匯率制度選擇相關研究述評

韓樹新 孟玟伊

摘 要：匯率制度選擇一直是國際金融研究中的熱點問題，無論是理論分析還是實證研究，至今仍未得出一致結論?；诖耍恼路謩e從理論研究和實證檢驗兩個方面，對匯率制度選擇的相關核心文獻進行了梳理和評述，旨在把握該領域內的最新研究動態(tài)，對匯率制度選擇問題的進一步研究提供參考。

關鍵詞：匯率制度 匯率制度選擇 理論綜述

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2021）01-114-04

一、引言

開放經(jīng)濟中各國的實踐經(jīng)驗表明，匯率制度的安排與選擇能影響宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。對國家而言，根據(jù)自身的經(jīng)濟、金融環(huán)境以及發(fā)展情況選擇一個合理的匯率制度，能有效推動其實現(xiàn)經(jīng)濟目標。然而，盡管多年來眾多學者致力于匯率制度選擇問題的研究工作，但匯率制度選擇的最優(yōu)解至今仍未出現(xiàn)，因此有必要在該領域進行更深入的探索。為實現(xiàn)對以往研究成果及目前最新研究動態(tài)的把握，本文對國內外關于匯率制度選擇的主要文獻進行了梳理，并重點對國內2014-2018年間的核心文獻進行了總結與評述。鑒于以往對該領域內文獻的綜述多局限于理論研究，鮮有學者對經(jīng)驗研究進行歸納，故本文分別從理論和實證兩個層面展開評述，旨在充分了解匯率制度選擇問題的研究現(xiàn)狀，并明確其未來可能的研究方向。

二、匯率制度選擇的理論分析

匯率制度選擇理論萌生于第一次世界大戰(zhàn)后，早期的匯率制度選擇理論往往與國際收支調節(jié)理論的爭論相伴隨。以金德爾伯格為代表的一批學者主張固定匯率制，他們認為：首先，固定匯率制將各經(jīng)濟體連成一個穩(wěn)定整體，這無疑更有利于世界經(jīng)濟協(xié)調發(fā)展;其次，通貨膨脹的傳遞在浮動匯率制下具有不對稱性，即棘輪效應會引發(fā)世界總體物價水平上升;最后，浮動匯率制會影響短期資本流動，容易引發(fā)危機。而以弗里德曼為代表的一批學者則推崇浮動匯率制，他們認為浮動匯率制的優(yōu)勢有三條：一是可實現(xiàn)貨幣政策獨立性，即浮動匯率可使一國擺脫穩(wěn)定匯率的限制，通過運用貨幣政策來平穩(wěn)經(jīng)濟波動;二是自動調節(jié)穩(wěn)定器作用，即匯率由市場決定，實現(xiàn)內外均衡;三是“隔離墻”功能，即浮動匯率制可通過本幣的升貶值來實現(xiàn)貿(mào)易平衡，從而避免外部經(jīng)濟周期因素對本國經(jīng)濟的沖擊?？傮w看來，這一時期的理論爭議有著不可避免的歷史局限性，即爭論雙方過于關注匯率制度自身特點，而忽略了國家間差異對于匯率制度選擇的影響。

在浮動匯率支持者與固定匯率支持者爭執(zhí)不下時，蒙代爾從要素市場一體化角度提出“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論，認為必須結合特定經(jīng)濟環(huán)境來選擇匯率制度。蒙代爾在1963年從宏觀政策搭配角度出發(fā)，提出開放經(jīng)濟條件下貨幣政策與財政政策有效性的分析理論，這一理論最終發(fā)展為著名的蒙代爾—弗萊明模型。其結論為：貨幣政策在浮動匯率下效果顯著而財政政策則在固定匯率下作用明顯。20世紀70年代后，學者們開始注意到國家間差異，因而爭論的焦點逐漸轉移到匯率制度選擇與國家宏觀經(jīng)濟運行間的關系上來，并由此產(chǎn)生“依附論”及海勒的“經(jīng)濟結構論”?！敖?jīng)濟結構論”認為應該根據(jù)一國的經(jīng)濟結構特征來選擇匯率制度，“依附論”進一步聚焦發(fā)展中國家，認為發(fā)展中國家只能選擇釘住匯率制度。同樣的，這一時期的理論研究也存在不足，如“經(jīng)濟結構論”僅關注了一國的經(jīng)濟結構因素，對產(chǎn)權結構、制度因素等并未給予充分關注，存在局限性。

20世紀90年代，新興市場經(jīng)濟體頻發(fā)貨幣危機與金融危機，這使得國際學術界開始關注國際資本高度流動背景下的匯率制度選擇問題，匯率制度選擇理論進入了新的發(fā)展階段。概括而言，這一階段的理論研究主要著力于如何應對貨幣危機以及解釋為何發(fā)展中國家無法實現(xiàn)“兩級制”。一方面，就貨幣危機相關理論而言，第一代危機模型由克魯格曼建立，他基于“蒙代爾-弗萊明”模型提出“三元悖論”，即對一個開放經(jīng)濟中的國家而言，只能同時實現(xiàn)固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性其中的一個或兩個目標，而不能同時實現(xiàn)三個。此后，羅高夫和奧布斯菲爾德在1995年提出了“固定匯率已死”的假設，他們指出在資本自由流動情況下，固定匯率制有著相當高的維持成本，所以一國應該開始轉向更靈活的匯率制度。這同時也是第二代貨幣危機模型。“退出戰(zhàn)略”也誕生于此時期，多恩布什、戈德斯坦恩指出，若一個國家為了抑制通貨膨脹而采取釘住匯率制度，那么最終會被更富有彈性的匯率制度所取代。第三代危機模型由麥金農(nóng)和皮爾、常和韋拉斯科、克魯格曼、米什金等人共同創(chuàng)立。同時，實踐證明發(fā)生貨幣危機多為實行“中間匯率制度”的國家，而實行“角點匯率制度”的國家往往免受危機困擾。由此產(chǎn)生“中間制度消失論”（Eichengreen，1998;Fisher，2001），即中間匯率制度不可維持，能夠長久存續(xù)的匯率制度只有固定匯率制度和浮動匯率制度。另一方面，部分學者對發(fā)展中國家不適合浮動匯率制的原因進行了探討。“害怕浮動論”由卡爾沃和萊因哈特于2000年提出，他們認為一些國家出于對浮動匯率的擔心，實際采用的卻是“軟”盯住。故對于大多數(shù)不適于浮動的新興市場國家，應當實行完全美元化。由艾奇格林和豪斯曼提出的“原罪論”也指出，大多數(shù)新興國家的金融市場不發(fā)達，因此采用哪一種匯率制度都無法解決投機沖擊。

總體來看，匯率制度理論發(fā)展在一定程度上受到了經(jīng)濟環(huán)境的影響，人們對于匯率制度選擇的研究重點總是隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化。然而其研究趨勢卻始終未變，即匯率制度選擇理論的研究越來越貼近現(xiàn)實，越來越趨向于全面和細化。但就國內近期研究而言，有關匯率制度的理論分析略為少見，僅有路繼業(yè)（2015）對中間匯率制度的內在不穩(wěn)定性進行了探討。他創(chuàng)新性地在時間不一致性框架中對中間匯率制度進行完整建模，并利用面板VAR模型證明了中間匯率制度的內在不穩(wěn)定性是由政策制定者與公眾間目標差異程度與經(jīng)濟沖擊性質和強度共同決定的，其研究為中國匯率制度轉型提供一個可能的方向。

三、匯率制度選擇的實證研究成果

從以上的理論分析中可以看出，由于經(jīng)濟學家所處時期不同、分析角度不同，匯率制度選擇結果也往往各不相同。由此引出了問題：究竟選擇何種匯率制度才是合意的？不同于屈指可數(shù)的理論研究，近年來關于匯率制度選擇的實證研究可謂汗牛充棟，卷帙浩繁。具體而言，國內外眾多學者主要從以下幾個角度進行了實證考察。

（一）匯率制度與經(jīng)濟運行

在對匯率制度進行選擇時，不能忽視對匯率制度與宏觀經(jīng)濟之間關系的理解。關于匯率制度對經(jīng)濟的影響，學界已從經(jīng)濟增長、貿(mào)易、收入等角度進行了深入探討。

1.匯率制度選擇與經(jīng)濟增長。匯率制度選擇與經(jīng)濟增長的相關研究最早始于高希等人，他們基于IMF分類法，較早地對1960年至1990年IMF報告中140個國家的數(shù)據(jù)進行了分析，得出兩結論：一是固定匯率制對應著更低和更加穩(wěn)定的通貨膨脹率;二是在固定匯率制下產(chǎn)出波動性更大。但在隨后研究中，高希發(fā)現(xiàn)，在高收入和中高收入國家，浮動匯率制對應著較高的經(jīng)濟增長率，而在低收入和中低收入國家，匯率制度與經(jīng)濟增長之間沒有顯著關系。耶亞蒂和斯圖辛格（2003）使用新的實際匯率分類法，研究了布雷頓森林體系解體后1974年至2000年183個國家的數(shù)據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)，對于發(fā)展中國家，匯率彈性越小經(jīng)濟增長率越低，產(chǎn)出波動性越大。萊恩哈特和羅高夫依據(jù)市場匯率將匯率制度分為釘住、有限彈性、管理浮動、自由浮動和自由跌落五大類，他們認為統(tǒng)一匯率制度條件下的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)優(yōu)于復匯率制度。胡塞恩等人研究發(fā)現(xiàn)，隨著一國收入水平以及金融發(fā)展程度提高，彈性匯率制能夠帶來較高經(jīng)濟增長率。

就國內近期研究而言，學者們的研究重點逐漸轉向系統(tǒng)性地考察匯率制度選擇與其它因素對經(jīng)濟的共同作用。其中，部分學者從資本流動視角做研究。如袁仕陳等人運用VAR模型，考察了不同匯率制度下國際資本流動的經(jīng)濟增長效應。他們認為固定匯率制度下，資本流入阻礙經(jīng)濟增長，資本流出推動經(jīng)濟增長，而浮動匯率制度下情況相反。李芳等人則基于RR自然分類法，運用面板固定效應模型檢驗資本流動突然中斷、匯率制度與經(jīng)濟增長三者間的關系。實證結果表明，在資本突然中斷時，采用彈性較小匯率制度的經(jīng)濟體受到負面影響更小。此外，還有學者研究了在資本賬戶開放的不同階段下，匯率制度選擇與經(jīng)濟發(fā)展水平的關系。其中崔紅宇與戴金平構建了開放條件下新凱恩斯模型，發(fā)現(xiàn)一國在資本賬戶開放過程中，適當增加匯率彈性，有助于本國經(jīng)濟發(fā)展。

然而，總體來看，對于何種匯率制度最有利于經(jīng)濟增長這一問題至今仍未尋得最優(yōu)解。這是因為基于不同匯率制度分類法得出的結論往往是不同的。故我們需要更全面地進行考察，匯率制度與經(jīng)濟增長的關系仍有待深究。

2.匯率制度與貿(mào)易。從現(xiàn)有文獻來看，多數(shù)學者對匯率制度能顯著影響貿(mào)易這一觀點給予肯定：固定匯率制度可以通過減少交易成本來增進貿(mào)易，而浮動匯率制度則可能通過匯率及時調整減緩世界市場對貿(mào)易的沖擊，也有助于穩(wěn)定本國宏觀經(jīng)濟。就國內近期研究而言，主要從最優(yōu)貨幣區(qū)理論出發(fā)，集中研究出口產(chǎn)品與匯率制度選擇的關系。其中張璟和劉曉輝利用國際貨幣基金組織基于產(chǎn)品層面測算的出口分散化數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)：不論采用何種匯率制度分類方法，均能得出擴展邊際出口分散化程度越高，發(fā)展中國家越會選擇更有彈性的匯率制度這一結論。雷文妮、李柔和崔小勇基于RR分類法，運用離散變量模型證明了出口產(chǎn)品多樣性高的國家傾向于實施浮動匯率制，出口產(chǎn)品多樣性低的國家傾向于實施固定匯率制，這與傳統(tǒng)最優(yōu)貨幣區(qū)理論相悖。

3.匯率制度與收入。就現(xiàn)有文獻而言，研究匯率與收入關系的文獻較為常見，關于匯率制度與收入關系的研究卻屈指可數(shù)。在為數(shù)不多的研究中，梅爾基于LYS分類法和RR分類法研究了76個國家和地區(qū)匯率制度與低收人群間的關系。研究表明，不論基于何種匯率制度分類法，中間匯率制度均能夠提升發(fā)展中國家低收人群的收入水平，國內學者崔小勇、張鵬楊以及張曉芳等人的研究結論與梅爾相似。進一步地，陳金至、尹依依和錢程等人認為匯率制度與收入差距間存在著U型關系。

通過對上述研究進行歸納，我們發(fā)現(xiàn)對于匯率制度對宏觀經(jīng)濟的影響學術界還存在明顯分歧。這些分歧主要體現(xiàn)在以下幾點：（1）匯率制度分類差異?，F(xiàn)有研究在分類依據(jù)和分類方法上有較大差異，這無疑會對結論產(chǎn)生影響。（2）在匯率制度與宏觀經(jīng)濟變量的諸多關系中，有增強和抵消的部分，很難斷定究竟固定匯率與浮動匯率哪個更好。（3）各國經(jīng)濟發(fā)展水平、金融成熟度、經(jīng)濟開放度等方面存在差異，故匯率制度對宏觀經(jīng)濟變量的影響效果不同，導致在匯率制度選擇上難以得出一致結論。總之，對于匯率制度與宏觀經(jīng)濟影響這一問題有待理論和實證的進一步探討。值得重視的是，既有文獻多集中于從宏觀經(jīng)濟層面解釋匯率制度的影響，鮮有對社會福利效應進行探討。此外，既有文獻的分析往往局限于需求和總量方面，有待于從供給和結構角度深入探究。

（二）匯率制度與“三元悖論”

“三元悖論”自被克魯格曼提出以來，便始終是國際金融研究熱點。由此，眾多學者選擇在“三元悖論”框架下進行匯率制度選擇的研究。作為蒙代爾·弗萊明模型的直接表述，“三元悖論”通過三角形清晰地指明獨立貨幣政策、匯率穩(wěn)定與資本完全流動性無法同時實現(xiàn)?？v觀我國近期研究，大致可歸為以下三類：

1.貨幣政策與匯率制度選擇的關系。代表性的如楊柳、黃婷采用結構因素增強型向量自回歸模型，比較分析了我國匯改前后不同匯率制度彈性對貨幣政策有效性和獨立性的影響，劉曉輝和張璟則對2000年以來的全球匯率制度和貨幣政策框架演變進行了分析，認為實行匯率錨和通貨膨脹盯標制的貨幣政策框架（FIT范式）在浮動匯率經(jīng)濟體中正日漸盛行，越來越多的新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家成為實行FIT范式的主體。

2.資本流動與匯率制度選擇的關系。對于資本流動程度高的國家更傾向浮動匯率制還是固定匯率制的問題至今未形成一致看法：一方面，根據(jù)“三元悖論”，為實現(xiàn)貨幣政策獨立性，資本流動程度越高的國家越會傾向于選擇浮動匯率制;另一方面根據(jù)“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論和“貨幣錯配”理論，資本流動程度高的國家反而會選擇固定匯率制。相對應，部分既有經(jīng)驗研究為“三元悖論”觀點提供了有力證據(jù)（Edwards，1996;Poirson，2001;Levy-Yeyatietal.，2010），部分實證分析所得結論卻截然相反（Savvides，1990;Markiewicz，2006;Bearce & Hallerberg，2011），甚至還有研究發(fā)現(xiàn)資本流動對于匯率制度選擇并沒有顯著影響（Juhn&Mauro，2002;Hossain，2009）。為探尋分歧出現(xiàn)原因，肖瀟等考察不同類型的資本流動對于匯率制度選擇的影響。他們發(fā)現(xiàn)，無論采用何種匯率制度分類方法，組合投資資本、短期資本和權益資本流動程度越高的經(jīng)濟體越可能選擇更具彈性的匯率制度，這為“三元悖論”觀點提供證據(jù)支持。

3.資本賬戶開放與匯率制度選擇的關系。不論理論層面或實證層面，既有研究未就資本賬戶自由化對匯率制度選擇影響形成一致觀點，劉曉輝等發(fā)現(xiàn)資本賬戶自由化測算方法是導致結論分歧的主要因素之一，他們通過實證證明了采用名義測算法衡量資本賬戶自由化程度時，資本賬戶自由化程度越高的發(fā)展中國家更傾向于選取更具彈性的匯率制度，而采用事實測算方法會得出相反結論。此外，另有部分學者運用DSGE模型對匯率制度改革與資本賬戶開放路徑與順序進行了探討，其中胡小文、張上峰認為在完成資本賬戶開放之前，應先實現(xiàn)利率市場化和匯率市場化。但劉金全、張菀庭和徐寧則表達不同觀點，認為目前中國現(xiàn)狀更符合“二元悖論”，也就是即便在浮動匯率制條件下，資本項目自由化與貨幣政策獨立性仍不可兼得，利率市場化并不是資本項目自由化的前提。

（三）匯率制度與經(jīng)濟沖擊

匯率制度與貨幣危機及金融穩(wěn)定的探討集中于20世紀90年代后期，東亞金融危機后，許多經(jīng)濟學家將危機的發(fā)生歸咎于東亞各國實行的釘住匯率制度（Obstfeld & Rogoff，1995;Willianmson，2001，2002），認為匯率制度彈性的增加可以吸收外部沖擊。但在2015年8月，人民幣匯率中間價形成機制改革后，人民幣兌美元匯率暴跌，跨境資本大量流出。我國的案例表明增加匯率制度的彈性會放大外部沖擊，增加跨境資本流動，這顯然與理論結論相悖。由此，引發(fā)了新一輪關與浮動匯率制度究竟能否有效減緩外部沖擊的探討。一方面，王道平、范小云和陳雷認為，一國政府對外宣布的匯率制度彈性越大，負向外部沖擊越容易引發(fā)自我實現(xiàn)式的貨幣危機，這一觀點得到李芳、盧璐和盧逸揚的支持。然而，劉糧和陳雷發(fā)現(xiàn)盡管緩沖作用相對較小，但浮動匯率制度仍具有外部沖擊緩沖器作用，能夠有效吸收國外利率對凈資本流動的沖擊。關于匯率制度與貨幣危機關系的爭論仍未得出一致結論。盡管學界對此問題已經(jīng)進行充分討論，但仍存在以下不足：一是現(xiàn)有研究多為理論探討，實證分析略顯薄弱，有必要結合數(shù)據(jù)進一步檢驗;二是本文認為匯率制度分類不一致性是導致分歧的主要原因之一，且事實上許多經(jīng)濟體的實際匯率制度與名義匯率制度不一致，采用名義分類法往往難以如實反映真實情況;最后，本文認為匯率制度并非引發(fā)貨幣危機的唯一因素，在討論匯率制度彈性與外部沖擊的關系時，需要同時對其他影響因素給予充分考慮。

四、小結

由上文分析可得出以下結論：一是沒有普適性的匯率制度，各種形式的匯率制度均有優(yōu)劣;二是匯率制度隨經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化。但從長期來看各國朝著更為靈活的匯率制度演變;三是發(fā)展中國家往往有特殊的經(jīng)濟金融環(huán)境，與發(fā)達國家相比，其匯率制度選擇更易陷入困境;四是我國匯率制度改革必須考慮現(xiàn)實情況，不能一味照搬西方匯率制度選擇理論。貨幣政策、資本控制、出口競爭力等涉及內外部均衡因素均對我國匯率制度選擇有著不可忽視的影響，實行彈性化的人民幣匯率制度是大勢所趨。

在上述幾方面研究中，仍有待完善之處：一是對于匯率制度選擇的研究，在多方面未形成統(tǒng)一的結論，且在國內近期研究中，多以實證分析為主，理論方面的創(chuàng)新較罕見;二是研究多從“三元悖論”與資本流動角度展開，雖然能得出合理結論，但研究存在片面性，亟需從多元化視角對匯率制度選擇問題進行考察;三是現(xiàn)有文獻較為注重研究匯率制度選擇對于國家整體影響，少有文獻對匯率制度選擇的社會影響給予關注，在國內近期研究中，僅陳金至、尹依依和錢程對匯率制度與收入不平等關系進行探討。

總體而言，現(xiàn)有研究表明匯率制度受多種因素影響，匯率制度需要根據(jù)主導影響因素變化做出相應調整。需指出的是，目前理論界很難將具有較強獨立性的因素納入統(tǒng)一分析框架內，故雖然每一視角的局部均衡分析都給出了匯率制度選擇的依據(jù)，其結論對于匯率制度的選擇仍不具有一般性指導作用，但這不意味著否定將單一視角作為主導因素所得結論的現(xiàn)實指導意義。筆者認為，就匯率制度選擇而言，不存在普適性的最佳選擇，匯率制度的選擇更大程度上是多種匯率制度形式的并存與相互轉換。

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[9] 劉糧，陳雷.外部沖擊、匯率制度與跨境資本流動[J].國際金融研究，2018（5）

（作者單位：韓樹新，河北經(jīng)貿(mào)大學 河北石家莊 050051;孟玟伊，江西財經(jīng)大學 江西南昌 330013）

[作者簡介：韓樹新，河北經(jīng)貿(mào)大學教授，研究方向：Clifford分析;孟玟伊，江西財經(jīng)大學國際學院學生，研究方向：國際經(jīng)濟與貿(mào)易CITF。]

（責編：賈偉）