航運(yùn)市場與大宗商品市場動態(tài)溢出效應(yīng)研究*

孟 斌 周昱彤 匡海波

一、引言

航運(yùn)是世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)至關(guān)重要的一環(huán)，承擔(dān)了90%以上的全球貿(mào)易運(yùn)輸量。航運(yùn)是服務(wù)型行業(yè)，需要國際貿(mào)易提供支撐，因此，世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的發(fā)展會對航運(yùn)的發(fā)展造成很大程度的影響。Stopford（2009）的航運(yùn)市場模型顯示，航運(yùn)服務(wù)的需求量受總需求量等宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，如大宗商品價(jià)格以及通貨膨脹、利率和匯率[1]。航運(yùn)市場的供應(yīng)量主要由世界船隊(duì)規(guī)模、船隊(duì)生產(chǎn)力和運(yùn)價(jià)決定。同樣，這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素中的一部分也會引起和推動其他市場如航運(yùn)市場和大宗商品市場的變化。

自從2008年金融危機(jī)以來，各市場之間聯(lián)系緊密。世界航運(yùn)市場與大宗商品市場之間的相互依賴程度日益加深，而在2020年新冠疫情造成的國際市場間相互影響也證明，跨市場之間的聯(lián)動性和波動性已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)一體化的主旋律。航運(yùn)運(yùn)價(jià)能夠捕捉商品需求的變化，蘊(yùn)含著商品貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)活動的重要訊息。隨著國際商品貿(mào)易的發(fā)展，大宗商品市場和航運(yùn)市場之間的聯(lián)系日益密切，越來越成為一個(gè)不可分割的整體。航運(yùn)市場與大宗商品市場間存在著天然的聯(lián)系：首先，航運(yùn)市場的主要運(yùn)輸對象是干散貨和液體散貨，其中主要的組成部分即為大宗商品，如金屬礦石、糧食以及原油等，市場間存在聯(lián)動關(guān)系；其次，航運(yùn)運(yùn)輸工具所需的船用主要燃料的原料為石油，與大宗商品市場中的主要組成部分原油有密切關(guān)聯(lián)；最后，航運(yùn)市場與大宗商品市場都是全球供應(yīng)鏈組成的一部分，均會受到世界宏觀經(jīng)濟(jì)事件的沖擊?；诖笞谏唐肥袌龊秃竭\(yùn)市場間可觀測的相互影響的現(xiàn)象，本文對大宗商品市場和航運(yùn)市場的相關(guān)性和聯(lián)動性進(jìn)行研究，重點(diǎn)聚焦于航運(yùn)市場的視角，研究其與大宗商品的動態(tài)溢出效應(yīng)，基于DCC-GARCH模型對跨市場間的時(shí)變性與聯(lián)動性進(jìn)行研究。

關(guān)于航運(yùn)市場內(nèi)部的研究主要包括子市場間運(yùn)價(jià)關(guān)系（Tsouknidis，2016）[2]、不同船型運(yùn)價(jià)關(guān)系（Chen等，2010；Cheng等，2015）[3，4]、運(yùn)價(jià)與造船市場關(guān)系（Xu等，2011）[5]以及航運(yùn)衍生品市場間關(guān)系（Sun等，2019）[6]等方面。關(guān)于大宗商品市場內(nèi)部的研究主要包括大宗商品市場價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系（Mensi等，2013；呂志平，2017）[7，8]以及大宗商品市場內(nèi)部子市場之間的關(guān)系（Pan等，2014；李沛然等，2019）[9，10]。而航運(yùn)市場與其他市場間的溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)并不多見。航運(yùn)服務(wù)的需求量促進(jìn)了工業(yè)生產(chǎn)，因?yàn)榇斑\(yùn)輸?shù)纳唐分饕窃牧希溥\(yùn)費(fèi)率影響航運(yùn)運(yùn)費(fèi)指數(shù)（Bilderici等，2015）[11]。因此，航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)及其預(yù)期值的變化可以用于估計(jì)工業(yè)生產(chǎn)、利率和匯率的變化。有研究對航運(yùn)市場與股票市場間的關(guān)系進(jìn)行討論（Alizadeh和Muradoglu，2014；Gong等，2020）[12，13]。而航運(yùn)市場與大宗商品市場的相關(guān)研究較少。Lin等（2019）探討了BDI對商品期貨、貨幣和股票市場的溢出效應(yīng)[14]。姜寶等（2019）分析了國際航運(yùn)市場與我國鋼鐵市場的聯(lián)動關(guān)系[15]。

綜上所述，大多數(shù)航運(yùn)市場相關(guān)的波動溢出文獻(xiàn)是聚焦在航運(yùn)市場內(nèi)部子市場運(yùn)價(jià)以及衍生品之間的關(guān)系，而大宗商品市場相關(guān)文獻(xiàn)主要研究大宗商品與宏觀因素的影響，對于探究航運(yùn)市場與大宗商品之間整體波動溢出關(guān)系的文獻(xiàn)較少?；诖耍疚木劢勾笞谏唐肥袌龊秃竭\(yùn)市場整體及子市場的溢出效應(yīng)關(guān)系，選取的大宗商品市場指標(biāo)包括原油期貨、金屬期貨以及農(nóng)產(chǎn)品期貨，基本涵蓋了大宗商品的所有類型，可以更有針對性地對航運(yùn)市場與大宗商品市場間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行研究。同時(shí)結(jié)合世界經(jīng)濟(jì)中的大事件與DCC-GARCH模型得出的動態(tài)相關(guān)系數(shù)時(shí)序圖進(jìn)行對比分析，更加全面地揭示了航運(yùn)市場與大宗商品市場的溢出效應(yīng)變化原因。

二、航運(yùn)市場與大宗商品市場的溢出效應(yīng)機(jī)理分析

（一）航運(yùn)市場的波動機(jī)理

航運(yùn)市場是世界經(jīng)濟(jì)中重要的基礎(chǔ)服務(wù)行業(yè)，全球超過九成以上的貨物是由航運(yùn)進(jìn)行運(yùn)輸?shù)模鳛槁?lián)系全球貿(mào)易的紐帶，航運(yùn)業(yè)聯(lián)系著各個(gè)市場。航運(yùn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈極長，子市場間的關(guān)聯(lián)度較高，且航運(yùn)市場具有周期性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)大的市場特征[16]。2019年，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響下，負(fù)面的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易趨勢影響了航運(yùn)貿(mào)易的增長。在貿(mào)易緊張局勢持續(xù)存在和政策不確定性高漲的背景下，2019年全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，世界GDP增速放緩至2.5%，比2001—2008年的歷史平均水平低1.1%。而2019年的運(yùn)量增長了0.5%，低于2018年的2.8%，可以發(fā)現(xiàn)航運(yùn)貿(mào)易受到了世界經(jīng)濟(jì)的影響。且航運(yùn)市場中所有細(xì)分市場的增長也都在放緩，與2018年相比，干散貨貿(mào)易增長了1.1%，油輪貿(mào)易量萎縮了1%。2020年新冠疫情的流行增強(qiáng)了全球相互依存的關(guān)系，也嚴(yán)重影響了航運(yùn)業(yè)。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況可以得知，影響航運(yùn)市場波動的主要因素包括世界經(jīng)濟(jì)形勢、貨物貿(mào)易量以及國際政治情況等。

1.世界經(jīng)濟(jì)形勢

世界經(jīng)濟(jì)形勢作為宏觀因素，能顯著影響國際航運(yùn)市場的運(yùn)行情況，對航運(yùn)運(yùn)量、航線分布以及運(yùn)輸產(chǎn)品都有較大的影響。與此同時(shí)，不同地域的經(jīng)濟(jì)形勢影響著航運(yùn)的發(fā)展，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同也會影響航線的分布。今天，世界經(jīng)濟(jì)逐漸呈現(xiàn)一體化趨勢，也會對航運(yùn)產(chǎn)生越來越顯著的影響。

2.貨物貿(mào)易量

航運(yùn)的基本職能是運(yùn)輸貨物，而航運(yùn)運(yùn)輸?shù)呢浳镏谐^三分之一的是干散貨。干散貨主要是對大宗商品進(jìn)行運(yùn)輸，因此大宗商品的貿(mào)易量會影響航運(yùn)運(yùn)輸?shù)男枨罅?，從而使航運(yùn)市場與大宗商品市場形成聯(lián)系，影響航運(yùn)市場整體的發(fā)展。

3.國際政治情況

國際政治作為顯著影響國際關(guān)系的政治活動，會對全球貿(mào)易情況造成影響，如出現(xiàn)國際性的政治事件，可能會對航運(yùn)市場造成較大的沖擊。以中美貿(mào)易戰(zhàn)為例，世界兩大經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易戰(zhàn)爭會嚴(yán)重影響國際性的貿(mào)易情況，進(jìn)而影響航運(yùn)市場的發(fā)展。

波羅的海航交所是全球最權(quán)威也是歷史最悠久的航運(yùn)市場，于1985年開始發(fā)布航運(yùn)指數(shù)，在1999年發(fā)布了被稱為世界經(jīng)濟(jì)晴雨表的BDI指數(shù)。作為世界上最負(fù)盛名的國際航運(yùn)指標(biāo)，BDI也是國際貿(mào)易條件的重要指標(biāo)。如果BDI出現(xiàn)上揚(yáng)趨勢，可以證明國際經(jīng)濟(jì)形勢良好，而BDI低于2 000，通常代表著航運(yùn)企業(yè)處于虧損狀態(tài)，也表明存在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能。因此，通過了解BDI的波動規(guī)律并采取特定的步驟來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，船東可以避免巨額損失，而投資者也可以了解到市場動態(tài)。圖1為2010年至2020年主要的航運(yùn)指數(shù)趨勢圖。

圖1 2010—2020年航運(yùn)指數(shù)波動情況

由圖1可知，航運(yùn)指數(shù)整體的波動性是十分劇烈的，也體現(xiàn)出航運(yùn)市場的風(fēng)險(xiǎn)性較大。其中BCI指數(shù)的波動性最強(qiáng)，在2020年年初甚至出現(xiàn)了負(fù)值的情況。BDI也徘徊在1 000～2 000附近，說明金融危機(jī)發(fā)生后航運(yùn)市場仍處在蕭條的時(shí)期，BDTI指數(shù)相對干散貨指數(shù)較為穩(wěn)定，但也在2020年年初出現(xiàn)了劇烈的波動，與此同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，BDI、BPI、BCI的整體波動趨勢是大致相同的，基本都是同步上升同步下降，這是因?yàn)锽DI是通過加權(quán)計(jì)算的，且航運(yùn)子市場之間聯(lián)動關(guān)系較強(qiáng)，也都是大致同步地接受外來沖擊。

（二）大宗商品市場的波動機(jī)理

大宗商品作為全球貿(mào)易的基礎(chǔ)貨物，包括能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等，都是經(jīng)濟(jì)建設(shè)的必需品。大宗商品具有價(jià)格波動大、供需量大、方便運(yùn)輸?shù)奶匦?，所交易的商品為重要的生產(chǎn)物資和生存物資，是國際貿(mào)易以及建設(shè)的基石。而大宗商品也具有金融屬性，可以作為標(biāo)的物進(jìn)行交易，如石油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品、化工材料等。常見的大宗商品市場的交易對象主要包括農(nóng)副產(chǎn)品、金屬產(chǎn)品以及能源（如原油）等。

造成大宗商品波動的因素有很多，可以分為供需因素、金融因素、政策因素和其他因素：大宗商品在交易的過程中，最直觀地會受到最基礎(chǔ)的基本供需因素的影響；由于大宗商品經(jīng)常被作為投資組合的對沖產(chǎn)品，其自身的波動與金融市場緊密相連，其市場自然會受到金融信息的影響；貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀政策變動的政策因素，可以從宏觀經(jīng)濟(jì)層面對大宗商品市場產(chǎn)生影響；其他因素包含大宗商品的品種聯(lián)動等因素。

圖2為大宗商品市場指數(shù)的期貨價(jià)格波動情況，其中CRB指數(shù)作為一個(gè)綜合性指數(shù)，可以從其波動情況對大宗商品市場進(jìn)行整體分析，LME鋁的期貨數(shù)據(jù)價(jià)格波動情況反映了金屬商品市場趨勢，CBOT小麥和CBOT大豆代表農(nóng)產(chǎn)品市場，WTI代表原油市場?？梢园l(fā)現(xiàn)大宗商品指數(shù)價(jià)格波動趨勢相似，且具有一定的周期性，并與世界經(jīng)濟(jì)的走勢相關(guān)，例如2020年初WTI跌破0，當(dāng)時(shí)新冠疫情流行，世界經(jīng)濟(jì)萎靡以及美股熔斷對WTI形成了較強(qiáng)的沖擊。

圖2 2010—2020年大宗商品期貨價(jià)的波動情況

（三）市場間的溢出效應(yīng)機(jī)理

分析航運(yùn)市場與大宗商品市場的波動機(jī)理，可以發(fā)現(xiàn)航運(yùn)市場與大宗商品市場間存在著緊密的關(guān)系，包括直接聯(lián)系、間接聯(lián)系以及共同受到重大事件影響，即航運(yùn)市場與大宗商品市場間溢出效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)理。

1.航運(yùn)市場與大宗商品市場的直接聯(lián)系

航運(yùn)市場的主要運(yùn)輸對象是干散貨和液體散貨，包括糧食、金屬礦石、原油等，均是維持世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本原料，而這些貨物也大多屬于大宗商品的范疇，這就形成了航運(yùn)市場與大宗商品市場間的最直接聯(lián)系。航運(yùn)是大宗商品市場的運(yùn)輸手段，大宗商品是航運(yùn)的運(yùn)輸對象，自然而然航運(yùn)市場與大宗商品市場間會存在著聯(lián)動關(guān)系。

2.航運(yùn)市場與大宗商品市場的間接聯(lián)系

航運(yùn)在運(yùn)輸貨物的過程中使用的燃料油的價(jià)格會影響船舶運(yùn)行的成本從而影響運(yùn)價(jià)，而燃料油的原料為石油，因此石油價(jià)格可以間接地從燃料角度影響航運(yùn)市場。而石油作為重要的大宗商品，在大宗商品市場占據(jù)重要地位，從石油角度，航運(yùn)市場與大宗商品市場間也存在著緊密聯(lián)系。

3.重大事件對航運(yùn)市場與大宗商品市場的影響

航運(yùn)市場對世界經(jīng)濟(jì)情況極為敏感，航運(yùn)指數(shù)也是世界經(jīng)濟(jì)的晴雨表。而大宗商品具有金融屬性和商品屬性，其期貨價(jià)格的變動與世界經(jīng)濟(jì)情況息息相關(guān)，航運(yùn)市場與大宗商品市場都是全球供應(yīng)鏈組成的一部分，均會受到世界宏觀經(jīng)濟(jì)事件的沖擊。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí)，航運(yùn)市場與大宗商品市場均會發(fā)展良好，而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，航運(yùn)市場與大宗商品市場也會受到劇烈影響。且國際貿(mào)易以世界宏觀經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，航運(yùn)市場與大宗商品市場會存在聯(lián)動關(guān)系。從投資者角度來說，大宗商品期貨作為投資者青睞的套期保值投資對象，會受到微觀市場情緒的影響，投資者的投資行為會對大宗商品市場產(chǎn)生波動。而航運(yùn)價(jià)格也會受到一定的市場情緒的影響，市場對原材料的預(yù)測需求會影響運(yùn)價(jià)走勢，從而影響航運(yùn)市場。從投資人的情緒角度也可以發(fā)現(xiàn)航運(yùn)市場與大宗商品市場存在聯(lián)動關(guān)系。因此當(dāng)重大事件發(fā)生時(shí)，航運(yùn)市場與大宗商品市場均會受到影響。

三、市場間動態(tài)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究

（一）動態(tài)溢出效應(yīng)模型確定

傳統(tǒng)的溢出效應(yīng)研究方法如GARCH模型，只能得出靜態(tài)的相關(guān)關(guān)系，而結(jié)合航運(yùn)市場與大宗商品市場的波動特性以及溢出效應(yīng)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，市場間的溢出效應(yīng)是隨時(shí)間變化而變化的，靜態(tài)的相關(guān)關(guān)系無法進(jìn)行解釋，因此需要選取能夠衡量市場間動態(tài)溢出關(guān)系的方法才能更為全面合理地闡釋航運(yùn)市場與大宗商品市場間的相關(guān)性。本文運(yùn)用Engle（2002）引入的DCC-GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型（Dynamic Conditional Correlation GARCH）對動態(tài)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)[17]。DCC可以捕捉到不同市場序列之間的波動溢出效應(yīng)和信息溢出效應(yīng)，也可以對不同市場時(shí)間序列進(jìn)行動態(tài)相關(guān)性的描述，可以避免傳統(tǒng)GARCH模型的“維數(shù)災(zāi)難”，進(jìn)一步改良了CCC-GARCH，能夠?qū)r(shí)變性進(jìn)行刻畫。DCC-GARCH假設(shè)序列之間的相關(guān)系數(shù)是時(shí)變的，能夠彌補(bǔ)GARCH存在的缺陷，對序列之間的相關(guān)關(guān)系也可以進(jìn)一步從動態(tài)角度進(jìn)行研究分析。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

大宗商品市場和航運(yùn)市場都包含若干細(xì)分的子市場。大宗商品主要分為能源（如原油）、金屬（如銅、鋁等）、農(nóng)產(chǎn)品（如小麥、大豆等）三類，本文擬選用WTI原油期貨數(shù)據(jù)代表能源類市場，LME鋁（AL）的期貨數(shù)據(jù)代表金屬類市場，CBOT小麥（WHEAT）、CBOT大豆（BEAN）的期貨數(shù)據(jù)代表農(nóng)產(chǎn)品類市場，以及路通CRB商品指數(shù)代表大宗商品市場的整體市場。選擇波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）代表航運(yùn)市場，所用數(shù)據(jù)均為收盤價(jià)，大宗商品的數(shù)據(jù)來源于Wind，航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)來源于克拉克森網(wǎng)，所有的數(shù)據(jù)均為日度數(shù)據(jù)，樣本的時(shí)間區(qū)間為2010年10月26日至2020年12月2日。在剔除了交易日時(shí)間不一致的數(shù)據(jù)之后，樣本容量共計(jì)2 389個(gè)。

（三）市場間動態(tài)溢出效應(yīng)的結(jié)果分析

本文建立多元DCC-GARCH（1，1）模型來分析序列之間的動態(tài)協(xié)方差?；诤竭\(yùn)市場的視角，以BDI與CRB、AL、WHEAT、BEAN、WTI數(shù)據(jù)進(jìn)行DCC-GARCH模型估計(jì)以判斷航運(yùn)市場與大宗商品市場之間的動態(tài)時(shí)變相關(guān)性。表1呈現(xiàn)了航運(yùn)市場與大宗商品市場之間動態(tài)溢出效應(yīng)的參數(shù)估計(jì)。

表1 通過DCC-GARCH模型得到的系數(shù)

由表1可知，BDI與大宗商品市場中的CRB、AL、WHEAT、BEAN、WTI有動態(tài)相關(guān)性，其中，DCCα反映了滯后一期的標(biāo)準(zhǔn)化殘差對當(dāng)期相關(guān)系數(shù)的影響，DCCβ反映了前期相關(guān)系數(shù)對當(dāng)期相關(guān)系數(shù)的影響。表中DCCα取值都比較小，且除BDIWTI的系數(shù)在10%的檢驗(yàn)水平下顯著外，其余均不顯著，體現(xiàn)了滯后一期的標(biāo)準(zhǔn)化殘差對動態(tài)相關(guān)系數(shù)的影響比較??；DCCβ取值較大，尤其是BDIWHEAT的β系數(shù)在0.9以上，且在1%的檢驗(yàn)水平下顯著，表明變量之間的相關(guān)系數(shù)受前期相關(guān)系數(shù)的影響比較大，其相關(guān)性變動也具有較強(qiáng)的持續(xù)性特征。DCCα+DCCβ的值越接近1代表兩個(gè)變量間的相關(guān)性越有較高的持續(xù)性，其中可以發(fā)現(xiàn)表示BDI與WHEAT的序列收益率的DCCα+DCCβ大于0.98，兩兩序列的相關(guān)系數(shù)之間的整體持續(xù)性特征較強(qiáng)?；谏鲜鼋Y(jié)果與分析可以發(fā)現(xiàn)，航運(yùn)指數(shù)包括波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）與CRB和WTI都有一定的動態(tài)相關(guān)性，CRB指數(shù)涵蓋了全部的大宗商品，WTI指數(shù)與原油相關(guān)，表1的結(jié)果在一定程度證明了航運(yùn)市場與大宗商品的相關(guān)性，以及航運(yùn)市場與原油之間存在動態(tài)相關(guān)關(guān)系。

表2列出了BDI與CRB、AL、WHEAT、BEAN、WTI之間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)特征。利用R語言得出條件動態(tài)相關(guān)系數(shù)在樣本空間內(nèi)的時(shí)間序列，作出BDI與大宗商品整體市場代表CRB、大宗商品市場金屬類代表AL、大宗商品市場糧食類代表WHEAT和BEAN以及大宗商品市場能源類代表WTI的動態(tài)相關(guān)系數(shù)時(shí)序圖，如圖3所示。

圖3 BDI與大宗商品市場動態(tài)相關(guān)系數(shù)時(shí)序圖

表2 BDI與大宗商品市場的動態(tài)相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)特征

BDI與CRB的相關(guān)系數(shù)的波動范圍在0.11至-0.19之間，動態(tài)系數(shù)均值為-0.02，波動幅度較大，且相關(guān)關(guān)系主要是負(fù)向的，但也會出現(xiàn)相關(guān)性正向相關(guān)的情況?？梢园l(fā)現(xiàn)在2011年年初敘利亞戰(zhàn)爭爆發(fā)時(shí)期BDI與CRB的相關(guān)系數(shù)為-0.18左右，出現(xiàn)顯著低點(diǎn)，可能是因?yàn)樵趹?zhàn)爭期間對大宗商品的需求有所增加，但航運(yùn)業(yè)受到戰(zhàn)爭的影響，導(dǎo)致航運(yùn)市場與大宗商品市場出現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。在2013年年中至2014年年中，BDI與CRB的相關(guān)關(guān)系波動幅度較大，從-0.16波動至0.11左右，可能與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢以及2014年出現(xiàn)的埃博拉病毒傳播有一定關(guān)系。2020年年初也出現(xiàn)了相關(guān)性的明顯低點(diǎn)，在-0.19左右，證明新冠疫情對于BDI以及CRB之間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系造成了一定的影響。

BDI與金屬期貨鋁之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)的波動范圍在0.15至-0.25之間，與CRB相比，最大值與最小值波動性都更加顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)BDI與AL在2017年年末至2018年年初出現(xiàn)較大波動，最高點(diǎn)達(dá)到了0.15，最低點(diǎn)達(dá)到了-0.25，出現(xiàn)如此劇烈的波動可能與鋁礬土的原產(chǎn)地幾內(nèi)亞在2017年9月出現(xiàn)了停產(chǎn)現(xiàn)象相關(guān)，而2018年全球經(jīng)濟(jì)形勢較為動蕩，加大了航運(yùn)市場與鋁礬土之間的依存關(guān)系。隨后BDI與AL間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)波動幅度較小。

同為大宗商品農(nóng)產(chǎn)品期貨，BDI與小麥期貨之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)的最大值為0.02，最小值為-0.05，動態(tài)相關(guān)性相對較小，而BDI與大豆期貨的動態(tài)相關(guān)系數(shù)最大值為0.33，最小值為-0.30，是所有大宗商品序列中動態(tài)相關(guān)性最強(qiáng)的。且大豆期貨與BDI在2012年年初航運(yùn)業(yè)低迷時(shí)期，出現(xiàn)了較為顯著的負(fù)相關(guān)，以及2013年年中至2014年年中，糧食等大宗商品出現(xiàn)過度投資，航運(yùn)業(yè)出現(xiàn)反彈，BDI和BEAN之間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系也出現(xiàn)了大幅度波動。

BDI與WTI之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)的最大值為0.09，最小值為-0.05左右，動態(tài)相關(guān)性較小，然而也可以發(fā)現(xiàn)在2011年年初和2015年年中BDI與WTI間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)均出現(xiàn)低點(diǎn)，這與戰(zhàn)爭以及美國頁巖油增產(chǎn)導(dǎo)致原油暴跌有一定關(guān)聯(lián)。在2020年年初也可以觀察到BDI與WTI間出現(xiàn)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.08，可能是由于新冠疫情以及原油暴跌的沖擊導(dǎo)致BDI與原油之間關(guān)聯(lián)性增加。

四、結(jié)論

（一）研究結(jié)論

本文基于國內(nèi)外市場間溢出效應(yīng)的理論基礎(chǔ)，通過DCC-GARCH模型，對航運(yùn)市場與大宗商品市場的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行刻畫。可以發(fā)現(xiàn)，航運(yùn)市場與大宗商品市場存在持續(xù)性較強(qiáng)的動態(tài)相關(guān)性，航運(yùn)指數(shù)BDI與CRB和WTI都有一定的動態(tài)相關(guān)性，而CRB指數(shù)涵蓋了絕大多數(shù)的大宗商品，WTI指數(shù)與原油相關(guān)，證明航運(yùn)市場與大宗商品市場的運(yùn)輸關(guān)系和原油與航運(yùn)市場的運(yùn)價(jià)關(guān)系確實(shí)將航運(yùn)市場與大宗商品市場聯(lián)系在一起。通過動態(tài)相關(guān)系數(shù)對航運(yùn)與大宗商品市場進(jìn)行研究，并與世界重大事件聯(lián)動分析，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年敘利亞戰(zhàn)爭、2014年2月埃博拉病毒爆發(fā)、2015年原油暴跌以及2020年新冠疫情的全球蔓延等重大事件發(fā)生的期間，航運(yùn)市場與大宗商品市場的動態(tài)相關(guān)系數(shù)都出現(xiàn)了顯著的波動，充分體現(xiàn)了航運(yùn)市場與大宗商品市場間溢出關(guān)系的時(shí)變性。

（二）對策建議

航運(yùn)市場與大宗商品市場聯(lián)系緊密，一方面，航運(yùn)市場的波動走勢與大宗商品市場的波動走勢在一定程度上可以相互產(chǎn)生影響，這意味著兩市場間存在一定的預(yù)測意義；另一方面，航運(yùn)市場與大宗商品市場間的聯(lián)動關(guān)系在大事件發(fā)生時(shí)會更加緊密，這對投資者、政策制定者及監(jiān)管者都有重要的參考意義?；诖?，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，結(jié)合航運(yùn)市場與大宗商品市場存在的動態(tài)相關(guān)性進(jìn)行更為合理的投資決策。大宗商品是現(xiàn)如今投資者熱衷的套期保值產(chǎn)品，投資者在進(jìn)行相關(guān)的投資時(shí)，可以參考BDI指數(shù)的表現(xiàn)，進(jìn)一步進(jìn)行定性定量的分析，采用更為合理的投資決策，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。同樣，在進(jìn)行航運(yùn)投資，如新造船、拆船、購船等決策時(shí)，也可以參考大宗商品市場的表現(xiàn)情況，以更為全面地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

第二，重視大事件發(fā)生時(shí)出現(xiàn)的市場間聯(lián)動性增強(qiáng)的現(xiàn)象，加強(qiáng)市場監(jiān)管。當(dāng)戰(zhàn)爭、疫情等重大事件出現(xiàn)時(shí)，航運(yùn)市場與大宗商品市場間的聯(lián)動關(guān)系增強(qiáng)，這也提醒了監(jiān)管部門需要及時(shí)采取政府干預(yù)恢復(fù)市場功能，運(yùn)用“看不見的手”防范國際事件對國內(nèi)市場以及相關(guān)企業(yè)造成的負(fù)向沖擊，維持國內(nèi)市場的繁榮穩(wěn)定。

第三，結(jié)合上下游提升航運(yùn)企業(yè)與大宗商品相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。航運(yùn)市場與大宗商品市場都屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)，同樣也是保障民生的重要基礎(chǔ)行業(yè)，維護(hù)其穩(wěn)定平衡發(fā)展是重中之重?？梢越Y(jié)合上下游行業(yè)共同協(xié)作，形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，提升航運(yùn)企業(yè)與大宗商品企業(yè)的避險(xiǎn)能力，面對國際市場沖擊時(shí)企業(yè)間互相分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)的影響。

五、展望

未來還可以在以下方面繼續(xù)研究。首先，本文對航運(yùn)市場與大宗商品市場間的跨市場溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，但在實(shí)際中也經(jīng)常會出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)溢出和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出。其次，本文的主要研究對象是航運(yùn)市場與大宗商品市場，然而世界經(jīng)濟(jì)中還有一個(gè)重要的金融市場存在，這三個(gè)市場間也可能存在聯(lián)動性，在未來的研究中，可以加入金融市場，探討三個(gè)市場間存在的聯(lián)動關(guān)系。