人民幣長期升值空間開啟您準(zhǔn)備好了嗎？

滕泰

離岸人民幣匯率的持續(xù)上漲和快速回調(diào)，引發(fā)市場高度關(guān)注。我們認(rèn)為雖然短期人民幣匯率波動方向有反復(fù)，且匯率彈性擴大，但長期升值空間才剛剛開啟。無論是從國家戰(zhàn)略層面，還是企業(yè)經(jīng)營、貿(mào)易和投資者的資產(chǎn)配置層面，宜做好長期戰(zhàn)略準(zhǔn)備。

濫發(fā)降低美元購買力平價

在經(jīng)濟增長率、勞動生產(chǎn)率相對穩(wěn)定的情況下，影響購買力平價的主要是兩國物價指數(shù)的變化，而兩個物價指數(shù)的變化差異本質(zhì)上是由兩國貨幣發(fā)行量對比決定的。在總供給確定的情況下，某種貨幣發(fā)行增加較快的貨幣品種，絕對購買力會快速降低，匯率將會相應(yīng)貶值；而貨幣發(fā)行增加較慢的貨幣品種，絕對購買力下降較慢，匯率將會升值。

從美聯(lián)儲和中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張速度來看，美元供給的增加要大大快于人民幣的事實已經(jīng)形成，且短期內(nèi)無法逆轉(zhuǎn)。從2020年初到2021年6月上旬，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴張了89.6%，而從2020年1月到2021年4月，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表只擴張了2.3%。兩種貨幣絕對購買力平價的變化，是造成人民幣匯率對美元升值的最重要原因。

拜登政府上臺以后，提出了1.9萬億美元的第三輪新冠紓困法案和2.35萬億美元的基建計劃，目前前者已經(jīng)獲得國會通過，后者正在經(jīng)歷激烈的兩黨博弈，美元的發(fā)行規(guī)模很難縮減，美元的購買力平價還會下降。

短期人民幣匯率彈性擴大

目前決定人民幣匯率短期走勢的主要因素，首先是中國央行的貨幣政策變化方向、穩(wěn)定人民幣匯率的政策、操作和預(yù)期變化；其次是美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期；第三是經(jīng)常項目順差的邊際變化。

央行的貨幣政策是影響匯率短期走向的主要因素。從人民銀行近期發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，社會融資規(guī)模存量增速呈逐月降低的態(tài)勢，從2月的13.3%，下降到3月的12.3%，4月為11.7%%、5月降至11%，委托貸款、信托貸款等非標(biāo)貸款一直快速下降。央行行長易綱也在近日表示，“貨幣政策要關(guān)注結(jié)構(gòu)變化對物價的影響”，“對來自各方面的通脹和通縮的壓力均不可掉以輕心?！?/p>

央行對匯率的態(tài)度和相關(guān)政策、市場操作，往往會對本國貨幣匯率的走勢產(chǎn)生更直接的影響，尤其是中國央行，還可以通過一些引導(dǎo)措施或公開市場業(yè)務(wù)，直接影響人民幣和其他貨幣的供求關(guān)系。例如5月31日中國央行決定將自6月15日起，上調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的5%提高到7%。從上述央行調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率的時機和幅度可以明顯看出，人民銀行對于人民幣升值短期升幅太大、短期單邊上升的走勢并不支持，結(jié)合政治局會議關(guān)于“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的要求，預(yù)計央行會繼續(xù)通過多種政策、市場和引導(dǎo)預(yù)期手段，引導(dǎo)人民幣匯率呈現(xiàn)雙向波動的走勢，且波動彈性會逐步擴大。

具體到人民幣兌美元的匯率，自然還會受到美聯(lián)儲政策的影響。目前來看，美聯(lián)儲的關(guān)注重點仍然是經(jīng)濟復(fù)蘇而非通脹：5月美國CPI已升至5%，核心CPI已升至3.8%，美聯(lián)儲雖然仍醉心于通脹帶來的增長誘惑和就業(yè)誘惑，表示通脹是暫時的，但是未來貨幣收縮預(yù)期已經(jīng)形成，這是促成人民幣對美元匯率短期回調(diào)的原因之一。

影響人民幣匯率的另一個重要因素是經(jīng)常項目順差的邊際變化，它代表了購買本國貨物和服務(wù)所帶來的對本國貨幣的需求狀況。中國經(jīng)常項目長期保持順差，盡管在2015年以后開始下降，但疫情沖擊導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定，推升了對中國產(chǎn)品的需求，導(dǎo)致2020年經(jīng)常項目順差再度擴張，這是造成前期人民幣匯率走高的重要原因。但隨著疫苗接種在發(fā)達國家逐漸普及，疫情將逐步受控，這些國家的供給將逐漸恢復(fù)，對中國出口的依賴程度將會降低，中國貿(mào)易順差有縮小趨勢，5月以美元計價，中國出口同比增速由上月的32.3%下滑至27.9%，兩年復(fù)合增速由上月的16.8%下滑至11.1%。而從環(huán)比來看，5月出口環(huán)比增速為0.0%，經(jīng)常項目順差增速邊際變化對于人民幣升值的支撐力度有所下降。

人民幣長期升值背后推手

從資本項目來看，目前中國國內(nèi)較高的利率水平與歐美國家普遍實行的低利率、零利率政策形成了明顯的利差，對于資本項目的長期流動構(gòu)成持續(xù)的吸引力。目前中美兩國十年期國債的實際收益率保持了超過3.8個百分點的差額，各種短期套利資金也會助推人民幣升值。此外，各國的主權(quán)財富基金、指數(shù)基金紛紛增加在中國市場的投資權(quán)重，通過QFII、滬港通、深港通等渠道投資增加對中國股市的投資，也助推了資本項目下的人民幣升值動力。疫情受控以來，各國跨國公司對中國的直接投資（FDI）也有回升趨勢。

從中長期來看，人民幣作為儲備資產(chǎn)的比重將在全球范圍內(nèi)穩(wěn)步增長。目前全球已有70多個央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入外匯儲備，截至2019年底共持有人民幣儲備規(guī)模達2176.7億美元，占標(biāo)明幣種構(gòu)成外匯儲備總額的1.95%，已經(jīng)是全球第五大儲備貨幣，預(yù)計未來人民幣作為儲備資產(chǎn)的全球占比還會提高。

從更長期來看，一國貨幣匯率的變化還是由本國經(jīng)濟增長率和勞動生產(chǎn)率的增速所決定的。一個經(jīng)濟大國的崛起和貨幣國際化的過程中，常常伴隨著該國貨幣匯率的長期升值。例如，隨著美國經(jīng)濟的崛起和持續(xù)繁榮，英鎊對美元的匯率就從1925年的1：4.86逐漸變?yōu)楝F(xiàn)在的1：1.38，美元升值近3倍；第二次世界大戰(zhàn)后德國經(jīng)濟的長期繁榮，促使德國馬克從1940年代創(chuàng)立時到1970年代，對美元的匯率也升值了3倍多；而亞洲人更熟悉的日元，在1970年代中期和1980年代中后期兩個階段中就完成了300%以上的升值……

如果中國經(jīng)濟能夠繼續(xù)保持相對歐美等國更快的經(jīng)濟增長，且人民幣仍然在走向國際化的過程中，其匯率的升值其實才剛剛開始。我們預(yù)測一年內(nèi)人民幣匯率兌美元的匯率將在6：1的水平找到相對穩(wěn)定的均衡點，更長期的均衡點應(yīng)該到5：1以上。

雖然短期快速升值會沖擊出口，但是本幣升值并不完全是壞事——本幣升值是一個大國經(jīng)濟從加工貿(mào)易優(yōu)勢到綜合國際競爭優(yōu)勢的必經(jīng)之路，升值前有利于擴大出口，升值后有利于擴大進口和擴大對外投資。

在加工貿(mào)易為主的出口結(jié)構(gòu)中，因為出口企業(yè)沒有定價權(quán)，所有人民幣升值造成的沖擊較大，但是隨著中國出口產(chǎn)業(yè)的升級，技術(shù)含量、品牌價格和定價權(quán)的提升，人民幣升值對出口的影響趨于減少。

為了減少人民幣長期升值對出口的影響，應(yīng)繼續(xù)擴大人民幣國際結(jié)算。如果中國的出口完全以美元結(jié)算，人民幣升值帶來的利潤率降低大部分將由中國的生產(chǎn)商和出口商來承擔(dān)；反之，如果更多的國際貿(mào)易用人民幣來結(jié)算，那么升值的影響必然更多地由海外進口商、中間商和海外消費者來承擔(dān)。

2012年到2015年，中國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額穩(wěn)步增長，從2.94萬億增長到7.23萬億元，但2016年以后出現(xiàn)震蕩，2020年只有4.29萬億元；從人民幣對外直接投資額來看也呈現(xiàn)類似格局，2012年只有304.4億元，到2016年增長到1.06萬億，但2017年以后也呈現(xiàn)震蕩格局，2020年金額為5836億元。因此，為了減少人民幣長期甚至對出口的影響，應(yīng)繼續(xù)推動更多國際貿(mào)易用人民幣結(jié)算。當(dāng)前，由于美聯(lián)儲在疫情沖擊下超規(guī)模擴大資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致美元信用下降，正是擴大人民幣國際結(jié)算和使用范圍的良好時機。

總體來看，因為美國史無前例地濫發(fā)貨幣造成的美元長期購買力平價下降，中國經(jīng)濟增長和勞動生產(chǎn)率提高帶來的長期人民幣購買力平價提高，決定了人民幣兌美元匯率將長期保持升值趨勢。雖然人民幣匯率短期快速升值已經(jīng)被人民幣匯率雙向波動所代替，但是短期匯率彈性的擴大只不過是進一步升值的前奏。理性應(yīng)對人民幣趨勢性升值，國家層面應(yīng)繼續(xù)大力推進人民幣國際結(jié)算，進出口企業(yè)和投資者也應(yīng)做好生產(chǎn)、貿(mào)易和資產(chǎn)配置方面的綜合應(yīng)對。