn)因素。

表5 風(fēng)險(xiǎn)信披質(zhì)量指標(biāo)分析統(tǒng)計(jì)

（三）定量分析

準(zhǔn)則第三十五條要求“發(fā)行人應(yīng)盡量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素作定量分析，對(duì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)性因素作敏感性分析。無(wú)法進(jìn)行定量分析的，應(yīng)有針對(duì)性地做出定性描述”，鼓勵(lì)定量分析。但從實(shí)際執(zhí)行情況看，定量分析較少，定性描述居多。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，在所有25家公司披露的591項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素中，有288項(xiàng)進(jìn)行了定量分析，占比為48.73%，不到一半。且在進(jìn)行的定量分析中，大部分僅僅是對(duì)報(bào)告期歷史數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單羅列，而真正進(jìn)行敏感性分析、提供預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的很少。以下專門就定量分析的問(wèn)題進(jìn)行討論。

1.總體情況統(tǒng)計(jì)。表5顯示， 剔除3家未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分類的企業(yè)，共有243項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素包含定量分析，其中有125項(xiàng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，占比為51.4%；71項(xiàng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，占比為29.2%?？傮w而言，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的信披量化程度最高，其次是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定量分析。雖然對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的信披量化程度較高，但從內(nèi)容看，多數(shù)定量分析基于報(bào)告期歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行，罕有敏感性分析或?qū)ξ磥?lái)進(jìn)行估計(jì)、測(cè)算。例如，不少企業(yè)僅僅是以報(bào)告期內(nèi)前五大客戶的營(yíng)收占比衡量客戶集中風(fēng)險(xiǎn)，以前五大供應(yīng)商的采購(gòu)占比衡量下游應(yīng)用領(lǐng)域集中風(fēng)險(xiǎn)，以應(yīng)收賬款金額及占比、周轉(zhuǎn)率、壞賬計(jì)提比例等數(shù)據(jù)支撐應(yīng)收賬款及壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)，以流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)支撐償債風(fēng)險(xiǎn)。只有少數(shù)企業(yè)進(jìn)行了有針對(duì)性的量化分析，包括：沃爾德對(duì)材料價(jià)格、應(yīng)收賬款壞賬、存貨跌價(jià)、匯率波動(dòng)、國(guó)際貿(mào)易摩擦以及募投項(xiàng)目帶來(lái)ROE下降的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于未來(lái)凈利潤(rùn)的可能影響進(jìn)行了較為全面的敏感性分析和測(cè)算；華興源創(chuàng)對(duì)于人力成本上升和原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了敏感性分析，列示了風(fēng)險(xiǎn)較高的線上發(fā)出商品存貨金額及占比，對(duì)于存貨相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的定量分析更加具有指向性。

3.其他風(fēng)險(xiǎn)的定量分析。雖然若干企業(yè)將技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)單列披露，但不少企業(yè)的定量分析簡(jiǎn)單、籠統(tǒng)、套路化，相關(guān)性較低。同樣是披露技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)下的技術(shù)人才流失與技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)，天準(zhǔn)科技用技術(shù)人員人數(shù)及占比、中微公司用現(xiàn)有資深技術(shù)和管理專家人數(shù)進(jìn)行量化，而光峰科技則用2017-2018年度研發(fā)人員流失率的具體數(shù)據(jù)支撐，顯然后者對(duì)于投資者決策的相關(guān)性更強(qiáng)，更加有用。對(duì)于內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、募集資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等的定量分析亦然。

（四）針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的具體充分揭示

準(zhǔn)則第三十四條還要求“發(fā)行人披露風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，應(yīng)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況，使用恰當(dāng)?shù)臉?biāo)題概括描述其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，不得使用模糊表述。在披露具體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因和對(duì)發(fā)行人的影響程度進(jìn)行充分揭示”，強(qiáng)調(diào)清晰概括風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和充分揭示。從每類風(fēng)險(xiǎn)下的各項(xiàng)標(biāo)題看，多數(shù)企業(yè)歸納表述得簡(jiǎn)明扼要，同時(shí)能夠清晰闡明風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

準(zhǔn)則關(guān)于披露具體風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因和對(duì)發(fā)行人的影響程度進(jìn)行充分揭示、不使用模糊表述等要求反映了促進(jìn)特異性風(fēng)險(xiǎn)信息披露、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)因素信息含量的精神。Hope et al.(2016)用風(fēng)險(xiǎn)信披中出現(xiàn)特定主體（包括個(gè)人、地點(diǎn)和機(jī)構(gòu)）的具體名稱、百分比形式和金額形式的量化價(jià)值信息、次數(shù)、日期的數(shù)量構(gòu)建了特異性的度量指標(biāo)，本文按其標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)每項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露進(jìn)行特異性判斷，符合特異性標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)為1，不符合的計(jì)為0，對(duì)每家公司進(jìn)行加總統(tǒng)計(jì)，并計(jì)算具有特異性的風(fēng)險(xiǎn)因素占總項(xiàng)數(shù)的比例，如表5第3-4列所示。借鑒Hutton et al. (2003) 和Hanley and Hoberg (2010)衡量風(fēng)險(xiǎn)信披信息含量的方法，通過(guò)人工閱讀逐條判斷風(fēng)險(xiǎn)因素信披是否具有信息含量，統(tǒng)計(jì)出每家企業(yè)具有信息含量的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)及占比，如表5第5-6列所示。其中，披露特異性的風(fēng)險(xiǎn)因素共計(jì)337項(xiàng)，占比57.02%，高于定量化的項(xiàng)數(shù)。一般而言，進(jìn)行了定量分析或具有特異性的風(fēng)險(xiǎn)因素信披具有信息含量，而有些風(fēng)險(xiǎn)因素信披雖未進(jìn)行定量分析，也不符合特異性標(biāo)準(zhǔn)，但由于涉及到具體產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、技術(shù)、產(chǎn)品等方面的特有信息，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因和影響的披露也具有信息含量，因此具有信息含量的風(fēng)險(xiǎn)因素達(dá)到433項(xiàng)，占比73.27%。當(dāng)然也有少數(shù)企業(yè)雖然進(jìn)行了定量分析，仍然不具有信息含量。比如，有企業(yè)僅以存貨和固定資產(chǎn)金額及占比支撐跌價(jià)和減值風(fēng)險(xiǎn)；用報(bào)告期毛利率及總資產(chǎn)收益率年度變化趨勢(shì)支撐業(yè)績(jī)下降風(fēng)險(xiǎn)，雖有量化指標(biāo)，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因、邏輯說(shuō)明不夠，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響支撐不足，不具有信息含量。

五、與A股可比公司的對(duì)比分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)因素披露數(shù)量對(duì)比

25家上市企業(yè)中，除方邦股份明確披露無(wú)可比公司外，其余均在招股說(shuō)明書和上市發(fā)行公告等文件中明確了一家或多家可比公司。排除方邦股份，其余科創(chuàng)板企業(yè)最少有1家、最多有4家A股上市可比公司，據(jù)統(tǒng)計(jì)，平均有2.42家可比公司。我們手工整理了這些A股可比上市公司，并收集其招股說(shuō)明書，統(tǒng)計(jì)了“風(fēng)險(xiǎn)因素”部分披露的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)和頁(yè)數(shù)。當(dāng)可比公司超過(guò)一家時(shí)，取等權(quán)平均值?？苿?chuàng)板企業(yè)與可比公司的對(duì)比結(jié)果顯示于表6。

表6 風(fēng)險(xiǎn)因素信披數(shù)量特征與A股可比公司對(duì)比表

Panel A對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)進(jìn)行了對(duì)比，結(jié)果顯示：科創(chuàng)板申報(bào)稿中風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)無(wú)論均值還是中值，在數(shù)值上均低于A股可比上市公司，但差異不顯著。而經(jīng)過(guò)幾個(gè)環(huán)節(jié)的修改、補(bǔ)充后，最終注冊(cè)稿中風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)的均值和中值均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著高于可比公司，均值高出近5.5項(xiàng)，中值則高出6項(xiàng)。說(shuō)明監(jiān)管環(huán)節(jié)發(fā)揮了顯著作用，注冊(cè)稿的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)顯著高于可比公司，體現(xiàn)了科創(chuàng)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高、對(duì)于宏觀環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以及財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、技術(shù)、政策等各方面因素的變化更為敏感的特點(diǎn)。

Panel B對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的頁(yè)數(shù)進(jìn)行了對(duì)比，結(jié)果顯示：科創(chuàng)板申報(bào)稿中風(fēng)險(xiǎn)因素頁(yè)數(shù)無(wú)論均值還是中值，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著低于A股可比上市公司，披露相對(duì)簡(jiǎn)略。而在各監(jiān)管環(huán)節(jié)經(jīng)歷數(shù)輪修改、補(bǔ)充、完善后，最終注冊(cè)稿的風(fēng)險(xiǎn)因素信披頁(yè)數(shù)無(wú)論均值或中值，均與可比公司無(wú)異了。

結(jié)合Panel A和Panel B的結(jié)果，可以看出科創(chuàng)板公司對(duì)于單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行說(shuō)明的平均篇幅少于A股可比上市公司。這一結(jié)果可能說(shuō)明科創(chuàng)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素信披更為簡(jiǎn)明扼要，也可能是較為粗略、相對(duì)不足的體現(xiàn)。因此，我們進(jìn)一步從風(fēng)險(xiǎn)因素披露的質(zhì)量特征方面，與可比公司進(jìn)行對(duì)比。

（二）風(fēng)險(xiǎn)因素披露質(zhì)量對(duì)比

我們從風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是否進(jìn)行了定量分析、是否包含特異性信息、是否具有信息含量三個(gè)維度，對(duì)具有以上質(zhì)量特征的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)占比進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，衡量風(fēng)險(xiǎn)信披質(zhì)量，與A股可比上市公司進(jìn)行了對(duì)比分析。

如表7所示，在Panel A列示的定量分析方面，以包含定量分析的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)在所有因素中所占比例衡量，無(wú)論均值還是中值，科創(chuàng)板企業(yè)都在5%的水平上顯著低于A股可比公司，其中均值低約7%，中值則低約11%。而從Panel B與Panel C中特異性信息和具有信息含量?jī)蓚€(gè)質(zhì)量維度看，科創(chuàng)板企業(yè)與可比公司之間不存在顯著差異。這說(shuō)明，雖然在科創(chuàng)板企業(yè)經(jīng)過(guò)了多輪問(wèn)詢和多個(gè)監(jiān)管主體審核把關(guān)后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素信披項(xiàng)數(shù)進(jìn)行了相應(yīng)補(bǔ)充，在涵蓋風(fēng)險(xiǎn)的全面性方面有了長(zhǎng)足提升，但招股說(shuō)明書最終注冊(cè)稿與A股可比公司相比，風(fēng)險(xiǎn)因素信披的定量程度上仍存在差距。這種差異究竟是由A股上市公司與科創(chuàng)板企業(yè)本質(zhì)上的內(nèi)在差異所致，還是體現(xiàn)了科創(chuàng)板企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)因素定量披露方面的不足，還有待進(jìn)一步分析。但總體而言，通過(guò)對(duì)表中三個(gè)質(zhì)量特征的綜合觀察，科創(chuàng)板企業(yè)均不優(yōu)于A股可比公司的結(jié)果足以引起投資者、監(jiān)管者的關(guān)注。

表7 風(fēng)險(xiǎn)因素信披質(zhì)量特征與A股可比公司對(duì)比表

六、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)招股說(shuō)明書不同版本的變化進(jìn)行深入分析，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于科創(chuàng)板招股說(shuō)明書的風(fēng)險(xiǎn)因素信披監(jiān)管具有顯著成效，體現(xiàn)在：（1）所披露的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)增多；（2）篇幅增加；（3）改進(jìn)后在風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)上體現(xiàn)出科創(chuàng)板企業(yè)比A股上市公司風(fēng)險(xiǎn)更高的特點(diǎn)；（4）促進(jìn)了企業(yè)遵循科創(chuàng)板招股說(shuō)明書信披內(nèi)容與格式準(zhǔn)則的要求。監(jiān)管機(jī)構(gòu)中，上交所審核中心通過(guò)問(wèn)詢產(chǎn)生的效果最大，科創(chuàng)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素信披在此環(huán)節(jié)的改進(jìn)最多，上市委和證監(jiān)會(huì)在后續(xù)環(huán)節(jié)也起到了積極作用。

在研究過(guò)程中，我們也發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板招股說(shuō)明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素信披仍然存在一些問(wèn)題，包括：（1）有少數(shù)企業(yè)未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分類披露；（2）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行定量分析的比例還不高，即便是進(jìn)行定量分析，也存在套路性披露多、真正進(jìn)行敏感性分析少，用歷史數(shù)據(jù)支撐多，采用預(yù)測(cè)信息少的現(xiàn)象，且與A股可比公司相比，量化程度較低；（3）反映科創(chuàng)板企業(yè)特點(diǎn)的個(gè)體化、特異性因素尚不夠突出。同時(shí)，我們還通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)目前準(zhǔn)則對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分類標(biāo)準(zhǔn)可進(jìn)一步完善，如果準(zhǔn)則能夠?qū)l(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)、未彌補(bǔ)虧損風(fēng)險(xiǎn)等一般性、通用型風(fēng)險(xiǎn)因素加以規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，將有助于促進(jìn)企業(yè)突出與企業(yè)個(gè)體更為相關(guān)的特異性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)因素信披的信息含量，對(duì)投資者真正起到風(fēng)險(xiǎn)提示作用。未來(lái)的發(fā)行審核監(jiān)管可以從以上方面著手，促進(jìn)科創(chuàng)板企業(yè)加以改進(jìn)。