券商機(jī)構(gòu)投資者持股、賣空機(jī)制對分析師預(yù)測的影響研究

摘 要：利益沖突壓力作用與賣空機(jī)制約束作用的雙重影響下分析師預(yù)測行為該如何選擇？利用2014—2019年的資本市場數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，券商機(jī)構(gòu)投資者持股將促使分析師發(fā)布樂觀盈余預(yù)測，加入賣空機(jī)制后，分析師的樂觀傾向?qū)⒏訃?yán)重。當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)營績效不佳時(shí)，持股賣空標(biāo)的股票的券商機(jī)構(gòu)投資者對分析師預(yù)測樂觀偏差的促進(jìn)作用更加顯著。該結(jié)果表明，當(dāng)分析師面臨來自券商機(jī)構(gòu)的利益沖突時(shí)，賣空機(jī)制會(huì)失去抑制效應(yīng)，反而加劇分析師預(yù)測樂觀偏差，尤其當(dāng)賣空標(biāo)的公司組織績效較差時(shí)，這種作用效果更加明顯。

關(guān)鍵詞：券商機(jī)構(gòu)投資者;賣空機(jī)制;分析師預(yù)測;組織績效期望差距

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.7535/j.issn.1671-1653.2021.02.002

Shareholding and Short Selling Mechanism of Institutional Investors in Securities Companies and Analyst Forecasts

LU Tai-ping， DAI Xiao-ya

（School of Accounting， Anhui University of Finance and Economics， Bengbu 233030， China）

Abstract：How should analysts choose their forecasting behavior under the dual influence of the conflict of interest pressure and the short-selling mechanism restraint？ Based on the data of capital market from 2014 to 2019， it was found that institutional investors′ shareholding in securities companies would prompt analysts to issue optimistic earnings forecasts. After the short-selling mechanism was added， analysts would become more optimistic. Further analysis found that when the company was in poor operating performance， institutional investors of securities companies holding short-selling underlying stocks had a more significant effect on promoting the optimistic bias of analysts′ forecasts. The result shows that when analysts are faced with conflicts of interest from securities firms， the short-selling mechanism loses its inhibitory effect， but aggravates the analyst′s forecast optimism bias， especially when the underlying company′s organizational performance is poor.

Key words：

institutional investors of securities companies; short-selling mechanism; analyst forecasts; organizational performance expectations gap

一、引言

作為資本市場上的信息中介者，證券分析師利用其專業(yè)的分析技術(shù)和信息優(yōu)勢，以盈余預(yù)測報(bào)告、評級報(bào)告的方式對外發(fā)布有關(guān)目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值的分析報(bào)告，幫助投資者更加全面地了解公司內(nèi)部信息，緩解資本市場上投資者與公司之間的信息不對稱性，從而改善資本市場的資源配置效率。并且，許多中小投資者缺乏辨識(shí)分析報(bào)告偏差的能力，他們更愿意相信證券分析師等具備信息分析技術(shù)的專業(yè)人員，一旦證券分析師出具帶有偏差的分析報(bào)告將會(huì)對投資者形成誤導(dǎo)。因此，證券分析師是否能夠出具準(zhǔn)確的分析報(bào)告將直接影響到資本市場運(yùn)行效率。但現(xiàn)實(shí)中，許多研究表明分析師由于自身存在利益沖突而往往傾向于發(fā)布帶有樂觀偏差的研究報(bào)告[1]（P108）[2]（P1 777）。而自2010年我國市場引入融資融券制度以來，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)融資融券制度中的賣空機(jī)制有利于提高分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性[3]（P45-46）。那么當(dāng)分析師存在利益沖突的情況下，融資融券制度是否仍然能發(fā)揮其對分析師預(yù)測樂觀性的抑制作用？結(jié)論尚未可知，為此，這將成為一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的研究話題。

我國證券分析師大多受雇于綜合類證券公司，且分析師收入往往與證券公司傭金收入掛鉤，導(dǎo)致證券分析師面臨的利益沖突壓力大多直接或間接來自所在券商機(jī)構(gòu)，尤其在證券公司持股上市公司后，更難以保持分析師獨(dú)立性不受干擾。為了回答上述問題，本文以券商機(jī)構(gòu)投資者持股來衡量分析師所面臨的利益沖突壓力，并引入賣空機(jī)制因素，探究券商機(jī)構(gòu)投資者持股與賣空機(jī)制對分析師盈余預(yù)測的雙重影響，有助于豐富有關(guān)賣空制度經(jīng)濟(jì)后果的研究維度，全面深化對于機(jī)構(gòu)投資者持股效應(yīng)的認(rèn)識(shí)。

同時(shí)，在實(shí)踐層面上，由于我國實(shí)施融資融券的時(shí)間較短，許多制度規(guī)范還不夠完善，融資交易和融券交易的發(fā)展極為不對稱，使得賣空機(jī)制逐漸失去應(yīng)有的市場威懾力，本研究關(guān)于賣空機(jī)制對分析師預(yù)測樂觀性約束效應(yīng)的討論將有助于相關(guān)監(jiān)管部門了解機(jī)構(gòu)持股情境下的賣空制度表現(xiàn)，為進(jìn)一步規(guī)范融資融券制度提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

自引入資本市場以來，證券分析師一直扮演著重要的信息中介者角色。他們利用專業(yè)知識(shí)技能加工、整理信息為中小投資者提供更能反應(yīng)公司內(nèi)在價(jià)值的信息，進(jìn)而提高資本市場的定價(jià)效率。方軍雄發(fā)現(xiàn)，分析師的預(yù)測準(zhǔn)確性顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型，證明分析師預(yù)測有它獨(dú)特的價(jià)值和優(yōu)勢[4]（P137）。然而現(xiàn)實(shí)中，資本市場上的分析師卻由于自身利益沖突，其盈余預(yù)測行為難以保持中立態(tài)度。許年行等研究證實(shí)，分析師普遍傾向于發(fā)布帶有樂觀偏差的盈余預(yù)測[5]（P127），但對于公司負(fù)面信息一般不愿意披露或者選擇延遲披露[6]（P120）。為此，不少學(xué)者對分析師樂觀性的影響因素進(jìn)行了廣泛地討論。主要研究結(jié)果顯示，分析師預(yù)測的樂觀傾向總體而言有戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)和非戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)兩種解釋[7]（P25-31），非戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)包括過度自信[8]（P102）、自我選擇偏誤等;戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)主要指的是利益沖突動(dòng)機(jī)，例如維持所在券商自營收入、維持與機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)關(guān)系[9]（P27）、迎合管理層需求以獲得私有信息以及自身職業(yè)收入的考慮。在這兩種解釋中，戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為利益沖突壓力是分析師預(yù)測自帶樂觀性的主要原因，而追根溯源可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股將為證券分析師帶來嚴(yán)重的利益沖突。

機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過十幾年的發(fā)展已經(jīng)成為資本市場不可缺少的重要組成部分，對于市場環(huán)境以及其他市場參與者都有著顯著的影響力。學(xué)術(shù)界對于資本市場這一重要元素也進(jìn)行了大量研究，主要聚焦于討論機(jī)構(gòu)持股的公司治理效應(yīng)以及對市場效率的影響。一方面，在公司治理層面，一部分研究已經(jīng)證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股有利于提升上市公司價(jià)值[10]（P124），進(jìn)一步對其路徑進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股可以改善股利政策問題[11]（P64）、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[12]（P124）、提高公司盈余質(zhì)量[13]（P175）、緩解委托代理問題[14]（P133）、加強(qiáng)公司高管薪酬—業(yè)績敏感性[15]（P16-17）以及提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平[16]（P112）。另一方面也有研究從資本市場運(yùn)行效率出發(fā)分析機(jī)構(gòu)投資者持股對于分析師行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股將帶來利益沖突壓力，沖突會(huì)加劇分析師預(yù)測的樂觀程度[17]（P47），不利于將公司真實(shí)內(nèi)在價(jià)值反應(yīng)在股價(jià)中，降低市場定價(jià)效率?？傮w來看，學(xué)術(shù)界對于機(jī)構(gòu)投資者持股效應(yīng)的研究比較豐富，也有涉及分析師預(yù)測影響效果的研究，但是缺乏對機(jī)構(gòu)投資者類型的考慮。相對于非券商機(jī)構(gòu)投資者，券商機(jī)構(gòu)投資者與分析師的聯(lián)系更加緊密，影響也更加直接，這種基于雇傭關(guān)系的利益鏈條不易受市場制度環(huán)境變化的破壞，因此，券商機(jī)構(gòu)投資者對分析師的作用也更加穩(wěn)定，是分析師發(fā)揮市場價(jià)值的嚴(yán)重阻礙，有必要就這一方面進(jìn)行細(xì)化分析，并考慮市場制度環(huán)境變化的影響?；诖耍瑸橥晟片F(xiàn)有研究成果，本文將嘗試結(jié)合市場引入賣空制度這一自然實(shí)驗(yàn)事件，進(jìn)一步對券商機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測的關(guān)系進(jìn)行更加細(xì)致地研究。

2010年3月31日，我國正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)，開始放松部分標(biāo)的股票的賣空限制，標(biāo)志著我國市場多年來“單邊市”的局面拉上帷幕。自此學(xué)術(shù)界基于這個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)對其實(shí)施效應(yīng)展開了激烈討論。早期，Diether等研究發(fā)現(xiàn)引入賣空機(jī)制可以提高市場定價(jià)效率[18]（P578）、降低標(biāo)的股票股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率[19]（P30-31），還有一部分研究致力于挖掘賣空機(jī)制的公司治理效應(yīng)，證實(shí)賣空機(jī)制的引入可以抑制上市公司盈余管理[20]（P45），促進(jìn)公司創(chuàng)新[21]（P129），提高管理層信息披露質(zhì)量[22]（P154）。隨著研究的深入，學(xué)者們除了研究賣空機(jī)制對市場效率和公司行為的影響外，還進(jìn)一步分析了融資融券賣空機(jī)制對市場和公司之間的信息中介的影響，例如，靳慶魯?shù)劝l(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對公司行為存在約束作用，而這種約束作用可以降低分析師盈余預(yù)測偏差[23]（P79）。胡凡和夏翊的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)賣空限制解除時(shí)，允許賣空能夠減弱分析師鼓勵(lì)交易動(dòng)機(jī)，從而抑制機(jī)構(gòu)投資者對分析師預(yù)測樂觀偏差的促進(jìn)作用[3]（P48-49）。但是這種基于交易動(dòng)機(jī)的影響路徑主要是針對非券商機(jī)構(gòu)投資者而言，缺乏對券商機(jī)構(gòu)投資者的考慮。因此，考慮到券商機(jī)構(gòu)與分析師的特殊關(guān)系不同于一般的機(jī)構(gòu)投資者，其對市場環(huán)境制度變化的反應(yīng)有別于其他，本文將專門考察對于券商機(jī)構(gòu)投資者與分析師這種穩(wěn)定的利益關(guān)系，賣空機(jī)制是否仍能發(fā)揮其抑制作用，最終構(gòu)建券商機(jī)構(gòu)投資者持股、賣空機(jī)制與分析師預(yù)測的研究框架。

三、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司后，公司股價(jià)走勢將影響機(jī)構(gòu)投資者的投資收益，而在中國不成熟的資本市場背景下投資者跟風(fēng)追漲、識(shí)別力低下使得分析師預(yù)測在一定程度上能夠引導(dǎo)市場預(yù)期已經(jīng)得到許多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，因而機(jī)構(gòu)投資者為了自身利益有動(dòng)機(jī)對分析師的預(yù)測決策進(jìn)行干擾。并且，在資本市場的利益鏈條中，機(jī)構(gòu)投資者與證券分析師早已形成緊密聯(lián)系，機(jī)構(gòu)投資者有能力對分析師的預(yù)測行為施以壓力。其中最直接的利益沖突壓力主要來自券商機(jī)構(gòu)投資者。

在我國，大多數(shù)券商機(jī)構(gòu)屬于綜合類的證券公司，在符合條件時(shí)允許其設(shè)置自營業(yè)務(wù)部門，在二級市場上作為機(jī)構(gòu)投資者買賣股票賺取投資收益。據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截止2019年6月30日，券商自營業(yè)務(wù)收入占總收入的比重高達(dá)32.3%，逐漸成為券商重要的收入來源。因而，券商機(jī)構(gòu)投資者有可能在重倉股票后向其隸屬分析師施加壓力促使他們發(fā)布樂觀的盈余預(yù)測來維持股價(jià)，導(dǎo)致分析師面臨直接來自雇傭公司的利益沖突。盡管我國相關(guān)監(jiān)管部門要求券商內(nèi)部設(shè)置隔離墻，但是現(xiàn)實(shí)中這種 “隔離墻”制度主要由券商內(nèi)部部門執(zhí)行，并且實(shí)踐表明券商并沒有動(dòng)機(jī)貫徹好這種“隔離墻”制度，而是在利潤最大化的驅(qū)使下對隸屬分析師的獨(dú)立性實(shí)施干擾，操縱分析師盈余預(yù)測[9]（P25）。在這種情況下，分析師很難避免自身所在券商機(jī)構(gòu)帶來的直接利益沖突壓力，而不得不服從于券商機(jī)構(gòu)的私利，為部分股票積極發(fā)表正面預(yù)測。故此，我們提出以下假設(shè)。

H1：在利益沖突作用下，券商機(jī)構(gòu)投資者持股將促進(jìn)分析師預(yù)測樂觀偏差。

通過券商機(jī)構(gòu)投資者與證券分析師兩個(gè)不同的作用主體，賣空機(jī)制將對上述關(guān)系產(chǎn)生兩種截然不同的影響效果。一方面，賣空交易者以融券賣出、低價(jià)買回的運(yùn)作方式獲利，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)挖掘上市公司負(fù)面消息做低股價(jià)以賺取收益。放松賣空限制后，賣空標(biāo)的公司面臨被做空風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)公司經(jīng)營狀況不佳出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)容易被賣空投資者捕捉，持股可賣空公司的券商機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心持倉股票被做空，因而有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用與證券分析師之間的雇傭關(guān)系施以壓力，促使分析師發(fā)布樂觀的盈余預(yù)測以避免賣空機(jī)構(gòu)關(guān)注從而降低風(fēng)險(xiǎn)。并且這種基于雇傭關(guān)系的作用路徑較穩(wěn)定，不易受到賣空機(jī)制的影響，不同于非券商機(jī)構(gòu)投資者基于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)關(guān)系向分析師間接施加壓力的路徑容易受到賣空機(jī)制的破壞。因此，與非券商機(jī)構(gòu)不同，賣空機(jī)制的實(shí)施可能會(huì)加劇券商機(jī)構(gòu)投資者持股對分析師預(yù)測樂觀傾向的促進(jìn)程度。

另一方面，賣空機(jī)制的引入使得市場信息效率有所提高[24]（P166），負(fù)面消息更容易融入股價(jià)當(dāng)中，使股價(jià)更加接近于公司的內(nèi)在價(jià)值，此時(shí)如果分析師仍然屈服于所在機(jī)構(gòu)持股壓力而發(fā)布有偏預(yù)測，將對其個(gè)人聲譽(yù)以及職業(yè)生涯造成不良影響，因此，出于維護(hù)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，分析師有可能會(huì)增強(qiáng)自身免疫力來抵抗源自機(jī)構(gòu)持股方面的壓力而發(fā)布更加準(zhǔn)確的盈余預(yù)測報(bào)告，從而發(fā)揮賣空機(jī)制對分析師在利益沖突壓力下的樂觀傾向的抑制作用。綜上所述，賣空機(jī)制實(shí)施后，券商機(jī)構(gòu)投資者持股對分析師預(yù)測樂觀性的促進(jìn)作用可能會(huì)加劇，也有可能會(huì)受到抑制。為此，在假設(shè)H1的基礎(chǔ)上我們進(jìn)一步討論賣空機(jī)制的引入對券商機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，提出以下假設(shè)。

H2a：在賣空機(jī)制作用下，券商機(jī)構(gòu)投資者持股對分析師預(yù)測樂觀偏差的促進(jìn)作用更加顯著。

H2b：在賣空機(jī)制作用下，券商機(jī)構(gòu)投資者持股對分析師預(yù)測樂觀偏差的促進(jìn)作用受到抑制。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以2014—2019年滬深兩市所有存在分析師預(yù)測的上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。本文用到的數(shù)據(jù)中除賣空標(biāo)的數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫外，其他均來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。對于初始數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行了如下處理：剔除金融行業(yè)樣本;剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本;借鑒許年行等以及Clement and Tse的相關(guān)數(shù)據(jù)處理方法，保留分析師一年內(nèi)對同一對象發(fā)布的多份預(yù)測報(bào)告中最接近并且早于實(shí)際盈余數(shù)據(jù)公布日期的分析數(shù)據(jù)[5]（P134）[25]（P307）。為了消除極端值的影響，對主要回歸變量進(jìn)行了1%分位數(shù)的縮尾處理。最終得到3190家上市公司樣本數(shù)據(jù)。同時(shí)，為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，所有回歸都采用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行控制。

（二）關(guān)鍵變量定義

1.分析師預(yù)測變量

除了盈余預(yù)測的樂觀偏差，分析師的樂觀傾向還可能體現(xiàn)在分析師預(yù)測準(zhǔn)確度以及預(yù)測分歧度。如果上述機(jī)制能夠引起盈余預(yù)測樂觀偏差增大，那么對應(yīng)的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度也可能會(huì)相應(yīng)的發(fā)生變動(dòng)。同理，當(dāng)分析師獨(dú)立性受到干擾的程度有別于其他分析師而導(dǎo)致其預(yù)測樂觀偏差更大時(shí)，針對同一公司發(fā)布的盈余預(yù)測的分歧度也將增大。因此，為了結(jié)果更加穩(wěn)健，本文將從盈余預(yù)測樂觀偏差、盈余預(yù)測準(zhǔn)確度以及盈余預(yù)測分歧度三個(gè)方面完整地刻畫分析師預(yù)測行為特征。

根據(jù)Duru and Reeb、Jackson的研究，本文運(yùn)用每股收益預(yù)測值與實(shí)際每股收益值的偏差來衡量分析師預(yù)測準(zhǔn)確度（FError）和樂觀度（FOpt）[26]（P424）[27]（P684），并參考褚劍的做法，運(yùn)用所有分析師預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差來度量預(yù)測分歧度（FDis）[28]（P157）。具體的計(jì)算公式為

FOpt=（meanFeps-Meps）/Price，

FError=（|meanFeps-Meps|）/Price，

FDis=sdFeps/Price，

其中，meanFeps表示當(dāng)年針對同一家公司發(fā)布的所有分析師每股收益預(yù)測值的均值，Meps為對應(yīng)的該家公司當(dāng)年實(shí)際每股收益值，sdFeps為同一家公司所有分析師當(dāng)年最近一次每股收益預(yù)測值標(biāo)準(zhǔn)差。所有公式運(yùn)用期末股票收盤價(jià)（Price）進(jìn)行了調(diào)整，考慮了股票價(jià)格對分析師預(yù)測的影響。

2.券商機(jī)構(gòu)投資者持股變量

設(shè)置券商機(jī)構(gòu)投資者持股虛擬變量INVH，用來衡量券商機(jī)構(gòu)內(nèi)部分析師所面臨的利益沖突壓力。具體計(jì)算方法：當(dāng)上市公司由券商機(jī)構(gòu)投資者持股且其隸屬分析師為該公司發(fā)布盈余預(yù)測報(bào)告時(shí)，INVH取值為1，否則取值為0。

3.融資融券相關(guān)變量

根據(jù)滬深所公布的融資融券標(biāo)的名單，本文設(shè)置虛擬變量Treat，該變量取值為1時(shí)表明該公司股票為融資融券標(biāo)的股票，否則取0。同時(shí)，設(shè)置變量Post將股票進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單后的年份標(biāo)記為1，之前未成為賣空標(biāo)的年份標(biāo)記為0。在兩個(gè)變量的基礎(chǔ)上，本文設(shè)置Treating，當(dāng)Treat和Post同時(shí)取1時(shí)，Treating取值為1，表明公司不僅進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單且處于可賣空年份，其余取值為0。主要變量定義見表1。

（三）計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，構(gòu)建如下模型。

Forecast=β0+β1INVH+β2Lev+β3ln Size+β4ln Follow+β5Growth+β6ROA+β7Big4+β8MB+β9FirstProp+β10ln mHorizon+∑Year+∑Ind+ε。（1）

在模型（1）當(dāng)中，各變量的詳細(xì)定義可以參見表1，F(xiàn)orecast表示分析師預(yù)測變量，分別由分析師預(yù)測樂觀偏差、預(yù)測準(zhǔn)確度與預(yù)測分歧度依次替代進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。IVNH為關(guān)鍵解釋變量，用分析師跟蹤的上市公司是否被所屬券商機(jī)構(gòu)持股來衡量分析師所面臨的直接利益沖突壓力，其他為控制變量。借鑒李丹等[7]（P28）、褚劍等[14]（P140）、王壘等[28]（P157）的研究，本文選取以下變量進(jìn)行控制：資產(chǎn)負(fù)債率Lev;企業(yè)規(guī)模lnSize;分析師跟蹤人數(shù)ln Follow;主營業(yè)務(wù)收入增長率Growth;總資產(chǎn)收益率ROA;審計(jì)師是否來自“四大會(huì)計(jì)事務(wù)所”Big4;市賬比MB;第一大股東持股比例FirstProp;分析師平均預(yù)測區(qū)間自然對數(shù)ln mHorizon。最后，本文還對年份Year和行業(yè)Ind進(jìn)行了控制。

針對假設(shè)H2，我們在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)行分組回歸。按照公司是否為賣空標(biāo)的虛擬變量Treating將樣本分為兩組，分別按照模型（1）進(jìn)行回歸，比較回歸結(jié)果，以此來檢驗(yàn)賣空機(jī)制對于機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表2中我們可以看出，分析師樂觀偏差（FOpt）均值為0.030，最大樂觀偏差值高達(dá)3.082，最小偏差僅有-0.32，接近于零，說明分析師預(yù)測帶有普遍樂觀性，同時(shí)其標(biāo)準(zhǔn)差為0.092，表明不同公司之間分析師的樂觀程度存在較大差異。分析師準(zhǔn)確度（FError）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差與樂觀偏差的均值與標(biāo)準(zhǔn)差較為接近，進(jìn)一步證明了分析師預(yù)測準(zhǔn)確度與樂觀偏差的同步性。預(yù)測分歧度（FDis）的均值為0.019，最大值達(dá)到1.473，表明不同公司分析師預(yù)測分歧度差異較大。機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）的均值為0.046，意味著每一百家公司當(dāng)中就有約5家公司的分析師面臨嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)投資者持股壓力。

（二）多元回歸分析

1.券商機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測

將券商機(jī)構(gòu)投資者持股變量（INVH）作為解釋變量，分析師預(yù)測樂觀偏差（FOpt）、預(yù)測準(zhǔn)確度（FError）以及預(yù)測分歧度（FDis）分別作為被解釋變量，按照模型（1）依次進(jìn)行多元回歸分析，同時(shí)控制行業(yè)和年度變量，得到回歸結(jié)果（見表3）。

在控制了其他變量后可以看到，在（1）和（2）列中機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）與分析師預(yù)測樂觀偏差（FOpt）、分析師準(zhǔn)確度（FError）在1%水平上顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股將能夠增加分析師預(yù)測偏差，且該偏差具有樂觀傾向，支持了研究假設(shè)H1。該結(jié)果說明當(dāng)券商機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司時(shí)，將促使內(nèi)部分析師為其持倉股票發(fā)布正面評價(jià)，導(dǎo)致分析師整體預(yù)測樂觀水平升高。而在第（3）列中機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明券商機(jī)構(gòu)持股導(dǎo)致的利益沖突將使部分分析師預(yù)測帶有樂觀傾向，從而增大了與其他未受干擾的分析師預(yù)測之間的差異，最終導(dǎo)致對于同一公司的預(yù)測分歧度增大，再次證明了文章假設(shè)H1。

從回歸結(jié)果整體來看，除了個(gè)別控制變量市賬比（MB）以外，其他控制變量都對分析師預(yù)測變量產(chǎn)生顯著的影響，說明選取的控制變量能夠較好地控制影響分析師預(yù)測的其他因素，有利于減輕回歸結(jié)果的內(nèi)生性問題。另外，模型整體的擬合優(yōu)度（r2_a）平均達(dá)到了32.57%，說明模型（1）對于分析師預(yù)測樂觀偏差具有較好的解釋度，加強(qiáng)了本文結(jié)論的說服力。

2.券商機(jī)構(gòu)投資者持股、賣空機(jī)制與分析師預(yù)測

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文引入賣空機(jī)制虛擬變量Treating，并根據(jù)該變量將全樣本分為賣空標(biāo)的（Treating=1）和非賣空標(biāo)的（Treating=0）兩個(gè)子樣本，隨后按照模型（1）進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的分組回歸分析，回歸結(jié)果見表4。

表4的第（1）～（3）列和第（4）～（6）列分別為賣空標(biāo)的公司數(shù)據(jù)（Treating=1）和非賣空標(biāo)的公司數(shù)據(jù)（Treating=0）的回歸結(jié)果。從整體上看，雖然解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股（INVH）的系數(shù)在兩組分析結(jié)果中都顯著為正，但是其顯著性程度以及系數(shù)大小在兩組數(shù)據(jù)中有明顯差別。在賣空標(biāo)的組中，解釋變量INVH的系數(shù)分別0.0085，0.0022和0.0081，均大于非賣空標(biāo)的組的系數(shù)0.0057，0.0011和0.0060，并且相對于非賣空標(biāo)的組中不顯著或者5%的顯著水平，賣空標(biāo)的組中分析師預(yù)測樂觀偏差（FOpt）、預(yù)測準(zhǔn)確度（FError）和預(yù)測分歧度（FDis）分別作為被解釋變量得到的系數(shù)顯著性水平依次為1%，1%以及10%，顯著性程度整體高于非賣空標(biāo)的組的回歸結(jié)果。這說明賣空機(jī)制將會(huì)加劇券商機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師的正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)H2a。

該結(jié)果表明，當(dāng)上市公司可賣空時(shí)，券商機(jī)構(gòu)投資者持倉的股票受到賣空威脅，相較于非賣空標(biāo)的股票，持有賣空標(biāo)的股票的券商機(jī)構(gòu)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用分析師預(yù)測的影響力維持股價(jià)穩(wěn)定，最終加劇了分析師預(yù)測的樂觀偏差以及與相對獨(dú)立分析師預(yù)測的分歧。綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)券商機(jī)構(gòu)持股帶來直接利益沖突時(shí)，賣空機(jī)制失去其抑制作用，反而加劇了機(jī)構(gòu)投資者持股對分析師預(yù)測樂觀偏差的促進(jìn)作用，這可能是賣空機(jī)制加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者股價(jià)管理動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述實(shí)證過程考察了賣空機(jī)制的引入對于機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測樂觀偏差關(guān)系的影響效果。為了確保研究假設(shè)與結(jié)論的穩(wěn)定性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于證監(jiān)會(huì)以及滬深所在選擇股票進(jìn)入賣空標(biāo)的名單時(shí)存在一定的篩選標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致兩組股票的分析師預(yù)測樂觀偏差本身就存在一定的差異，上述結(jié)論有可能存在內(nèi)生性問題。為了緩解這一問題，我們僅考慮進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單的公司數(shù)據(jù)，根據(jù)虛擬變量Post將樣本分為公司成為賣空標(biāo)的之前年份的數(shù)據(jù)和之后年份的數(shù)據(jù)兩組，分別按照模型（1）進(jìn)行回歸，以考察公司在進(jìn)入賣空標(biāo)的名單前后對機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測樂觀偏差關(guān)系的凈效應(yīng)，回歸結(jié)果見表5，為了節(jié)省篇幅，控制變量統(tǒng)一用Controls表示。

表5的（1）～（3）列和（4）～（6）列分別表示賣空標(biāo)的公司進(jìn)入融資融券名單之前（Post=1）和進(jìn)入名單之后（Post=0）兩組數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。整體上看，在兩組數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中券商機(jī)構(gòu)投資者持股變量（INVH）與分析師預(yù)測樂觀偏差（FOpt）和預(yù)測準(zhǔn)確度（FError）都呈顯著正相關(guān)，說明券商機(jī)構(gòu)持股對分析師預(yù)測樂觀偏差有促進(jìn)作用，支持了H1。比較來看，相比于進(jìn)入賣空標(biāo)的名單之前的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，進(jìn)入賣空標(biāo)的名單之后解釋變量（INVH）的系數(shù)更大并且更加顯著，說明賣空機(jī)制的實(shí)施加劇了券商機(jī)構(gòu)投資者持股對分析師預(yù)測樂觀偏差的促進(jìn)作用，支持了H2a。這與前文研究結(jié)論一致，說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.因變量的替代檢驗(yàn)

為了避免變量度量方法不當(dāng)導(dǎo)致的研究偏差，本文借鑒胡凡和夏翊的方法[3]（P52），直接采用分析師盈余預(yù)測減去公司實(shí)際盈余來計(jì)算盈余預(yù)測偏差，分歧度直接用分析師預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)差代替，分別得到新的預(yù)測準(zhǔn)確度（FError′）、預(yù)測樂觀偏差（FOpt′）和預(yù)測分歧度（FDis′），重新對原模型進(jìn)行多元回歸分析，得到的回歸結(jié)果與上述結(jié)論基本一致，仍然支持本文假設(shè)H1以及H2a，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。此處限于篇幅，具體結(jié)果省略報(bào)告。

（四）進(jìn)一步分析

上述研究表明賣空機(jī)制的引入將增強(qiáng)券商機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測的正相關(guān)關(guān)系，從而加劇了分析師盈余預(yù)測樂觀傾向。這一現(xiàn)象存在的主要原因是面臨賣空威脅使得券商機(jī)構(gòu)投資者激發(fā)更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)保護(hù)自己持倉股票免于被賣空，因而向旗下分析師施加壓力企圖利用樂觀盈余預(yù)測“包裝”股票以降低風(fēng)險(xiǎn)。鑒于這種動(dòng)機(jī)是出于保護(hù)股票不被賣空，那么當(dāng)公司績效不佳時(shí)，這種動(dòng)機(jī)是否更加明顯？因此，在進(jìn)一步分析中我們考慮了公司經(jīng)營績效的差異對賣空機(jī)制調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。具體做法是，加入組織績效期望差距變量Ret_Expect來衡量上市公司經(jīng)營績效好壞。當(dāng)組織績效期望差距為正時(shí)表明企業(yè)經(jīng)營良好，達(dá)到當(dāng)年期望績效。當(dāng)該變量為負(fù)時(shí)，說明企業(yè)績效欠佳，未達(dá)到期望績效。本文參照王菁等和連燕玲等研究，以資本市場上股票回報(bào)率（Ret）來度量企業(yè)績效，以計(jì)算企業(yè)組織績效期望差距[29]（P126）[30]（P125）。具體的計(jì)算公式為

Ret_Expecti，t=Reti，t-（0.5Reti，t-1+0.5ind_Reti，t），（2）

其中，Reti，t表示公司i當(dāng)年的實(shí)際經(jīng)營績效，括號(hào)內(nèi)表示公司i當(dāng)年的期望績效，主要由上年實(shí)際績效（Reti，t-1）與當(dāng)年行業(yè)平均績效（0.5ind_Reti，t）按照0.5的權(quán)重相加得來。最后由實(shí)際績效減去期望績效得到組織績效期望差距（Ret_Expecti，t）。

為了檢驗(yàn)不同的組織績效環(huán)境對賣空機(jī)制調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，我們按照企業(yè)組織績效期望差距變量（Ret_Expect）是否大于0將樣本分為兩組，分別表示企業(yè)經(jīng)營績效不佳（Ret_Expectlt;0）和企業(yè)績效良好（Ret_Expectgt;0）兩種組織績效情境，然后對模型（1）進(jìn)行分組回歸，得到的回歸結(jié)果見表6和表7。

從表6、表7可以看出，無論是當(dāng)組織績效為負(fù)還是組織績效為正時(shí)，從整體上看，機(jī)構(gòu)投資者持股系數(shù)都是在賣空標(biāo)的組整體上顯著性程度更高并且系數(shù)更大，表明賣空機(jī)制加劇了券商機(jī)構(gòu)投資者持股對分析師預(yù)測樂觀性的促進(jìn)作用，再一次證明了前文假設(shè)。將兩大組回歸結(jié)果比較可以發(fā)現(xiàn)，解釋變量INVH的系數(shù)在組織績效期望差距為負(fù)時(shí)整體上顯著大于組織績效期望差距為正時(shí)的回歸結(jié)果。這說明當(dāng)企業(yè)經(jīng)營績效不佳時(shí)，被賣空幾率增大，券商機(jī)構(gòu)持倉股票面臨暴跌風(fēng)險(xiǎn)，因而有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)促使分析師發(fā)布樂觀盈余預(yù)測以掩蓋公司經(jīng)營業(yè)績不良的跡象來維持股價(jià)穩(wěn)定，最終負(fù)向的組織情境加重了賣空機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。進(jìn)一步分析的結(jié)果從側(cè)面支持了上述對于賣空機(jī)制調(diào)節(jié)效應(yīng)的具體分析，又一次增強(qiáng)了本文的說服力和可信度。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2014—2019年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了券商機(jī)構(gòu)投資者持股、賣空機(jī)制對分析師預(yù)測的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，券商機(jī)構(gòu)投資者持股帶來利益沖突促使分析師發(fā)布樂觀盈余預(yù)測。盡管已有研究指出賣空機(jī)制的引入將有助于約束分析師的樂觀性，但當(dāng)兩者同時(shí)作用時(shí)，賣空機(jī)制失去其抑制效應(yīng)，分析師的樂觀傾向?qū)⒏訃?yán)重。究其原因，賣空機(jī)制的引入增強(qiáng)了券商機(jī)構(gòu)投資者利用分析師預(yù)測維持股價(jià)穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)，且券商機(jī)構(gòu)投資者通過雇傭關(guān)系對隸屬分析師施加壓力的途徑不易受到市場交易制度環(huán)境變化的影響，賣空機(jī)制實(shí)施后券商機(jī)構(gòu)仍能通過這種途徑實(shí)施有效干擾，最終導(dǎo)致賣空機(jī)制的引入并沒有起到很好的抑制作用，反而加劇了券商機(jī)構(gòu)持股對分析師預(yù)測樂觀偏差的促進(jìn)作用。這一結(jié)論經(jīng)過穩(wěn)健性測試后仍然成立。此外，在進(jìn)一步分析中加入企業(yè)組織績效情境后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)營績效不佳時(shí)，持股賣空標(biāo)的股票的券商機(jī)構(gòu)投資者對分析師預(yù)測樂觀偏差的促進(jìn)作用更加顯著。這表明融資融券標(biāo)的公司組織績效較差時(shí)，更容易吸引做空投資者的注意力，因而券商機(jī)構(gòu)投資者具有更大的動(dòng)機(jī)操控分析師預(yù)測以掩蓋內(nèi)部不利信息降低做空風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步從側(cè)面證明了賣空機(jī)制增強(qiáng)了券商機(jī)構(gòu)投資者操縱分析師盈余預(yù)測的動(dòng)機(jī)。

（二）啟示

首先，研究發(fā)現(xiàn)券商機(jī)構(gòu)投資者持股將對分析師獨(dú)立性帶來嚴(yán)重威脅，從而影響分析師預(yù)測的內(nèi)在參考價(jià)值，這種影響不僅會(huì)導(dǎo)致市場信息中介的角色形同虛設(shè)，甚至有可能引起投資者“羊群效應(yīng)”，不利于股市穩(wěn)定。對于這一現(xiàn)象的揭示將有利于投資者從分析師所在券商機(jī)構(gòu)持股利益關(guān)系的角度，辨別分析師預(yù)測的可靠程度，增強(qiáng)識(shí)別能力，有利于資本健康穩(wěn)定發(fā)展。其次，賣空機(jī)制在券商機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測關(guān)系中的異常表現(xiàn)說明我國賣空交易制度還不夠成熟，在市場定價(jià)效率方面發(fā)揮的作用有限。相關(guān)市場監(jiān)管部門和政策制定者一方面需要完善市場交易制度，另一方面也需要加大市場監(jiān)管制度實(shí)施力度，在證券公司內(nèi)部建立起真正的“中國隔離墻”，各種制度相互協(xié)調(diào)，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，加快完善社會(huì)主義現(xiàn)代化市場經(jīng)濟(jì)體制。

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收稿日期：2021-04-21

基金項(xiàng)目：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（ACKYC20021）;安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目（ACYC2019275）

作者簡介：盧太平（1963-），男，安徽廬江人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士，主要從事上市公司會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)問題研究;戴小雅（1996-），女，安徽安慶人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2019級會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)碩士研究生。