聞泰科技并購賭局

吳新竹

聞泰科技（600745.SH）耗時(shí)三年并購整合了以恩智浦標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品事業(yè)部為背景的安世集團(tuán)，交易對(duì)方獲得了翻倍的收益，上市公司只能背負(fù)213.97億元商譽(yù)前行。商譽(yù)減值測試和股權(quán)激勵(lì)考核基數(shù)均巧妙選擇了有利數(shù)據(jù)，卻無法掩藏公司極速擴(kuò)張帶來的隱患。

從自產(chǎn)晶圓的規(guī)模判斷，安世集團(tuán)并不是嚴(yán)格意義上的垂直整合制造模式（IDM），更側(cè)重于封裝業(yè)務(wù)及銷售，開發(fā)支出堆積，為其增厚利潤，而一旦營收增幅、毛利率等指標(biāo)達(dá)不到公司的樂觀預(yù)期，商譽(yù)減值便在所難免。公司在貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)78.57億元的情況下通過可轉(zhuǎn)債募集了86億元，未做出明確的收益規(guī)劃，并購導(dǎo)致合伙企業(yè)、資產(chǎn)管理公司、小微企業(yè)等陸續(xù)進(jìn)入合并報(bào)表，未來這些標(biāo)的公司的動(dòng)態(tài)有待觀察。

資本“圍獵”過后 商譽(yù)“埋雷”

聞泰科技自2018年起籌劃收購估值高達(dá)300余億元的目標(biāo)公司安世集團(tuán)，彼時(shí)聞泰科技的凈資產(chǎn)不足40億元，公司先為孫公司合肥中聞金泰引入7位出資方，爾后合肥中聞金泰以114.35億元現(xiàn)金收購了目標(biāo)公司的上層出資人合肥廣芯49.37億元基金份額，2019年至2020年，公司相繼發(fā)起了99.56億元、70億元、61.84億元和58億元規(guī)模的定增，逐步收購了安世集團(tuán)相關(guān)出資人的基金份額，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司100%控股，并補(bǔ)充了流動(dòng)資金。以2018年年底和2019年年底為評(píng)估基準(zhǔn)日，安世集團(tuán)100%股權(quán)的估值分別為338億元和354億元，分別較賬面凈資產(chǎn)增值1.19倍和1.09倍，產(chǎn)生商譽(yù)200余億元，上層出資人在與聞泰科技的交易中獲得了翻倍的收益。另一方面，合肥中聞金泰2018年引入的出資方已于2019年獲得定增股票，因定價(jià)基準(zhǔn)日早在2018年12月，定增價(jià)格僅為每股24.68元，市場對(duì)這次重組的熱炒將公司的股價(jià)一度推升至百余元，限售股解禁后，截至2021年5月，西藏風(fēng)格、西藏富恒和鵬欣智澎累計(jì)減持套現(xiàn)約16.54億元。

2017年至2020年，安世集團(tuán)的營業(yè)收入分別為94.43億元、104.31億元、103.07億元和99.53億元，凈利潤分別實(shí)現(xiàn)8.19億元、13.40億元、12.58億元和9.88億元，盈利水平大幅波動(dòng)，未呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長，從其所處的分立功率半導(dǎo)體器件行業(yè)來看，2019年全球市場規(guī)模為403億元，2017-2019年復(fù)合增長率約為4.51%。面對(duì)安世集團(tuán)2020年盈利滑坡，聞泰科技卻認(rèn)為賬面上目標(biāo)公司213.97億元的商譽(yù)未出現(xiàn)減值，指出2016-2019年，安世集團(tuán)營業(yè)收入自77.39億元增長至103.07億元，年復(fù)合增長率達(dá)到10.02%，并以此預(yù)測目標(biāo)公司2021年及以后的年增長率可保持在14%，這樣的預(yù)測是極其樂觀的。

增長率預(yù)測以2016年為基數(shù)恐怕有欠妥之處，因?yàn)榘彩兰瘓F(tuán)于2016年12月才成立，成立后于次年2月以27.6億美元（約合人民幣189.75億元）收購了恩智浦的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品事業(yè)部安世半導(dǎo)體。事業(yè)部2015年的營收規(guī)模為12.41 億美元（約合人民幣80.59億元），凈資產(chǎn)為41.86億元，僅相當(dāng)于聞泰科技收購時(shí)目標(biāo)公司凈資產(chǎn)的27.12%，不可同日而語。更尷尬的是，減值測試推算的安世集團(tuán)2016年?duì)I業(yè)收入比安世半導(dǎo)體2015年收入還低，如此選擇營收基數(shù)便產(chǎn)生了目標(biāo)公司年復(fù)合增長率很高的幻象。此外，安世集團(tuán)管理層還預(yù)測其毛利率可由2021年的34.32%攀升至2026年的37.70%，期間費(fèi)用率由12.52%下降至10.89%，由此測算出收益法未來現(xiàn)金流量略高于含商譽(yù)資產(chǎn)組的賬面價(jià)值。這樣的預(yù)測也是極其樂觀的，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年一季度，士蘭微（600460.SH）、華潤微（688396.SH）和華微電子（600360.SH）的毛利率在21.48%-31.47%，期間費(fèi)用率在12.20%-17.22%，隨著中國大陸半導(dǎo)體分立器件、邏輯器件與MOSFET的崛起，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，具有海外背景的安世集團(tuán)盈利能力會(huì)一騎絕塵嗎？

安世集團(tuán)于2019年11月起納入合并報(bào)表，目標(biāo)公司系聞泰科技收購標(biāo)的間接投資的對(duì)象，標(biāo)的公司多為合伙企業(yè)、資產(chǎn)管理公司、小微企業(yè)等，這些標(biāo)的伴隨著收購進(jìn)展逐步進(jìn)入聞泰科技的合并報(bào)表。2020年年報(bào)顯示，聞泰科技母公司按欠款方歸集的期末余額前五名其他應(yīng)收款中，對(duì)第一名和第二名的其他應(yīng)收款分別高達(dá)57.63億元和12.20億元，均為關(guān)聯(lián)方，這兩名其他應(yīng)收款對(duì)象具體是誰呢？安世集團(tuán)2019年的其他應(yīng)付款僅為4.52億元，2020年聞泰科技還打算將16億元募集資金用于安世中國先進(jìn)封測平臺(tái)及工藝升級(jí)項(xiàng)目，母公司似乎不太可能突然向其拆出57.63億元其他應(yīng)收款。

半導(dǎo)體IDM之實(shí)與虛

據(jù)介紹，安世集團(tuán)的經(jīng)營模式屬于IDM，除了進(jìn)行集成電路設(shè)計(jì)之外，在英國和德國分別擁有一座前端晶圓加工工廠，在中國廣東、馬來西亞和菲律賓分別擁有一座后端封測工廠，還在中國港臺(tái)地區(qū)、荷蘭、美國、新加坡、德國等地設(shè)有銷售公司，產(chǎn)品應(yīng)用于汽車、移動(dòng)和可穿戴設(shè)備、工業(yè)、通信基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)電子和計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域。其中，德國漢堡晶圓加工廠主要從事分立器件晶圓加工，號(hào)稱是全球最大的晶體管、二極管晶圓加工廠之一;英國曼徹斯特晶圓加工廠主要為MOSFET器件生產(chǎn)基地。

截至2019年，安世集團(tuán)共有員工1.21萬人，員工人數(shù)前五名的地區(qū)有中國大陸4018人、馬來西亞3096人、菲律賓2321人、德國1273人和英國805人，以應(yīng)付職工薪酬加上“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”除以員工總數(shù)可估算出平均薪酬為29.18萬元;相比之下，士蘭微、華潤微和華微電子的員工平均薪酬在8.11萬-17.64萬元。2019年，安世集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用資本化占比高達(dá)31.91%，上述可比對(duì)象中僅士蘭微的資本化率達(dá)到了21.49%，其余兩家全部費(fèi)用化處理。2019年，安世集團(tuán)的開發(fā)支出余額為3.45億元，占凈利潤的27.38%，當(dāng)期增加開發(fā)支出1.92億元，轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)8345萬元，開發(fā)支出呈現(xiàn)出堆積的態(tài)勢，一定程度上增厚了凈利潤。2021年一季度末，體現(xiàn)在聞泰科技合并報(bào)表中的開發(fā)支出高達(dá)7.02億元，而早在2019年一季度末安世集團(tuán)未納入合并報(bào)表之時(shí)，上市公司開發(fā)支出僅為2.55億元。