疫后新格局：從重啟到重構(gòu)

彭文生

我們思考疫情消退后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大勢(shì)，有重啟和重構(gòu)兩個(gè)維度。重啟是指疫情消退，社會(huì)生活恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新開始。過去一年各國(guó)應(yīng)對(duì)政策措施的一個(gè)異曲同工的地方，就是努力維持疫情下的資金流動(dòng)，避免經(jīng)濟(jì)秩序受到很大沖擊。

當(dāng)然，因?yàn)橐咔槌掷m(xù)的時(shí)間比預(yù)期的長(zhǎng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不只體現(xiàn)在總量層面，也對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，對(duì)未來(lái)發(fā)展帶來(lái)挑戰(zhàn)。看疫后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局，不僅是一個(gè)重啟或者周期波動(dòng)的問題，也是一個(gè)重構(gòu)或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題。

宏觀三問

展望后續(xù)的經(jīng)濟(jì)格局，疫情是繞不過的首要問題。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是新冠病毒的毒性不發(fā)生明顯的增強(qiáng)變異。在這個(gè)基準(zhǔn)假設(shè)之下，我們的基本判斷是在今年年中，發(fā)達(dá)國(guó)家完成大規(guī)模疫苗接種，接種率達(dá)到70%-80%。不過，一些低收入國(guó)家的接種速度可能會(huì)慢一些。

在上述基準(zhǔn)假設(shè)和基準(zhǔn)情形之下，我們對(duì)今年全球經(jīng)濟(jì)的看法：2021年是復(fù)蘇之年。在這個(gè)大背景下，如何看今年的宏觀問題，我提出一點(diǎn)思考：復(fù)蘇之年的宏觀三問，即影響我們看經(jīng)濟(jì)、看政策、看市場(chǎng)影響的三個(gè)宏觀問題。

第一個(gè)問題，美國(guó)的低利率能維持多久？未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否帶來(lái)通脹上升？美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張如何影響通脹？美國(guó)的利率會(huì)不會(huì)上升？如果上升，是短暫的，還是一個(gè)方向性轉(zhuǎn)變？這是影響全球金融市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵問題。

第二個(gè)問題，中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，面臨的政策環(huán)境是什么樣的？中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議說(shuō)政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，如何理解？怎么理解中國(guó)的正常貨幣政策空間？當(dāng)前，大城市房?jī)r(jià)加速上升的問題日益凸顯，去年永煤為代表的信用債違約也引起市場(chǎng)對(duì)債務(wù)壓力的重視。中國(guó)現(xiàn)在處于一個(gè)比較復(fù)雜的環(huán)境，既有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的好的一面，也有一些金融層面的壓力暴露。

第三個(gè)問題，我們今年面臨的不僅是重啟問題，還是重構(gòu)問題。從結(jié)構(gòu)層面看，我們需要探討這次疫情如何改變經(jīng)濟(jì)格局，包括國(guó)家與國(guó)家之間、行業(yè)之間、人群之間的利益格局。如何看未來(lái)5-10年的全球經(jīng)濟(jì)大勢(shì)。

貨幣之源

圍繞宏觀三問，首要理解貨幣是怎么來(lái)的、貨幣流向哪，這是一個(gè)根本性的問題。

貨幣從哪來(lái)、到哪去，和貨幣的創(chuàng)造機(jī)制有關(guān)系，一般可以分為內(nèi)生貨幣和外生貨幣。簡(jiǎn)單講，外生貨幣的典型例子是黃金，黃金的產(chǎn)量人類很難自由控制，在金本位制下黃金通?？煽闯墒峭馍泿?。外生貨幣是財(cái)政政策投放的貨幣，它不是經(jīng)濟(jì)私人部門自發(fā)運(yùn)行內(nèi)生的，而是代表著政府的政策導(dǎo)向。而典型的內(nèi)生貨幣是信貸，因?yàn)樗从辰?jīng)濟(jì)的運(yùn)行內(nèi)在動(dòng)能，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)對(duì)信貸的需求等。

外生貨幣和內(nèi)生貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有什么差異？外生貨幣的過度擴(kuò)張帶來(lái)的主要問題是通脹，也就是貨幣發(fā)多了，物價(jià)要上升，因?yàn)橥馍呢泿懦^了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的貨幣需求。伴隨內(nèi)生貨幣過度擴(kuò)張的主要問題是資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融危機(jī)，典型例子是1929年美國(guó)股市崩盤、2008年的美國(guó)次貸危機(jī)。內(nèi)生貨幣是和債務(wù)問題、資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系在一起的。

結(jié)合當(dāng)下，如何看2020年貨幣投放的影響？2020年，中國(guó)主要通過信貸投放貨幣，基本上是內(nèi)生貨幣。美國(guó)25%的M2增速中，近十個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自財(cái)政投放。美國(guó)這一次貨幣投放在相當(dāng)大程度上具有外生貨幣的色彩，由此也造成中、美這次貨幣擴(kuò)張的影響不同。

中國(guó)這次主要是信貸投放貨幣，帶來(lái)的主要風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)問題。這一輪信貸擴(kuò)張，存量債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)與新增貸款之比已見底回升，也就是說(shuō)從實(shí)體部門流回銀行體系的資金相對(duì)于銀行流向?qū)嶓w的資金開始上升。這是我們今年可能要擔(dān)心的問題，也就是債務(wù)違約壓力。

這種背景下，怎么思考今年的宏觀政策取向？通常而言，宏觀政策有三類工具：審慎監(jiān)管，貨幣政策和財(cái)政政策。審慎監(jiān)管和貨幣政策均通過信貸、通過影響私人部門的杠桿來(lái)影響總需求；財(cái)政政策是通過赤字影響總需求。兩者都作用于總需求，但對(duì)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表影響不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的最終影響也就不同。

信貸投放貨幣增加現(xiàn)在的現(xiàn)金流，但也增加債務(wù)，由于地產(chǎn)作為抵押品的角色，信貸擴(kuò)張往往和房地產(chǎn)價(jià)格上升聯(lián)系在一起。一旦房地產(chǎn)價(jià)格下降，債務(wù)償還的壓力就會(huì)增加。財(cái)政赤字增加私人部門凈資產(chǎn)（國(guó)債或央行購(gòu)買國(guó)債投放的基礎(chǔ)貨幣由私人部門持有），在支持消費(fèi)的同時(shí)，也更容易帶來(lái)物價(jià)上漲壓力。2020年全球是財(cái)政、貨幣、信用三個(gè)都放松，2021年我們又該怎么看宏觀政策之間的關(guān)系？可能存在一個(gè)蹺蹺板現(xiàn)象。

美國(guó)的蹺蹺板可能是財(cái)政松、貨幣緊。拜登政府打算在特朗普下臺(tái)之前的9000億財(cái)政刺激基礎(chǔ)上，再搞1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政擴(kuò)張，加起來(lái)是2.8萬(wàn)億，和去年的3萬(wàn)億差不多。這個(gè)要落實(shí)的話，將進(jìn)一步加劇通脹預(yù)期上升。意味著貨幣條件難免要在邊際上收緊，實(shí)現(xiàn)的方式不一定是美聯(lián)儲(chǔ)加息，也可能是長(zhǎng)端利率上升。

和上一次經(jīng)濟(jì)下行比較，2008年金融危機(jī)后10多年，美國(guó)信用緊縮，背后是危機(jī)后私人部門自發(fā)的去杠桿動(dòng)能，也有審慎監(jiān)管加強(qiáng)的作用，所以貨幣放松的幅度很大，這是貨幣和信用之間的蹺蹺板效應(yīng)。去年以來(lái)形勢(shì)發(fā)生了變化，財(cái)政持續(xù)大幅擴(kuò)張，由此帶來(lái)的通脹壓力將導(dǎo)致美國(guó)的貨幣條件緊縮，首先是長(zhǎng)端利率上升，后續(xù)可能是貨幣政策的緊縮，這可能不是一個(gè)短期波動(dòng)，而是方向性的變化。

中國(guó)的蹺蹺板主要體現(xiàn)在貨幣政策和監(jiān)管的互動(dòng)上。近期短期利率上升，可能和信貸前期擴(kuò)張?zhí)?、資產(chǎn)價(jià)格上升壓力有關(guān)，貨幣條件有必要先緊一緊。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的信貸擴(kuò)張動(dòng)能放緩，或者債務(wù)違約壓力增加，貨幣政策就面臨需要增加流動(dòng)性的壓力，或者說(shuō)貨幣政策放松的空間將變大。意味著今年中國(guó)的貨幣政策可能是先緊后松，背后是一個(gè)債務(wù)邏輯。在去杠桿的大趨勢(shì)下，貨幣和信用的蹺蹺板關(guān)系是未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，我們思考中國(guó)貨幣政策的一個(gè)重要維度。

四個(gè)變化

現(xiàn)階段，有幾個(gè)方面的變化值得關(guān)注。

首先，國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)知可能發(fā)生變化。應(yīng)對(duì)疫情導(dǎo)致公共政策干預(yù)在全球范圍內(nèi)大幅增加，凸顯中國(guó)的公共安全管理能力。疫情相對(duì)有效控制使中國(guó)成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一在2020年錄得正增長(zhǎng)的國(guó)家。在微觀層面，疫情的沖擊也引起對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的效率與安全性的反思，產(chǎn)業(yè)鏈的韌性使中國(guó)的出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。

過去幾個(gè)月人民幣匯率的升值，在相當(dāng)程度上反映了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)回報(bào)的信心增加。雖然中國(guó)的利率比美國(guó)利率高，但中美利差在目前的市場(chǎng)環(huán)境下并沒有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好中性的投資者，如果通過鎖定遠(yuǎn)期匯率規(guī)避匯率貶值的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間接近零。這說(shuō)明近期的資金流入主要反映對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心的增加、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，而不是一般理解的所謂利差套利。

其次，疫情的沖擊凸顯了科學(xué)創(chuàng)新的重要性，人與自然和諧共處的重要性。中國(guó)政府宣布“力爭(zhēng)在2030年前達(dá)峰，努力爭(zhēng)取2060年實(shí)現(xiàn)碳中”的目標(biāo)，美國(guó)拜登政府宣布重返巴黎氣候協(xié)議，全球范圍內(nèi)對(duì)氣候變化問題的重視都在增加。挑戰(zhàn)是如何加速科學(xué)創(chuàng)新、在可持續(xù)增長(zhǎng)的前提下推進(jìn)碳中和，尤其中國(guó)在實(shí)現(xiàn)碳中和的過程中，能否改變過去的資源稟賦格局不利地位，可能是國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的新的重要體現(xiàn)。

第三是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。疫情沖擊加速了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，也在推進(jìn)人們反思數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展背后的效率和公平問題。在金融領(lǐng)域，近期美國(guó)GameStop“逼空事件”值得關(guān)注。這件事最直接的效果是展示了個(gè)人投資者的力量及其“破壞性”影響，引發(fā)了我們應(yīng)如何思考股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制、投資者保護(hù)；如何平衡機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者關(guān)系以及金融穩(wěn)定等問題。從根本上看，它暴露了一個(gè)更普遍性的問題，即在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代如何推進(jìn)數(shù)字治理的問題。

第四，就經(jīng)濟(jì)社會(huì)治理來(lái)講，全球范圍內(nèi)疫情沖擊的最重要影響可能是貧富分化問題。過去幾十年貧富差距大幅擴(kuò)大，已帶來(lái)重大影響，包括英國(guó)脫歐，特朗普政府的“美國(guó)優(yōu)先”政策等，此次疫情的沖擊呈現(xiàn)非對(duì)稱性特征，在全球范圍內(nèi)加劇了原有的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾和分化。

三個(gè)思考

基于以上分析，從未來(lái)5-10年角度看疫情沖擊對(duì)宏觀格局影響，有三個(gè)方面值得思考。

第一，與過去40年相比，全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)“滯脹”時(shí)期，也就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢一點(diǎn)、通脹高一點(diǎn)。降低貧富分化和收入分配的差距，有利于促進(jìn)消費(fèi)需求，增加物價(jià)上升壓力。

從供給端看，要關(guān)注兩個(gè)結(jié)構(gòu)性因素。一是疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，大家更注重本土化、安全性，帶來(lái)成本上升；另一個(gè)是碳中和，根本問題是碳排放的社會(huì)成本沒有反映在市場(chǎng)價(jià)格上，實(shí)現(xiàn)碳中和要求碳排放有價(jià)格，至少在一段時(shí)間內(nèi)增加經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本。技術(shù)進(jìn)步是實(shí)現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵，但技術(shù)進(jìn)步要靠經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，碳排放價(jià)格上升才會(huì)引導(dǎo)大家開發(fā)、接受新的技術(shù)。

第二，反思現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。一個(gè)常見爭(zhēng)論是市場(chǎng)配置資源和政府干預(yù)孰優(yōu)孰劣？往往被簡(jiǎn)化為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)（理性人和充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)）與凱恩斯理論之間的爭(zhēng)議。其實(shí)，主流的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知過于理想化，甚至可以說(shuō)是夢(mèng)想的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。要說(shuō)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，我們還要回到古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，回到亞當(dāng)斯密《國(guó)富論》描述的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

在《國(guó)富論》中，亞當(dāng)斯密強(qiáng)調(diào)政府的角色是維護(hù)一個(gè)公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，只有在公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下，市場(chǎng)“無(wú)形的手”才能有效發(fā)揮作用。未來(lái)會(huì)有更多對(duì)壟斷、市場(chǎng)操縱、非理性等現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)問題的正視與反思，必然導(dǎo)致公共政策方面的變化，這在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方面已有所體現(xiàn)。

第三，全球范圍內(nèi)財(cái)政作用的增加，需關(guān)注財(cái)政主導(dǎo)的含義。這個(gè)傾向在美國(guó)已比較明顯，拜登新政府推動(dòng)1.9萬(wàn)億的財(cái)政刺激只是開始，一般預(yù)計(jì)后續(xù)在政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施投資和稅收改革方面，會(huì)有進(jìn)一步措施出臺(tái)。

國(guó)內(nèi)來(lái)講，去年財(cái)政部發(fā)布針對(duì)商業(yè)銀行的新績(jī)效評(píng)價(jià)辦法，提出新的四大考核指標(biāo)，包括服務(wù)國(guó)家發(fā)展目標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、發(fā)展質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)防控和經(jīng)營(yíng)效益等，其中盈利等指標(biāo)退居第二位。個(gè)人理解，這意味著銀行行為未來(lái)具備準(zhǔn)財(cái)政屬性，部分承擔(dān)公共政策的功能，這可以說(shuō)是中國(guó)特色的財(cái)政主導(dǎo)的一個(gè)體現(xiàn)。