基于FCFE的新能源汽車公司股權(quán)價值評估

金 緯 浙大城市學(xué)院

該公司于2003年7月1日在特拉華州創(chuàng)立，2010年6月29日在納斯達克上市，主要從事設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售高性能的電動汽車和先進的電動汽車電力系統(tǒng)部件，同時也提供第三方BEV動力系統(tǒng)研發(fā)和OEM生產(chǎn)服務(wù)。公司的電動汽車在質(zhì)量安全特性等方面均滿足行業(yè)的最高標準且其致力于加速世界向可持續(xù)能源的轉(zhuǎn)變，是全球新能源行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

一、新能源汽車行業(yè)分析

(一)宏觀分析

1.經(jīng)濟層面：全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。據(jù)IMF預(yù)計，2020年全球經(jīng)濟增速將大幅下降，按購買力平價(PPP)計算，全球經(jīng)濟增速約為-4.4%。這是自二戰(zhàn)結(jié)束以來世界經(jīng)濟產(chǎn)出的最大萎縮。全球金融市場大幅波動。2020年主要經(jīng)濟體資本市場出現(xiàn)大幅震蕩，美股發(fā)生四次熔斷。

2.政治層面：為降低原油依存度、減少環(huán)境污染，各國都采取了不同的政策來促進新能源汽車的發(fā)展。以美國聯(lián)邦政府為例，政府通過立法和戰(zhàn)略規(guī)劃相結(jié)合的方式推動電動汽車發(fā)展，并大量投資支持電動汽車研發(fā)，出臺實施個稅抵免政策。我國也從戰(zhàn)略導(dǎo)向、稅收政策優(yōu)惠、技術(shù)開發(fā)等一系列方面給予新能源汽車行業(yè)重大支持。

(二)行業(yè)特點

1.政策作用明顯?；谀茉窗踩?、可持續(xù)發(fā)展等因素各國家不斷促進新能源汽車政策的推廣，將新能源汽車及零部件行業(yè)作為戰(zhàn)略性發(fā)展的重點產(chǎn)業(yè)。

2.周期性。新能源汽車正處于趨勢性放量階段，行業(yè)在政策大力扶持背景下步入成長初期，整體呈現(xiàn)景氣狀態(tài)。

3.季節(jié)性。一般來說，企業(yè)的第一、二季度是銷售和生產(chǎn)的淡季，而第三、四季度是生產(chǎn)和銷售的旺季。季節(jié)性的存在也會在對企業(yè)的利潤和周期規(guī)劃產(chǎn)生一定影響。

二、公司具體態(tài)勢分析(SWOT)

(一)優(yōu)勢

1.開放供應(yīng)鏈健全價格協(xié)商機制，有效降低采購成本。2.擁有獨創(chuàng)性的商業(yè)模式并充分利用營銷能力在消費者中樹立良好的品牌形象。3.科技創(chuàng)新能力強，具有自己的優(yōu)勢產(chǎn)品，市場占有率高，在中高端純電動車領(lǐng)域居領(lǐng)導(dǎo)地位。4.工廠的自動化生產(chǎn)能力提高公司的核心競爭力。

(二)劣勢

1.該公司目前新能源汽車更多定位于高端市場，特定的消費者人群會限制公司的市場占有能力。2.該企業(yè)主營業(yè)務(wù)為新能源汽車的制造，具有一定的單一性，面臨一定經(jīng)營風險。

(三)機會

1.各國對新能源汽車的扶持力度及其推廣程度不斷提升，新能源汽車潛在消費市場巨大。2.新能源技術(shù)不斷發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施繼續(xù)快速增長，充電速度與單次充電行駛歷程步提升。

(四)威脅

1.國際局勢動蕩。國際政治環(huán)境不斷趨于復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性明顯增加。2.新能源汽車負面產(chǎn)品質(zhì)量與售后出現(xiàn)日益增長的問題，對企業(yè)的品牌聲譽產(chǎn)生負面影響。3.在美國電動汽車市場的主導(dǎo)地位正面臨越來越大的威脅，競爭對手企業(yè)發(fā)展迅速；傳統(tǒng)汽車制造商對電動車市場份額的侵蝕也在增加。

三、模型選擇

評估基準日：2020年12月31日

模型選擇：FCFE三階段模型

(一)適用性

DCF模型假設(shè)企業(yè)處于持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)，通過對企業(yè)歷史績效的分析，重點衡量企業(yè)的未來價值，充分考慮企業(yè)的發(fā)展機會和潛在的獲利能力。結(jié)合特定企業(yè)發(fā)展的特征以及實際評估中考慮了未來經(jīng)營期間財務(wù)杠桿的變化，可以避免成本法和市場法中過度依賴于以前年度財務(wù)數(shù)據(jù)的缺陷，使得對所選取的新能源汽車上市公司評估結(jié)果更有價值性和指導(dǎo)性。就該公司自身特點來說，新能源汽車行業(yè)屬于市場前景廣闊的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展?jié)摿^大，存續(xù)期長，符合模型的假設(shè)條件。

(二)階段劃分

在全球新能源政策的主導(dǎo)以及自身的產(chǎn)業(yè)鏈升級情況下，作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，可以預(yù)見該公司的業(yè)績將會持續(xù)提升，根據(jù)2020年財報顯示，實現(xiàn)營收107.44億美元，同比增長46%左右，穩(wěn)居行業(yè)第一。在產(chǎn)能建設(shè)方面，公司不斷推進全球性超級工廠的建設(shè)，除了滿足美國國內(nèi)的需求外，還將進一步滿足中國，歐洲等地區(qū)的巨大市場需求增長?？紤]到2020年度新能源汽車需求有所抑制，可以預(yù)測在未來五年內(nèi)公司利潤將會保持高速增長狀態(tài)。而放眼未來，將會有以下幾個方面導(dǎo)致企業(yè)利潤增長率下降:

1.從全球形勢看，該公司目前的國際業(yè)務(wù)收入約占45%，占比較大，其2020年海外銷售收入同比增長18.42%，但其幾個重要的出口市場增速有所下滑，由于未來國際局勢存在的一定風險性以及各國經(jīng)濟增幅的下降，在中國，美國及歐洲政策對新能源汽車的支持放緩后，未來環(huán)境的不確定性將會導(dǎo)致其增長率下滑。

2.該公司主要從事電動汽車及新能源設(shè)備等業(yè)務(wù)，在戰(zhàn)略規(guī)劃上十分重視科技的研發(fā)，因此會涉及大量固定資產(chǎn)投入及研發(fā)投入。公司除了新能源汽車也不斷擴展人工智能領(lǐng)域，項目的風險較高，并且需要大量的前期投入，因此成本的大量增加以及銷售收入的不確定性可能會導(dǎo)致其增長率下降。

3.隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，公司生產(chǎn)的新能源汽車在美國的市場逐漸飽和，未來預(yù)計會有更多的潛在競爭者進入新能源汽車行業(yè)，與此同時，傳統(tǒng)車企不斷擴展新能源汽車業(yè)務(wù)，同行業(yè)競爭對手企業(yè)也在不斷完善相關(guān)技術(shù)發(fā)展，其在高新技術(shù)層面的優(yōu)勢會收到一定的削弱作用，其市場份額的增長勢頭不可避免會受到?jīng)_擊，市場占有率趨于飽和甚至有所下降。

綜合上述分析，本文評估將預(yù)測期劃分為以下三個階段：1.高速發(fā)展階段(增長率維持較高水平)：2021—2025年；2.過渡階段(增長率逐漸下降)2：2026—2030年；3.平穩(wěn)階段(增長率維持下降后水平保持不變)：2031年及以后。

(三)股權(quán)資本成本確定

股權(quán)成本是指投資股票的時候，投資人所要求的收益率，本文利用CAPM模型對股權(quán)資本成本進行計算。其公式如下：

公式中Rf是無風險利率即通過無風險的投資方式所獲得的資金收益比例，本質(zhì)是對資金機會成本的補償；Rm為市場的預(yù)期收益率；β為貝塔系數(shù)，衡量企業(yè)相對于整個市場的波動情況。

國債由政府擔保，信用度較高，可視作沒有違約風險，因此本文選取投資評估基準日的美國十年期國債收益率2.05%近似的替代無風險利率。

市場風險溢價指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1971年開盤時至 2020年底收盤時年均增長為10.13%。故評估選取市場平均收益率為10.13%，則市場風險溢價為8.08%。

1.高速增長階段

本文選取了2010—2020年道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的日收益率與公司股票的日收益率(樣本中不包含2018年11月至2019年3月的日交易數(shù)據(jù)，考慮到在該時間段內(nèi)美國股市波動幅度較大，非理性行為的可能性激增會導(dǎo)致值出現(xiàn)一定程度偏離)，利用Eviews10建立回歸方程，得到回歸結(jié)果如下：

公司股票日收益率t=-0.0004+1.68道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)t+εt

得到擬合優(yōu)度R2=0.17，衡量了回歸方程對觀測值的擬合程度，從經(jīng)濟學(xué)的角度來說是該公司有17%的風險源自市場因素，而余下的83%的風險則源自公司特定因素。由此可以得到高速增長階段的貝塔系數(shù)為1.68。

綜上，在企業(yè)高速增長階段的股權(quán)資本成本率計算結(jié)果如下：

Ke=2.05%+1.68(10.13%-2.05%)=15.62%

2.永續(xù)增長階段

由于β系數(shù)是用于評估證券系統(tǒng)性風險的工具，度量投資組合相對于市場整體的波動且該公司屬于高新科技產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的風險相對于市場的平均風險較高，因此本文在公司永續(xù)增長階段取值為1.44，略高于市場平均風險系數(shù)。

綜上，永續(xù)增長階段的股權(quán)資本成本率計算如下：

Ke=2.05%+1.44(10.13%-2.05%)=13.70%

3.過渡階段

考慮到公司在過渡階段的收益增長不斷下降的特征，因此2021年至2025年公司的股權(quán)資本成本如下表：

表1 2021-2015年公司股權(quán)資本成本

(四)FCFE預(yù)測

本次評估選取變量為公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)，F(xiàn)CFE是企業(yè)支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量，其計算公式為：

股權(quán)自由現(xiàn)金流量t=凈利潤+折舊和攤銷-資本性支出-營運資本增加額-債務(wù)償還+新發(fā)行債務(wù)

綜合各相關(guān)參數(shù)的評估結(jié)果，得到2021—2030年高速增長階段及過渡階段股權(quán)現(xiàn)金流現(xiàn)值如下：

年份 2021 2022 2023 2024 2025 Ke 15.62% 15.62% 15.62% 15.62% 15.62%FCFE 1,222,881.251,449,812.191,572,634.691,414,900.12 -594,836.02 PV 1,057,639.811,084,473.031,017,392.11 791,662.00 -287,849.04

∑PV 3663317.92年份 2026 2027 2028 2029 2030 Ke 15.24% 14.85% 14.47% 14.08% 13.70%FCFE 53,148.73 1,471,974.563,856,239.627,190,123.50 11,091,047.53 PV 22,318.35 538,176.03 1,231,688.272,013,023.05 2,731,041.93∑PV 6536247.64

穩(wěn)定低速增長階段股權(quán)現(xiàn)金流現(xiàn)值為：

四、評估結(jié)果及分析

根據(jù)以上三階段FCFE 模型計算加總以及總股本 95 985.35萬股，公司的股權(quán)價值和每股價值計算如下：

股權(quán)價值 = 3 663 317.92+6 536 247.64+54 413 343.42= 64 612 908.98萬美元

每股價值 = 64 612 908.98/95 985.35 = 673.15美元

評估基準日2020年12月31日公司的每股收盤價為705.67美元，高于評估值 673.15美元，公司股價被高估。

2020年以來，該公司股票價格上漲明顯。其股價靚麗的表現(xiàn)，得益于其財報、產(chǎn)品線全球布局及增長潛力帶來的利好支撐。目前市場大多對該公司的前景抱有十分樂觀的態(tài)度，且由于該公司作為新能源汽車行業(yè)龍頭具有一定的溢價效應(yīng)，因此該公司目前股價直沖全球上市車企的第二可能存在一定的泡沫，被多數(shù)投資者所高估，此次評估結(jié)果基本符合預(yù)期。