2020年天然橡膠期貨市場回顧及2021年展望

李 青

（中信期貨有限公司，上海 200127）

1 2020年天然橡膠期貨市場行情回顧

2020年1—3月，由于新冠肺炎疫情的爆發(fā)及蔓延，全球終端需求受到了嚴(yán)重的沖擊，在需求斷崖式暴跌的情況下，橡膠等大宗商品價格都出現(xiàn)了猛烈的跳水，全乳膠期貨價格一度跌至每噸9 000元以下。3月以后，為了對抗疫情帶來的沖擊，全球流動性大幅寬松，市場在4月初觸底并開始持續(xù)反彈。4—8月，全球疫情逐步得到控制，國內(nèi)外逐步恢復(fù)正常生產(chǎn)和生活，主要表現(xiàn)在：東南亞2020年天然橡膠開割時間由2—3月推遲至5月；國內(nèi)外需求不斷復(fù)蘇，4—5月我國內(nèi)需恢復(fù)正常，7月開始海外訂單增長；大宗商品價格普漲，原油價格持續(xù)反彈。

9月之后市場形勢出現(xiàn)了一些變化，使得天然橡膠價格承受壓力。8月底至9月天然橡膠市場變化主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）東南亞天然橡膠供應(yīng)已經(jīng)基本恢復(fù)到較往年正常水平略偏低的狀態(tài)，國內(nèi)全乳膠在原料市場競爭中也不再處于劣勢，新的全乳膠開始產(chǎn)出；（2）供應(yīng)高產(chǎn)期來臨，此前持續(xù)上漲的國內(nèi)外原料價格都受到了壓力并出現(xiàn)回調(diào)；（3）疫情二次抬頭帶來不利影響；（4）市場單邊上漲持續(xù)時間過長，漲幅較高品種的價格普遍回落。因此，9月天然橡膠市場呈現(xiàn)震蕩回調(diào)的狀態(tài)。

國慶假期之后，天然橡膠市場開始了2020年最快的一波上漲行情，期間的主要影響因素有：（1）拉尼娜現(xiàn)象導(dǎo)致東南亞持續(xù)遭遇臺風(fēng)，天然橡膠產(chǎn)區(qū)連續(xù)降雨，膠水產(chǎn)量大幅下降；（2）交割品逼倉邏輯再現(xiàn)；（3）大宗商品價格普漲、順周期炒作；（4）下游需求維持高位。10月天然橡膠市場呈現(xiàn)單邊快速拉漲的走勢。

11月之后天然橡膠市場走勢呈寬幅震蕩格局，其原因是：（1）天然橡膠產(chǎn)區(qū)天氣好轉(zhuǎn)，膠水產(chǎn)量逐步恢復(fù)正常；（2）海運運力不足，出口訂單受到影響；（3）歐洲因疫情再度封城鎖國；（4）滬膠倉單開始持續(xù)增長且增長速度不斷提升。

2 天然橡膠需求分析

2020年，雖然世界各國均受到了新冠肺炎疫情的沖擊，但是，2020年國內(nèi)天然橡膠消費量與2019年相比依舊呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢。僅依據(jù)天然橡膠進口量、國內(nèi)產(chǎn)量、青島以及期貨交易所倉單變化計算，2020年我國天然橡膠表觀消費量為643.66萬t，同比增長3.3%（如表1所示）。

表1 我國天然橡膠表觀消費量分析

2020年我國天然橡膠消費量增長主要有以下幾個方面的原因：國內(nèi)輪胎產(chǎn)量增長；為了刺激新冠肺炎疫情后國內(nèi)經(jīng)濟增長，大量的基建投資帶動了橡膠制品的需求增長；發(fā)泡制品以及醫(yī)用手套的需求增長。

2020年下半年持續(xù)推升天然橡膠價格的部分因素在2021年仍會繼續(xù)產(chǎn)生影響，預(yù)計2021年國內(nèi)天然橡膠需求總體上仍然有增長的可能。

2.1 “汽車下鄉(xiāng)”政策刺激以及貨運復(fù)蘇將支撐2021年國內(nèi)輪胎需求

通過國內(nèi)輪胎產(chǎn)量和出口量來考察國內(nèi)輪胎需求情況。從截至2020年10月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)（見圖1）可以看出，2020年我國輪胎需求理論值較2019年有所增長。2020年第1季度，由于疫情的影響，國內(nèi)輪胎消費量大幅度縮減；第2季度是顯著的回補時期，國內(nèi)輪胎需求量同比增長率由2020年第1季度末的－30%快速回升到2020年第2季度末的5%；7—10月國內(nèi)輪胎需求的整體情況則與2019年同期相當(dāng)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果與市場反饋基本一致，具有參考性。

圖1 2020年我國輪胎需求量及同比增長率

在疫情沖擊下，2020年我國輪胎需求增長主要來自于配套輪胎的需求增長。汽車銷售數(shù)據(jù)可反映配套輪胎需求，2020年1—11月我國汽車?yán)塾嬩N量同比增長12.7%，尤其是輪胎用量較大的重型卡車在2020年1—10月的累計銷量同比增長率高達39.9%。顯而易見，我國配套輪胎的需求呈現(xiàn)確定性的增長。以物流運輸景氣度來反映的替換輪胎需求則表現(xiàn)不佳。2020年1—10月，我國公路累計貨運量比2019年同期降低19.5%，2020年單月公路貨運量均沒有恢復(fù)到2019年同期的水平。2020年替換輪胎需求量出現(xiàn)了非常顯著的下滑。

預(yù)計2021年，配套輪胎需求將延續(xù)高增長，而替換輪胎需求將呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇態(tài)勢。

2.1.1 配套輪胎需求將得到“汽車下鄉(xiāng)”政策的強力拉動

為刺激受到疫情沖擊的汽車產(chǎn)業(yè)消費以及新能源汽車的推廣，2020年11月18日，國務(wù)院常務(wù)會議明確提出：要穩(wěn)定和擴大汽車消費，限購措施嚴(yán)格的城市要做出相應(yīng)調(diào)整，增加汽車牌照指標(biāo)的發(fā)放，準(zhǔn)備開展新一輪“汽車下鄉(xiāng)”和以舊換新工作；鼓勵有條件的地區(qū)對農(nóng)村居民購買3.5 t及以下貨車、1.6 L及以下排量乘用車，以及城鎮(zhèn)居民淘汰國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)汽車并購買新車給予補貼；加強停車場、充電樁等設(shè)施建設(shè)。這是時隔11年國家層面再次提出“汽車下鄉(xiāng)”和以舊換新。

2009年，國務(wù)院首次頒布“汽車下鄉(xiāng)”政策，在2009年3月1日—12月31日，對于1.3 L及以下排量的微型客車以及將三輪汽車或者低速貨車報廢并換購輕載型貨車的，給予一次性財政補貼。該政策實施期間，國內(nèi)乘用車與商用車銷量出現(xiàn)飆升，2009年3—12月汽車銷量增加了約420萬輛，與2008年同期相比增長53%。

以2009年“汽車下鄉(xiāng)”政策為參考，預(yù)計2021年“汽車下鄉(xiāng)”政策將同樣給予新車銷售極大的利好刺激。假設(shè)2021年“汽車下鄉(xiāng)”政策刺激產(chǎn)生的新增汽車銷量與2009年相同，為420萬輛，則可以使2021年全年汽車銷量同比增長率達到17%左右。而且由于我國汽車保有量的增長，能夠增加的汽車銷量大概率會大于2009年。因此，2021年汽車銷量增長預(yù)期可能高于17%。

2.1.2 國內(nèi)物流運輸逐漸回歸正常

2020年國內(nèi)物流運輸受到巨大沖擊，從公路貨運量的同比變化數(shù)值可以看出，2020年第2—4季度，公路貨運量同比下降率在持續(xù)地邊際改善。但從絕對值來看，2020年公路貨運量仍較2018和2019年的水平有差距。2021年，隨著新冠肺炎疫情的影響不斷減弱，物流運輸也將不斷向正常水平回歸。因此，2021年替換輪胎需求預(yù)計會持續(xù)邊際好轉(zhuǎn)。

2.2 海外需求復(fù)蘇，但不等于輪胎出口保持同比高增長

2020年我國輪胎出口受疫情的沖擊較為明顯，全年輪胎累計出口量同比下降7.7%（如圖2所示）。但是輪胎出口量下滑主要出現(xiàn)在2020年第1—2季度，第3季度之后輪胎出口形勢明顯好轉(zhuǎn)，我國輪胎單月出口量同比增長率由負(fù)轉(zhuǎn)正，并且增長幅度不斷增大（如圖3所示）。

圖2 我國輪胎累計出口量同比增長率變化

圖3 我國輪胎單月出口量同比增長率變化

近年我國輪胎出口量如圖4所示。從年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，預(yù)計2021年我國輪胎出口量與2020年相比將增長，其主要原因在于：首先，中國與美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明輪胎內(nèi)需消費變化與該國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是有緊密同向性的；其次，普遍預(yù)期2021年全球經(jīng)濟將呈持續(xù)性地復(fù)蘇；第三，中國作為最大的輪胎出口國，全球輪胎需求的復(fù)蘇必定會帶動中國輪胎出口量增長。

圖4 近年我國輪胎出口量

預(yù)計2021年下半年我國輪胎出口同比增速將低于全球輪胎需求同比增速，其主要是由于其他國家輪胎供應(yīng)不穩(wěn)定而轉(zhuǎn)向我國的輪胎出口訂單可能會消失。以美國為例，在過去10年中，美國輪胎進口量中來自我國的輪胎占比持續(xù)性地下降，由2013—2014年的30%～40%下降到2019年的16%左右，但是這一下降趨勢在2020年被改變。2020年1—10月，我國輪胎在美國進口輪胎中的平均占比約為20%（如圖5所示）。這顯然與美國一貫對我國輪胎進口的態(tài)度是不同的，這種現(xiàn)象可能源于其他國家輪胎企業(yè)因疫情影響開工進而無法滿足美國的輪胎需求。因此一旦美國國內(nèi)以及其他國家的輪胎生產(chǎn)恢復(fù)正常，2020年流向中國輪胎企業(yè)的部分訂單在2021年或許不會再延續(xù)。

圖5 我國輪胎在美國進口輪胎中的占比

綜上所述，在輪胎出口方面，由于2020年上半年的基數(shù)效應(yīng)以及國外輪胎產(chǎn)能尚未完全恢復(fù)，依舊依賴于我國輪胎對外輸出，因此2021年上半年我國輪胎出口仍會保持較高的同比增長率。但是到2021年下半年，隨著國外輪胎企業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)，我國的轉(zhuǎn)移訂單會減少，雖然還有全球輪胎需求增長帶來的拉動，但是兩者作用會部分抵消，進而導(dǎo)致2021年下半年我國輪胎出口同比增長率大幅下降。

3 天然橡膠供應(yīng)分析

3.1 全球天然橡膠供應(yīng)能力仍未見拐點

從年度供應(yīng)能力來看，2021年并不會出現(xiàn)全球天然橡膠供應(yīng)的拐點。首先，從種植面積和割膠面積來看，依舊有較多的種植橡膠資源沒有進入割膠階段。2019年ANRPC成員國橡膠樹種植園的開割率僅為79%（如圖6所示）。因此，2021年并不會進入天然橡膠供應(yīng)的負(fù)增長階段。

圖6 ANRPC成員國橡膠樹種植園開割率

東南亞主要產(chǎn)膠國的天然橡膠供應(yīng)能力如圖7—12所示。

圖7 泰國天然橡膠供應(yīng)能力

圖8 印度尼西亞天然橡膠供應(yīng)能力

圖9 柬埔寨天然橡膠供應(yīng)能力

圖10 越南天然橡膠供應(yīng)能力

圖11 菲律賓天然橡膠供應(yīng)能力

圖12 斯里蘭卡天然橡膠供應(yīng)能力

從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)分析，全球主要的天然橡膠供應(yīng)國，如印度尼西亞和泰國，其供應(yīng)能力確實受限，開割率在2019年就已經(jīng)接近90%，而且這兩個國家沒有新增的種植面積，這也表明其天然橡膠產(chǎn)量的增長只能依賴于割膠效率的提高。但是越南、柬埔寨、印度、菲律賓和斯里蘭卡等新興產(chǎn)膠國的天然橡膠供應(yīng)增長能力較強，主要是因為其開割率不高，僅為40%～80%，而且近幾年其開割率持續(xù)快速提升。目前這5個國家的天然橡膠產(chǎn)量在東南亞產(chǎn)膠國天然橡膠產(chǎn)量中的占比約為20%，雖然產(chǎn)量占比不大，但市場占有率在緩慢提升，每年對于天然橡膠供應(yīng)也有拉升作用。

綜上所述，2021年如果傳統(tǒng)產(chǎn)膠國如泰國、印度尼西亞和馬來西亞的天然橡膠產(chǎn)量沒有受到天氣因素的巨大干擾而出現(xiàn)顯著的縮減，那么當(dāng)天然橡膠以及膠水價格處于高位水平的時候，東南亞的天然橡膠供應(yīng)仍有增長的空間，而且有增長的動能。

3.2 天氣擾動在2021年上半年出現(xiàn)的幾率較大

2019—2020年連續(xù)兩年天然橡膠的供應(yīng)都受到了天氣方面的干擾，致使期間ANRPC成員國的天然橡膠產(chǎn)量同比下降（如圖13所示）。

圖13 近年來ANRPC成員國天然橡膠產(chǎn)量及同比增長率

2021年，已經(jīng)比較確定的天氣擾動主要集中在上半年，預(yù)期上半年東南亞會出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象。據(jù)氣候預(yù)報中心/國際氣候與社會研究所（CPC/IRI）2020年11月12日預(yù)測，拉尼娜很可能會持續(xù)到北半球2020年的冬季（1—3月的概率為95%）和2021年的春季（3—5月的概率為65%）。

拉尼娜現(xiàn)象會帶來兩方面的問題：首先，在1—2月的東南亞割膠高峰期時會影響產(chǎn)膠區(qū)的割膠，氣溫降低會導(dǎo)致停割提前；其次，停割期如果溫度顯著下降導(dǎo)致橡膠樹被凍傷，會進一步導(dǎo)致2021年橡膠林單位面積產(chǎn)量下降。因此從總體來看，拉尼娜在上半年持續(xù)使天然橡膠供應(yīng)量縮減的預(yù)期是大概率且頻發(fā)的事件。但從歷史數(shù)據(jù)來看，拉尼娜在多數(shù)時間對于天然橡膠價格還是呈現(xiàn)了正向的拉動作用。

3.3 國內(nèi)天然橡膠供應(yīng)的變數(shù)在于內(nèi)部結(jié)構(gòu)

近幾年來，我國天然橡膠產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，但是從國產(chǎn)膠的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，由于下游消費結(jié)構(gòu)的改變，我國自產(chǎn)天然橡膠也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化。最顯著的變化就是濃乳膠裝置增加后全乳膠供應(yīng)的縮減預(yù)期。

濃乳膠是近幾年來天然橡膠下游需求量最大的板塊。因此，近幾年橡膠加工企業(yè)均布局增加濃乳膠生產(chǎn)線，這導(dǎo)致濃乳膠與全乳膠原料的爭奪持續(xù)加劇。從原材料角度考慮，當(dāng)國內(nèi)的膠水供應(yīng)量一定時，在濃乳膠需求增長的情況下會帶來全乳膠產(chǎn)量的下降。但從2020年10月我國天然橡膠產(chǎn)業(yè)調(diào)研結(jié)果來看，無論是云南還是海南產(chǎn)區(qū)，當(dāng)膠水價格超過每千克13元的時候，割膠收益就能超過資本投入，外來投資者會在產(chǎn)區(qū)承包橡膠林并招募勞工割膠，將此前沒有開割的橡膠樹進行產(chǎn)出，由此也帶動了我國天然橡膠供應(yīng)量的增長。

因此從全乳膠產(chǎn)量方面考慮，高價會刺激全乳膠的產(chǎn)量增大。反之，如果在供應(yīng)高產(chǎn)期橡膠的絕對價格能維持在偏低水平，將會非常有效地抑制交割品的產(chǎn)出。

3.4 我國進口混合膠積極性降低

2020年我國天然橡膠進口異動幅度超出預(yù)期，在內(nèi)外需求大幅下降的時候，2020年6—11月單月進口量同比增長均超過10%，最高時達50%（如圖14所示）。這主要是由于國內(nèi)滬膠與混合膠的價差促使套利商慣性操作，增加了大量的混合膠進口。

圖14 我國天然橡膠進口量

由于2020年持續(xù)了半年以上的套利虧損，套利商的套利行為出現(xiàn)了改變，同時套利的基本面判斷也出現(xiàn)了顯著的變化。9月合約到期時的期現(xiàn)價差回歸還具有不確定性，市場開始關(guān)注品種間的供需強弱回歸驅(qū)動?；旌夏z與滬膠盤面的基差回歸的本質(zhì)是兩個品種的庫銷比有差異，因此在9月合約交割的時候會存在全乳膠價格向混合膠回歸的驅(qū)動。然而，2021年年初混合膠已經(jīng)具有較大的國內(nèi)庫存量，而且混合膠進口量暫時仍未開始同比縮減。因此，2021年前期，混合膠與全乳膠的價差不確定會回歸到前3年的水平。因此，套利商暫時不會由于套利價差的巨大而進一步大量進口混合膠。

3.5 在進口縮減預(yù)期下，我國天然橡膠供應(yīng)量或有縮減

綜上所述，從國內(nèi)外情況來看，天然橡膠供應(yīng)趨于正常，沒有顯著的供應(yīng)能力下降預(yù)期。2021年上半年天氣因素會對天然橡膠供應(yīng)有所影響，但暫時無法確定下半年是否還會出現(xiàn)異常天氣。2021年國內(nèi)全乳膠產(chǎn)量依舊會受到濃乳膠原料爭奪的影響，這一問題可能會長期存在。全乳膠的供應(yīng)受限，而前兩年遺留的老膠庫存逐漸減少，2021年的全乳膠庫銷比并不會確定性地增大?；旌夏z供應(yīng)預(yù)計不會縮減，而且遺留的庫存量較大。因此，2021年全乳膠與混合膠的價差很難有確定性的縮減，同樣混合膠進口不會有確定性的套利增長。我國天然橡膠表觀供應(yīng)量季節(jié)性變化如圖15所示。預(yù)計2021年我國天然橡膠表觀供應(yīng)量將同比下降3%～7%（如表2所示）。

表2 我國天然橡膠表觀供應(yīng)量分析

圖15 我國天然橡膠表觀供應(yīng)量季節(jié)性變化

4 2021年天然橡膠期貨市場展望

4.1 市場走勢或前強后弱

從對供需及宏觀面變化的綜合分析可以判斷2021年天然橡膠期貨市場走勢將呈現(xiàn)前期強后期弱的格局。

首先，2021年上半年海外輪胎訂單回流的情況會少于下半年，同時考慮到2020年輪胎出口的基數(shù)問題，2021年上半年輪胎出口同比增幅會較大。國內(nèi)輪胎需求也有同樣的問題，上半年和下半年基數(shù)差異非常顯著，尤其在第1季度。綜合輪胎國內(nèi)需求與出口情況的分析，預(yù)計2021年第1季度我國輪胎產(chǎn)量會有較大的同比增幅。國內(nèi)輪胎企業(yè)開工率如表3所示。輪胎產(chǎn)量與天然橡膠價格具有線性影響關(guān)系，這會成為天然橡膠價格上漲的重要原因。

表3 國內(nèi)輪胎企業(yè)開工率 %

其次，拉尼娜對于天然橡膠供應(yīng)的影響也集中在2021年第1季度和第2季度初，拉尼娜對天然橡膠價格同樣具有拉升作用。

第三，宏觀流動性在2021年下半年或許會收緊。一個主要的原因就是隨著新冠肺炎疫情的消退，各國經(jīng)濟逐步恢復(fù)正常，各國的貨幣寬松政策也會逐步收緊，且收緊在下半年出現(xiàn)的概率更大。當(dāng)然這種貨幣邊際收緊在國內(nèi)外會存在時間差。主流觀點是我國會率先開始收緊貨幣供應(yīng)。因此供需及宏觀因素變化對于天然橡膠價格的影響也大體呈現(xiàn)2021年前期確定性強、后期會有邊際轉(zhuǎn)弱的可能。

從國內(nèi)天然橡膠價格走勢來看，預(yù)計2021年現(xiàn)貨端全乳膠價格的波動區(qū)間為每噸13 000～18 000元，STR20保稅人民幣價格的波動區(qū)間為每噸11 000～16 000元。

4.2 把握上半年確定性，變動對待下半年行情

在接續(xù)了2020年順周期炒作以及國內(nèi)輪胎產(chǎn)量同比大幅增長、拉尼娜影響的情況下，2021年第1季度天然橡膠價格大概率會有較大幅的上漲。國內(nèi)的兩個橡膠品種，暫時仍會以滬膠偏強為主，原因在于國內(nèi)已經(jīng)停割，而1—3月國外的標(biāo)準(zhǔn)膠仍有產(chǎn)出。

第2季度之后，隨著需求拉動作用的邊際減弱，預(yù)計天然橡膠市場呈現(xiàn)寬幅震蕩偏漲的格局。天然橡膠價格重心仍會不斷上漲的原因在于全球的流動性泛濫狀態(tài)還沒有進入到收縮階段。

在操作上第1季度以做多為主，第2—4季度則波段多空均可參與。