首鋼股份:關(guān)聯(lián)收購標(biāo)的陷經(jīng)營(yíng)“羅生門”

王東岳

12月10日，首鋼股份（000959.SZ）發(fā)布關(guān)聯(lián)交易收購草案，擬通過發(fā)行股份方式購買首鋼集團(tuán)持有的北京首鋼鋼貿(mào)投資管理有限公司（下稱“首鋼鋼貿(mào)”）49%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)58.59億元。

2020年6月，首鋼股份通過股權(quán)置換方式獲得首鋼鋼貿(mào)51%股權(quán)，作價(jià)48.94億元。

時(shí)隔一年，首鋼鋼貿(mào)整體估值增長(zhǎng)23.62億元。

收購草案顯示，首鋼鋼貿(mào)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)主要源自參股的首鋼京唐鋼鐵聯(lián)合有限責(zé)任公司（下稱“京唐公司”）。2021年1-9月，首鋼鋼貿(mào)因持有京唐公司確認(rèn)的投資收益為15.12億元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的91.42%。

2015年至今，首鋼股份圍繞京唐公司實(shí)施了多次資產(chǎn)并購計(jì)劃，京唐公司的估值水平隨之節(jié)節(jié)攀升。以本次交易價(jià)格計(jì)，京唐公司100%股權(quán)的整體估值已接近400億元。

需要指出的是，盡管京唐公司在2021年前三季度取得了不俗的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，未來三年，京唐公司預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的年平均凈利潤(rùn)約為20.74億元，不及公司2021年前三季度凈利潤(rùn)的一半。

標(biāo)的估值“再提升”?

根據(jù)收購草案，首鋼股份本次擬以5.77元/股價(jià)格發(fā)行10.15億股股份，購買首鋼集團(tuán)持有的首鋼鋼貿(mào)49%股權(quán)，標(biāo)的交易作價(jià)58.59億元。同時(shí)，首鋼股份擬募集配套資金25億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金及償還債務(wù)。

2020年6月，首鋼股份與首鋼集團(tuán)簽署了《資產(chǎn)置換協(xié)議》，約定首鋼股份以公司持有的北京汽車（1958.HK）12.83%股份與首鋼集團(tuán)持有的首鋼鋼貿(mào)51%股權(quán)進(jìn)行置換。上述交易中，首鋼鋼貿(mào)51%股權(quán)交易作價(jià)48.94億元，對(duì)應(yīng)公司整體估值作價(jià)95.95億元。

與前次股權(quán)置換的評(píng)估價(jià)值相比，本次交易中，首鋼股份為獲取首鋼鋼貿(mào)49%股權(quán)需多支付9.65億元交易對(duì)價(jià)，對(duì)應(yīng)首鋼鋼貿(mào)整體估值提升23.62億元，增幅24.62%。

資料顯示，首鋼鋼貿(mào)主要從事鋼鐵產(chǎn)品的銷售、配送等商貿(mào)流通業(yè)務(wù)。2019年，首鋼鋼貿(mào)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.74億元，凈利潤(rùn)512萬元，歸母凈利潤(rùn)267萬元。

2020年，首鋼鋼貿(mào)業(yè)績(jī)“突飛猛進(jìn)”，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.88億元，同比增長(zhǎng)37.25%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.5億元，同比增長(zhǎng)167倍。

2021年1-9月，首鋼鋼貿(mào)營(yíng)業(yè)收入為7.62億元，但歸母凈利潤(rùn)再度大幅躍升至15.48億元，是2020年全年歸母凈利潤(rùn)的3.44倍，凈利潤(rùn)率高達(dá)203.15%。

拆解公司利潤(rùn)表可知，2020年，首鋼鋼貿(mào)的投資收益由上年的-952萬元跳漲至4.26億元;2021年1-9月，公司投資收益則為15.12億元。2020年和2021年1-9月，首鋼鋼貿(mào)投資收益占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重分別高達(dá)91.42%和96.75%。依靠突增的投資收益，首鋼鋼貿(mào)實(shí)現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”。

2020年3月，首鋼鋼貿(mào)曾與首鋼集團(tuán)簽訂《股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議》，約定首鋼集團(tuán)將其持有的京唐公司29.8177%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給首鋼鋼貿(mào)，首鋼鋼貿(mào)近兩年的大額利潤(rùn)即源于此。

2021年4月，首鋼股份剛剛完成對(duì)京唐公司19.1823%股權(quán)的交易事項(xiàng)，定價(jià)為55.69億元，對(duì)應(yīng)京唐公司100%股權(quán)評(píng)估價(jià)格約為290.34億元。

本次交易完成后，首鋼股份對(duì)京唐公司的持股比例將再度提升14.61%（49%*29.8177%）。不過，通過對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，與2021年4月份的收購相比，本次交易中，首鋼股份獲得京唐公司的股份更少，但需要支付的交易對(duì)價(jià)卻更高。

如果將本次交易價(jià)格看做是為獲得京唐公司14.61%股份所支付的對(duì)價(jià)，那么本次交易中，京唐公司的整體估值將達(dá)到392.99億元，較前次收購時(shí)的整體估值增值102.67億元，增幅35.36%。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“羅生門”

除估值層面外，本次交易中所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異問題也值得關(guān)注。

根據(jù)收購草案，2019年，首鋼鋼貿(mào)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為6.74億元，凈利潤(rùn)512萬元，歸母凈利潤(rùn)267萬元。

2020年6月，首鋼股份曾發(fā)布《關(guān)于與首鋼集團(tuán)有限公司進(jìn)行資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易并簽署資產(chǎn)置換協(xié)議的公告》（下稱“《置換協(xié)議公告》”）。置換協(xié)議公告中，首鋼股份披露，2019年，首鋼鋼貿(mào)經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入為6.47億元，但公司的凈利潤(rùn)則為939萬元。

與此前置換協(xié)議公告披露的數(shù)據(jù)相比，本次交易草案中，首鋼鋼貿(mào)2019年的凈利潤(rùn)口徑差額為-427萬元，歸母凈利潤(rùn)口徑差額為-404萬元，由于公司凈利潤(rùn)基數(shù)較低，上述統(tǒng)計(jì)口徑的差異率分別為45.47%和60.21%。

此外，根據(jù)交易草案，2019年和2020年，首鋼首鋼鋼貿(mào)按照總額法列示的營(yíng)業(yè)收入金額分別為366.63億元和481.97億元，第一大客戶均為歐冶云商股份有限公司（下稱“歐冶云商”），銷售額分別為36.7億元和47.21億元，占比分別為10%和9.73%。

2021年6月，歐冶云商披露了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報(bào)稿）》（下稱“招股書申報(bào)稿”），2019年和2020年，公司對(duì)首鋼集團(tuán)有限公司（法人主體及其控股子公司）的采購金額分別為27.9億元和41.45億元。

與本次交易草案披露的銷售數(shù)據(jù)相比，歐冶云商招股書申報(bào)稿所披露的2019年和2020年采購數(shù)據(jù)分別存在-8.8億元和-5.76億元差額。

經(jīng)營(yíng)效率“待觀察”

首鋼股份表示，本次交易完成之后，首鋼股份直接控制首鋼鋼貿(mào)的股份比例將達(dá)到 100%。因此，本次交易有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2020年下半年以來，國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格持續(xù)上漲。以首鋼鋼貿(mào)為例，2019-2020年和2021年1-9月，首鋼鋼貿(mào)的鋼材產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的銷售均價(jià)分別為3784.32元/噸、3949.48元/噸和5448.27元/噸。粗略計(jì)算，自年初以來，首鋼鋼貿(mào)的鋼材產(chǎn)品單噸均價(jià)漲幅接近1500元/噸，增幅超過37%。目前，鋼材價(jià)格仍處于2008年以來的歷史高位水平。

受產(chǎn)品提價(jià)因素影響，2021年前三季度，京唐公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入615.68億元，凈利潤(rùn)50.83億元，創(chuàng)出歷史新高。

但值得投資者注意的是，交易草案中，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)京唐公司的遠(yuǎn)期利潤(rùn)預(yù)測(cè)存在明顯下調(diào)。

根據(jù)交易草案，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2022-2025年，京唐公司的預(yù)期收入分別為522億元、524億元、526億元和528億元，預(yù)期凈利潤(rùn)則分別為19.75億元、20.74億元、21.74億元和22.75億元。

以均值計(jì)，2022-2025年，京唐公司的年均凈利潤(rùn)（算術(shù)平均）約為21.16億元，不足公司2021年前三季度凈利潤(rùn)的一半。

從歷史數(shù)據(jù)來看，2017-2020年，京唐公司的凈利潤(rùn)分別為18.3億元、18.8億元、10.25億元和16.75億元，與歷史數(shù)據(jù)相比，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)期的年均21億元凈利潤(rùn)也并不 “悲觀”。

由此引發(fā)的問題在于，本次交易完成后，首鋼股份對(duì)京唐公司的持股比例將上升14.61%，按照評(píng)估機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2022-2025年，首鋼股份因本次并購增厚的利潤(rùn)數(shù)分別約為2.89億元、3.03億元、3.18億元和3.32億元，年均增厚凈利潤(rùn)金額約為3.07（21*0.1461）億元。而為了獲得上述收益，首鋼股份需要付出58.59億元的交易對(duì)價(jià)，本次交易能否提升公司整體的經(jīng)營(yíng)效率有待觀察。

此外，在推動(dòng)本次資產(chǎn)收購之前，首鋼股份還計(jì)劃實(shí)施《2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》。

根據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，首鋼股份將以2019年為定比基礎(chǔ)，對(duì)公司2022-2024年的資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)投入等多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)進(jìn)行考核。其中公司對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的具體考核要求為2022年至2024年間，首鋼股份的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率需分別較2019年增長(zhǎng)130%、155%和180%以上，且需滿足不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平要求。

2019年，首鋼股份實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為20.24億元。以此計(jì)算，2022-2024年，公司需要實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別不低于46.55億元、51.61億元和56.67億元。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年，首鋼股份實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)金額分別為33.49億元、31.44億元、20.24億元和27.78億元。其中，2019年是公司近四年?duì)I業(yè)利潤(rùn)最低的年份。

為何選擇2019年而非2020年做為考核定比的基準(zhǔn)年？本次收購京唐公司部分股權(quán)后，公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃還能否真正激發(fā)的公司經(jīng)營(yíng)的積極性？

首鋼股份董秘室對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，公司正在組織對(duì)深交所問詢函的回復(fù)，暫時(shí)無法接受采訪。