經(jīng)濟(jì)增加值考核對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

□文/張 毅

（上會(huì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙） 上海）

［提要］本文以國(guó)資委推行經(jīng)濟(jì)增加值績(jī)效考核為背景，以國(guó)有控股上市公司為對(duì)象，以央企實(shí)施EVA考核元年為分界點(diǎn)，研究EVA考核對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及資本成本的影響。研究結(jié)果表明：EVA考核有效地促進(jìn)了我國(guó)國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)者優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、控制資本成本。本文通過(guò)實(shí)證方式證明EVA考核在我國(guó)企業(yè)管理實(shí)踐中發(fā)揮積極的作用。

一、研究意義與文獻(xiàn)回顧

2001年中國(guó)正式引入EVA后，一些大型的企業(yè)如華為、海爾、中國(guó)移動(dòng)等均采用了以EVA為核心的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法并取得了良好的效果。2009年12月底，國(guó)資委頒布第22號(hào)令規(guī)定從2010年開(kāi)始將EVA納入央企業(yè)績(jī)考核體系中，與利潤(rùn)總額指標(biāo)共同組成績(jī)效考核體系，并對(duì)EVA賦予40%的權(quán)重。指標(biāo)計(jì)算公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本率。至此，央企業(yè)正式邁入全面推行EVA考核體系的時(shí)代。隨后，國(guó)資委又于2012年12月底頒布第30號(hào)令，要求EVA考核的權(quán)重調(diào)高到50%。之后幾年國(guó)資委又頒布第33號(hào)及40號(hào)令，不斷完善央企考核體系，但是EVA指標(biāo)以其綜合性、全面性和科學(xué)性等特點(diǎn)始終占據(jù)著業(yè)績(jī)考核的重要地位。從計(jì)算公式可以推斷EVA考核將促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者努力提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、降低總資本占用并且通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、降低資本成本以提高的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。上述行為均有利于提高國(guó)有控股企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率及效益，促使其為社會(huì)創(chuàng)造更多的財(cái)富。因此，本文將通過(guò)檢驗(yàn)EVA指標(biāo)考核實(shí)施前后五年，國(guó)有控股上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化，分析EVA考核對(duì)調(diào)整經(jīng)營(yíng)者行為的有效性。

事實(shí)上，從2010年央企全面實(shí)施EVA績(jī)效考核后，國(guó)內(nèi)學(xué)者就又開(kāi)始研究EVA考核對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的影響。如，張先治等（2012）、池國(guó)華等（2013）、劉鳳委等（2013）以央企控股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了EVA與過(guò)度投資之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明指出EVA能有效抑制過(guò)度投資，約束管理者的非效率投資行為，具有良好的治理效果。袁秋辰（2012）、郭得鑫（2014）分別從盈利能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況、償債能力等方面對(duì)實(shí)施EVA指標(biāo)考核的效果進(jìn)行了研究，并得到了預(yù)期的效果。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上著重研究EVA考核對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本成本控制的影響。

二、經(jīng)濟(jì)增加值考核對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論分析

從上述EVA的計(jì)算公式中可以看出，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、調(diào)整后資本和平均資本成本率共同影響到企業(yè)的EVA考核指標(biāo)。其中，平均資本成本率越小，則企業(yè)EVA值越大，因此當(dāng)企業(yè)采用EVA進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)，經(jīng)營(yíng)者就可能通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、降低資本成本的途徑提高企業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)。上述平均資本成本率=（債務(wù)資本/總資本）×債務(wù)資本成本率×（1-25%）+（股權(quán)資本/總資本）×股權(quán)資本成本率。因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可以根據(jù)個(gè)別資本成本率的高低通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)而調(diào)整資本成本。國(guó)資委在《關(guān)于中央企業(yè)績(jī)效考核辦法》中的規(guī)定，中央企業(yè)（權(quán)益）資本成本率原則上定為5.5%，在這種情況下只要企業(yè)負(fù)債籌資的稅后資本成本率低于5.5%，同時(shí)如果企業(yè)原來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者就有動(dòng)力通過(guò)負(fù)債籌資降低資本成本，其結(jié)果是EVA考核導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，2005～2014年中國(guó)3～5年中長(zhǎng)期銀行貸款基準(zhǔn)利率平均值依次為5.85%、6.30%、7.25%、6.81%、6.81、6.09%、6.67%、6.525%、6.525%、6.00%。因此，可以判斷2010年以后企業(yè)負(fù)債籌資的稅后資本成本率均低于5.5%，因?yàn)闄?quán)益資本折合成稅前債務(wù)成本為7.33%，即5.5%/（1-25%）=7.33%。同時(shí)，國(guó)資委為了防止企業(yè)過(guò)度負(fù)債，規(guī)定當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，如果企業(yè)原有的資產(chǎn)負(fù)債率較高，通過(guò)增加負(fù)債降低資本成本的空間有限，企業(yè)可能通過(guò)降低資產(chǎn)負(fù)債率而避免造成權(quán)益資本成本上浮。在這種情況下EVA考核可以促使原來(lái)高杠桿企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率。而對(duì)中央企業(yè)來(lái)說(shuō)，其依據(jù)強(qiáng)大的政治背景使得銀行和各金融機(jī)構(gòu)更愿意將資金貸給中央企業(yè)，這就使得央企有可能通過(guò)提高負(fù)債比例降低資本成本。此外，EVA考核還可以促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者調(diào)整負(fù)債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，既增加低息流動(dòng)負(fù)債或無(wú)息負(fù)債在全部負(fù)債中的比重，以降低負(fù)債資本的成本，最終實(shí)現(xiàn)降低綜合資本成本提高EVA的目的。接下來(lái)，本文將根據(jù)上述理論通過(guò)實(shí)證研究的方法分析EVA考核對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本成本的影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)與分析

本文主要通過(guò)實(shí)證方法研究國(guó)企控股上市公司實(shí)施EVA考核對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，由于央企從2010年1月1日開(kāi)始全面實(shí)施EVA考核，因此筆者將EVAi作為虛擬自變量，資本結(jié)構(gòu)作為因變量來(lái)構(gòu)建模型，研究EVA考核對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和無(wú)息流動(dòng)負(fù)債占全部負(fù)債比例的影響，進(jìn)而分析EVA考核對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整及資本成本控制的有效性。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源、樣本選擇及研究假設(shè)。本文所需的樣本來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，所有樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心，本文選取國(guó)企控股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)其2005～2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為統(tǒng)計(jì)樣本，最后得到樣本公司197家，共1，970個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

本文理論分析部分指出，如果企業(yè)2010年以前資產(chǎn)負(fù)債率較低，而企業(yè)負(fù)債籌資的稅后資本成本率均低于權(quán)益資本成本5.5%，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)者就有動(dòng)力通過(guò)負(fù)債籌資，其結(jié)果是EVA考核導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升。因此，本文提出假設(shè)1。

H1A：實(shí)施EVA后，國(guó)企控股上市公司經(jīng)營(yíng)者可能考慮到債務(wù)利息的稅盾作用而提高債務(wù)資本的使用，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。

H1B：實(shí)施EVA后，如果企業(yè)原有的資產(chǎn)負(fù)債率較高，已經(jīng)接近或超過(guò)75%和80%的臨界點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)者可能選擇降低資產(chǎn)負(fù)債率以便將權(quán)益資本成本控制在5.5%以內(nèi)，使之不要造成上浮0.5%。

此外，企業(yè)資產(chǎn)來(lái)源于負(fù)債和所有者權(quán)益，在負(fù)債中有一部分負(fù)債為不計(jì)息負(fù)債，即企業(yè)的商業(yè)信用。由于企業(yè)使用無(wú)息流動(dòng)負(fù)債不承擔(dān)資金成本，同時(shí)在計(jì)算EVA中也不作為資本總額。因此，在國(guó)資委出臺(tái)EVA考核后企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)多使用無(wú)息流動(dòng)負(fù)債來(lái)替代有息負(fù)債。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：實(shí)施EVA后，國(guó)企控股上市公司經(jīng)營(yíng)者為了降低綜合資本成本，將較多地使用無(wú)息流動(dòng)負(fù)債，結(jié)果會(huì)使企業(yè)無(wú)息流動(dòng)負(fù)債占全部負(fù)債的比例有所上升。

上述假設(shè)得到了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果的證實(shí)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005～2009年間樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為46.66%、49.48%、50.51%、50.78%、51.75%，5年平均值為49.83%；2010～2014年間樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為52.42%、53.25%、53.61%、52.96%、52.82%，5年平均值為53.01%；2005～2009年間企業(yè)無(wú)息流動(dòng)負(fù)債占全部負(fù)債的平均值分別為53.25%、54.94%、54.57%、53.86%、54.97%，5年平均值為54.15%，2010～2014年平均值分別為56.27%、55.57%、55.01%、55.45%、56.23%，5年平均值為55.71%。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，上述兩項(xiàng)指標(biāo)在2010年以后的5年間，均比前5年有所上升。說(shuō)明EVA考核對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)揮了作用。為了提高分析結(jié)果的可靠性和精確性，下面將運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行分析研究。

（二）變量選取及模型構(gòu)建。本文實(shí)證部分主要是檢驗(yàn)國(guó)企控股上市公司實(shí)施EVA考核前后對(duì)資本結(jié)構(gòu)的變化影響，因此所涉及的變量主要有以下三類：自變量為EVAi，采用虛擬變量（2010年前取0；2010年及以后取1）；因變量取資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、無(wú)息流動(dòng)負(fù)債比例（WB）；控制變量取總資產(chǎn)收益率ROA，公司規(guī)模SIZE（平均總資產(chǎn)對(duì)數(shù)），非債務(wù)稅盾NDTS（年折舊額/平均總資產(chǎn)），董事會(huì)人數(shù)DSH，行業(yè)INDUSTRY，年份YEAR。為檢驗(yàn)上述理論假設(shè)，本文建立如下模型：

（三）實(shí)證及結(jié)果分析。針對(duì)上述兩項(xiàng)假設(shè)的實(shí)證結(jié)果如表1所示。（表1）

表1 兩項(xiàng)假設(shè)的實(shí)證結(jié)果一覽表

由回歸結(jié)果可以看出，EVAi與DEBT及WB呈現(xiàn)正相關(guān)且非常顯著，說(shuō)明2010年央企全面實(shí)施EVA后，國(guó)企控股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率有上升，并且較多的利用無(wú)息負(fù)債以控制負(fù)債資金成本，這與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相一致，證實(shí)了本文的假設(shè)H1A及假設(shè)H2。說(shuō)明EVA考核能夠促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)控制資本成本。另外，從表中數(shù)據(jù)可以看到，兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度均較好，除了因變量呈現(xiàn)顯著性外，所有的控制變量也與資產(chǎn)負(fù)債率顯著相關(guān)。其中，盈利能力ROA與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，自有資金會(huì)增多，企業(yè)會(huì)傾向選擇內(nèi)源融資；公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，說(shuō)明越是規(guī)模大的企業(yè)，越容易取得債權(quán)融資；非債務(wù)稅盾NDTS與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)折舊的稅盾作用越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者采用債務(wù)稅盾的動(dòng)機(jī)越小，或者說(shuō)企業(yè)折舊費(fèi)用占全部資產(chǎn)的比重越大，則說(shuō)明企業(yè)固定成本占全部成本的比重越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。因此，企業(yè)管理者選擇降低資產(chǎn)負(fù)債率以平衡企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)；董事會(huì)人數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明董事會(huì)人數(shù)越多，董事會(huì)成員中越有可能存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的決策者，公司治理越趨于謹(jǐn)慎，內(nèi)部控制越趨于嚴(yán)格。就模型2而言，控制變量的顯著性也十分明顯，盈利能力ROA和無(wú)息流動(dòng)負(fù)債比例顯著正相關(guān)，說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的資信水平越高，越有能力利用無(wú)息負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)；公司規(guī)模SIZE與無(wú)息流動(dòng)負(fù)債負(fù)相關(guān)，因?yàn)橐?guī)模越大的企業(yè)，為了保持資本結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定性，越需要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行融資。上述計(jì)算分析結(jié)果用較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理邏輯證明了EVA考核與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系，更為準(zhǔn)確地說(shuō)明了EVA考核的有效性。

四、研究結(jié)論及建議

本文分別采用理論分析及實(shí)證研究方法分析EVA考核與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系，研究結(jié)果表明，EVA考核能夠引導(dǎo)國(guó)企控股上市公司經(jīng)營(yíng)者通過(guò)合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)控制資本成本，以實(shí)現(xiàn)增加EAV的最終目的。這說(shuō)明EVA考核指標(biāo)在我國(guó)是行之有效的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，能夠引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者采取積極有效的措施，增加企業(yè)的價(jià)值。因此，建議所有大中型國(guó)有企業(yè)及條件成熟的其他企業(yè)積極推進(jìn)EVA業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。