強(qiáng)人民幣政策悄然成型

丁爽

自1995年以來(lái)，美國(guó)歷屆財(cái)長(zhǎng)多數(shù)都聲明支持強(qiáng)美元，但口頭宣示重于實(shí)際行動(dòng)。新任財(cái)長(zhǎng)耶倫則強(qiáng)調(diào)不會(huì)追求弱美元。人民幣匯率在2005年匯改之后的10年內(nèi)總體升值，2015年“811匯改”之后則雙向波動(dòng)，近期面臨升值壓力。筆者認(rèn)為，中國(guó)的多項(xiàng)政策和中長(zhǎng)期規(guī)劃都隱含著提升人民幣國(guó)際地位的意向，強(qiáng)人民幣政策正在成型。與美國(guó)不同的是，中國(guó)可能是做得多說(shuō)得少。這里所說(shuō)的強(qiáng)人民幣政策并不是通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)推動(dòng)人民幣升值，而是通過(guò)加固經(jīng)濟(jì)基本面、維持審慎的宏觀和金融政策、保持國(guó)際收支經(jīng)常帳戶基本平衡和推進(jìn)人民幣國(guó)際化，使人民幣成為舉足輕重的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。在匯率形成機(jī)制方面，預(yù)計(jì)中國(guó)會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮市場(chǎng)供求的決定性作用。如果上述政策得以實(shí)施，中長(zhǎng)期而言，人民幣升值的潛力顯著大于貶值的空間。

強(qiáng)美元政策：表態(tài)多于行動(dòng)

1995年，魯賓在接替本特森擔(dān)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)后不久提出，強(qiáng)美元符合美國(guó)的國(guó)家利益。提出強(qiáng)美元政策是要說(shuō)服投資者美國(guó)政府不會(huì)通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)讓美元貶值。在此之前，美元指數(shù)（DXY）在1994年一路走低，美國(guó)國(guó)債收益率在1994年底大幅上揚(yáng)。強(qiáng)美元政策背后的邏輯是，美元如果突然走弱（或者市場(chǎng)相信美元會(huì)走弱），持有美元資產(chǎn)的外國(guó)投資者就會(huì)要求獲得更高的收益率以補(bǔ)償幣值的損失，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率以及整體市場(chǎng)利率可能會(huì)急劇上升，增加政府和社會(huì)的償債成本。美元長(zhǎng)期走弱會(huì)有損美元的超級(jí)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位以及美國(guó)從國(guó)際市場(chǎng)上低成本籌資的能力。

魯賓之后的歷屆財(cái)長(zhǎng)多數(shù)都重申了對(duì)強(qiáng)美元政策的支持。特朗普當(dāng)選總統(tǒng)之后，美國(guó)開(kāi)始偏離強(qiáng)美元政策，特朗普和財(cái)長(zhǎng)梅努欽多次公開(kāi)表示，弱美元有利于增加美國(guó)的出口，減少貿(mào)易逆差。2019年，特朗普的團(tuán)隊(duì)甚至不排除干預(yù)市場(chǎng)壓低美元匯率的可能性。新任財(cái)長(zhǎng)耶倫雖然立場(chǎng)有所回調(diào)，但也沒(méi)有明確重申強(qiáng)美元政策，她保證不會(huì)追求弱美元，并表示匯率應(yīng)該由市場(chǎng)決定。

即使在美國(guó)表達(dá)強(qiáng)美元政策意向期間，政府并沒(méi)有實(shí)行具體的措施來(lái)支撐美元。在提出強(qiáng)美元政策之后，美元指數(shù)一度出現(xiàn)反彈，但在2002年觸頂之后快速下行，2007-08年全球金融危機(jī)之后又有些回升，最近市場(chǎng)上弱美元的判斷似乎占了上風(fēng)。金融危機(jī)以后主要發(fā)達(dá)國(guó)家都實(shí)施了非常規(guī)的寬松貨幣政策，央行量化寬松的規(guī)模成為匯率的重要驅(qū)動(dòng)因素。在特朗普之前，美國(guó)政府一方面通過(guò)宣示強(qiáng)美元政策保持投資者對(duì)美元的信心，以便能在國(guó)際市場(chǎng)上低成本舉債；另一方面，在美元走弱時(shí)聽(tīng)之任之，以便獲得對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力方面的好處?，F(xiàn)在，強(qiáng)美元政策變成不追求弱美元政策，其對(duì)美元和美債收益率的長(zhǎng)期影響有待觀察。

人民幣匯率改革：更加注重市場(chǎng)的決定性作用

在魯賓引入強(qiáng)美元政策概念的1995年，人民幣匯率進(jìn)入了實(shí)際盯住美元的階段。從1995年中到2005年中，人民幣對(duì)美元的匯率一直在8左右。同期，中國(guó)的經(jīng)常帳戶連續(xù)保持順差，特別是在2001年加入世貿(mào)組織之后，中國(guó)的經(jīng)常帳戶順差快速上升，其GDP占比到2005年超過(guò)6%，2007年幾乎達(dá)到10%。

2005年的匯改打開(kāi)了長(zhǎng)達(dá)10年的人民幣升值通道。從2005年中到2015年中（“811匯改”之前），除了全球金融危機(jī)期間人民幣又重新盯住美元之外，人民幣對(duì)美元和一籃子貨幣持續(xù)升值，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值26%，國(guó)際清算銀行計(jì)算的人民幣名義有效匯率累計(jì)升值達(dá)46%。

2015年“811匯改”之后，人民幣匯率基本處于雙向波動(dòng)，彈性增強(qiáng)。去年新冠疫情爆發(fā)后，人民幣先是出現(xiàn)貶值，但下半年，人民幣對(duì)美元大幅升值7%左右，名義有效匯率升值3.5%。近期人民幣升值主要是由于基本面的改善，包括：（1）在有效管控新冠疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快于主要貿(mào)易伙伴；（2）商品貿(mào)易順差擴(kuò)大，服務(wù)貿(mào)易逆差縮??；（3）在主要經(jīng)濟(jì)體零利率的背景下，中國(guó)市場(chǎng)提供較高的收益率，證券投資大量流入。

人民銀行表示，匯率市場(chǎng)化改革旨在完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。由此可見(jiàn)，人民銀行更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)供求在匯率形成中的決定性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，使匯率反映經(jīng)濟(jì)基本面，既不打算通過(guò)匯率貶值提升價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，也不會(huì)為了推進(jìn)人民幣國(guó)際化而人為推動(dòng)人民幣升值。

強(qiáng)人民幣政策：多項(xiàng)政策的綜合效果

筆者認(rèn)為，政府不會(huì)公開(kāi)宣示實(shí)行強(qiáng)人民幣政策，如果基本面變?nèi)跏谷嗣駧琶媾R貶值壓力，人民銀行也不會(huì)人為地阻止匯率的調(diào)整。但是，中國(guó)近年來(lái)的多項(xiàng)政策和正在推行的新發(fā)展理念和雙循環(huán)的新發(fā)展格局的宗旨在于提升勞動(dòng)生產(chǎn)率，加固經(jīng)濟(jì)基本面，在不依靠政策刺激的情況下盡量延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的時(shí)間，同時(shí)逐步消除跨境使用人民幣的障礙，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開(kāi)放資本帳戶，提升人民幣的國(guó)際地位，最終使人民幣成為舉足輕重的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。綜合來(lái)看，中國(guó)正在踐行的這些政策相當(dāng)于強(qiáng)人民幣政策。

追求高質(zhì)量的增長(zhǎng)

在去年通過(guò)的關(guān)于“十四五”規(guī)劃和“2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)”的建議中，中國(guó)政府提出在2035年將中國(guó)人均GDP提高到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，并表達(dá)出對(duì)未來(lái)15年中國(guó)GDP翻番的信心。要做到這一點(diǎn)，中國(guó)在今后15年的年均GDP增長(zhǎng)應(yīng)達(dá)到4.8%左右。

為了實(shí)現(xiàn)上述愿景，政府提出了新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，要求轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平，更可持續(xù)、更為安全的發(fā)展。筆者認(rèn)為，雙循環(huán)新發(fā)展格局的通俗解釋就是，面對(duì)老齡化挑戰(zhàn)和中美長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的外部環(huán)境，中國(guó)會(huì)增加研發(fā)投入，更加重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，實(shí)現(xiàn)科技自立，建設(shè)完備的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定；在擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，通過(guò)改革和高水平的開(kāi)放，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，為外商和民營(yíng)企業(yè)提供公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，提高資源配置效率，由此提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，防止?jié)撛谠鲩L(zhǎng)率快速下滑。

根據(jù)中國(guó)改革開(kāi)放40多年來(lái)的政策執(zhí)行紀(jì)錄，并基于對(duì)中國(guó)趨勢(shì)增長(zhǎng)率的估算，筆者預(yù)計(jì)中國(guó)在十四五期間的平均增長(zhǎng)能達(dá)到5.5-6.0%，2025-30期間則減緩至5%左右，這樣的增長(zhǎng)速度將使中國(guó)在2030年之前超越美國(guó)成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。如果雙循環(huán)格局得以建成，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面將得到鞏固，這將為人民幣提供最根本的支撐。

保持審慎的宏觀政策取向

政府近來(lái)開(kāi)始強(qiáng)調(diào)跨周期的政策設(shè)計(jì)，保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。在去年應(yīng)對(duì)新冠疫情而采取了大規(guī)模的財(cái)政和信貸政策刺激之后，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要保持宏觀政策的可持續(xù)性。雖然政策不應(yīng)出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎，但政策的轉(zhuǎn)彎或者刺激政策的逐漸退出是大概率事件。這些表述說(shuō)明，政府意識(shí)到中國(guó)總體債務(wù)率已經(jīng)較高，不希望依靠宏觀政策的擴(kuò)張來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近潛在水平時(shí)，希望讓政策回歸中性。

也就是說(shuō)，政府在執(zhí)行宏觀政策時(shí)已傾向于放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，從跨周期的角度考慮保持政策空間，一方面是為了應(yīng)對(duì)今后可能出現(xiàn)的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)危機(jī)，同時(shí)也是意識(shí)到中美之間的競(jìng)爭(zhēng)是長(zhǎng)跑，必須有足夠的政策儲(chǔ)備，才能把主動(dòng)權(quán)掌握在自己手中。

就近期財(cái)政政策而言，去年為應(yīng)對(duì)疫情大幅上調(diào)了預(yù)算赤字，廣義預(yù)算赤字達(dá)到GDP的11%，和許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政刺激規(guī)模相當(dāng)。但最終執(zhí)行的赤字是8.6%，低于預(yù)算。除了某些地方投資項(xiàng)目準(zhǔn)備不足之外，另一個(gè)可能的原因是當(dāng)政府看到下半年經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇之后，為了防止過(guò)度刺激而不再堅(jiān)持用足赤字的空間。2021年財(cái)政政策的定調(diào)是提質(zhì)增效，更可持續(xù)，同時(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。筆者估計(jì)，今年的廣義預(yù)算赤字會(huì)下調(diào)到GDP的6%左右，接近疫情前的水平。

就更長(zhǎng)期的財(cái)政政策而言，十四五規(guī)劃建議中提出要加強(qiáng)中期財(cái)政規(guī)劃管理，健全政府債務(wù)管理制度。去年國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化的辯論已告一段落，今后預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)嚴(yán)格控制預(yù)算赤字，特別是地方政府的預(yù)算外活動(dòng)，保持政府債務(wù)的可持續(xù)性。筆者估算，中國(guó)政府目前的債務(wù)率（包括隱性債務(wù)）大約是GDP的60%左右，如果年度名義GDP能增長(zhǎng)7%左右而廣義赤字率保持在4%左右，政府債務(wù)率將能保持基本穩(wěn)定。

就貨幣政策而言，中國(guó)是少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體。據(jù)人民銀行表述，2020年實(shí)行正常貨幣政策主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是利率保持在合理區(qū)間，沒(méi)有實(shí)行零利率和負(fù)利率。二是央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；痉€(wěn)定，銀行貨幣創(chuàng)造的市場(chǎng)化功能正常有效發(fā)揮。三是宏觀杠桿率和貨幣信貸增速遠(yuǎn)低于2009年應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期。今后，人民銀行提出要保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性。

人民銀行之所以想盡可能長(zhǎng)時(shí)間地實(shí)施正常貨幣政策，是因?yàn)榭吹街饕胄虚L(zhǎng)時(shí)間實(shí)行非常規(guī)貨幣政策（包括零利率、量化寬松和收益率曲線管理）的弊端，以及一旦實(shí)施就難以退出的窘境。

◆寬松政策雖然能快速解決流動(dòng)性危機(jī)，增加低成本信貸的供應(yīng)，從而支持經(jīng)濟(jì)，并對(duì)資產(chǎn)價(jià)格提供支撐，但長(zhǎng)期零利率會(huì)令效率低下的企業(yè)得以生存，導(dǎo)致資源錯(cuò)配；同時(shí)低利率環(huán)境助長(zhǎng)加杠桿，追逐高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加金融風(fēng)險(xiǎn)；由此產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫，會(huì)進(jìn)一步加劇貧富分化。

◆寬松政策的邊際效用遞減，劑量遞增，退出難度大，有長(zhǎng)期性的傾向，延遲經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。日本可以說(shuō)是近代量化寬松政策的先驅(qū)，一直無(wú)法退出；全球金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)推出零利率和量化寬松，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后曾嘗試退出，從量寬減量到加息再到央行縮表，但進(jìn)展緩慢，新冠疫情之后又再次寬松；歐央行寬松政策的退出則慢于美聯(lián)儲(chǔ)。這一次全球經(jīng)歷二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重衰退，央行政策退出所需的時(shí)間可能會(huì)更漫長(zhǎng)。非常規(guī)政策有常規(guī)化的趨勢(shì)。最近新貨幣理論開(kāi)始抬頭，為財(cái)政赤字的貨幣化提供理論依據(jù)。

中國(guó)實(shí)行正常貨幣政策還有較大的空間。

◆就利率而言，中國(guó)目前的短期政策利率（7天逆回購(gòu)利率）為2.2%，中期政策利率（1年期中期借貸便利利率）為2.95%，距離零下限仍有距離。國(guó)債收益率曲線正如央行所期望的向上傾斜，為經(jīng)濟(jì)主體提供正向的激勵(lì)；10年期國(guó)債收益率最近達(dá)到3.2%，高于美國(guó)約200個(gè)基點(diǎn)。人民銀行官員曾表示，目前中國(guó)市場(chǎng)利率低于均衡的自然利率水平，說(shuō)明除非經(jīng)濟(jì)急劇下行，央行沒(méi)有意向調(diào)低利率。

◆同時(shí)，和美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行不同，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表近年來(lái)擴(kuò)張緩慢。人民銀行提出，要保持貨幣供應(yīng)量和信貸增速同反映潛在產(chǎn)出的名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，筆者預(yù)計(jì)，央行在降準(zhǔn)空間縮小的情況下，會(huì)通過(guò)增加對(duì)商業(yè)銀行的貸款來(lái)適度投放基礎(chǔ)貨幣，央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也會(huì)與經(jīng)濟(jì)增速相匹配。

筆者認(rèn)為，人民銀行在盡可能長(zhǎng)的時(shí)間保持正常的貨幣政策，有助于提升其作為世界主要央行的信譽(yù)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，審慎的宏觀政策框架和實(shí)施紀(jì)錄有利于改善一個(gè)國(guó)家的國(guó)際收支，同時(shí)增強(qiáng)外國(guó)投資者的信心，長(zhǎng)期而言支持貨幣的穩(wěn)定和強(qiáng)勢(shì)。

維持國(guó)際收支經(jīng)常帳戶基本平衡

全球金融危機(jī)之后，中國(guó)的經(jīng)常帳戶正向平衡狀態(tài)趨近。2007年，中國(guó)的經(jīng)常帳戶順差高達(dá)GDP的10%，但2016年以來(lái)，該項(xiàng)順差一直在2%以內(nèi)。匯率似乎發(fā)揮了其調(diào)整國(guó)際收支的作用，人民幣在2005和2015年之間趨勢(shì)性升值，基本消除了可能存在的匯率低估，出口增速總體放慢。同時(shí)，居民收入增加，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)大，對(duì)國(guó)外商品和服務(wù)（包括外出就學(xué)和旅游）的需求上升。去年，由于中國(guó)疫情防控較好，復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快，出口訂單大幅度增加，出國(guó)旅游基本停頓，因此經(jīng)常帳戶順差出現(xiàn)反彈。如果隨著疫苗的大規(guī)模接種，各國(guó)供應(yīng)能力恢復(fù)，再加上人民幣去年顯著升值，今后中國(guó)的經(jīng)常帳戶順差可能會(huì)回落。

筆者觀察，中國(guó)已經(jīng)不再追求經(jīng)常帳戶大額順差，但也不會(huì)接受持續(xù)逆差，更不會(huì)采用以資本帳戶流入彌補(bǔ)經(jīng)常帳戶逆差的模式。外管局官員曾表示，決定經(jīng)常帳戶長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的是制造業(yè)發(fā)展水平和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：中國(guó)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條完整，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也在不斷地升級(jí)換代；另外，儲(chǔ)蓄率和投資率關(guān)系也是決定經(jīng)常帳戶差額的決定性因素，中國(guó)儲(chǔ)蓄率在全世界仍舊維持在比較高的水平，這是保持經(jīng)常帳戶平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為，十四五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，旨在強(qiáng)化對(duì)外貿(mào)易的基礎(chǔ)，防止產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力的下降。同時(shí)，中國(guó)也強(qiáng)調(diào)超大規(guī)模國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，每年舉辦進(jìn)口博覽會(huì)，目的是在雙循環(huán)的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)貿(mào)易收支的基本平衡。

預(yù)計(jì)人民銀行會(huì)繼續(xù)發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)國(guó)際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。如果由于經(jīng)濟(jì)基本面改善，經(jīng)常帳戶順差擴(kuò)大，市場(chǎng)推動(dòng)人民幣升值，央行應(yīng)該不會(huì)干預(yù)這個(gè)價(jià)格調(diào)節(jié)過(guò)程；同時(shí)如果經(jīng)常帳戶惡化，央行也不會(huì)人為地阻止人民幣貶值。但如果匯率的調(diào)整幅度明顯超出基本面的變化，央行作為“有管理的浮動(dòng)匯率制度”的執(zhí)行者會(huì)介入防止匯率超調(diào)。

穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化

在全球金融危機(jī)之后，中國(guó)認(rèn)識(shí)到以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系的缺陷，開(kāi)始積極推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。

◆在2010-15期間人民幣國(guó)際化取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，渣打銀行編制的人民幣國(guó)際化指數(shù)迅速上行。該時(shí)期的重點(diǎn)在于人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的使用，離岸人民幣存款池和債券市場(chǎng)的形成以及與外國(guó)央行間建立雙邊貨幣互換，以促進(jìn)人民幣在海外的使用并擴(kuò)大其回流渠道。國(guó)際貨幣基金組織在2015年底決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）籃子，權(quán)重為10.92%，相當(dāng)于承認(rèn)人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，這是人民幣國(guó)際化的重要里程碑。

◆2015-18年期間人民幣國(guó)際化遭遇挫折，人民幣在“811匯改”之后承受貶值壓力，資本流出增加，人民銀行收緊了資本管理措施，離岸市場(chǎng)的發(fā)展也出現(xiàn)停滯。

◆2018年至今人民幣國(guó)際化逐步恢復(fù)活力，人民幣國(guó)際化指數(shù)觸底并溫和回升。在這期間中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放步伐加快，國(guó)際股債指數(shù)也陸續(xù)納入中國(guó)市場(chǎng)，海外投資者（包括央行）持續(xù)增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置。2020年，流入中國(guó)債券市場(chǎng)的海外資金就超過(guò)1萬(wàn)億元。截至2020年三季度，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重達(dá)到2.1%。

去年以來(lái)，在中美關(guān)系更趨復(fù)雜并進(jìn)入長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的背景下，人民幣國(guó)際化似乎獲得新的動(dòng)能。在特朗普擔(dān)任總統(tǒng)的后期，中美關(guān)系緊張，美國(guó)動(dòng)輒制裁中國(guó)企業(yè)，并威脅利用美國(guó)在國(guó)際貨幣體系中的獨(dú)霸地位實(shí)施金融制裁，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心美國(guó)是否會(huì)禁止中國(guó)金融機(jī)構(gòu)使用美元清算體系。對(duì)中國(guó)而言，人民幣國(guó)際化已不再是錦上添花的奢侈品，而越來(lái)越成為攸關(guān)經(jīng)濟(jì)和金融安全的必需品。

在經(jīng)歷了2015-18年的調(diào)整期后，人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)似乎更加穩(wěn)固。金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步完善，如2015年推出的跨境銀行間支付系統(tǒng)（CIPS）的覆蓋范圍正在擴(kuò)大，為人民幣未來(lái)大規(guī)模使用提供了可能性。更重要的是，中國(guó)在2017年后積極去杠桿和去風(fēng)險(xiǎn)，取得初步成效，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，資本流出的壓力也降低，為放松資本管理措施創(chuàng)造了條件。另外，利率和匯率機(jī)制更加市場(chǎng)化。

筆者認(rèn)為，中國(guó)會(huì)堅(jiān)定但謹(jǐn)慎地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，其目的不在于顛覆美元的地位，而是逐漸增強(qiáng)人民幣的可用性和認(rèn)受度，在出現(xiàn)極端狀況時(shí)提供后備支付方式。人民銀行多次強(qiáng)調(diào)，人民幣國(guó)際化是一個(gè)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、水到渠成的自然過(guò)程。人民銀行的《2020年人民幣國(guó)際化報(bào)告》提出，今后將探索推進(jìn)更高水平的貿(mào)易投資便利化，不斷消除境內(nèi)外限制人民幣使用的障礙，為人民幣與其他主要可兌換貨幣創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。

預(yù)計(jì)人民銀行會(huì)繼續(xù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放和基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通。進(jìn)一步便利境外投資者使用人民幣投資境內(nèi)債券和股票，同時(shí)會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，提升人民幣可自由使用水平， 推進(jìn)離岸與在岸市場(chǎng)良性互動(dòng)。在基礎(chǔ)設(shè)施方面，中國(guó)可能會(huì)進(jìn)一步提升CIPS的效率，增加可用產(chǎn)品和服務(wù)，提高銀行參與度和業(yè)務(wù)量。

從根本上說(shuō)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程受制于中國(guó)資本帳戶的開(kāi)放程度。筆者認(rèn)為，中國(guó)會(huì)繼續(xù)開(kāi)放資本帳戶，消除直接投資、證券投資和跨境信貸和融資方面的大多數(shù)限制，但完全開(kāi)放的資本帳戶可能并不是中國(guó)的終極目標(biāo)。面臨“不可能三角”的制約，中國(guó)可能會(huì)選擇“自主的貨幣政策+靈活但非完全自由浮動(dòng)的匯率+放開(kāi)大多數(shù)資本帳戶交易”的組合。那些與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離的短期投機(jī)性資本流動(dòng)和過(guò)度復(fù)雜的衍生品交易，中國(guó)可能會(huì)長(zhǎng)期限制。人民銀行指出會(huì)完善宏觀審慎管理，加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)、分析和預(yù)警，做好逆周期調(diào)節(jié)，防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，中國(guó)可能會(huì)采用透明的價(jià)格型工具（如托賓稅）來(lái)規(guī)范短期性的國(guó)際資本流動(dòng)，遏制資本快進(jìn)快出對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成擾動(dòng)。

上述各項(xiàng)發(fā)展和政策舉措各有其動(dòng)因和邏輯，但綜合起來(lái)看為人民幣成為舉足輕重的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣奠定了基礎(chǔ)，強(qiáng)人民幣政策趨于成型。強(qiáng)人民幣并不意味著人民幣單向升值，而且由于中國(guó)在實(shí)行正常貨幣政策的過(guò)程中必然會(huì)伴隨著去杠桿和去風(fēng)險(xiǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露會(huì)時(shí)不時(shí)地影響市場(chǎng)情緒，可能會(huì)造成人民幣匯率階段性的貶值和波動(dòng)。但是，如果中國(guó)堅(jiān)持不以貶值或政策刺激替代國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，通過(guò)創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境提升勞動(dòng)生產(chǎn)率，提升人民幣的可自由使用水平，人民幣的國(guó)際認(rèn)受度就會(huì)繼續(xù)上升，對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置會(huì)增加，長(zhǎng)期而言，筆者認(rèn)為人民幣的升值潛力顯著大于貶值空間。