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    學(xué)者型CEO與上市公司股價崩盤風(fēng)險

    2021-07-22 05:24:08韓夢婷
    關(guān)鍵詞:學(xué)者型股價代理

    何 瑛 , 韓夢婷

    (北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100876)

    一、 引 言

    對正處于重要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的新興中國資本市場來說,追漲殺跌與極端市場風(fēng)險屢屢發(fā)生,股價崩盤風(fēng)險凸顯。自2000年以來,中國股市曾出現(xiàn)過多次大漲大跌,極端市場風(fēng)險的出現(xiàn)日益頻繁(陳新春等,2017),尤其是2015年6月開始的股災(zāi)更是讓投資者損失慘重,半年時間內(nèi)連續(xù)十幾輪的千股跌停、千股停牌讓股票系統(tǒng)紊亂,市場恐慌程度加劇,不僅打擊了投資者的積極性和信心,也在一定程度上造成資源錯配甚至危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(王化成等,2015),對投資者財富和資本市場的健康穩(wěn)定運(yùn)行造成了嚴(yán)重的沖擊和破壞(崔云和董延安,2019)。因此,考查股價崩盤風(fēng)險的影響因素及影響機(jī)制不僅有助于改善公司治理和信息環(huán)境、建立多層次穩(wěn)定的資本市場,而且有助于中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

    現(xiàn)有研究對基于公司層面提出的信息隱藏假說(Jin和Myers,2006;Hutton等,2009)達(dá)成一致認(rèn)同。該假說從兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題出發(fā),指出投資者和管理者之間存在的信息不對稱是引發(fā)上市公司股價崩盤風(fēng)險的直接原因。由于市場上存在大量對公司經(jīng)營狀況不了解的非知情交易者,而管理者出于薪酬、晉升和聲譽(yù)等自利動機(jī)或者出于構(gòu)建企業(yè)帝國、訴訟風(fēng)險等原因(Ball,2009),選擇了隱瞞壞消息而優(yōu)先公布好消息,導(dǎo)致負(fù)面信息無法及時反饋到市場,投資者被虛假業(yè)績所蒙蔽而誤判股價,當(dāng)負(fù)面信息超過了公司的承載能力時,瞬間涌入外部市場而造成股價持續(xù)暴跌,最終走向崩盤。由此可見,管理者的行為決策差異將直接反映到企業(yè)信息披露及信息質(zhì)量上,并將影響股價波動而最終引發(fā)不同的經(jīng)濟(jì)后果,即管理者異質(zhì)性與股價崩盤風(fēng)險密切相關(guān)。高階梯隊理論認(rèn)為,企業(yè)高管并非完全理性,面對復(fù)雜多變的內(nèi)外環(huán)境,管理者特質(zhì)不僅會影響企業(yè)的財務(wù)決策,也會影響企業(yè)價值(Hambrick和Mason,1984)。而管理者特質(zhì)受到過往個人生活及職業(yè)經(jīng)歷的影響,早期的職業(yè)狀況將對管理者的職業(yè)道路和管理風(fēng)格產(chǎn)生持續(xù)的影響,不僅影響其認(rèn)知結(jié)構(gòu)和管理能力,也會反映到企業(yè)決策行為中(Schoar和Zuo,2017)。已有文獻(xiàn)從管理者個人特征入手,從性別、年齡、教育程度等方面考查了人口統(tǒng)計學(xué)及行為學(xué)特征對股價崩盤風(fēng)險的影響效應(yīng),但是截至目前,鮮有研究關(guān)注CEO過往職業(yè)經(jīng)歷對股價崩盤風(fēng)險的影響。與其他職業(yè)經(jīng)歷相比,學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為一種特殊的個人經(jīng)歷具備了長期性、嚴(yán)謹(jǐn)性、創(chuàng)新性等特點(diǎn),對高管的認(rèn)知結(jié)構(gòu)、管理能力、價值塑造具有持續(xù)深遠(yuǎn)的影響,將在一定程度上影響其風(fēng)險偏好和決策差異,最終反映到企業(yè)行為決策上。學(xué)者型CEO作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可忽略的重要群體,學(xué)術(shù)經(jīng)歷塑造了其更高的道德品質(zhì)、創(chuàng)新精神和思維邏輯,也使其具備更高的聲譽(yù)成本,行事風(fēng)格更為保守自律、專業(yè)理性。學(xué)術(shù)經(jīng)歷對CEO行為決策的影響一方面體現(xiàn)為其風(fēng)險承擔(dān)水平會更低,使公司信息風(fēng)險降低;另一方面體現(xiàn)為在作出管理決策時更有動機(jī)約束自我,進(jìn)而降低公司代理風(fēng)險,并提升公司治理水平?,F(xiàn)有文獻(xiàn)主要涉及學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新(黃燦等,2019)、社會責(zé)任感(姜付秀等,2019)、稅收規(guī)避(文雯等,2019)、融資成本(周楷唐等,2017)、審計(沈華玉等,2018)等方面,而學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險的研究尚付闕如。因此,研究學(xué)者型CEO對股價崩盤風(fēng)險的影響效應(yīng)、傳導(dǎo)機(jī)理和影響因素,對上市公司制定科學(xué)合理的CEO聘任決策具有參考價值。

    本文基于高階梯隊理論、委托代理理論、信息不對稱理論,以2009-2018年中國A股上市公司為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷影響股價崩盤風(fēng)險的客觀表現(xiàn)及傳導(dǎo)路徑。本文的研究貢獻(xiàn)主要包括:第一,本文在管理者異質(zhì)性的基礎(chǔ)上捕捉到CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷的驅(qū)動效應(yīng),為高階梯隊理論及高管異質(zhì)性研究提供了新視角和有益補(bǔ)充;第二,本文從高管治理角度研究CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響,不僅豐富了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究,為學(xué)者基于中國市場的本土化研究提供指引和方向,也為我國公司提高財務(wù)經(jīng)營質(zhì)量、降低股價崩盤風(fēng)險提供重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

    二、 文獻(xiàn)綜述

    “文人下?!弊鳛槲覈母镩_放過程中的特有現(xiàn)象,學(xué)者型高管成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可忽略的重要群體。高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷是指曾在高校、科研院所任教的高管經(jīng)歷(周楷唐等,2017),學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為高管特殊而有意義的經(jīng)歷之一,不僅影響高管的道德水平、創(chuàng)新精神和思維邏輯,而且影響高管的決策風(fēng)格和資本市場的傳遞信號(Kaplan等,2012),使其行事風(fēng)格和認(rèn)知理念打上鮮明的個人烙印(Benmelech和Frydman,2015)。首先,在道德水平方面,長期以來,社會各界都對學(xué)者的道德角色期望很高,學(xué)術(shù)經(jīng)歷留下的烙印使其道德水平更高(Marquis和Tilcsik,2013),學(xué)術(shù)經(jīng)歷的特殊性以及師德傳承的傳統(tǒng)塑造了學(xué)者更強(qiáng)的道德觀念和社會責(zé)任感,使學(xué)者型CEO更致力于推動企業(yè)慈善捐贈(姜付秀,2019)。Cho等(2017)研究表明具有學(xué)者型董事的公司比沒有學(xué)者型董事的公司表現(xiàn)出更高的社會責(zé)任績效評級。文雯等(2019)從納稅角度指出學(xué)者的職業(yè)特征塑造了他們的社會責(zé)任和社會道德?lián)?dāng)意識,這種道德責(zé)任感增強(qiáng)了風(fēng)險規(guī)避和納稅意識,從而抑制了稅收規(guī)避行為。其次,在創(chuàng)新精神方面,具有學(xué)術(shù)背景的高管在參與復(fù)雜戰(zhàn)略決策時往往表現(xiàn)出獨(dú)特的決策技能,在公司戰(zhàn)略的時間跨度上更傾向于長遠(yuǎn)利益投入(唐清泉,2002),其豐富的專業(yè)知識和對前沿領(lǐng)域的關(guān)注將有助于避免管理認(rèn)知凝滯和認(rèn)知鎖定,從而激發(fā)學(xué)者型高管的內(nèi)在創(chuàng)新精神,成為企業(yè)創(chuàng)新原動力(張曉亮等,2019)。黃燦等(2019)從人力資本和信息效應(yīng)的角度驗(yàn)證了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新的影響。朱麗等(2017)指出高管學(xué)術(shù)資本作為企業(yè)通向“無形學(xué)院”的便捷通道和社會資本存量,能夠在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)聲望和網(wǎng)絡(luò)權(quán)力的傳遞下推動企業(yè)創(chuàng)新能力的提升,同時高管學(xué)術(shù)資本也通過協(xié)調(diào)內(nèi)外社會資本促進(jìn)了創(chuàng)新投入的增加,從而提升了創(chuàng)新績效(陳春花等,2018)。最后,在思維邏輯方面,嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)訓(xùn)練塑造了高管嚴(yán)密的邏輯推理和分析判斷能力,使其在面臨風(fēng)險和不確定性作出決策時更為保守和穩(wěn)?。↗iang和Murphy,2007)。作為兼具獨(dú)立性和批判思維的思考者,學(xué)者型高管更強(qiáng)調(diào)專業(yè)性和嚴(yán)謹(jǐn)性而并非公司業(yè)績,因而對會計信息質(zhì)量要求更高(Francis等,2015),通過提升內(nèi)部治理水平提升公司盈余質(zhì)量,改善信息披露質(zhì)量(何平林等,2019),提升會計信息質(zhì)量(Ma等,2019)。有學(xué)者指出當(dāng)高管更加理性嚴(yán)謹(jǐn)時,較高的會計信息質(zhì)量能夠提高會計穩(wěn)健性,從而顯著降低公司的審計費(fèi)用(沈華玉等,2018),學(xué)術(shù)型高管偏好穩(wěn)健性財務(wù)政策,會提升現(xiàn)金持有水平,降低風(fēng)險偏好,最終提升公司業(yè)績,而具有會計背景的學(xué)者型高管將進(jìn)一步起到加持作用,能夠顯著提升財務(wù)報告信息質(zhì)量,一定程度上取代了審計師對財務(wù)報告的監(jiān)督作用(Huang等,2016)。

    既有股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究主要是基于外部治理和內(nèi)部治理兩方面,其中外部治理可分為外部宏觀環(huán)境(如經(jīng)濟(jì)和政策制度環(huán)境、政治監(jiān)管環(huán)境、宗教環(huán)境等)和外部利益相關(guān)者(如機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師、審計及信用評級機(jī)構(gòu)、媒體、客戶等)兩個層面,內(nèi)部治理可分為管理者個人特征(如性別、年齡、政治面貌等)和公司內(nèi)部治理(如激勵機(jī)制、大股東和管理層行為、企業(yè)信息披露和信息質(zhì)量等)兩個層面。在管理者個人特征方面,高階梯隊理論曾指出,面對復(fù)雜多變的內(nèi)外環(huán)境,管理者的不同特質(zhì)會影響企業(yè)的財務(wù)決策,進(jìn)而影響企業(yè)價值(Hambrick和Mason,1984),而行為金融學(xué)的發(fā)展也使管理者個人特征成為學(xué)者研究的焦點(diǎn)。既有文獻(xiàn)從高管層、董事會等角度入手,考查性別、年齡、教育程度、過度自信等人口統(tǒng)計學(xué)特征及行為學(xué)特征對股價崩盤風(fēng)險的影響效應(yīng)。在高管性別方面,李小榮和劉行(2012)發(fā)現(xiàn)女性CEO能夠有效降低股價崩盤風(fēng)險。在政治聯(lián)系方面,羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)(2014)通過考查不同類別政治聯(lián)系方式對股價崩盤風(fēng)險的影響,得出政治聯(lián)系與股價未來崩盤風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān);而Zhang等(2017)進(jìn)一步研究則發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系中斷將導(dǎo)致資源獲取壓力增大,從而加大股價崩盤風(fēng)險。在年齡方面,Andreou等(2015)認(rèn)為CEO在職業(yè)生涯早期有囤積壞消息的動機(jī),因而CEO較年輕的公司更有可能遭遇股價暴跌。在過度自信方面,黃新建(2015)研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)董事長年齡越小、教育程度越低時,其過度自信行為越強(qiáng),股價崩盤風(fēng)險也越大;Kim等(2015)也從1993年至2010年的大量公司樣本中發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者高估了他們投資項目的回報,并將負(fù)凈現(xiàn)值(NPV)項目誤解為價值創(chuàng)造,進(jìn)而加大股價暴跌風(fēng)險。在性格方面,Mamun等(2016)指出性格強(qiáng)勢的CEO會在公司盈余質(zhì)量管理、期權(quán)激勵、稅收規(guī)避和過度自信等方面加大了對股價崩盤風(fēng)險的影響。在政治面貌方面,Li和Chan(2016)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)中國共產(chǎn)黨黨員擔(dān)任董事會成員時,可以降低股價崩盤風(fēng)險。此外,Sila等(2017)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的聲譽(yù)激勵與股票價格信息相關(guān),具有較高聲譽(yù)激勵的獨(dú)立董事會傾向于自愿披露更多信息,積極參與公司治理,從而提升了特定信息在公司股價中的含量,降低了股價崩盤風(fēng)險。

    綜上所述,現(xiàn)有文獻(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究主要集中于外部宏觀環(huán)境、外部利益相關(guān)者、企業(yè)內(nèi)部治理和管理者個人特征層面,遵循由宏觀到中觀再到微觀、由外部到內(nèi)部的研究脈絡(luò)。以管理者特征為著眼點(diǎn),現(xiàn)有研究主要局限于性別、年齡等人口特征,對高管層的心理和行為學(xué)特征影響股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制尚缺乏全面深入的研究,從高管的過往經(jīng)歷(財務(wù)經(jīng)歷、學(xué)術(shù)經(jīng)歷、留學(xué)經(jīng)歷)、社會關(guān)系(老鄉(xiāng)關(guān)系、校友關(guān)系、政治背景)等背景特征及錨定效應(yīng)等心理因素方面展開進(jìn)一步探索的研究成果屈指可數(shù)。本文基于高階梯隊理論、委托代理理論、信息不對稱理論,探究高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對股價崩盤風(fēng)險的影響效應(yīng)、傳導(dǎo)路徑及影響因素,在豐富股價崩盤風(fēng)險影響因素研究的同時,也為高階梯隊理論及高管異質(zhì)性研究提供了新視角。

    三、 研究假設(shè)

    (一)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險

    “信息隱藏假說”(Jin和Myers,2006)從兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題出發(fā),基于公司內(nèi)部環(huán)境對個股股價崩盤風(fēng)險的形成機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)分析。該假說指出投資者與管理者之間存在信息不對稱現(xiàn)象,市場上大多數(shù)投資者均為對公司真實(shí)經(jīng)營情況并不確切的非知情交易者,而公司管理層則利用了這一不知情,為了謀求薪酬、晉升和聲譽(yù)等個人利益以及構(gòu)建企業(yè)帝國、降低訴訟風(fēng)險等(Ball,2009),傾向于選擇性披露公司信息,即優(yōu)先披露“好消息”,隱藏“壞消息”。隨著時間推移和企業(yè)持續(xù)經(jīng)營,負(fù)面消息逐步累積且無法及時反饋到市場,而外部投資者會錯誤地高估公司股價,對基本面預(yù)期上升,當(dāng)負(fù)面消息超過公司承載能力的閾值時,大量負(fù)面消息將集中、瞬間釋放于外部市場,使公司股價受到巨大沖擊而持續(xù)暴跌,最終導(dǎo)致股價崩盤。因此,股價崩盤風(fēng)險的成因可歸納為:一是信息不對稱問題,即信息不對稱使投資者被虛假業(yè)績所蒙蔽,無法識別公司經(jīng)營狀況,從而造成股價誤判;二是委托代理問題,即管理者出于自利動機(jī)隱瞞壞消息,當(dāng)壞消息超過公司容納能力時,就會瞬間涌入市場,從而造成股價崩盤?,F(xiàn)有文獻(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行了全面且深入的探索,但鮮有研究關(guān)注到CEO過往經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)在聯(lián)系?;诟唠A梯隊理論,企業(yè)高管并非完全理性,其認(rèn)知結(jié)構(gòu)、管理能力、價值取向都受到過往個人生活及職業(yè)經(jīng)歷的持續(xù)影響,高管的個人特質(zhì)會在一定程度上影響其風(fēng)險偏好和選擇差異,最終反映到企業(yè)行為及決策上。與其他職業(yè)經(jīng)歷相比,學(xué)術(shù)經(jīng)歷具備長期性、嚴(yán)謹(jǐn)性、創(chuàng)新性等特點(diǎn),對個人特質(zhì)塑造及發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。因此,本文將基于烙印理論和聲譽(yù)理論就高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對股價崩盤風(fēng)險的影響展開分析。

    基于烙印理論,焦點(diǎn)實(shí)體會在敏感時期受到環(huán)境影響,形成與環(huán)境相匹配的特征印記,其認(rèn)知及行為在后續(xù)期間會持續(xù)存在且保持不變(Marquis和Tilcsik,2013)。不同組織或不同環(huán)境的工作經(jīng)歷將塑造與管理者相匹配的特征,通過認(rèn)知烙印及能力烙印的路徑影響其管理思維及決策偏好(何瑛等,2019)。基于認(rèn)知烙印,學(xué)術(shù)經(jīng)歷塑造了高管更高的道德品質(zhì)和社會責(zé)任擔(dān)當(dāng)意識,這使他們會以更高的道德要求約束自我,更加注重企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,傾向于實(shí)體投資(杜勇和周麗,2019),會更加注重兼顧各方利益,而非一味地攫取私利,因而會主動減少負(fù)面消息的隱瞞,改善信息不對稱,從而降低股價崩盤風(fēng)險?;谀芰佑?,嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)訓(xùn)練使高管搭建了完備的專業(yè)知識體系,塑造了嚴(yán)密的邏輯推理和分析判斷能力,使其在面臨不確定性作出決策時行為更加保守和自律(Jiang和Murphy,2007)。作為具備獨(dú)立性和批判性的思考者,他們更強(qiáng)調(diào)專業(yè)知識的運(yùn)用并根據(jù)專業(yè)知識進(jìn)行管理決策,因而能夠保持理性思維,以企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo),注重提升會計信息質(zhì)量,最終降低股價崩盤風(fēng)險。

    基于聲譽(yù)理論,個人聲譽(yù)作為一種人力資本,是一種不可交易和替代、也不可編纂的資產(chǎn),聲譽(yù)的喪失將付出成本,因此企業(yè)管理者往往具有追求良好聲譽(yù)的強(qiáng)烈動機(jī)。從社會期望視角來看,由于長期以來社會各界對學(xué)者的道德角色期望很高,學(xué)者型CEO在參與企業(yè)決策時的聲譽(yù)成本相對更高,因而其風(fēng)險規(guī)避心態(tài)會更強(qiáng),不愿意將精力投入蘊(yùn)含較高聲譽(yù)風(fēng)險的活動中(文雯等,2019)。從聲譽(yù)資產(chǎn)價值視角來看,隨著聲譽(yù)的資產(chǎn)價值逐步提升,代理人會變得更加自律,注重聲譽(yù)的保持和提高,學(xué)者型獨(dú)立董事在執(zhí)業(yè)過程中也會更加規(guī)范自身行為,發(fā)揮監(jiān)督和咨詢的職能,保護(hù)投資者利益,降低代理成本,從而降低股價崩盤風(fēng)險(杜劍和于芝麥,2019)。從個人發(fā)展視角來看,出于對個人聲譽(yù)和職業(yè)前景的考量,具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管會更有動機(jī)減少管理層自利行為,形成內(nèi)部約束機(jī)制,提升公司治理水平,最終避免股價崩盤風(fēng)險。

    基于以上分析,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)1:學(xué)者型CEO有助于降低上市公司股價崩盤風(fēng)險。

    (二)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險:基于信息風(fēng)險的中介效應(yīng)

    在高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與信息風(fēng)險方面,一方面,學(xué)術(shù)經(jīng)歷塑造了高管嚴(yán)謹(jǐn)審慎的學(xué)術(shù)精神。長期的學(xué)術(shù)訓(xùn)練使高管儲存了全面且深入的專業(yè)知識,使其具備嚴(yán)密的邏輯推斷能力和分析思辨能力,他們更傾向于使用嚴(yán)謹(jǐn)、先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析方法和管理知識進(jìn)行科學(xué)決策,其管理能力通常高于其他管理層人員,資源利用效率會更高,而在面臨風(fēng)險性決策時其也更為保守和謹(jǐn)慎,科學(xué)分析,理性對待,從而提升信息質(zhì)量,降低信息風(fēng)險;另一方面,由于長期以來社會各界對學(xué)者的道德角色期望很高,學(xué)者型CEO在參與企業(yè)決策時的聲譽(yù)成本相對更高,相對于沒有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管,他們對自身形象和聲譽(yù)更加注重,也更加注重自我修養(yǎng)的提高,具備更高的道德標(biāo)準(zhǔn)和信用水平(周楷唐等,2017),因而其風(fēng)險規(guī)避心態(tài)會更強(qiáng),不愿意將精力投入蘊(yùn)含較高聲譽(yù)風(fēng)險的活動中(文雯等,2019),機(jī)會主義行為和負(fù)面信息隱藏行為會相對較少,使得企業(yè)盈余波動性更低,進(jìn)而降低了信息風(fēng)險。由此可見,學(xué)者型CEO將會明顯降低企業(yè)信息風(fēng)險。

    在信息風(fēng)險與股價崩盤風(fēng)險方面,當(dāng)企業(yè)信息風(fēng)險較高時,也意味著企業(yè)信息質(zhì)量較低,具備了較高的盈余波動性,企業(yè)會采取更多的風(fēng)險承擔(dān)行為,如增加企業(yè)的資本性支出等。這增加了不必要的經(jīng)營風(fēng)險,一旦投資失敗將嚴(yán)重影響企業(yè)績效,并將風(fēng)險傳遞至資本市場,導(dǎo)致負(fù)面信息的堆積,由此引發(fā)股價崩盤(孫艷梅等,2019)??紤]到董事會對管理層的監(jiān)督與約束,為了保持控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的安全,企業(yè)高管可能會降低盈余波動性,降低信息風(fēng)險,放棄一些高凈現(xiàn)值的高風(fēng)險項目,規(guī)避學(xué)習(xí)新技術(shù)的成本,減少冒險行為。具體來說,管理層會避免復(fù)雜而激進(jìn)的避稅行為,盡量減少使用多重盈余操縱手段來隱藏負(fù)面消息,而減少謀取超額收益的利益侵占行為,以及披露不實(shí)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣等違規(guī)行為。這些冒險行為的減少將改善公司治理水平,平滑盈余,減少波動,使投資者感知公司的真實(shí)經(jīng)營行為,緩解股東和管理層間的信息不對稱,提升信息質(zhì)量,最終降低股價崩盤風(fēng)險。

    綜上,有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管因受到過學(xué)術(shù)訓(xùn)練,在面臨風(fēng)險性決策時更為審慎和保守,風(fēng)險規(guī)避心態(tài)更強(qiáng),企業(yè)信息風(fēng)險得以降低,而較低的信息風(fēng)險水平有助于降低公司治理和違規(guī)風(fēng)險,降低盈余波動性,減少不必要的冒險行為,提升信息質(zhì)量,最終降低公司股價崩盤風(fēng)險。

    基于以上分析,本文提出以下假設(shè):

    假說2:學(xué)者型CEO通過降低企業(yè)信息風(fēng)險進(jìn)而降低上市公司股價崩盤風(fēng)險。

    (三)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險:基于代理風(fēng)險的中介效應(yīng)

    在高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與代理風(fēng)險方面,由于高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷表明高管接受過長期和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)訓(xùn)練,使其邏輯更為嚴(yán)密、行為更加謹(jǐn)慎保守,更能理解信息操縱行為將為公司經(jīng)營業(yè)績帶來的不利后果,因而更不情愿以犧牲公司長遠(yuǎn)利益為代價,使用不恰當(dāng)?shù)墓芾硎侄?,降低信息質(zhì)量(邱昱芳等,2011)。他們更傾向于使用專業(yè)知識進(jìn)行分析判斷來解決問題,以企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo),采取更少的信息操控行為來減少信息不對稱,降低代理成本,提高企業(yè)治理水平。同時,學(xué)者的身份也讓管理人員具備了更強(qiáng)烈的道德意識和社會責(zé)任感,紀(jì)律性和信用性更強(qiáng),更強(qiáng)調(diào)降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險,從而轉(zhuǎn)化成一種自我約束和監(jiān)督機(jī)制。這種自我監(jiān)督與約束的機(jī)制將作為外部監(jiān)督機(jī)制的一種替代,當(dāng)企業(yè)代理沖突較為嚴(yán)重、代理風(fēng)險較大時,能夠抑制管理人員的自利行為和道德風(fēng)險,從而降低企業(yè)的代理成本(周楷唐等,2017)。

    現(xiàn)代企業(yè)中由于管理層和股東之間利益不一致,管理者出于自利動機(jī)隱瞞壞消息,使得信息不對稱成為代理沖突的重要根源之一,而代理成本則是委托人監(jiān)督約束代理人所必須付出的成本。在信息不對稱程度較高、代理風(fēng)險較大的企業(yè)中,代理人和委托人的需求匹配程度較低,而企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制較弱、代理成本較高,管理者更有機(jī)會出于薪酬契約、債務(wù)契約、職業(yè)前景等動機(jī),通過真實(shí)盈余管理手段和會計政策的選擇來操縱信息披露,囤積一段時間內(nèi)對公司不利的負(fù)面消息(Kothari等,2009),即隱藏負(fù)面消息,進(jìn)一步導(dǎo)致會計質(zhì)量變差,使投資者錯誤地高估公司股價而產(chǎn)生泡沫。隨著代理成本進(jìn)一步增加,信息透明度不斷惡化,公司股價波動同步性也會不斷上升,對股價產(chǎn)生更為直接的影響,這勢必會提高未來股價崩盤的風(fēng)險。由此可見,在外部監(jiān)督機(jī)制較弱、對管理者監(jiān)督約束較少的企業(yè),較高的代理成本所帶來的代理風(fēng)險將顯著提高上市公司股價崩盤風(fēng)險。

    綜上,當(dāng)外部監(jiān)督機(jī)制較弱、代理沖突較為嚴(yán)重時,有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管能夠作為外部監(jiān)督機(jī)制的替代,在披露公司經(jīng)營信息時其自利動機(jī)受到內(nèi)在自我約束和監(jiān)督機(jī)制制約,通過降低企業(yè)的信息不對稱程度,向投資者及時傳遞企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況,從而降低企業(yè)代理成本,進(jìn)而緩解負(fù)面消息引發(fā)的市場波動,維護(hù)股價穩(wěn)定,最終降低股價崩盤風(fēng)險。

    基于以上分析,本文提出以下假設(shè):

    假說3:學(xué)者型CEO通過降低企業(yè)代理風(fēng)險進(jìn)而降低上市公司股價崩盤風(fēng)險。

    四、 研究設(shè)計

    (一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

    本文選取2009-2018年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本??紤]到數(shù)據(jù)可得性,本文的研究期間起始于2009年。本文的CEO學(xué)術(shù)背景資料主要來自國泰安(CSMAR)中國上市公司人物特征研究數(shù)據(jù)庫,同時通過新浪財經(jīng)、百度百科、中財網(wǎng)等信息渠道進(jìn)行手工搜集補(bǔ)充,而其他公司治理及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究需要,本文進(jìn)行了如下篩選:(1)剔除金融行業(yè)上市公司樣本;(2)剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本公司;(3)為降低極端值對研究結(jié)論的影響,對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾(Winsorize)處理。經(jīng)過上述處理,最終獲取2 769家公司共計17 122個公司年度觀察樣本,其中有738家公司的CEO具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷,說明學(xué)者型CEO是具有代表性的重要群體。

    (二)變量衡量和模型設(shè)計

    1.CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷(ACADEMY)。近年來,越來越多擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的科研工作者擔(dān)任公司CEO等關(guān)鍵性職務(wù),成為資本市場中的代表性群體。本文借鑒文雯等(2019)、姜付秀等(2019)的研究,將符合以下兩方面任何一項的CEO界定為學(xué)者型CEO:一是曾在高校從事教學(xué)或科研工作;二是曾在專業(yè)性的非營利科研機(jī)構(gòu)從事科研工作,如中國科學(xué)院固體物理研究所、中國建筑材料科學(xué)研究院等。若CEO擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷,則ACADEMY取值為1,否則為0。

    2.股價崩盤風(fēng)險(CRASH RISK)。股價崩盤即證券市場上股票大量被拋出,上市公司股票價格無限度下跌,偏離正常價格軌跡的現(xiàn)象,而股價崩盤風(fēng)險主要通過計算當(dāng)前股票價格與理論價格間的差值來衡量。本文借鑒已有研究(Kim 等,2011a、2011b;許年行等,2012;王化成等,2014),使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)兩個指標(biāo)作為度量公司層面股價崩盤風(fēng)險的因變量。度量方法如下所示:

    首先,為剔除市場因素對個股收益率的影響,模型(1)使用個股周收益率計算股票經(jīng)市場調(diào)整后的收益率,回歸方程為:

    其中,ri,t為 股票i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率,rm,t為A股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均市場收益率。為了減少股票非同步交易的影響,模型(1)中加入市場收益率rm的滯后項和超前項。殘差 εi,t表示個股收益率中不能被市場收益率波動所解釋的部分。股票i在第t周的公司周特有收益率定義為

    其次,在公司周特有收益率wi,t的基礎(chǔ)上構(gòu)造兩個度量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)。第一個度量指標(biāo)是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW),計算公式如式(2)所示。其中,n為股票i在第t年的交易周數(shù)。NCSKEWi,t數(shù)值越大,衡量的股價崩盤風(fēng)險越高。

    第二個度量指標(biāo)是收益上下波動率(DUVOL),計算公式如式(3)所示。其中,nu和nd分別代表股票i的周特有收益率Wi,t大于和小于年平均收益率的Wi的周數(shù)。DUVOLi,t數(shù)值越大,衡量的股價崩盤風(fēng)險越高。

    3.中介變量

    (1)信息風(fēng)險(RISK)。本文使用盈余波動性衡量上市公司的信息風(fēng)險水平(Boubakri 等,2013;余明桂等,2013;何瑛等,2019),若計算出的ROA波動程度越高,盈余波動性越大,則表明信息風(fēng)險水平越高。其中ROA為企業(yè)相應(yīng)年度的息稅前利潤與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。具體步驟如下:

    首先,先對企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)年度平均值進(jìn)行調(diào)整,然后計算企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差和極差。

    具體采用式(4)、式(5)的計算方法。由于我國上市公司的高管任期一般為三年,以每三年為一個觀測時段(T,T+1,T+2),分別滾動計算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA(Adj_Roa)的標(biāo)準(zhǔn)差和極差,以此考查并計算企業(yè)的信息風(fēng)險水平。i代表企業(yè),t代表在觀測時段內(nèi)的年度,取值為1到3。X代表某行業(yè)的企業(yè)總數(shù),K代表該行業(yè)的第K家企業(yè)。本文樣本公司依據(jù)《中國證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)對行業(yè)進(jìn)行分類處理,制造業(yè)使用二級分類,其他行業(yè)使用一級分類。

    (2)代理風(fēng)險(AC)。在代理風(fēng)險機(jī)制方面,已有研究表明,社會審計是資本市場監(jiān)管體系的重要組成部分,會計師事務(wù)所作為理性的經(jīng)濟(jì)代理人,它能夠有效緩解信息不對稱和委托代理問題,在公司治理中發(fā)揮著重要作用。因此,獨(dú)立審計能夠有效提高信息可信度,降低公司代理風(fēng)險,而高質(zhì)量的審計更有助于抑制管理層權(quán)力尋租,緩解代理沖突。對于代理成本更高的企業(yè)來說,選擇國際“四大”會計師事務(wù)所能更好地發(fā)揮外部監(jiān)督的效果,維護(hù)股東利益,降低代理風(fēng)險。本文借鑒已有文獻(xiàn)(王詠梅和王鵬,2006;周楷唐等,2017;黃宏斌和尚文華,2019),從會計師事務(wù)所規(guī)模的角度出發(fā),以上市公司聘請的會計師事務(wù)所是否為國際“四大”作為衡量外部監(jiān)督強(qiáng)度、代理風(fēng)險大小的替代指標(biāo)。與國內(nèi)事務(wù)所相比,“四大”事務(wù)所規(guī)模更大,獨(dú)立性和監(jiān)督性更強(qiáng),是內(nèi)部治理機(jī)制的有力補(bǔ)充,使管理層的在職消費(fèi)和效率損失更低,代理成本也更低,用會計師事務(wù)所規(guī)模作為代理風(fēng)險的替代指標(biāo)具有合理性。若事務(wù)所為國際“四大”會計師事務(wù)所,則代理風(fēng)險較低,取值為1,否則為0。

    4.其他控制變量(Control)。參考現(xiàn)有研究文獻(xiàn)(Hutton等,2009;Kim等,2011a;許年行等,2012;王化成等,2014;黃宏斌和尚文華,2019),本文選取以下控制變量:月平均超額換手率(OTurnover)、周特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差(SIGMA)、平均周收益率(RET)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、盈利水平(ROA)、信息透明度(ABSDA)、市場化指數(shù)(MI)、獨(dú)立董事比例(INDEP)、前十大股東持股比例(TOP10)。在CEO個體特征層面,本文加入年齡(AGE)、性別(GENDER)兩個個人特征變量。此外,用年度(YEAR)和行業(yè)(INDUSTRY)分別控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。為了一定程度上緩解內(nèi)生性問題,本文將解釋變量及控制變量滯后一期。變量的定義和衡量如表1所示。

    表1 變量名稱及定義

    5.研究模型設(shè)計

    (1)主假設(shè)模型構(gòu)建。為了考查CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對股價崩盤風(fēng)險的影響,本文構(gòu)建如下回歸模型(6)對本文主假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn):

    其中,被解釋變量Crashi,t分別由股票i第t年的NCSKEW和DUVOL兩個股價崩盤指標(biāo)來衡量,ACADEMYi,t-1是滯后一期的解釋變量,Controlsi,t-1是滯后一期的一組控制變量,YEAR和INDUSTRY分別是年度和行業(yè)虛擬變量。為了避免公司層面的聚集效應(yīng)對估計結(jié)果造成影響,對所有回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整。

    (2)基于中介效應(yīng)檢驗(yàn)的模型構(gòu)建。在檢驗(yàn)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷和股價崩盤風(fēng)險的中介效應(yīng)過程中,本文借鑒了溫忠麟等(2004)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法,依次構(gòu)建以下三個檢驗(yàn)?zāi)P蛯ι鲜鰞蓚€作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。設(shè)定路徑模型如下所示:

    其中,方程(7)和方程(9)中的解釋變量為股價崩盤風(fēng)險(Crash),由負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)兩個股價崩盤指標(biāo)構(gòu)成,解釋變量為CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷(ACADEMY),而方程(8)中的被解釋變量Mediator代表信息風(fēng)險(RISK)和代理風(fēng)險(AC)兩個中介變量,Controls為控制變量。此外,采用Stata軟件中的Sgmediation命令和Bootstrap法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn),顯著性檢驗(yàn)指標(biāo)值由軟件自動給出,此處不再列出具體計算方式,對所有回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整。

    五、 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計分析

    表2報告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可見,因變量NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.270和-0.180,中位數(shù)分別為-0.230和-0.180,與許年行等(2012)和王化成(2014)的研究結(jié)果相差不大,兩個變量表現(xiàn)為左偏,符合本文對該變量的定義,同時標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.650和0.460,說明這兩個指標(biāo)在樣本中存在一定差異。自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷(ACADEMY)的均值為0.120,即有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的CEO在樣本中占比為12%,與姜付秀等(2019)的統(tǒng)計結(jié)果相近,表明學(xué)者型CEO在公司管理層團(tuán)隊中具有代表性,研究學(xué)者型CEO對股價崩盤風(fēng)險的影響具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

    表2 描述性統(tǒng)計

    表3報告了股價崩盤風(fēng)險、CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與控制變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)之間存在較高的替代性和一致性。CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEW)及DUVOL指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān),說明在不控制其他變量影響的條件下,隨著學(xué)者型CEO在上市公司中占比的提升,公司發(fā)生股價崩盤的可能性隨之降低,符合本文的假設(shè)預(yù)測。解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值基本小于0.1,表明本文的模型設(shè)定不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

    表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

    (二)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對股價崩盤風(fēng)險概率降低效應(yīng)的考查:主效應(yīng)分析

    以CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為解釋變量,實(shí)證檢驗(yàn)其對股價崩盤風(fēng)險的影響,表4報告了主效應(yīng)檢驗(yàn)的OLS回歸結(jié)果,在控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上,列(1)和列(3)為不考慮年份與行業(yè)的交互項時的回歸結(jié)果,ACADEMY的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著;列(2)和列(4)為考慮了年份與行業(yè)的交互項時的回歸結(jié)果,ACADEMY的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著。結(jié)果表明,CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價崩盤風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)1得到驗(yàn)證。

    表4 主效應(yīng)回歸結(jié)果:CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險

    控制變量方面,平均周收益率(RET)和盈利水平(ROA)在CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價崩盤風(fēng)險的回歸中顯著正相關(guān),說明股票收益率及盈利水平越高的企業(yè),其發(fā)生股價崩盤的風(fēng)險也越高;資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說明公司財務(wù)杠桿率越高,股價崩盤的風(fēng)險就越低;信息透明度(ABSDA)的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān),說明公司能通過提升信息透明度、改善盈余質(zhì)量降低股價崩盤風(fēng)險;前十大股東持股比例(TOP10)在CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價崩盤風(fēng)險的回歸中系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān),說明股權(quán)集中度越高的企業(yè),發(fā)生股價崩盤的概率就越高。CEO年齡在CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價崩盤風(fēng)險的回歸中系數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說明隨著CEO年齡的提升,其風(fēng)險規(guī)避程度會更高,公司的股價崩盤風(fēng)險也隨之下降。CEO性別在CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與上市公司股價崩盤風(fēng)險的回歸中系數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說明女性學(xué)者型CEO相對于男性學(xué)者型CEO,更為謹(jǐn)慎小心,因而股價崩盤風(fēng)險更低。上述控制變量的回歸結(jié)果基本符合預(yù)期,也與已有研究的結(jié)論一致。

    (三)CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對股價崩盤風(fēng)險作用機(jī)制的考查:中介效應(yīng)檢驗(yàn)①

    ①篇幅所限,中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果未列式,備索。下同。

    1.信息風(fēng)險中介效應(yīng)檢驗(yàn)。從信息風(fēng)險(RISK)對CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,在總效應(yīng)模型中,自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷(ACADEMY)與因變量股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系均在5%的水平上顯著成立。在路徑模型中,中介因子信息風(fēng)險(RISK)對CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷(ACADEMY)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著,表明CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與信息風(fēng)險水平呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,學(xué)者型CEO占比越大,信息風(fēng)險水平越低。當(dāng)把中介因子信息風(fēng)險加入原模型后,中介因子信息風(fēng)險的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著,CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷(ACADEMY)的回歸系數(shù)仍在10%和5%的水平上顯著。通過Sobel檢驗(yàn)得出的Z值分別為-2.635和-2.958,在1%的水平上顯著。此外,應(yīng)用Bootstrap法對全樣本抽樣5 000次進(jìn)行再次檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,信息風(fēng)險的間接效應(yīng)置信區(qū)間分別為(-0.0051847,-0.0008881)和(-0.0040734,-0.0008903),區(qū)間不包含0,說明信息風(fēng)險的中介效應(yīng)顯著;自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對因變量股價崩盤風(fēng)險的直接效應(yīng)置信區(qū)間分別為(-0.0642226,-0.0002665)和(-0.0502776,-0.0034739),區(qū)間不包含0,說明CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對因變量股價崩盤風(fēng)險同樣存在直接效應(yīng)。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明,CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響在信息風(fēng)險路徑上存在部分中介效應(yīng)。

    2.代理風(fēng)險中介效應(yīng)檢驗(yàn)。從代理風(fēng)險(AC)對CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,在總效應(yīng)模型中,自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷(ACADEMY)對因變量股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系在1%的水平上顯著成立。在路徑模型中,中介因子代理風(fēng)險(AC)對CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷(ACADEMY)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,表明學(xué)者型CEO占比越大,企業(yè)監(jiān)督和約束力度越大,此時上市公司代理風(fēng)險越低,表明CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與代理風(fēng)險呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)把中介因子代理風(fēng)險加入原模型后,中介因子代理風(fēng)險的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著,CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷(ACADEMY)的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著。通過Sobel檢驗(yàn)得出的Z值分別為-4.107和-4.251,在1%的水平上顯著。此外,應(yīng)用Bootstrap法對全樣本抽樣5 000次進(jìn)行再次檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,代理風(fēng)險的間接效應(yīng)置信區(qū)間分別為(-0.0078388,-0.0027222)和(-0.0057411,-0.0020722),區(qū)間不包含0,說明代理風(fēng)險的中介效應(yīng)顯著;自變量CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對因變量股價崩盤風(fēng)險的直接效應(yīng)置信區(qū)間分別為(-0.0879139,-0.0311061)和(-0.0661136,-0.0239032),區(qū)間不包含0,說明CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對因變量股價崩盤風(fēng)險同樣存在直接效應(yīng)。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明,CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響在代理風(fēng)險路徑上存在部分中介效應(yīng)。

    六、 進(jìn)一步研究

    (一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險

    基于我國制度背景,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能對企業(yè)資本市場表現(xiàn)及CEO管理行為產(chǎn)生重要影響。具體來說,國有控股企業(yè)的實(shí)際控制人為中央和地方政府,管理層由政府任命并接受相關(guān)部門的考核,其受到的外部監(jiān)督力度普遍強(qiáng)于非國有企業(yè)(謝建等,2016),這使得國有企業(yè)通過盈余操縱和隱藏負(fù)面消息提升公司業(yè)績的動機(jī)相對更弱,代理成本也更低。此外,國有企業(yè)高管兼具“經(jīng)紀(jì)人”和“政治人”特征,對政治聲譽(yù)風(fēng)險的考量較多,往往缺乏承擔(dān)風(fēng)險的內(nèi)在動力,而追求平穩(wěn)發(fā)展(劉金山和劉亞攀,2017)。因此在高強(qiáng)度外部監(jiān)督和內(nèi)在約束下,國有控股企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險會更低,國有企業(yè)依靠學(xué)者型CEO來降低股價崩盤風(fēng)險的作用在一定程度上會被削弱。反觀非國有控股企業(yè),其受到的監(jiān)管程度更弱,經(jīng)濟(jì)效益最大化的企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)比較明確,因而管理層更有動機(jī)進(jìn)行信息管理,作出高風(fēng)險、高收益的決策,使代理矛盾更為尖銳,公司股價崩盤風(fēng)險大大提升(郭芳婷等,2017),非國有企業(yè)學(xué)者型CEO因背景特質(zhì)導(dǎo)致的個人風(fēng)格差異能更好地體現(xiàn)在公司治理中,更好地緩解因信息風(fēng)險和代理沖突導(dǎo)致的股價崩盤沖擊。基于此,本文推斷相對于國有企業(yè),在非國有企業(yè)中學(xué)者型CEO對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更為明顯。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示(備索),二者交乘項ACADEMY×SOE的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著正相關(guān),說明國有控股企業(yè)占比越高,學(xué)者型CEO對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用就越會被削弱,即學(xué)者型CEO對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用在非國有企業(yè)得到了加強(qiáng),說明推斷成立。

    (二)兩職合一、CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險

    兩職合一作為CEO權(quán)力的重要體現(xiàn),意味著CEO擁有更大的自由量裁權(quán),可通過影響其所在管理層決策進(jìn)而影響股價崩盤風(fēng)險。一方面,兩職合一的CEO往往背負(fù)了更高的企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)期望,董事會風(fēng)險承擔(dān)水平會更高,因而CEO更傾向于選擇高風(fēng)險戰(zhàn)略獲取超額收益(孫慧和任鴿,2019),從而增加了公司破產(chǎn)和股價崩盤的可能性;另一方面,在擁有更高權(quán)限范圍的情況下,CEO更有機(jī)會通過尋租活動使自身利益最大化,也增大了欺詐性財務(wù)報告的可能,當(dāng)CEO控制信息披露時,股東難以發(fā)現(xiàn)公司真實(shí)經(jīng)營問題,較高的代理風(fēng)險使公司股價崩盤風(fēng)險相應(yīng)提高。學(xué)者型CEO為維護(hù)個人聲譽(yù)和避免法律責(zé)任,表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險厭惡傾向,其自利動機(jī)和機(jī)會主義行為會更少,在規(guī)范行為決策、提升信息透明度方面發(fā)揮了積極作用。在兩職合一的公司,學(xué)者型CEO的優(yōu)勢被充分挖掘,可有效降低信息風(fēng)險和代理風(fēng)險進(jìn)而降低公司股價崩盤風(fēng)險。基于此,本文推斷董事長和CEO兩職合一將促進(jìn)學(xué)者型CEO對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用。兩職合一對CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示(備索),二者交乘項ACADEMY×DUAL的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說明推斷成立,即提升兩職合一占比,學(xué)者型CEO對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用會更強(qiáng)。

    (三)機(jī)構(gòu)投資者持股比、CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險

    由于我國資本市場不成熟,機(jī)構(gòu)投資者往往難以發(fā)揮治理作用,從而引發(fā)市場波動。一方面,機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”會引發(fā)大量投資者忽略自身已掌握的信息,互相模仿投資決策行為,使公司特質(zhì)信息難以完全融入股價,從而降低了信息透明度和資本市場定價效率(許年行等,2013),增加了市場噪音,進(jìn)而加大了股價崩盤風(fēng)險;另一方面,我國機(jī)構(gòu)投資者持股比整體較低,存在明顯的短期投機(jī)傾向,缺乏參與公司治理和監(jiān)督的動力,一定程度上增大了管理層盈余管理空間,也更有動機(jī)與管理層通過內(nèi)幕交易獲利,既惡化了市場投資環(huán)境,也加劇了信息不對稱程度,增加了公司股價崩盤風(fēng)險。綜上可知,機(jī)構(gòu)投資者出于利益最大化動機(jī)會通過私有信息交易、隱藏負(fù)面消息進(jìn)行利益輸送,提高股價崩盤風(fēng)險。而學(xué)者型CEO在財務(wù)決策中更為謹(jǐn)慎,風(fēng)險規(guī)避程度更高,在提升公司信息透明度、降低代理成本方面有明顯優(yōu)勢,尤其是在機(jī)構(gòu)投資者持股比更高的公司,學(xué)者型CEO能夠提供更加真實(shí)可靠的財務(wù)報告,有效降低企業(yè)信息和代理風(fēng)險,進(jìn)而降低了公司股價崩盤風(fēng)險?;诖耍疚耐茢鄼C(jī)構(gòu)投資者持股比越高,學(xué)者型CEO對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用越強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者持股比對CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股價崩盤風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示(備索),二者交乘項ACADEMY×IHOLD的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說明推斷成立,即機(jī)構(gòu)投資者持股比越高,學(xué)者型CEO對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用就越強(qiáng)。

    七、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    (一)傾向得分匹配法(PSM)

    本文采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。以CEO有無學(xué)術(shù)經(jīng)歷為基準(zhǔn),將全部樣本劃分為處理組樣本(TREAT)和控制組樣本兩大子樣本。當(dāng)CEO擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷時,TREAT賦值為1,否則為0。隨后將CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為啞變量對控制變量進(jìn)行回歸,估計得出每個公司的傾向得分,運(yùn)用最鄰近匹配法按照1∶1的比例進(jìn)行樣本匹配,為保證所有處理組樣本都能匹配到對照組樣本,本文在匹配過程中采取了有放回抽樣的方法。檢驗(yàn)結(jié)果顯示(備索),TREAT的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),表明在使用配對方法控制樣本差異后,CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對上市公司股價崩盤風(fēng)險仍呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,與前文結(jié)論保持一致。

    (二)雙重差分法(DID)

    本文以上市公司CEO變更事件為研究場景進(jìn)行雙重差分穩(wěn)健性檢驗(yàn),將全部樣本劃分為處理組樣本(TREAT)和控制組樣本兩大子樣本。當(dāng)CEO從無學(xué)術(shù)經(jīng)歷變更為擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷時,TREAT賦值為1,否則為0(變更前后CEO均無學(xué)術(shù)經(jīng)歷)。POST為時間虛擬變量,選取CEO變更前后各1年(-1,1),包括變更當(dāng)年作為研究窗口,并限定窗口期內(nèi)沒有其他事件發(fā)生,CEO變更前樣本賦值為0,變更后賦值為1,考慮到部分公司CEO變更頻繁,僅將第一次CEO變更納入研究。由檢驗(yàn)結(jié)果可知(備索),TREAT×POST的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),再次表明CEO從無學(xué)術(shù)經(jīng)歷變更為有學(xué)術(shù)經(jīng)歷后,股價崩盤風(fēng)險顯著降低,與前文結(jié)論保持一致。

    (三)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為有效緩解內(nèi)生性問題,本文采用面板數(shù)據(jù)回歸方式進(jìn)行固定效應(yīng)檢驗(yàn)。此外,為避免解釋變量統(tǒng)計偏差造成的錯誤及遺漏變量產(chǎn)生的偏誤,本文通過改變解釋變量衡量方式以及控制潛在遺漏變量的做法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在衡量方式上借鑒Jin和Myers(2006)和Hutton等(2009)研究,以CRASH作為股價崩盤風(fēng)險的衡量指標(biāo),當(dāng)股票在一年中存在某一周滿足下列不等式時,將該周定義為股價崩盤周,而當(dāng)股票在當(dāng)年至少經(jīng)歷了一次股價崩盤周時,表明該股票發(fā)生股價崩盤事件,對該指標(biāo)賦值為1,否則為0。其中,1[·]為指示函數(shù),Wi,t為股票i在第t周的公司周特有收益率, σi,t是該股票i在第t年周特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,選擇3.09個標(biāo)準(zhǔn)差為標(biāo)準(zhǔn)。

    在遺漏變量上新增企業(yè)規(guī)模(SIZE)、董事會規(guī)模(BOARD)、兩職合一(DUAL)、賬市比(BM)、公司成長性(GROWTH)等控制變量。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(備索)與前述假設(shè)一致。

    八、 研究結(jié)論

    本文以2009-2018年中國A股上市公司為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷影響股價崩盤風(fēng)險的客觀表現(xiàn)及傳導(dǎo)路徑。研究結(jié)果顯示:CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷顯著降低了上市公司股價崩盤風(fēng)險;從信息風(fēng)險和代理風(fēng)險視角進(jìn)行作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),學(xué)者型CEO能夠通過降低信息風(fēng)險和代理風(fēng)險進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險;CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷在非國有企業(yè)、兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股比更高的情況下更能降低股價崩盤風(fēng)險。

    本文的理論貢獻(xiàn)在于:一方面,在管理者異質(zhì)性的基礎(chǔ)上捕捉到CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷的驅(qū)動效應(yīng),為高階梯隊理論及高管異質(zhì)性的研究提供了新視角;另一方面,從高管治理的角度研究CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷對上市公司股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的影響,厘清了其作用機(jī)理,為進(jìn)一步探討管理層經(jīng)歷如何影響企業(yè)財務(wù)行為提供了思路。本文的實(shí)踐價值在于:一方面,對上市公司制定科學(xué)合理的CEO聘任決策、高層次人才選拔提供了新的證據(jù)支持;另一方面,為我國改善公司治理和信息環(huán)境、提高財務(wù)經(jīng)營質(zhì)量、降低股價崩盤風(fēng)險開辟了新視角,也為進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展提供了理論依據(jù)。

    本文的研究結(jié)果在拓寬已有研究范疇的同時,對政府和企業(yè)層面的利益相關(guān)者提出如下建議:(1)政府監(jiān)管層面。由于本文實(shí)證檢驗(yàn)了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對改善公司治理、穩(wěn)定資本市場的正向影響,因此政府應(yīng)當(dāng)更加注重學(xué)術(shù)性人才的培養(yǎng),充分調(diào)動和協(xié)調(diào)校企資源,鼓勵高校和科研人員進(jìn)入企業(yè),抑制管理者的短視行為,為企業(yè)有序發(fā)展、穩(wěn)定資本市場提供有力保障。(2)企業(yè)微觀層面。由于學(xué)術(shù)性高管受到內(nèi)在自我約束和監(jiān)督機(jī)制制約,加之其在公司治理及金融領(lǐng)域的積極作用,企業(yè)在選拔、聘用高層次人才時,可將學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為一個重要考量,適當(dāng)引進(jìn)具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管,充分發(fā)揮學(xué)術(shù)性人才的獨(dú)特優(yōu)勢。

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