全球債務失衡加劇，新興市場資金不足

沈聯(lián)濤

2021年5月11日，在墨西哥首都墨西哥城，人們接種新冠疫苗后留觀休息。圖/法新

后疫情時代，全球債務水平已然增高。過度依賴債務驅動，已導致出現(xiàn)結構性失衡，當前的國際貨幣體系不可持續(xù)。

世界經(jīng)濟已陷入低生產(chǎn)率的流動性陷阱，因為儲備貨幣國家（“全球銀行家”）可以通過量化寬松政策產(chǎn)生過剩流動性，而新興市場經(jīng)濟體缺乏足夠的資金投向長期、可持續(xù)發(fā)展項目。掌握儲備貨幣，并享受過高貨幣特權的全球銀行家，所占用全球信貸的份額正持續(xù)上升。新興市場經(jīng)濟體在全球融資份額中所占比重則在下降，因為它們無法推行量化寬松政策，而其投資于發(fā)達經(jīng)濟體市場中的流動性資產(chǎn)所獲收益，相比從該系統(tǒng)中借貸資金的成本，還有4%的虧損。全球金融體系已不再服務于節(jié)流者，新興市場經(jīng)濟體同遭冷遇。

疫病大流行重創(chuàng)全球經(jīng)濟，新興市場經(jīng)濟體如今不僅要應對嚴峻的防疫挑戰(zhàn)，還面臨著財富、就業(yè)和債務等危機。

由于疫情打擊，新興市場經(jīng)濟體損失慘重，2020年的GDP大幅縮水：印度為-8%，拉丁美洲-7%，南非-7%，墨西哥-8.2%;也有一些地區(qū)GDP下降幅度沒有那么大，如撒哈拉以南非洲地區(qū)為-1.9%，中東和中亞地區(qū)是-2.9%（估測數(shù)據(jù)源于國際貨幣基金組織發(fā)布于2021年4月的《世界經(jīng)濟展望》）。

2021年3月公布的最新《經(jīng)合組織經(jīng)濟展望》報告指出，世界經(jīng)濟復蘇將呈現(xiàn)“K”形分野，美國和中國因推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃和廣泛推廣疫苗接種，其經(jīng)濟將更快復蘇，而其他國家/地區(qū)則將耗時更久。歐洲和日本的經(jīng)濟增長可能放緩，許多新興市場經(jīng)濟體由于疫苗接種效率不足，全球貿易復蘇緩慢，資本外流以及缺乏長期投資所需資金，重振旗鼓之路將頗為坎坷。疫情對全球較落后那一半國家的沖擊將大大超出預估，因為疫情暴發(fā)帶來的影響，那里的非正式市場失業(yè)嚴重、收入銳減、民眾健康堪虞。

全球流動性和生產(chǎn)率陷阱

后疫情時代，世界面臨著全球流動性陷阱。不利的一面在于，金融市場（尤其是股票市場）的表現(xiàn)達到創(chuàng)紀錄的高水平，但財富分配不平等則在惡化，并且長期基礎設施方面投資嚴重不足。聯(lián)合國認為，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標的資金缺口約為2.5萬億美元，年度投資為1萬億美元。然而，僅在2020年，中央銀行的資產(chǎn)負債表就增加了9萬億美元，這些資金的主要去向是政府債券。因此在短期內，疊加低利率，金融市場會出現(xiàn)流動性充盈，股票、債券和房地產(chǎn)價格都將攀升至歷史高位。

但鑒于地緣政治緊張局勢和破壞性技術/疫情大流行等因素，加劇了長期的、宏觀的不確定性，新興市場經(jīng)濟體的國家安全、內部動亂和健康風險均會增加，投資者因而不愿向這些市場投放更多資金。簡言之，長期投資在世界范圍內都很緊俏，但中央銀行卻在漫無邊際地創(chuàng)造短期流動性。

這極具諷刺意味。當今世界缺乏足夠的投資來恢復增長、提振就業(yè)，改善不平等或解決人為造成的災難和氣候引起的自然災害，而此時全球卻一點都不缺貨幣基金，且利率低至創(chuàng)紀錄。此外，由于預算赤字和債務膨脹，財政能力受限。氣候學家和專家們一致認為，從技術上解決許多問題唾手可得，但在政治上則非如此，在國家和全球范圍內，存在集體行動陷阱，會使任何集體行動與合作停滯不前或遷延日久?，F(xiàn)在人們已經(jīng)意識到，須將意識形態(tài)的地緣政治差異擱置一邊，因為經(jīng)濟增長活力不恢復，國家、區(qū)域和全球層面上不能切實縮小不平等，那么世界仍將墮入滯脹和蕭條，甚至可能滑入戰(zhàn)爭泥淖。

全球趨勢：2035年-2040年

美國和歐盟最新的遠期評估，大致在以下主要方面存在廣泛共識：

1.隨著世界步入老齡化和外來移民給相關社會造成壓力，人口結構將出現(xiàn)劇變。

2.國家和全球層面，教育、收入、財富、基礎設施使用和就業(yè)機會方面的不平等現(xiàn)象將日益加深。

3.全球變暖日甚一日，更多自然災害和更多疫情將隨之而來，而人們對這些新變化的適應，以及應對之策，都將捉襟見肘。

4.技術進步是利于變革的工具，但也會產(chǎn)生破壞性，尤其會擠壓就業(yè)機會。

5.金融化在短期內可以提供流動性，但長期而言，則會影響金融穩(wěn)定，加劇社會不平等和帶來債務可持續(xù)性等問題。

6.從單極格局過渡到多極，導致地緣政治競爭升級，而隨著貿易、就業(yè)和既有規(guī)則受到挑戰(zhàn)，達成合作與付諸集體行動將增添更多變數(shù)。

7.隨著新興大國要求更有分量的發(fā)言權，現(xiàn)存全球治理體系在安全、技術、財政、貨幣政策和其他結構性問題上，日益顯出支絀之態(tài)。

疫情帶給世人的教訓是，除非所有人無虞，否則沒人可置身事外。這一道理同樣適用于新興市場經(jīng)濟體。當前的世界體系，如果不去解決它們的問題，這些國家的危機也將危及或者拖累富裕國家尋求和平、繁榮與健康的努力。

美國成為消費全球信貸的銀行家

按照目前的體制，形成于布雷頓森林體系時代的多邊機構，無法應對當下的挑戰(zhàn)，一方面是因為資源不足，另一方面國際環(huán)境也已發(fā)生深刻變化。二戰(zhàn)剛剛結束時，大多數(shù)國家飽受戰(zhàn)火凌虐，在美國領導下建立國際貨幣基金組織和世界銀行，為戰(zhàn)后重建提供資金支援。這一舉措令新興市場經(jīng)濟體和發(fā)達國家都完成了戰(zhàn)后的復蘇和經(jīng)濟增長。彼時占據(jù)主流的發(fā)展融資范式是，富裕工業(yè)國家擁有貿易盈余和更高的儲蓄，拿出一部分來幫助較貧窮國削減輕貿易赤字，并提供發(fā)展所需資金。

自上世紀80年代以來，全球供應鏈持續(xù)向北歐和東亞轉移，以中國為首的中等收入國家成為世界工廠和主要儲蓄國。以德國為中心的北歐供應鏈也推動了順差增長，但這些順差部分被南歐的逆差所消耗。隨著美國通過增加債務成為最大的全球消費市場，世界金融結構已經(jīng)改變。

正如國際貨幣基金組織《2020年對外部門報告》，以及2021年4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》報告（見圖1）所表明，盡管經(jīng)常賬戶赤字在2006年擴大至峰值，此后有所縮小，但赤字不斷增加導致的資產(chǎn)負債表效應則持續(xù)放大。主要儲備貨幣國家（美國）對世界其他地區(qū)的凈負債穩(wěn)步增加，已從2005年占世界GDP的3.9%增長到2020年的16.7%（數(shù)據(jù)引自國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟展望》網(wǎng)站）。換句話說，在2005年-2020年間，美國對世界其他地區(qū)的凈負債增幅，達到世界GDP的12.4%，其中相當大一部分由歐洲負擔了（5.6%），其他國家均承受了相應份額，包括日本（1%）、中國（2.2%）、亞洲發(fā)達經(jīng)濟體（3.3%）和石油出口國（1.5%）。實際上，在此期間，其他發(fā)達國家（如澳大利亞等）幾乎沒有增加凈債務（0.3%），而新興市場經(jīng)濟體（不包括中國和亞洲發(fā)達經(jīng)濟體）加上拉丁美洲、亞洲新興國家、中歐和東歐，以及非洲和中東，到2020年底時債務凈增1.0%，總數(shù)也僅占世界GDP的4.3%。

圖1：經(jīng)常賬戶和國際投資頭寸（占世界GDP份額）

資料來源：國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟展望》，2021年4月

2005年，全球債務國/債權國的資產(chǎn)負債表還算相對平衡，全球債務人凈債務的分布和份額分別為美國33.3%、歐洲債務國24%，其他高級債務國13.8%和新興經(jīng)濟體28.8%。到2020年底，這一比例已成為美國64.8%，歐洲債務國11.2%，其他發(fā)達經(jīng)濟體7.3%和新興經(jīng)濟體16.7%。

簡單來說，全球銀行家已成為世界上最大的凈債務國。相應地，一種不容忽視的不對等現(xiàn)象正在浮現(xiàn)。隨著美國以舉債的方式吸附越來越多的資金和資源，新興市場經(jīng)濟體備受排擠，苦于難以從全球儲蓄中融資。美國擁有超高的信用等級，并有能力承擔以美元計價的越來越多的凈債務，因為其掌握著支配性儲備貨幣，從而享有過度的特權。新興市場經(jīng)濟體面對資本流動則顯得軟弱無力，并須保有大量的準備金。此外，由于信貸成本上升和銀行主導的偏重短期目標的金融結構，它們無法推行量化寬松政策，更無法為長期投資募集資金。這些國家不敢讓經(jīng)常賬戶中出現(xiàn)太多赤字，也不敢放手舉債。

債務人/債權人之間的這種不對等性，集中反映在經(jīng)常賬戶赤字和凈債務之間的流動平衡關系。美國在2005年至2020年間的凈債務擴張，用其累積的經(jīng)常賬戶赤字（1.8萬億美元，占凈赤字頭寸之凈增額的15%）尚不足以解釋，而凈資本流入和/或估值效應占10萬億美元，即前述增額的85%（見表1）。相反，主要的盈余經(jīng)濟體，例如歐洲債權國、中國、日本和發(fā)達亞洲，都擁有大量經(jīng)常賬戶盈余，但由于資本外流和估值效應，它們的凈債權頭寸并未完全反映出這種累計盈余。例如，日本在2005年至2020年間始終保持著經(jīng)常賬戶盈余（累計占世界GDP的3.52%），但其凈債權（股票）的凈增幅僅為0.96%，這說明存在大量資本外流和估值差異。歐洲債權人、中國、亞洲先進國家和石油出口國也是如此。

表1：美國經(jīng)常賬戶差額與2005年-2020年凈投資頭寸（貨幣：美元;單位：十億）

資料來源：美國商務部經(jīng)濟分析局（BEA） 制表：顏斌

可以說，資本持續(xù)流向美元資產(chǎn)，意味著美元擁有至高的投資回報，享受作為價值存儲工具、記賬單位和支付手段等多種好處。但名目繁多的制裁和持續(xù)緊張的地緣政治風險，再加上通貨膨脹和美國經(jīng)濟增速放緩，都讓美元這一有利地位有所衰減。新興市場經(jīng)濟體的人口結構年輕，經(jīng)濟增長前景更光明，它們缺乏的是保持增長的投資，因為它們的積蓄越來越多地用于為增長緩慢、規(guī)模大到不能倒的借款人提供資金。

總而言之，“特里芬困境”使美國能夠利用全球儲蓄來消費，同時還能維持經(jīng)常賬戶赤字，卻忽略了國內不平等問題，以及基礎設施建設廢弛，導致生產(chǎn)率下降。這種情況不可持續(xù)。

2021年4月的《世界經(jīng)濟展望》預測，2021年-2026年全球國際投資頭寸將縮窄，這實際是假定了美國將在未來五年內縮減其經(jīng)常賬戶赤字。但鑒于拜登政府已經(jīng)承諾推出5.1萬億美元的刺激計劃（特朗普時代通過的0.9萬億美元，加上1.9萬億美元，還有新推出的2.3萬億美元基礎設施投資），這相當于2020年GDP的22.9%，也就意味著美國財政赤字和經(jīng)常賬戶赤字惡化幅度都將超過預期。

如事實果真如此，除非風險息差顯著增大，否則新興市場經(jīng)濟體和長期可持續(xù)發(fā)展目標基礎設施投資的緊缺狀態(tài)將會持續(xù)。

換句話說，國際貨幣基金組織所做的樂觀預測，將在很大程度上要求美國削減其經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字。由于此類赤字只能由更大規(guī)模量化寬松來提供資金，而持續(xù)累積的債務只能由較高的通貨膨脹率來解決，因此，中期看來美國的赤字和債務狀況將會繼續(xù)惡化。

美國國會預算辦公室在2021年3月作出的預測，尚未計入2.3萬億美元基礎設施一攬子計劃。該預測認為，從2022年到2031年，年度平均赤字將達到1.2萬億美元，遠超過去50年的規(guī)模（即占GDP的3.3%）。到2031年，赤字將達到GDP的5.7%。同一年，債務將達到GDP的107%，為該國歷史最高水平。

坦率地說，美國之所以能夠承受如此空前巨大的債務，是因為儲備貨幣國家可以推行量化寬松政策，而無須擔心在短期內推高通貨膨脹。到2020年，四個儲備貨幣央行（美聯(lián)儲、歐洲央行、日本銀行和中國人民銀行）的資產(chǎn)負債表驚人地增加了9萬億美元，到2021年3月底達到29萬億美元。而在2006年底時，這一數(shù)字僅為5萬億美元。當前，各國央行的資產(chǎn)負債表（包括新興市場經(jīng)濟體央行）超過40萬億美元，這一數(shù)字已相當于全球養(yǎng)老金和保險公司的資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會的數(shù)據(jù)，2002年時，中央銀行資產(chǎn)僅占G20國家銀行總資產(chǎn)的8.9%，到2019年已增加一倍以上，達到19.6%。儲備貨幣中央銀行正是利用其量化寬松政策，改變了全球金融體系資產(chǎn)負債表的結構和動力，以及金融領域的行事方式。

實際上，這個世界上存在著一個銀行系統(tǒng)，其中占領先地位的銀行家和貨幣發(fā)行者，已成為大而不能倒的借款人，且在越來越多地吸附更多全球信貸資源。如果這位銀行家保持審慎的貨幣和財政政策，將債務限制在可持續(xù)水平，它將屹立不倒。

全球債務形勢

根據(jù)國際金融研究所的數(shù)據(jù)，2020年全球債務增加19.5萬億美元，其中美國未償債務增加了6.8萬億美元，使美國未償債務達到61.2萬億美元，占2020年底GDP的284.7%。僅聯(lián)邦政府的債務就增加了4.6萬億美元，比2019年增長21%。正如經(jīng)濟學家特里芬（R.Triffin）預測的那樣，美國經(jīng)常賬戶赤字（每年約占GDP的2%-3%）導致美國對全球的凈債務累積至14.1萬億美元，占美國GDP的67%，相當于全球GDP的16%。

全球債務水平持續(xù)增長，且由于能順利IPO的企業(yè)都是科技企業(yè)和成長型公司，因此，杠桿（債務/權益）仍在增加。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，2019年全球公共債務已經(jīng)超過2007年的債務水平GDP的23%。這主要是由發(fā)達經(jīng)濟體驅動的，在這些國家中，公共債務從GDP的72%上升到105%，而新興市場經(jīng)濟體公共債務增長略少（從GDP的35%到54%），低收入國家增幅最低（增長了14%，占GDP的44%）。但現(xiàn)在有幾個低收入國家卻陷入債務困境。

2021年6月10日，印度新德里的一個建筑工地，工人們排隊等待新冠病毒檢測。圖/ 法新

當前的金融結構會產(chǎn)生一種道德風險。如果主要的借款人利用其對全球貨幣政策的掌控來降低利率以使債務更可負擔，這時儲蓄者為借款人提供資金近乎被“征稅”。付利息可以扣稅，但對股息還是源頭征稅。此外，由于IPO上市成本較高，通過債務進行融資比通過股權進行融資更便宜也更快。最后，現(xiàn)有股東更喜歡通過加大杠桿以增加利潤，因為增加股權將可能削弱他們的控制權。

上述諸因素促使新興市場經(jīng)濟體傾向于追隨發(fā)達國家借款人的做法借債。但是因為較高的信用風險（這些經(jīng)濟體的信用評級偏低），它們無法獲得用于開發(fā)和投資的長期貸款。根據(jù)國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，截至2019年四季度，以美元計價的未償國際債券和跨境貸款總額為22.6萬億美元，占世界GDP的比重達26%，而這一數(shù)字占據(jù)全部未償國際債券和跨境貸款的一半（依據(jù)全球金融系統(tǒng)委員會2020年6月之數(shù)據(jù)）。到2020年中期，美國以外的非銀行美元信貸超過12萬億美元，占世界GDP的14%強，2007年時這一數(shù)字尚不到世界GDP的10%。

隨著新興市場經(jīng)濟體也開始通過發(fā)行本地貨幣債券以利用國際資金，其結果是這些經(jīng)濟體面對資本外流時極為脆弱，欲與其相抗，就必須維持越來越高的外匯儲備。截至2019年底，全球外匯儲備11.8萬億美元中，約有10萬億美元歸屬于美國和歐盟以外的國家。1990年，新興市場經(jīng)濟體的外匯儲備占GDP的5%，到2018年時增加到了GDP的近30%。

相對于其借貸成本，新興市場經(jīng)濟體要維持如此高的流動性溢價，付出的代價不菲。聯(lián)合國貿發(fā)會議估計：“在1995年至2018年間，發(fā)展中國家的平均外部資產(chǎn)收益比發(fā)達國家平均少了約2個百分點，而其外部負債總額卻比發(fā)達國家多了約2個百分點，這意味著發(fā)展中國家的總收益差額相比發(fā)達國家，約虧損了4%。16個發(fā)展中國家的資源由此流失到了發(fā)達國家，數(shù)額達到每年4400億美元，占這些國家2000年-2018年GDP總和的2.2%。”

換句話說，新興市場經(jīng)濟體必須保持較高的外匯流動性才能獲得外國資金，并為自己的儲蓄支付高額成本。它們要想獲得國際貨幣基金組織提供的資金，就要接受苛刻條件，因而對國際貨幣基金組織來說，規(guī)制貧窮國家的借款人不費吹灰之力，但要約束富裕國家股東們則頗為不易。

虛幻的金融系統(tǒng)去杠桿

今天的全球金融體系，杠桿化到了何種程度？可以這樣計算出一個粗略的杠桿率：銀行總資產(chǎn)（as proxy for bank debt）加上債券市值總額，除以全球股票總市值。表2表明，這一比率從2010年的365%下降到了2019年的277%。寬泛的解釋是，在過去十年中，股市總資本額的增長快于債務增長。細致檢視數(shù)據(jù)則表明，這種去杠桿化的趨勢不過是虛幻的感覺。

表2：世界金融資產(chǎn)（2010年-2019年）

資料來源：Statista.com， SIFMA.

首先，由于科技行業(yè)的快速增長，以及利率和股權溢價的下降使估值偏高，僅股票市值無法代表企業(yè)部門的總股本情況。其次，股票市場也日益集中化，上市公司的數(shù)量下降到4.1萬家，而市值大部集中在大型公司。例如，中國有6300家上市公司（包括在香港上市），但中國注冊公司總數(shù)有1800萬家，這還沒有計入無法通過上市籌集資金的非法人中小型企業(yè)（這些企業(yè)不能通過上市途徑募集資金）。中國正在嘗試通過改革來解決這一困境，即建設多層次資本市場，創(chuàng)建第三、甚至第四個新市場，以順應小公司需求。此事仍在進展中。

中小企業(yè)是這次疫情中的最大受害者，其現(xiàn)金流和業(yè)務量驟降。它們無法在股票市場進行首次公開募股，而由銀行對其進行債務展期也非長久之計。疫情沖擊過后，全球不良貸款將急劇攀升。

新興市場經(jīng)濟體在久期（借貸短期資金用于長期投資）、外匯（可能驟然出現(xiàn)資本外流的風險）、杠桿（相對于權益，債務增長）和范式（重啟商業(yè)模式）等方面的錯配問題，如今已達到驚人的程度。企業(yè)遭遇虧損，將不可避免地使金融系統(tǒng)變得脆弱。新興經(jīng)濟體的財務結構對銀行體系有所傾斜，其中一些經(jīng)濟體的改革步伐遲滯，沒有及時通過建立養(yǎng)老金和保險基金制度，以發(fā)展其長期籌資機構之根基。沒有更高的國內儲蓄積累和股權緩沖，許多新興市場經(jīng)濟體根本無法承受來自內部或外部的沖擊，很容易陷入債務陷阱或財政困境。傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)沒有條件進行債務-股權轉換和公司重組，并且由于缺乏足夠的財政空間，也使得銀行體系或破產(chǎn)企業(yè)難以進一步依賴財政救助。此外，新興市場經(jīng)濟體也缺乏量化寬松之類貨幣政策空間。

概而言之，即使對于發(fā)達國家市場，用進一步制造債務的方式來解決債務問題，此種政策偏見既不可行也不可持續(xù)。主流的政策傾向于對國內和全球金融體系中的這一結構性缺陷熟視無睹。因此，世界已深陷經(jīng)典的國內和全球流動性陷阱——短期資金充足，但缺乏針對高風險環(huán)境的長期資金和凈資產(chǎn)。

具有諷刺意味的是，亞馬遜公司的資本和估值都在增長，但真正的亞馬孫雨林，作為環(huán)境多樣性的主要來源正陷入枯竭境地，那里迫切需要資金用于重新造林、碳捕獲和保護寶貴的生物多樣性。真正的金融化，破壞了我們的自然環(huán)境，因為過度消費（以及碳排放）本質上就是源于創(chuàng)造出的過度債務。

審視當前的全球金融結構，影子銀行（非銀行金融機構）已經(jīng)增長到占全球金融資產(chǎn)的一半（據(jù)金融穩(wěn)定委員會公布之2020年“非銀行金融機構”報告），但增長主要源于短期共同基金，開發(fā)銀行以及長期養(yǎng)老金和保險基金占比較少。

造成這種狀況的原因，在于一種政策范式，即專注短期目標，而犧牲長期目標。甚至連今天的中央銀行都短視地將注意力集中在小范圍和短期問題上，而市場則在推動投機，一旦遭遇流動性困境，便依賴央行施救。財政政策由短期政治議程驅動，而不是側重于推行結構性改革。富裕國家認為其財政能力也有限界，在提供援助時沒有那么慷慨，更缺乏為多邊開發(fā)銀行和機構增加資本的意愿。例如，世界銀行和其他多邊銀行的總資產(chǎn)規(guī)模為1.6萬億美元，僅占全球銀行系統(tǒng)資金規(guī)模的1%（截至2019年底為155萬億美元）。結果，較大的國際金融機構和區(qū)域開發(fā)銀行陷入資本拮據(jù)的處境，如今在國家和多邊金融機構這層級上，缺乏設計、規(guī)劃、管理和運作可持續(xù)發(fā)展目標項目的能力。我們應該認識到，疫情對新興市場經(jīng)濟體機構造成沖擊，損害其推進重大結構性改革的執(zhí)行能力，這樣的后果不容低估。

發(fā)達國家如今已充分意識到，如果國際金融體系不更為兼容并包，并賦予新興市場經(jīng)濟體更多發(fā)言權，則其改革將無法獲得后者支持。它們也憂慮，稀釋其多數(shù)股份地位，也可能會改變此類機構的性質（表3：摘自歐盟《全球趨勢2035》報告）。

表3：2035年各國在全球GDP中所占份額，對比其在國際貨幣基金組織的投票份額

資料來源：IMF，OECD

新興經(jīng)濟體的融資難題

心態(tài)層面而言，問題在于，2007年全球金融危機和2020年全球疫情之后，在供應鏈脫鉤、地緣政治局勢緊張和破壞性科技發(fā)展等加劇的背景下，疊加氣候變化加劇，自然災害頻仍，社會不平等和內部紛爭不斷，新興市場經(jīng)濟體必須重新考慮哪些新商業(yè)模式/供應鏈和增長模式更適宜當下形勢。此外，還要考慮推行這種結構性改革，如何籌措長期資金？

企業(yè)繼續(xù)守成已不可行。完全任由自由市場運行，也非可行的選擇，因為國家安全、國際制裁和種種脫鉤論，意味著私營部門需要避開來自新興市場經(jīng)濟的風險。確實，諷刺的是2007年之后，全球資產(chǎn)管理工作越來越被收攏在總部位于富裕國家的一些大型資產(chǎn)管理公司。由于這些資產(chǎn)都傾向于風險趨避，因此具有反諷意味的是，新興市場經(jīng)濟體中產(chǎn)階級的養(yǎng)老金儲蓄可能會流向這些公司，而這些公司很可能不會將資金回投到新興市場經(jīng)濟體。

綜上所述，與發(fā)展金融有關的關鍵問題，還應包括下述內容：

1.新興市場經(jīng)濟體仍然受到商品貿易波動造成的沖擊，資本流動也不穩(wěn)定。95個發(fā)展中國家外匯收入的一半或更多，源于商品貿易，而該領域極易受到過度價格波動的沖擊。自全球金融危機以來，世界外國直接投資呈總體下滑趨勢，從2015年的2萬億美元下滑至2018年和2019年的1.5萬億美元。與之前的幾次危機相比，因應疫情大流行而來的發(fā)展中國家非居民資本外逃達到空前規(guī)模，在疫情暴發(fā)后的前三個月，累計為1048億美元，而全球金融危機暴發(fā)后同期內，這一數(shù)字僅為330億美元。

2.國際貨幣基金組織發(fā)布的《2020年外部部門報告》顯示，2019年全球經(jīng)常賬戶的赤字和盈余之大部，分別出現(xiàn)在發(fā)達經(jīng)濟體和某些東亞國家，例如中國、日本、韓國等（詳見表4）。除了這些錄得龐大盈余和赤字國家，新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶凈失衡狀況仍然很小。

表4：多邊開發(fā)銀行總資產(chǎn)

單位：十億美元。資料來源：除國際復興開發(fā)銀行外，其他均為Investopedia公布之2018年末數(shù)據(jù)

3.新興市場經(jīng)濟體積累了外匯儲備的大部分，從1990年占GDP的5%增長到2017年占GDP的30%以上。外匯儲備總額達12萬億美元，占世界GDP的15%。

4.根據(jù)貿發(fā)會議估計，發(fā)展中國家在1995年至2018年，投資于外匯儲備的收益，扣除借款成本，獲利為-4%。如果新興市場經(jīng)濟體能從其約10萬億美元的債務和外匯儲備中獲得每年4%的利息差額，那么這筆回報將超過它們年度經(jīng)常賬戶赤字之凈額。

5.若新興市場經(jīng)濟體占全球未償債務的25%，且僅美元債務就達11萬億美元，則將其大部分流動性與外匯儲備掛鉤就失去了意義，因為這些外匯儲備的利息低廉，也不能用于長期資產(chǎn)投資。它們不敢減少外匯儲備，因為如果這樣做馬上會被評級機構降級，隨即面臨大量資本外逃的風險。

6.發(fā)展中國家在整個21世紀20年代，都將面臨債務償還障礙，僅2020年和2021年高收入國家償還其公共外債的金額就達2萬億至2.3萬億美元，而低收入國家和中等收入國家的償還額估計為7000億美元和1.1萬億美元。

7.相對于不斷增長的債務和結構性改革需求而言，布雷頓森林機構和多邊開發(fā)銀行的資源捉襟見肘。國際貨幣基金組織現(xiàn)有的特別提款權配額為2042億（約合2930億美元），相對于新興市場經(jīng)濟體應對危機的需求，這個數(shù)字并不算多。這一信用額度附加著嚴格條件。即便按照二十國集團的提議，將額度增加到6500億美元，國際貨幣基金組織的總額度也僅為9430億美元。增加5000億美元的額度，只能給低收入國家提供140億美元外匯流動性，給新興市場經(jīng)濟體提供的則為600億美元。使用的特別提款權，仍構成債務。因為可以決定捐贈或將其作為資本投資于多邊開發(fā)銀行，只有發(fā)達國家才能將特別提款權運用裕如。

8.多邊開發(fā)銀行的資產(chǎn)負債表目前為1.6萬億美元（見表4），由于大股東不愿增加其股權，因此它們已經(jīng)陷入缺乏新注資的局面。中國國家開發(fā)銀行擁有超過2萬億美元的資產(chǎn)負債表，僅此就已經(jīng)超過了這些多邊開發(fā)銀行。

底線是，只要全球金融體系仍處于扭曲狀態(tài)，新興市場經(jīng)濟體以外匯儲備和資產(chǎn)受托管理（越來越集中）的形式，將自己的儲蓄輸送到發(fā)達金融市場，且新興市場經(jīng)濟體得不到足夠的長期融資以及直接投資等回報，那么新興市場經(jīng)濟體的增長將受阻，其中較貧窮的國家會陷入債務陷阱。

新興市場經(jīng)濟體遭遇的這種全球流動性陷阱，以及投資短缺，將反過來作用于發(fā)達國家，令其增長減緩。除非世界各國能夠在不出現(xiàn)違約或惡性通貨膨脹的情況下，償還或減少債務，否則全球金融危機的風險將上升。

一些政策建議

過度杠桿化公司的去杠桿方法，通常是債權人接受部分債務——股權轉換，或直接免除部分債務，再或者就債務期限或利率水平，進行債務重組。在上世紀80年代末，因為美國發(fā)行了布雷迪債券，一些國家的主權債務重組才得以推進。該債券本質上是讓發(fā)展中國家的銀行出售其不良債權，以換取30年期的零息美國國債，再由債務國使用國際貨幣基金組織、世界銀行貸款和/或提取本國外匯儲備購買。債務人就退出條款與債權人進行談判，要么擔保本金，要么擔保打折后的本金，并重新商定利率。布雷迪債券計劃之所以可行，是因為大多數(shù)放款銀行是美國銀行，并且它們的貸款發(fā)放對象是拉美債務國，所以該計劃對美國具有戰(zhàn)略意義。

國際貨幣基金組織春季會議原則上同意發(fā)行5000億特別提款權，相當于6500億美元。如果僅將這些資金用于擴充外匯儲備，則只會產(chǎn)生流動性效應，而對實際外匯錯配，去杠桿或解決結構性錯配問題，為功甚微。

我們估計，低收入和中等收入的新興市場經(jīng)濟體將使用750億美元以滿足流動性需求。剩余的5750億美元則可用來對全球金融體系進行結構性改革。滿足自身流動性需求之外，仍有特別提款權盈余的國際貨幣基金組織成員國，可投資于此類資產(chǎn)而不會損害其財政狀況，因為特別提款權將可獲得相同回報（由使用了特別提款權的借款人支付）。問題是這5750億美元是否可以創(chuàng)造性地被用于解決全球資金的到期錯配問題，并用以填補實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標所需之長期投資缺口。

我們建議，盈余國家可考慮撥出1000億美元，投入一個專門的“貿易融資機制”，任何加入其中的銀行或直接為中小企業(yè)提供短期貿易融資的區(qū)域性安排，均可從中提款。國際商會正在努力設計這樣的平臺和機制。

可以將4750億美元的余額投資于多邊開發(fā)銀行股權，促使它們發(fā)揮杠桿作用，從而發(fā)放更多長期貸款以幫助其成員國。每個擁有特別提款權盈余的成員國，都有資格決定如何分配投向多邊開發(fā)銀行的投資，以及將資金投向哪幾家開發(fā)銀行。使用世界銀行的最大多邊開發(fā)銀行杠桿比率，即9：1，那么上述4750億美元的注資將使短期和長期發(fā)展融資增加4.275萬億美元，可投資于應對氣候變化、發(fā)展社會基礎設施和創(chuàng)造就業(yè)等。

這種對多邊開發(fā)銀行增加資本的舉措已耽誤得太久，但也必須現(xiàn)實地看待此事，即長期可持續(xù)發(fā)展目標投資的主要掣肘之一，還在于新興市場經(jīng)濟體是否有能力設計、實施和運營此類大規(guī)模項目。多邊開發(fā)銀行缺乏關鍵的專業(yè)知識，以及相應的項目工程師，這些人可以利用客戶的資產(chǎn)來設計和管理大型基礎設施項目或計劃。

另一個利用特別提款權新配額的建議，來自經(jīng)濟學家阿維納什·佩爾紹德（Avinash Persaud）：將這些資金用于救災，具體而言是免除受災國債務，同時創(chuàng)建“由國際貨幣基金組織監(jiān)管的新冠肺炎疫情資產(chǎn)購買信托基金，富裕國家可自愿注資加入，并將其部分新獲得和未使用的特別提款權永久存入信托，以形成永久性工具，并以市場利率獲取特別提款權貨幣利息。然后，該信托將‘提用這些特別提款權，以償還沒有資產(chǎn)購買能力的國家因新冠疫情而產(chǎn)生的債務，換取中等收入國家發(fā)行的，能抵償該信托資金成本的特別信用工具”。

阿維納什正確地診斷出，當前融資基礎架構中的根本缺陷就是資產(chǎn)負債表問題。但在亞洲金融危機暴發(fā)20余年來，在著名經(jīng)濟學家辜朝明（Richard Koo）已經(jīng)確定債務通縮就是國家資產(chǎn)負債表問題之后，仍少有國家編制國家資產(chǎn)負債表，因此我們仍無從檢視具體國家和全球資產(chǎn)負債表缺陷的關系，以及如何揭示既有結構性問題，自然也無從尋覓可供選擇的解決方案。當前正值好時機，考慮是否將國際貨幣基金組織的功能，延及應對災害風險或影響金融穩(wěn)定的其他風險。

從中期來看，新興市場經(jīng)濟體應考慮發(fā)展多層級資本市場，以幫助企業(yè)部門去杠桿化，特別是為中小企業(yè)提供融資。包括中國在內的不同新興市場經(jīng)濟體，都有重點試點計劃，以提供資金眾籌，以及在線融資平臺和信貸/股權清算系統(tǒng)，這些都應加以深入探索。

總結

現(xiàn)在時機已至，新興市場應認真重新思考，新興市場經(jīng)濟體如何應對疫情造成的債務后遺癥，以及現(xiàn)有融資結構的不足。在當下這一融資結構中，債務、外匯和杠桿的結構性錯配，到目前為止，基本是通過央行擴大資產(chǎn)負債表來予以解決。

由于不斷增長的債務問題既困擾發(fā)達經(jīng)濟體，也沒有放過新興市場經(jīng)濟體，因此可能很難找到一種解決債務的萬全之策。具體來說，需要哪些機制、何種機構來實現(xiàn)去杠桿化？然而，若不認真地重新思考有哪些方案可供選擇，以解決這些日益嚴重的不平衡現(xiàn)象，那么全球金融危機的風險將上升。

新興市場經(jīng)濟體就這一緊迫而重要的問題進行討論，已刻不容緩。

（本文僅代表筆者個人觀點;翻譯：臧博;編輯：袁滿）