宏觀審慎政策、貨幣政策與經(jīng)濟波動

王維安 陳夢濤

（浙江大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，浙江 杭州310058）

一、引 言

自2008年全球性金融危機發(fā)生后，傳統(tǒng)貨幣政策面臨無法有效保證金融穩(wěn)定的指責(zé)。因此，較多國家開始采用宏觀審慎政策工具，如逆周期資本充足率、杠桿率邊界、存貸款價值比（LTV）等，以保證金融穩(wěn)定，并且頗有成效。鑒于此，2017年黨的十九大報告正式提出要健全“宏觀審慎管理+貨幣政策”的雙支柱（MPA）調(diào)控框架。在多年的實踐與探索中，2019年中國正式建立宏觀審慎管理局，獨立于貨幣政策司，負責(zé)構(gòu)建宏觀審慎政策調(diào)控框架，開發(fā)政策工具。與此同時，黨中央提出要大力發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，堅持宏觀審慎管理。

但隨之而來的一個問題是：宏觀審慎政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)？由于金融周期與經(jīng)濟周期存在差異，在某些情況下，物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的目標(biāo)之間可能發(fā)生沖突，無法保持其統(tǒng)一性。因此，研究宏觀審慎政策與貨幣政策的組合調(diào)節(jié)是否能夠同時實現(xiàn)物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定的雙重政策目標(biāo)，并且避免政策矛盾導(dǎo)致的資源錯配，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

我們發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)相關(guān)研究在模型構(gòu)建、研究角度和實證研究上尚存在不足，尤其是鮮有研究考慮宏觀審慎政策的調(diào)控幅度對經(jīng)濟、金融穩(wěn)定的影響問題。基于此，本文嘗試在傳統(tǒng)的DSGE模型中引入金融部門、宏觀審慎政策調(diào)控工具，并將貨幣政策、宏觀審慎政策分離，以更符合中國國情，從理論角度研究宏觀審慎政策、貨幣政策與波動的關(guān)系。此外，本文通過實證分析探索宏觀審慎政策調(diào)控幅度對波動的影響及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題。我們希望可以在揭示貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系、深化宏觀審慎政策管理等研究領(lǐng)域做出邊際貢獻。

二、文獻綜述

目前學(xué)術(shù)界對宏觀審慎政策的研究不少，但關(guān)于宏觀審慎政策調(diào)控幅度的研究仍在少數(shù)。首先，在如何引入宏觀審慎政策方面，學(xué)術(shù)界存在著較大的分歧。一部分學(xué)者支持采取“審慎的貨幣政策”，認(rèn)為應(yīng)在傳統(tǒng)的貨幣政策制定規(guī)則中引入信貸占比水平、資產(chǎn)價格（如房地產(chǎn)價格）等金融穩(wěn)定相關(guān)的指標(biāo)，以此調(diào)節(jié)市場利率［1-2］，即宏觀審慎政策的管理職能由貨幣當(dāng)局監(jiān)管。Curdia和Woodford認(rèn)為，貨幣政策忽略金融部門的變化會導(dǎo)致調(diào)控低效，他們在前瞻性的泰勒規(guī)則中引入了借貸利差后，利用DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，改進后的泰勒規(guī)則可以撫平金融市場的波動［3］。另一部分學(xué)者則認(rèn)為考慮了金融穩(wěn)定目標(biāo)的“擴展型”貨幣政策無法抑制資產(chǎn)泡沫的生成，防范金融危機需要直接對資本進行宏觀審慎管理［4］。王愛儉等、方意、Unsal以及Beatriz等在DSGE模型框架下對商業(yè)銀行資本充足率管制、貸款價值比、存貸比限制等宏觀審慎政策工具進行理論分析，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎管理可以平抑經(jīng)濟波動，維護金融穩(wěn)定［5-8］。宏觀審慎的不同引入方式在應(yīng)對各種沖擊時作用不同。結(jié)合我國國情，本文將主要討論宏觀審慎管理政策對金融穩(wěn)定的作用，而不是宏觀審慎的貨幣政策。我們在模型設(shè)定中將分離貨幣政策與宏觀審慎政策的政策制定規(guī)則，即在貨幣政策制定規(guī)則中不考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，在宏觀審慎政策制定規(guī)則中不考慮泰勒規(guī)則目標(biāo)。

在宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題方面，國內(nèi)外學(xué)者也進行了不少有價值的研究。Tavman在NK-DSGE模型中討論了宏觀審慎管理的有效性，并且發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策工具與貨幣政策協(xié)調(diào)配合可以更為有效地維持金融穩(wěn)定、減少經(jīng)濟波動［9］。Rubio等通過福利損失函數(shù)分析，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策與貨幣政策的搭配使用可以顯著提高社會福利，減少系統(tǒng)的不確定性與波動［10］。國內(nèi)學(xué)者也對此進行了相關(guān)研究，如李天宇等利用BGG-DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合使用貨幣政策與宏觀審慎政策，可減少不必要的社會福利損失，同時也指出了兩種政策的搭配強度難以精準(zhǔn)調(diào)控［11］。程方楠等則在DSGE模型中引入了房地產(chǎn)部門，系統(tǒng)考察貨幣政策與宏觀審慎政策的搭配，結(jié)果表明，兩類政策的合理搭配使用可以實現(xiàn)物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)［12］。

綜合來看，目前國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)針對宏觀審慎政策與貨幣政策做了許多有價值的研究，但是仍存在一些不足之處：（1）在模型構(gòu)建上，沒有明確區(qū)分宏觀審慎政策管理部門與貨幣政策部門的管理目標(biāo)，缺乏對兩個政府部門政策的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，容易造成政策混同與疊加；（2）缺乏經(jīng)驗證據(jù)支撐理論結(jié)果，現(xiàn)有研究主要集中在理論分析宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)關(guān)系，鮮有學(xué)者利用經(jīng)濟體數(shù)據(jù)進行實證分析；（3）少有文獻研究宏觀審慎政策的調(diào)控幅度對經(jīng)濟、金融波動的影響。

據(jù)此，本文在現(xiàn)有文獻基礎(chǔ)上進行了以下改進：首先是模型設(shè)定上，我們以傳統(tǒng)DSGE模型為基礎(chǔ)，在商業(yè)銀行與企業(yè)家部門中考慮金融摩擦的影響，引入以銀行存貸比為代表的宏觀審慎政策工具。參考中國國情，將宏觀審慎政策與貨幣政策職能分離以更好地反映實體經(jīng)濟運行現(xiàn)狀。其次是我們完善了宏觀審慎政策、貨幣政策與波動這一問題從理論到實際、從微觀到宏觀的研究證據(jù)。我們從理論模型和經(jīng)驗證據(jù)兩個角度共同證明了宏觀審慎管理政策的有效性及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)關(guān)系，完善相關(guān)領(lǐng)域研究的不足，為中國防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供現(xiàn)實支撐。最后是拓寬了宏觀審慎管理的研究內(nèi)容，本文通過理論分析與實證研究考察宏觀審慎政策的調(diào)控幅度對經(jīng)濟、金融波動的可能影響，為了解中國經(jīng)濟、金融問題和政策制定提供幫助。

三、理論模型

本文構(gòu)建了一個包含五部門的DSGE模型（如圖1），分別是家庭部門、廠商部門（中間產(chǎn)品廠商、最終產(chǎn)品廠商、資本品廠商）、企業(yè)家、金融機構(gòu)以及政府部門，用于研究宏觀審慎政策的作用及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)。在傳統(tǒng)模型基礎(chǔ)上，我們在企業(yè)家、金融機構(gòu)中以CSV假說的方式引入了金融摩擦的影響，并在政府部門中分別考慮宏觀審慎政策與貨幣政策的制定規(guī)則，以更貼合中國金融市場的運行、監(jiān)管現(xiàn)狀。

圖1 包含宏觀審慎政策、貨幣政策與金融摩擦的模型

（一）家庭部門

家庭部門主要通過購買消費品、提供勞動、配置資產(chǎn)來實現(xiàn)自身的效用最大化，其目標(biāo)函數(shù)及其面臨的約束可以表示為：

其中，βt∈(0，1)，表示貼現(xiàn)因子；ρc≥0，表示消費習(xí)慣系數(shù)；φ>0，表示勞動對效用的影響系數(shù)；θl>0，表示勞動供給彈性系數(shù)的倒數(shù)；ct表示家庭部門的當(dāng)期消費；at表示家庭部門的儲蓄水平；d t是家庭部門購買的政府債券；Ft表示企業(yè)分配給家庭部門的紅利；nett表示退出的企業(yè)家向家庭部門轉(zhuǎn)移的凈財富；w t表示家庭部門提供的單位勞動力得到的報酬，即薪資水平；Rt-1、Rd t-1分別表示t－1期儲蓄、政府債券的收益率；tr表示儲蓄稅率；p t表示價格水平；γe是指企業(yè)的存活率，即企業(yè)家能夠順利經(jīng)營至下一期的比例；nt表示企業(yè)家積累的凈財富；ωe表示退出企業(yè)家留給下一任企業(yè)家的資金。

式（2）代表了消費者的預(yù)算約束，其當(dāng)期的消費等于當(dāng)期的收入水平。其收入主要來源于工資、儲蓄報酬、債券收益、企業(yè)分紅以及企業(yè)家轉(zhuǎn)移。式（3）描述了這樣一個場景：當(dāng)企業(yè)家退出市場或選擇退休時，其擁有的資產(chǎn)將會被轉(zhuǎn)移到家庭部門。當(dāng)期轉(zhuǎn)移的凈資產(chǎn)可以認(rèn)為是退出企業(yè)家的總資產(chǎn)減去留待后用的資產(chǎn)的凈值。

基于上述家庭部門的模型設(shè)定，可以得到其一階條件（FOCS）①由于篇幅有限，省略模型中的一階條件以及均衡方程，有需要的讀者請聯(lián)系作者索取。為：

（二）廠商部門

廠商部門有多種類型，參考Fernández-Villaverde的做法，我們考慮中間產(chǎn)品廠商、最終產(chǎn)品廠商、資本品廠商三類［13］。

1.中間產(chǎn)品廠商

中間產(chǎn)品廠商生產(chǎn)有差異化的產(chǎn)品，隨后將其出售給最終產(chǎn)品廠商，以供其生產(chǎn)消費品出售給家庭部門。中間產(chǎn)品廠商通過雇傭勞動、消耗資本得到產(chǎn)品，假定其生產(chǎn)函數(shù)是規(guī)模報酬不變的C-D（Cobb-Douglas）形式：

其中，yi，t表示中間產(chǎn)品廠商的產(chǎn)出；At表示技術(shù)水平，我們認(rèn)為它滿足AR（1）過程，即At=ρA At-1+σAεA，t，εA，t~N(0，1)，ρA表示影響系數(shù)，σA是指技術(shù)沖擊的波動，α表示資本生產(chǎn)貢獻率。

中間產(chǎn)品廠商的定價符合Calvo定價機制，每期都會有1－θ的廠商改變價格，剩余的θ廠商維持價格?；诖?，可以將中間產(chǎn)品廠商在t期時最優(yōu)化問題表示如下：

在市場出清條件下，所有的中間產(chǎn)品廠商i將會面臨同樣的價格水平，因此可以認(rèn)為所有的生產(chǎn)者會選擇同樣的生產(chǎn)要素比例，故不難得到中間產(chǎn)品廠商的一階條件為：

借助于Calvo定價機制，便可得到中間產(chǎn)品廠商加總的價格水平：

此外，中間產(chǎn)品廠商雇傭單位勞動力的成本為wt；使用單位資本的代價為實際利率r t。根據(jù)式（8）易得滿足中間產(chǎn)品廠商成本最小化的等式：

2.最終產(chǎn)品廠商

最終產(chǎn)品廠商從中間產(chǎn)品廠商處購買半成品或中間產(chǎn)品，通過組裝、加工生產(chǎn)出同質(zhì)化的最終產(chǎn)品。假定其生產(chǎn)函數(shù)滿足以下形式：

最終產(chǎn)品出售給消費者，我們認(rèn)為最終產(chǎn)品市場是一個完美的競爭市場，不存在壟斷現(xiàn)象，故最終產(chǎn)品廠商的產(chǎn)品定價結(jié)果為：

3.資本品廠商

資本品廠商通過綜合利用投資it和現(xiàn)有的資本xt創(chuàng)造出新的資本xt+1①由一階條件可得xt=(1-δ)kt-1。。參考Beatriz和María的研究，資本品的演化方程如下所示［8］：

其中，δ表示資本折舊率；表示投資的調(diào)整成本，該函數(shù)滿足S′>0，S″>0，S［1］=0以及S′［1］=0。

（三）企業(yè)家

企業(yè)家主要負責(zé)利用現(xiàn)有資本xt創(chuàng)造產(chǎn)出。在每一期中，企業(yè)家都會向中間產(chǎn)品廠商以qt的價格購買kt用于后續(xù)的投資生產(chǎn)。企業(yè)家購買中間產(chǎn)品的資本主要通過內(nèi)、外部資金，即企業(yè)家自身擁有的財富與向銀行貸款得到的資金總和。企業(yè)家滿足以下預(yù)算約束等式，其中bt表示企業(yè)家從金融機構(gòu)得到的貸款：

企業(yè)家將其產(chǎn)品以每單位r t+1的價格出租給中間產(chǎn)品廠商。我們可以定義企業(yè)家在t期和t+1期間每單位投資的平均回報Rkt+1為：

其中，qt+1(1-δ)表示資產(chǎn)產(chǎn)品生產(chǎn)商期末為回購剩余資本計提的成本，該成本將會在期末支付給企業(yè)家。

標(biāo)準(zhǔn)的借貸合約中會規(guī)定企業(yè)家支付給金融機構(gòu)的非違約償還款。企業(yè)家承諾在投資成功的情況下將向銀行支付該筆款項，即只要企業(yè)家的項目平均回報率不小于規(guī)定的償還款，企業(yè)就須履行還款義務(wù)。否則視作企業(yè)發(fā)生違約。因此，當(dāng)企業(yè)不發(fā)生違約情況時，償還款項與投入成本之間應(yīng)該滿足以下關(guān)系：

此外，我們假設(shè)企業(yè)家會受到一個外生沖擊ωt+1，其累計分布函數(shù)F(ω，σω，t)滿足對數(shù)化標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，其參數(shù)分別為μω，t，σω，t。對于所有的t均滿足Etωt+1=1，σω，t可以表示企業(yè)家遇到的信用風(fēng)險沖擊，假定其滿足AR（1）過程：

其中，ρσω表示信用風(fēng)險的慣性系數(shù)。我們認(rèn)為企業(yè)家內(nèi)部信息是流動的，即其在進行t+1期的投資決策時了解t期的信用風(fēng)險沖擊情況。

在討論企業(yè)家和金融機構(gòu)的借貸關(guān)系前還需要引入金融摩擦的概念。我們考慮CSV（Costly State Verification）假說的存在：企業(yè)家與金融機構(gòu)之間存在明顯的信息不對稱，即企業(yè)家能夠完全了解他們自己的生產(chǎn)情況，但是金融機構(gòu)需要通過支付一定的費用才能了解企業(yè)家生產(chǎn)的部分信息，而金融機構(gòu)為了彌補這一費用將會適當(dāng)提高貸款的利率以保證自身的利益。

通過引入這樣一個外部沖擊，我們可以較好地描述企業(yè)家在實際經(jīng)營中可能遇到的兩種主要場景：（1）當(dāng)企業(yè)家投資成功時，ωt+1>，即企業(yè)家向金融機構(gòu)進行的借貸不會發(fā)生違約，企業(yè)家將可以得到的利潤；（2）當(dāng)企業(yè)家投資失敗時，企業(yè)家將會無法償付貸款，即出現(xiàn)了違約情況，企業(yè)家將一無所獲，此時，金融機構(gòu)將會得到的收益是是指金融機構(gòu)獲得信息的成本，也可以認(rèn)為是金融機構(gòu)管理貸款所付出的代價。

在引入了CSV假說后，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)家與金融機構(gòu)之間存在一種“披露機制”［14］。企業(yè)家如果違約將會損失前期的投入成本，因此企業(yè)家會有足夠的激勵去更為妥善地管理自身的投資，并且如實地向外界披露信息。

基于上述分析，并參考Fernández-Villaverde的研究［13］，企業(yè)家的最優(yōu)化問題就是企業(yè)家要選擇最優(yōu)的借貸比例以及最優(yōu)的投資管理，以最大化自身的凈資產(chǎn)，即：

式（22）表示金融機構(gòu)實現(xiàn)零利潤時的情形，即放貸得到的收益等于發(fā)放給儲戶的利息，在這里的推導(dǎo)中我們令at=bt。其中表示企業(yè)家的收入中需要轉(zhuǎn)移給金融中介的比例，具體的計算過程如（23）式所示表示企業(yè)家違約的概率。

通過拉格朗日方法求解，可以得到企業(yè)家最優(yōu)化問題的一階條件有：

將一階條件進行求解，可以得到：

其中，?t表示拉格朗日算子，根據(jù)式（24）可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的資本購買與貸款、存款間的利差及違約概率呈負相關(guān)關(guān)系。當(dāng)存款利率不變，貸款利率上升，即貸存款利差上升時，企業(yè)家會選擇減少貸款，進而會減少企業(yè)的中間產(chǎn)品購買。

正如我們之前討論家庭部門預(yù)算約束時所提及的，企業(yè)家會出現(xiàn)消亡、破產(chǎn)等現(xiàn)象，故可得企業(yè)家的凈財富nt表達式為：

（四）金融機構(gòu)

金融機構(gòu)主要向家庭部門吸收存款，向企業(yè)家發(fā)放貸款，通過利差、時間差盈利。其收益主要由放貸收益（包括違約款項實現(xiàn)的部分收益）以及放貸成本組成。其目標(biāo)函數(shù)為：

（五）政府部門

在我們的模型設(shè)定中，政府部門主要通過貨幣政策與宏觀審慎政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟。我們分別考慮政府部門的貨幣政策調(diào)節(jié)準(zhǔn)則以及宏觀審慎政策調(diào)節(jié)規(guī)則。

1.貨幣政策

政府部門按照標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則制定貨幣政策，即貨幣政策主要盯住通貨膨脹與經(jīng)濟波動兩大目標(biāo)進行調(diào)節(jié)：

其中，γR表示利率的平滑因子；γπ、γy分別表示利率對通貨膨脹、經(jīng)濟波動的反應(yīng)系數(shù)；εmt表示貨幣政策沖擊；σm表示對應(yīng)沖擊的波動率。

2.宏觀審慎政策

政府部門通過宏觀審慎政策來控制私人信貸的增長速度與波動幅度。按照Quint和Rabanal的設(shè)定，我們認(rèn)為宏觀審慎政策主要會降低金融機構(gòu)發(fā)放的貸款水平［15］，即在存在宏觀審慎政策調(diào)控的情況下，金融機構(gòu)會更少地將從家庭部門獲得的存款全部用于發(fā)放信貸。在存在宏觀審慎政策調(diào)控時，家庭部門的存款水平與金融機構(gòu)的貸款水平應(yīng)滿足：

其中，?t≥1，表示宏觀審慎政策對信貸市場的調(diào)控幅度，?t的數(shù)值越大，則表示宏觀審慎政策越嚴(yán)格；反之，則宏觀審慎政策越放松。此時，宏觀審慎政策調(diào)控的作用類似于法定準(zhǔn)備金率，同樣會減少市場中的流動性。這樣的設(shè)定允許我們較好地分析宏觀審慎政策的影響，當(dāng)?t=1時，政府部門不實施宏觀審慎政策，僅通過貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟，我們可以以此來對比分析宏觀審慎政策的影響。

我們假定宏觀審慎政策的政策目標(biāo)是信貸市場的穩(wěn)定，即信貸發(fā)放較穩(wěn)態(tài)水平發(fā)生較大的偏離時，政府部門會實施緊縮性的宏觀審慎政策，即?t會增加；反之則會實施放松的宏觀審慎政策，?t會減少。?t的具體形成過程如式（31），其中γ?表示宏觀審慎政策對信貸市場的反應(yīng)系數(shù)。

在引入了宏觀審慎政策后，可以得到金融機構(gòu)借貸利率之間的關(guān)系，滿足式（32）。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)政府進行緊縮性宏觀審慎政策調(diào)控后（?t增加且大于1），金融機構(gòu)的放貸利率與存款利率將會出現(xiàn)偏離，并且政府對宏觀審慎政策的調(diào)控越嚴(yán)格，其存貸款間的利差將越大。即宏觀審慎政策會通過提高借貸利率來降低金融機構(gòu)的放貸水平，進而實現(xiàn)對經(jīng)濟的緊縮性調(diào)節(jié)。

（六）市場出清與均衡

在均衡狀態(tài)下，所有市場將會達到市場出清狀態(tài)，整體市場均衡條件為：

其中，ξt表示價格分歧導(dǎo)致的低效因素。其計算如下：

四、宏觀審慎政策、貨幣政策與波動：數(shù)值模擬

（一）參數(shù)的校準(zhǔn)與估計

在數(shù)值模擬分析前，需要對前文設(shè)定的參數(shù)進行賦值。參考Iacoviello等［16］、方意［6］的研究思路，我們將對內(nèi)生變量相關(guān)參數(shù)以及貨幣政策相關(guān)參數(shù)進行校準(zhǔn)。其中，貼現(xiàn)因子可由穩(wěn)態(tài)等式校準(zhǔn)得到，穩(wěn)態(tài)下貼現(xiàn)因子與居民儲蓄收益率有關(guān)。2000—2019年居民儲蓄收益加權(quán)平均水平為2.52%，由此可得貼現(xiàn)因子為0.99。國內(nèi)文獻對資本生產(chǎn)貢獻率（α）的校準(zhǔn)主要處于0.35—0.5范圍內(nèi)，由于我國正逐步從勞動密集型生產(chǎn)向技術(shù)型生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，本文對資本生產(chǎn)貢獻率的校準(zhǔn)值為0.45。對于我國學(xué)者未進行校準(zhǔn)的參數(shù)，我們將參照國外經(jīng)典文獻進行取值。其余參數(shù)的校準(zhǔn)數(shù)值與來源具體見表1［11-12，17-23］。

某些沖擊相關(guān)的結(jié)構(gòu)性參數(shù)將以我國2000Q1—2019Q4實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)做模擬，通過貝葉斯估計方法得到。我們選擇了產(chǎn)出、通貨膨脹、利率消費三個變量①由于模型設(shè)定中僅存在三個外生沖擊，為保證觀察變量數(shù)量不超過外生沖擊的數(shù)量，僅選取產(chǎn)出、價格與利率。進行估計，原始數(shù)據(jù)來源為WIND數(shù)據(jù)庫。在進行貝葉斯估計前，我們對原始數(shù)據(jù)進行X-12季節(jié)調(diào)整，HP濾波處理后計算得到其相對于穩(wěn)態(tài)的偏離水平。模型中其余參數(shù)的先驗分布、先驗均值、后驗均值及其90%置信區(qū)間如表2所示，我們得到的參數(shù)估計結(jié)果均顯著非零。本文模型中參數(shù)估計的先驗分布類型主要參考馬勇等［23］、莊子罐等［18］經(jīng)典文獻做法。

（二）數(shù)值模擬：脈沖響應(yīng)分析

為研究宏觀審慎政策、貨幣政策之間的協(xié)調(diào)作用及其對穩(wěn)定的影響，我們可以主要考慮以下三個問題：（1）宏觀審慎能否有效應(yīng)對技術(shù)沖擊、信貸風(fēng)險沖擊，維持穩(wěn)定，即經(jīng)濟受到相同負向技術(shù)沖擊、正向信貸風(fēng)險沖擊時，在?t不同取值下宏觀經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果；（2）宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)作用，即經(jīng)濟受到一個貨幣政策沖擊時另一政策工具的變動；（3）宏觀審慎政策調(diào)控幅度對穩(wěn)定的影響，即不同程度的宏觀審慎政策會對經(jīng)濟波動、信貸穩(wěn)定造成什么影響。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)匯總

1.宏觀審慎政策有效性及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)作用

首先，觀察宏觀審慎能否有效應(yīng)對技術(shù)沖擊、信貸風(fēng)險沖擊，維持穩(wěn)定。在經(jīng)濟受到1單位正向信貸風(fēng)險沖擊下，我們將通過分別觀察政府是否實施宏觀審慎政策對經(jīng)濟變量脈沖響應(yīng)的影響來分析宏觀審慎政策的作用。經(jīng)濟受1單位正向信用風(fēng)險沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2所示。

圖2的結(jié)果所示，在經(jīng)濟受到正向的信用風(fēng)險沖擊后，企業(yè)家的信貸風(fēng)險上升，違約可能性增加。商業(yè)銀行就會通過增加特殊的應(yīng)對條約或是提高借貸利率來保障自身的利益。更為嚴(yán)格的合同條款會減少商業(yè)借貸的供給，進而導(dǎo)致私人部門的債務(wù)總額減少。私人部門無法獲得足夠的外部融資，債務(wù)違約率又高企，因此私人部門的投資、消費也會下降，最終影響社會總產(chǎn)出水平。

在引入了宏觀審慎政策后，各項主要經(jīng)濟變量（如總產(chǎn)出、投資、私人部門債務(wù)占比等）的變動趨勢沒有發(fā)生變化。但宏觀審慎管理的實施顯著縮小了經(jīng)濟的波動幅度，加快了趨于穩(wěn)態(tài)的速度，使得經(jīng)濟受到外部沖擊后更快地回歸均衡狀態(tài)，減少波動。具體來看，在未引入宏觀審慎管理時，受正向信用沖擊后，投資水平出現(xiàn)了銳減趨勢，并且持續(xù)了10期左右才開始逐漸回歸穩(wěn)態(tài)；而引入宏觀審慎政策后，面對相同的沖擊時，投資受影響的幅度大大減小，并且在第5期便結(jié)束了下滑趨勢，開始逐漸趨于穩(wěn)態(tài)。同樣，宏觀審慎政策的實施使得總產(chǎn)出水平、私人部門貸款波動減少。這一現(xiàn)象主要是由于以下兩方面的綜合作用：一是宏觀審慎管理政策可以進行逆周期調(diào)節(jié)，可以提供額外的借貸資金；二是宏觀審慎管理政策提高了商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量，降低貸款信用風(fēng)險敏感度，一定程度上降低了企業(yè)受到信用風(fēng)險沖擊時違約的可能性。①實線表示宏觀審慎政策與貨幣政策同時實施，即?_t=1.5；虛線表示不考慮宏觀審慎政策，僅采用貨幣政策，令?_t=1。下同。

圖2 受1單位正向信用風(fēng)險沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果①實線表示宏觀審慎政策與貨幣政策同時實施，即?_t=1.5；虛線表示不考慮宏觀審慎政策，僅采用貨幣政策，令?_t=1。下同。

其次，從企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)角度研究宏觀審慎政策的影響。經(jīng)濟受1單位負向技術(shù)風(fēng)險沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果圖3如下所示。在生產(chǎn)技術(shù)受到負向沖擊后，中間產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)效率下降，最終產(chǎn)品廠商、企業(yè)家等產(chǎn)品產(chǎn)量減少，收益銳減，進而導(dǎo)致投資減少，融資需求下降。最終市場供給減少、總需求隨之下降，總產(chǎn)出呈現(xiàn)衰退趨勢。

引入宏觀審慎政策后，雖然各經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果趨勢基本保持不變，但都出現(xiàn)了較大幅度的波動。即在受到負向技術(shù)風(fēng)險沖擊時，政府采取嚴(yán)格的宏觀審慎政策是不合時宜的，無法起到穩(wěn)定經(jīng)濟、平抑波動的作用，反而會加劇經(jīng)濟波動的程度。這一現(xiàn)象體現(xiàn)了宏觀審慎政策調(diào)控的局限性，當(dāng)經(jīng)濟受到技術(shù)性沖擊時，宏觀審慎政策將無法有效地實現(xiàn)經(jīng)濟、金融穩(wěn)定。我們嘗試從以下角度去解釋這一現(xiàn)象：宏觀審慎政策主要是通過對金融機構(gòu)加強監(jiān)管實現(xiàn)政策目標(biāo)，當(dāng)經(jīng)濟受到技術(shù)性沖擊時，需要金融機構(gòu)提供流動性幫助企業(yè)度過危機，而宏觀審慎政策的存在限制了資金流動的規(guī)模與效率。即當(dāng)經(jīng)濟受到技術(shù)性沖擊時，過于嚴(yán)格的宏觀審慎政策會抑制金融機構(gòu)向市場提供流動性，導(dǎo)致經(jīng)濟惡化。

總的來看，宏觀審慎政策與貨幣政策組合使用可以應(yīng)對信用風(fēng)險沖擊，減少信用風(fēng)險帶來的負面影響，實現(xiàn)保持穩(wěn)定、平抑波動的政策目標(biāo)。但在面對技術(shù)性的外部沖擊時，宏觀審慎政策與貨幣政策搭配使用并不是最優(yōu)的政策組合。此外，單獨實施宏觀審慎政策會加劇經(jīng)濟、信貸波動。

在前文的數(shù)值模擬中，我們已經(jīng)初步發(fā)現(xiàn)了在面對不同的外部沖擊時，宏觀審慎政策與貨幣政策之間的搭配關(guān)系不同。例如，在信用風(fēng)險下，貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)作用可以更好地實現(xiàn)穩(wěn)定目標(biāo)，而在技術(shù)風(fēng)險下，貨幣政策單獨使用能更好地調(diào)節(jié)經(jīng)濟，但是單獨實施宏觀審慎政策將不利于經(jīng)濟調(diào)節(jié)。

圖3 受1單位負向技術(shù)風(fēng)險沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果

以下進一步探索宏觀審慎政策與貨幣政策之間的關(guān)系，即貨幣政策是否會影響宏觀審慎政策的實施。我們將主要通過給經(jīng)濟1單位貨幣政策沖擊，觀察宏觀審慎政策工具的脈沖響應(yīng)情況。經(jīng)濟受1單位正向貨幣政策沖擊后的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖4所示。

圖4 受1單位貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果

從圖4中我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟受到1單位正向貨幣政策的沖擊后，即央行實施了擴張性貨幣政策，宏觀審慎政策工具在當(dāng)期出現(xiàn)了正向反應(yīng)，隨后正值持續(xù)5—6期后趨于穩(wěn)態(tài)。這意味著央行實施擴張性貨幣政策后，政府部門會相應(yīng)加強宏觀審慎管理，體現(xiàn)了宏觀審慎政策逆周期調(diào)節(jié)的政策目的，反之亦然。通過貨幣政策與宏觀審慎政策的這一交互機制，我們可以認(rèn)為宏觀審慎政策與貨幣政策搭配使用可以減輕經(jīng)濟波動是由于宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)起到了作用。

2.宏觀審慎政策調(diào)控幅度對波動的影響

在前文的分析中，我們了解到宏觀審慎政策與貨幣政策的政策組合可以解決信用風(fēng)險沖擊，但宏觀審慎政策的調(diào)控將如何影響經(jīng)濟、金融的波動？為了回答這一問題，我們通過不同的情境來考察宏觀審慎政策調(diào)控幅度對穩(wěn)定的影響。以下將主要研究宏觀審慎政策對經(jīng)濟波動與金融波動①我們以最終產(chǎn)出水平的波動代表經(jīng)濟波動，以金融資產(chǎn)的收益率波動代表金融波動。的影響。在給定?t≥1，其他條件不變時，若?t越大，經(jīng)濟波動（或金融波動）越小，則說明宏觀審慎管理越為嚴(yán)格，表明經(jīng)濟（金融）波動會隨著宏觀審慎調(diào)控程度上升而減少，反之亦然。根據(jù)DSGE模型，可以得到在不同的宏觀審慎政策調(diào)控幅度下經(jīng)濟波動、金融波動的情況，具體見圖5。考慮到實際經(jīng)濟中宏觀審慎管理政策監(jiān)管的幅度，我們主要考慮了?t=1、?t=1.25、?t=1.5、?t=1.75、?t=2這五種具有代表性的情況①理論上可以實現(xiàn)?t在［1，∞）范圍內(nèi)的取值，對其進行連續(xù)性的取值分析可以得出與正文中基本一致的結(jié)論，且由于?t取值趨于無窮時，商業(yè)銀行只向居民吸籌存款，不向企業(yè)放貸，此時商業(yè)銀行行為已不具有明顯的經(jīng)濟意義，故我們不做具體結(jié)果展示。。從結(jié)果中不難發(fā)現(xiàn)：隨著?t的增加，經(jīng)濟波動與金融波動的變化幅度都呈現(xiàn)出U形關(guān)系，即在?t較小的情況下，?t增加會減少經(jīng)濟波動、金融波動，而當(dāng)?t增加到一定閾值時，其繼續(xù)擴大會大幅加劇經(jīng)濟、金融波動。并且根據(jù)對比可以看出，宏觀審慎政策的變動對金融波動的影響大于對經(jīng)濟波動的影響。綜上，根據(jù)不同程度宏觀審慎政策的場景分析，可以認(rèn)為宏觀審慎政策的實施對經(jīng)濟波動、金融波動的影響并非線性，而是呈現(xiàn)U形趨勢，且對金融波動的影響更大，即宏觀審慎政策對平抑波動、保持穩(wěn)定存在一個最優(yōu)水平，當(dāng)宏觀審慎政策水平超過“最優(yōu)值”后會加劇經(jīng)濟、金融波動。宏觀審慎政策對波動存在U形效應(yīng)主要是由于：當(dāng)經(jīng)濟中不存在宏觀審慎監(jiān)管時，金融機構(gòu)、企業(yè)的壞賬、爛賬不受控制，違約頻發(fā)，破壞經(jīng)濟運行；當(dāng)政府實施宏觀審慎監(jiān)管后，可以有效約束企業(yè)的違規(guī)操作，減少經(jīng)濟受信用風(fēng)險等沖擊的影響，減少經(jīng)濟、金融波動；而當(dāng)政府進一步加大宏觀審慎政策操作力度時，過于嚴(yán)格的宏觀審慎管理政策會抑制金融機構(gòu)、企業(yè)的政策運作，破壞市場運行機制，加劇經(jīng)濟、金融波動。

圖5 不同程度的宏觀審慎政策對穩(wěn)定的影響

五、宏觀審慎政策、貨幣政策與波動：實證檢驗

在前文中，我們借助DSGE模型的數(shù)值模擬結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，單獨實施宏觀審慎政策無法有效調(diào)控經(jīng)濟；第二，宏觀審慎政策與貨幣政策的組合在面對信用風(fēng)險時可以形成協(xié)調(diào)效應(yīng)，平抑經(jīng)濟波動；第三，宏觀審慎政策對經(jīng)濟、金融穩(wěn)定的影響存在明顯的U形關(guān)系。但以上研究結(jié)論在現(xiàn)實中是否成立仍有待檢驗，若該結(jié)論得以證實，則宏觀審慎政策、貨幣政策與穩(wěn)定這一問題將從理論到實際，從微觀到宏觀都得到一個較為一致的驗證。因此，這一部分將實證檢驗前文理論分析的結(jié)論是否成立，研究數(shù)據(jù)為中國2000—2019年季度數(shù)據(jù)。

（一）模型設(shè)定①由于篇幅有限，省略變量說明、描述性統(tǒng)計與平穩(wěn)性檢驗結(jié)果，如有需要，可聯(lián)系作者索取。

首先是證明宏觀審慎政策的有效性及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)作用。式（36）主要用于檢驗宏觀審慎政策的有效性，式（37）用于檢驗宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)作用，式（38）用于考察宏觀審慎政策對穩(wěn)定的U形效應(yīng)。

其中，Yt表示被解釋變量，主要指經(jīng)濟波動情況（Vy，t）與金融波動（Vf，t）情況。yt表示經(jīng)濟產(chǎn)出變量，為實際GDP數(shù)據(jù)，先剔除價格因素影響，隨后進行季節(jié)化調(diào)整與取對數(shù)處理。Vy，t表示經(jīng)濟波動變量，指實際GDP缺口值的絕對值。Vf，t表示金融波動變量，為私人部門信貸缺口絕對值。經(jīng)濟變量缺口=HP濾波后變量數(shù)值－季節(jié)調(diào)整后數(shù)值。macrot表示宏觀審慎政策工具，分別為存貸比（dtl）、資本充足率（car）以及替代變量流動性要求（liq）②存貸比工具表示政府要求商業(yè)銀行貸款/存款總額的比例低于某一限制水平。存貸比工具水平越高，代表宏觀審慎政策越寬松，為保持與其余兩項工具的調(diào)整方向一致，本文在此對其進行轉(zhuǎn)換，文中使用的dtl變量=100%－政府要求的存貸比水平。如此計算后的dtl變量越高，則表示宏觀審慎政策越嚴(yán)格。。MPt表示貨幣政策工具，主要是價格型工具市場名義利率（shibor）。πt表示通貨膨脹率，Vπ，t表示通脹波動情況。本文數(shù)據(jù)來源為WIND數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局。

其次，需要考慮宏觀審慎政策的調(diào)控幅度對穩(wěn)定的影響。我們將采用門檻效應(yīng)模型進行研究，模型構(gòu)建基于Hansen的模型［24］，門檻效應(yīng)模型的基本設(shè)定如式（39），具體基準(zhǔn)模型設(shè)定如前文等式（36）—（37）。

其中，Yt表示被解釋變量；ut為常數(shù)；θi表示影響系數(shù)；xt為解釋變量；I(·)表示目標(biāo)函數(shù)；qt表示門檻變量；φ表示未知的門檻變量閾值；et為殘差，滿足白噪聲假設(shè)。門檻效應(yīng)模型本質(zhì)上類似于一個分段函數(shù)，將目標(biāo)門檻變量進行分段回歸，在不同的取值范圍內(nèi)，變量的估計系數(shù)結(jié)果不同。因此，在分析門檻效應(yīng)模型結(jié)果時，我們主要觀察門檻效應(yīng)是否存在，門檻存在情況下θ1與θ2是否均表示出顯著性以及是否存在差異。

在進行回歸前，我們對上述變量均進行了平穩(wěn)性檢驗，上述變量均表現(xiàn)出顯著的平穩(wěn)性，可以進行后續(xù)的回歸分析。我們的數(shù)據(jù)為時間序列，為保證估計結(jié)果有效，不受內(nèi)生性影響，參考標(biāo)準(zhǔn)做法，選用廣義矩估計（GMM）方法進行回歸。

（二）實證結(jié)果與分析

1.宏觀審慎政策的有效性及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)作用

首先通過實證分析來觀察單獨實施宏觀審慎政策工具對經(jīng)濟波動、金融波動變量的影響系數(shù)是否顯著，且符號是否合意。其回歸結(jié)果如表3所示?；貧w（1）至回歸（6）分別檢查了不同的宏觀審慎政策工具對經(jīng)濟波動、金融波動的影響，其中回歸（3）與回歸（6）為替換了審慎工具的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。根據(jù)回歸中被解釋變量的滯后項系數(shù)估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟波動具有較強的持續(xù)性（累計系數(shù)超過80%），而金融波動則較為隨機，不存在明顯的持續(xù)性（累計系數(shù)約為40%，且未表示出顯著性）。

從表3可以看出，單獨實施宏觀審慎政策工具對經(jīng)濟波動的影響系數(shù)均為正，并且在1%置信度下顯著，其中，存貸比工具的影響系數(shù)估計為0.146，資本充足率的估計系數(shù)為0.166。這一結(jié)果表明，宏觀審慎政策的單獨實施無法有效抑制經(jīng)濟波動，反而會加劇波動情況。在金融波動方程中，不難發(fā)現(xiàn)，單獨宏觀審慎政策工具會對金融波動產(chǎn)生微弱的抑制效應(yīng)，存貸比工具的影響估計系數(shù)為－0.046，資本充足率的估計系數(shù)為－0.122，但均無法表現(xiàn)出顯著性。上述實證結(jié)果表明，經(jīng)濟體單獨實施宏觀審慎政策可以微弱地減少金融市場波動，但無法有效調(diào)節(jié)經(jīng)濟，反而會加劇經(jīng)濟波動。這一回歸結(jié)果與前文的結(jié)論基本保持一致，即單獨實施宏觀審慎政策無法有效平抑經(jīng)濟波動，反而會加劇波動情況。由于我國金融市場以商業(yè)銀行為主體，政府單獨縮緊宏觀審慎政策將抑制商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)意愿，大幅度減少從商業(yè)銀行流向市場的資金，不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展，導(dǎo)致經(jīng)濟、金融波動加劇。

表3 單獨實施宏觀審慎政策對經(jīng)濟波動、金融波動的實證結(jié)果

其次，我們將考慮宏觀審慎政策與貨幣政策進行政策組合對經(jīng)濟波動、金融波動的影響，即在回歸模型中引入貨幣政策代理變量與交叉項，其回歸結(jié)果如表4所示。同樣，其中回歸（9）與回歸（12）為替換了審慎工具的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

從表4可以發(fā)現(xiàn)，在考慮了貨幣政策與宏觀審慎政策同時調(diào)控經(jīng)濟后，各回歸的擬合優(yōu)度均有所增加。在經(jīng)濟波動方程中，宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配后，對經(jīng)濟波動產(chǎn)生了負向的影響，具體來看，存貸比工具的影響估計系數(shù)為－0.171，資本充足率的估計系數(shù)為－0.175。宏觀審慎政策工具與貨幣政策代理變量的交叉項系數(shù)均為負，基本可以顯示出一定的顯著性。這一現(xiàn)象意味著貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)搭配使用可以有效地減少經(jīng)濟波動，平抑經(jīng)濟。在金融波動方程中，宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配后，對金融波動產(chǎn)生了負向的影響，均在5%置信度下表現(xiàn)出顯著性。其中，存貸比工具的影響估計系數(shù)為－0.343，資本充足率的估計系數(shù)為－0.588。同樣，宏觀審慎政策工具與貨幣政策代理變量的交叉項系數(shù)均為負。這表明宏觀審慎政策與貨幣政策的組合可以減緩金融市場的異常波動，并且對金融波動的抑制作用強于對經(jīng)濟波動的調(diào)節(jié)作用（金融波動方程中的估計系數(shù)大于經(jīng)濟波動方程中的估計系數(shù)）。

從表4中得到的實證分析結(jié)果與前文的結(jié)論基本吻合，即宏觀審慎政策與貨幣政策的組合可以形成協(xié)調(diào)效應(yīng)，更有效地保持經(jīng)濟穩(wěn)定、平抑波動。結(jié)合實際來看，我國宏觀審慎政策走勢基本與貨幣政策相反，相互協(xié)調(diào)：在貨幣政策寬松期，加強宏觀審慎政策管理可以消除寬松政策下金融機構(gòu)風(fēng)險偏好普遍過高的隱患，減少系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積聚；在貨幣政策緊縮期，適當(dāng)放寬宏觀審慎政策可以緩解總量收縮導(dǎo)致的信貸不足問題。宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配使用較好地起到了逆周期調(diào)節(jié)的作用，降低了經(jīng)濟、金融波動。

表4 宏觀審慎政策、貨幣政策與經(jīng)濟波動、金融波動

2.宏觀審慎政策的調(diào)控幅度對波動的影響

以下將主要通過門檻效應(yīng)模型研究宏觀審慎政策的調(diào)控幅度對波動的影響是否存在U形效應(yīng)。首先需要驗證宏觀審慎政策調(diào)控對波動的影響是否存在顯著的門檻效應(yīng)，其檢驗結(jié)果如表5所示。從表5可以發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策對波動的影響確實存在明顯的門檻效應(yīng)，即初步證明宏觀審慎政策對波動的影響可能存在U形效應(yīng)。從門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，不論是存貸比工具還是資本充足率工具，宏觀審慎政策對金融波動影響的拐點都將更早出現(xiàn)，即宏觀審慎政策工具對金融波動的影響會更為劇烈。

表5 宏觀審慎政策對波動的門檻效應(yīng)檢驗（Bootstrap次數(shù)為300次）

在確定宏觀審慎政策對波動的影響存在顯著的門檻值后，我們在模型中引入宏觀審慎政策工具的平方項以實證研究U形效應(yīng)的情況，相應(yīng)的回歸結(jié)果如表6所示，其中結(jié)果（3）與結(jié)果（6）為替換了解釋變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。從表6可以發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策工具的一次項均能表現(xiàn)出顯著性，并且符號與前文保持一致，對經(jīng)濟波動、金融波動的影響也沒有發(fā)現(xiàn)明顯變化。即宏觀審慎政策的引入會適當(dāng)減緩經(jīng)濟波動，更為顯著地減少金融市場波動。各宏觀審慎政策工具的二次項估計系數(shù)均為正（經(jīng)濟波動方程中，dtl2系數(shù)為0.106，car2系數(shù)為0.084；金融波動方程中dtl2系數(shù)為0.307，car2系數(shù)為0.488），且均在一定置信度下表現(xiàn)出顯著性。這一現(xiàn)象與前文的結(jié)論基本一致，即在與貨幣政策組合使用時，宏觀審慎政策工具與經(jīng)濟波動、金融波動間存在顯著的U形關(guān)系：在與貨幣政策組合下，宏觀審慎政策存在一個最優(yōu)水平，當(dāng)政府實施的審慎政策過于嚴(yán)格時會加劇經(jīng)濟、金融市場的波動。這一現(xiàn)象不難理解：當(dāng)宏觀審慎政策過于嚴(yán)格時，金融機構(gòu)無法繼續(xù)承擔(dān)金融中介職能，順利引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟，進而導(dǎo)致經(jīng)濟、金融波動加??；而完全放寬宏觀審慎管理將會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的集聚與生成。因此，宏觀審慎政策的調(diào)控幅度對經(jīng)濟、金融波動的影響存在U形效應(yīng)。目前，我國宏觀審慎管理仍處于探索、發(fā)展階段，調(diào)控幅度較為溫和，政策空間仍有余量，可以在一定程度上平抑經(jīng)濟、金融波動，實現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟的目標(biāo)。2020年以來，受中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等外部沖擊的多重影響，我國貨幣政策環(huán)境較為寬松，未來政府需要堅持宏觀審慎管理，適當(dāng)進行逆周期調(diào)節(jié)，防范、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，度過結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。

表6 宏觀審慎政策調(diào)控程度對波動的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證上述回歸結(jié)果的可靠性、穩(wěn)健性，我們將通過以下方面進行穩(wěn)健性檢驗：一是替換本文核心變量；二是在回歸中添加新的控制變量。上述穩(wěn)健性檢驗的具體結(jié)果與說明如下。

首先是替換核心變量，我們分別對金融波動變量、宏觀審慎政策工具進行替代。金融波動方面，以深圳綜指缺口絕對值為替代變量；宏觀審慎政策工具方面，取流動性要求為替代變量進行上述模型的檢驗。替換核心變量后的主要回歸結(jié)果如表7所示①替換宏觀審慎政策工具的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表3—表5，此不贅述。。從表7的回歸中可以發(fā)現(xiàn)，單獨實施的宏觀審慎政策僅能對金融波動產(chǎn)生微弱的抑制作用，均不能表現(xiàn)出顯著性。而貨幣政策與宏觀審慎政策組合后，可以較好地平抑金融波動，使其更快恢復(fù)穩(wěn)定狀態(tài)。即在將核心變量進行替換后，研究結(jié)論與前文保持基本一致，沒有發(fā)生顯著的變化。

表7 穩(wěn)健性檢驗：替換被解釋變量（金融波動）

其次是添加控制變量，為更好地刻畫全球經(jīng)濟波動情況，我們在模型中引入恐慌情緒作為控制變量（VIX）。加入控制變量后，對上述式（36）—（38）進行重新回歸，結(jié)果如表8、表9所示。從中不難發(fā)現(xiàn)，在加入控制變量后，VIX變量在回歸中均表現(xiàn)出一定的顯著性，且核心變量的影響系數(shù)沒有顯著變化，回歸模型的擬合優(yōu)度上升。這表明恐慌情緒可以在一定程度上解釋中國經(jīng)濟波動與金融波動，并且不影響前文研究結(jié)論。

表8 穩(wěn)健性檢驗：經(jīng)濟波動方程中添加控制變量

表9 穩(wěn)健性檢驗：金融波動方程中添加控制變量

六、結(jié)論與建議

本文借助DSGE模型研究宏觀審慎政策、貨幣政策與波動間的關(guān)系，并以中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)實證研究了三者間的關(guān)系。本文模擬了信用風(fēng)險、生產(chǎn)技術(shù)沖擊與貨幣政策沖擊三種不同的情境下，宏觀審慎政策工具的效果及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)關(guān)系。我們主要有以下發(fā)現(xiàn)：一是宏觀審慎政策與貨幣政策的組合可以在一定程度上減緩經(jīng)濟波動、金融波動，并且宏觀審慎政策工具對金融穩(wěn)定的影響更為明顯。二是宏觀審慎政策的單獨實施不利于金融穩(wěn)定、經(jīng)濟穩(wěn)定，反而會加劇經(jīng)濟波動。三是宏觀審慎政策對經(jīng)濟波動、金融波動的影響存在明顯的U形關(guān)系。即宏觀審慎政策會是一把雙刃劍，當(dāng)政府調(diào)控超出最優(yōu)水平時，將會加劇經(jīng)濟波動、導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。與現(xiàn)有研究相比，本文主要在以下方面做出了邊際貢獻：一是提供了一個分析“宏觀審慎+貨幣”雙支柱政策的理論分析模型，為繼續(xù)深入探索宏觀審慎政策、貨幣政策提供分析框架；二是為了解貨幣政策、宏觀審慎政策與波動的關(guān)系提供了經(jīng)驗證據(jù)，分析了宏觀審慎政策的變化對波動、穩(wěn)定的可能影響，本文結(jié)論對深入了解中國經(jīng)濟、政府政策有一定幫助。

基于此，我們?yōu)檎贫ㄕ?，調(diào)控經(jīng)濟，保持金融穩(wěn)定，守住堅決不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險這一底線提出以下政策建議：

首先，識別經(jīng)濟外部沖擊類型，合理搭配宏觀審慎政策、貨幣政策與財政政策，實現(xiàn)逆周期調(diào)控。我們通過DSGE模型的數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策與貨幣政策的組合無法有效應(yīng)對生產(chǎn)技術(shù)沖擊。因此，當(dāng)政府面臨不同的外部沖擊時應(yīng)調(diào)整政策組合，在充分識別外部沖擊類型的前提下，選擇合理的政策搭配。此外，政府在制定經(jīng)濟政策時，需要將宏觀審慎政策可能造成的影響納入考慮范圍，充分發(fā)揮宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)功能。

其次，主動、靈活調(diào)整宏觀審慎管理策略，激發(fā)宏觀審慎政策的對減緩波動的正向活力，保證金融穩(wěn)定，避免一刀切。本文通過理論研究與實證分析發(fā)現(xiàn)，過于嚴(yán)格的宏觀審慎管理反而會加劇經(jīng)濟波動，因此政府在實施宏觀審慎政策時需要考慮差異化，“因材施教”，不能盲目統(tǒng)一。目前，我國金融體系仍以間接金融為主，主要由商業(yè)銀行承擔(dān)金融機構(gòu)的大部分職能。政府實施宏觀審慎管理政策時需要考慮到商業(yè)銀行間、基層金融機構(gòu)間的業(yè)務(wù)差異，針對金融機構(gòu)重要性分層級調(diào)控，更為主動、靈活地調(diào)整存貸比、資本充足率等，避免一刀切導(dǎo)致宏觀審慎管理政策過于嚴(yán)格，反而抑制中小銀行的正常業(yè)務(wù)開展，最終導(dǎo)致中小企業(yè)資金鏈斷裂，經(jīng)濟波動加劇。