基于EVA估值模型的上市公司投資價(jià)值研究

張雅泉

本文運(yùn)用理論和實(shí)證相結(jié)合的方法，基于EVA價(jià)值評(píng)估模型，以牧原股份為例，對(duì)該上市公司的投資價(jià)值做了研究，首先，通過EVA模型計(jì)算牧原股份的EVA值，得出牧原股份在研究期內(nèi)為股東創(chuàng)造的財(cái)富是持續(xù)增長(zhǎng)的;其次，用EVA的兩階段模型分析和預(yù)測(cè)了牧原股份的未來EVA值，得出牧原股份有持續(xù)的價(jià)值增值能力。最后，通過測(cè)算出該公司2019年末的股價(jià)，與真實(shí)股價(jià)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)該公司股價(jià)被低估，股價(jià)未來仍然有很大的增長(zhǎng)潛力。希望該研究能幫助廣大中小投資者樹立價(jià)值投資理念，取得長(zhǎng)期的投資收益。

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過30多年的發(fā)展，在投資理念和投資行為方面已經(jīng)日益成熟，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，廣大中小股民的投資變得越來越困難，因此合理評(píng)估上市公司的價(jià)值，指導(dǎo)中小投資者進(jìn)行價(jià)值投資是非常重要的。本文以牧原股份為例，基于EVA模型估值模型對(duì)牧原股份的投資價(jià)值進(jìn)行分析，希望能對(duì)投資者起到投資決策的參考作用。

一、牧原股份的行業(yè)發(fā)展環(huán)境分析

從我國(guó)上市公司行業(yè)劃分來看，牧原股份屬于農(nóng)林牧漁板塊中的養(yǎng)殖行業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖。我國(guó)是豬肉消費(fèi)第一大國(guó)，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)于我國(guó)農(nóng)業(yè)的整體發(fā)展和人民群眾菜籃子供應(yīng)都至關(guān)重要。據(jù)中國(guó)信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示：“2019年6月我國(guó)生豬存欄量為25560.92萬(wàn)頭，同比下降25.8%;能繁母豬存欄環(huán)比下降5.0%，同比減少26.7%。生豬存欄數(shù)量下降幅度已經(jīng)遠(yuǎn)高于2015年行業(yè)下降幅度?！庇绕涫墙衲暌詠?，主要生豬生產(chǎn)國(guó)家都受到了新冠疫情影響。在美國(guó)和英國(guó)，疫情導(dǎo)致肉類加工廠關(guān)閉，預(yù)計(jì)2021年的產(chǎn)量將進(jìn)一步下跌，但需求量基本保持穩(wěn)定不變，所以生豬產(chǎn)能仍然供應(yīng)不足，因此在未來幾年，養(yǎng)殖行業(yè)仍然有非常大的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。

二、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的含義

EVA是公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去所有資本費(fèi)用的余額。即企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。EVA指標(biāo)在核算中，既考慮了股權(quán)資本的成本，又考慮了債權(quán)資本的成本即所有資本的成本，因此是從股東的角度重新定義了企業(yè)利潤(rùn)，所以EVA更能全面衡量企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

三、牧原股份EVA估值模型的選擇和調(diào)整

為了真實(shí)反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，在計(jì)算企業(yè)EVA前必須對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)科目進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整。首先根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)確定會(huì)計(jì)調(diào)整的項(xiàng)目;其次計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT、資本總額TC和加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC;最后計(jì)算EVA。EVA=NOPAT-WACC×TC;

本文為了簡(jiǎn)化計(jì)算，結(jié)合牧原股份財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)情況，調(diào)整后稅后凈利潤(rùn)（NOPAT）=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+少數(shù)股東權(quán)益+本期提取的各種減值準(zhǔn)備的增加額;資本總額（TC）= 股權(quán)資本 + 債權(quán)資本;股權(quán)資本在計(jì)算中取股東權(quán)益的合計(jì)數(shù);債權(quán)資本= 短期借款+ 長(zhǎng)期借款+ 應(yīng)付債券。

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比例+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例×（1-所得稅稅率）。其中，對(duì)于債務(wù)資本成本，采用五年期長(zhǎng)期貸款的基準(zhǔn)利率計(jì)算;股權(quán)資本成本Ra采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算。其中，無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率Rf采用央行一年定期存款利率。我國(guó)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5%-9%，計(jì)算中采用7%，此外，為了計(jì)算簡(jiǎn)化起見，Beta系數(shù)采用wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的Beta計(jì)算器計(jì)算整理。

四、基于EVA估值模型的牧原股份投資價(jià)值實(shí)證分析

（一）計(jì)算牧原股份的歷史EVA

本文選用的數(shù)據(jù)為2017-2019年（數(shù)據(jù)來源為牧原股份各年年報(bào)數(shù)據(jù)，2020年年報(bào)未出，如有數(shù)據(jù)，采用的是東方財(cái)富網(wǎng)的給出的業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)），根據(jù)調(diào)整后的EVA計(jì)算公式和各參數(shù)的值，計(jì)算牧原股份各年的EVA值。

首先，在計(jì)算期牧原股份的EVA是增加的，且增加額度很大，表明企業(yè)每年的真實(shí)利潤(rùn)也是增加的，為股東創(chuàng)造了財(cái)富。但是2018年比較特殊、2018年，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿、豬價(jià)低迷、非洲豬瘟疫情爆發(fā)等多重不利因素，導(dǎo)致EVA值為負(fù)值。

（二）預(yù)測(cè)牧原股份未來EVA和公司股票價(jià)值

本文采用兩階段EVA估值模型對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。該方法是將公司的連續(xù)價(jià)值分為兩個(gè)階段，第一階段為高速增長(zhǎng)期，EVA增長(zhǎng)率較高;第二階段為穩(wěn)定增長(zhǎng)期，EVA增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定，但持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)。

在實(shí)際運(yùn)用中一般用兩階段估值模型，即公司價(jià)值=投資資本十預(yù)期EVA的現(xiàn)值=I+ PV1 + PV2。（PV1為明確預(yù)期的EVA的現(xiàn)值;PV2為明確預(yù)測(cè)期后的EVA的現(xiàn)值）。

根據(jù)牧原股份的未來發(fā)展規(guī)劃，養(yǎng)殖行業(yè)逐步走向規(guī)范化和規(guī)模化，其成本逐年在降低。假設(shè)牧原股份的高速增長(zhǎng)期為三年，此后為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。根據(jù)以上計(jì)算出的牧原股份2017-2019年的EVA值，利用EVA的二階段模型，計(jì)算預(yù)測(cè)2020-2022年各年度的EVA值。首先，取2017-2019年的EVA平均值為基數(shù)，其次，根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)預(yù)告的2020年牧原股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和該上市公司的未來的發(fā)展規(guī)劃，假設(shè)牧原股份未來三年能保持平均50%的增長(zhǎng)率;同時(shí)假設(shè)該公司的資本結(jié)構(gòu)不變，從表4可以看出牧原股份的加權(quán)平均資本成本雖有起伏，但基本穩(wěn)定在7%上下波動(dòng)，因此計(jì)算采用7%;以該上市公司2019年的投資資本數(shù)作為基礎(chǔ)來計(jì)算預(yù)測(cè)期的投資資本;另外，保守估計(jì)牧原股份在2022年后步入穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，可持續(xù)增長(zhǎng)率取過去五年平均增長(zhǎng)率30%。計(jì)算未來的? EVA? ?。

利用EVA估值模型對(duì)該公司未來價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，發(fā)現(xiàn)牧原股份的EVA呈遞增趨勢(shì)，且增長(zhǎng)幅度較大，尤其是2020年的增幅巨大。根據(jù)牧原股份的2020年財(cái)務(wù)預(yù)告：“牧原股份2020年銷售生豬1，811.5萬(wàn)頭，較上年同期增長(zhǎng)76.67%，同時(shí)，生豬價(jià)格較上年同期大幅上漲”。所以，造成2020年業(yè)績(jī)大增的原因是牧原股份生豬供應(yīng)量增加和生豬市場(chǎng)價(jià)格的增加。

最后，根據(jù)EVA 模型預(yù)測(cè)牧原股份2019年度股價(jià)。公司2019年所有者權(quán)益總額為3171156.98萬(wàn)元，經(jīng)計(jì)算，企業(yè)未來的連續(xù)價(jià)值為7912380.5萬(wàn)元，因此企業(yè)總價(jià)值為11083537.28萬(wàn)元，除以公司的目前的總股本220460萬(wàn)股，股價(jià)預(yù)估為50.27元，2019年牧原股份實(shí)際股價(jià)為36-50元左右波動(dòng)。基本與市場(chǎng)價(jià)格吻合。

（三）分析和評(píng)價(jià)牧原股份的投資價(jià)值評(píng)估結(jié)果

通過EVA估值模型對(duì)牧原股份歷史和未來的EVA值的計(jì)算，發(fā)現(xiàn)牧原股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，該企業(yè)可以為股東創(chuàng)造價(jià)值和財(cái)富。

首先，在根據(jù)牧原股份 2017-2019 年年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)牧原股份的EVA進(jìn)行估算的基礎(chǔ)上，利用兩階段的EVA估值模型對(duì)牧原股份未來價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，可以發(fā)現(xiàn)除了2018年受到非洲豬瘟的影響之外，其他各年該公司的EVA 逐年遞增且增幅較大。通過牧原股份2020年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)公司2020年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為2700000萬(wàn)元-2900000萬(wàn)元，與上年同期相比增長(zhǎng)341.58%-374.29%。同樣，根據(jù)上述方法，2020年末預(yù)測(cè)其股價(jià)能達(dá)到100元左右，因此，目前牧原股份的價(jià)值是被低估的。結(jié)合整個(gè)養(yǎng)殖行業(yè)的宏觀環(huán)境分析，說明該公司未來還有很大的增值潛力。

其次，通過財(cái)務(wù)指標(biāo)（如表8所示）和同行業(yè)比較，牧原股份無論是盈利能力，生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、成長(zhǎng)能力和成本方面，都是領(lǐng)先于養(yǎng)殖行業(yè)的其他企業(yè)的，但是，對(duì)于該行業(yè)來說，市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。對(duì)養(yǎng)殖行業(yè)來說，價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在和不可控制的。市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)，都可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。此外，動(dòng)物疫病也是該行業(yè)發(fā)展中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，比如2018 年 8 月以來爆發(fā)的非洲豬瘟，對(duì)于牧原股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響巨大。

目前中國(guó)股市由于去散戶化和產(chǎn)品化的趨勢(shì)，使得中小投資者的投資變得越來越困難。因此，對(duì)于投資者來說，挖掘成長(zhǎng)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)做價(jià)值投資，才是未來正確的投資理念。

（作者單位：甘肅財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院）