上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)及防范措施

王宏宇 王敏

DOI：10.19699/j.cnki.issn2096-0298.2021.10.

摘 要：隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷發(fā)展和完善，我國會計(jì)準(zhǔn)則與國際會計(jì)準(zhǔn)則已逐步趨同，2006年新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則就將商譽(yù)的后續(xù)處理由攤銷法變?yōu)闇p值法，這一改變無疑為資本市場注入了一針“強(qiáng)心劑”。自此以后，并購重組成為上市公司迅速提高自身競爭力、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的重要途徑，由此導(dǎo)致的并購交易中“三高”問題也引起了會計(jì)學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的一致關(guān)注。本文采用案例分析法，以J公司為例，對上市公司商譽(yù)減值問題進(jìn)行了分析，并有針對性地提出了防范對策。研究發(fā)現(xiàn)，初始確認(rèn)商譽(yù)虛高、后期整合不到位、過分相信業(yè)績承諾是上市公司發(fā)生商譽(yù)減值的主要原因。基于此，本文從加強(qiáng)并購過程管理和重視監(jiān)管層意見反饋兩個(gè)角度提出相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;商譽(yù)減值;業(yè)績承諾;攤銷;減值

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）05（b）--04

近年來，隨著兩票制、帶量采購、量價(jià)掛鉤等一系列行業(yè)政策的陸續(xù)出臺和實(shí)施，醫(yī)療費(fèi)用明顯下降，大大減輕了患者的治療負(fù)擔(dān)，同時(shí)也極大地壓縮了醫(yī)藥企業(yè)的利潤空間，導(dǎo)致一部分上市公司業(yè)績壓力驟增。為了響應(yīng)醫(yī)改新方案中關(guān)于培育具有國際競爭力的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、提高藥品生產(chǎn)流通企業(yè)集中度的號召，以及快速適應(yīng)改革帶來的各種變化，越來越多的醫(yī)藥企業(yè)通過并購來提升資源整合效率，以期達(dá)到戰(zhàn)略性調(diào)整的目的，進(jìn)而爭取更高的利潤，提高企業(yè)在整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的競爭力。

在此背景下，我國醫(yī)藥行業(yè)的并購熱潮日益升溫，上市公司并購重組成為各醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的主要途徑，且總體并購溢價(jià)過高的問題越來越突出。CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2010年我國A股上市公司商譽(yù)合計(jì)992.64億元，至2016年短短6年時(shí)間實(shí)現(xiàn)十倍增長，突破萬億大關(guān)，2017年達(dá)到1.3萬億元，2018 年為1.31萬億元，2019年減少至1.26萬億元，其中醫(yī)藥生物以1319億元的商譽(yù)位居首位。以2018年為分水嶺，2018年之前，商譽(yù)急劇增加的主要原因是資本市場高估值、高溢價(jià)的并購重組交易;2018年以后，商譽(yù)總額開始下降的最主要因素是大規(guī)模商譽(yù)減值損失。因此，研究醫(yī)藥企業(yè)并購產(chǎn)生巨額商譽(yù)的原因及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的防范具有一定的理論研究意義與實(shí)踐意義。

本文采用案例研究法，以J公司高溢價(jià)并購YLD公司為例，概述了并購過程，分析了并購商譽(yù)大幅減值的原因。選擇J公司并購案作為典型案例進(jìn)行分析的原因在于：其一，本次并購溢價(jià)高達(dá)1245.16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過并購標(biāo)的的實(shí)際價(jià)值;其二，2019年更正后的年報(bào)顯示，YLD業(yè)績承諾完成率僅為27.96%，隨后公司對YLD計(jì)提1.91億元的商譽(yù)減值，占合并商譽(yù)的90.95%;其三，2019年上半年受新冠疫情刺激，A股市場醫(yī)藥行業(yè)以36.81%的漲幅傲居全市場，然而J公司受業(yè)績影響，上半年的漲幅為-31.22%，與市場行情相背離。

1 并購商譽(yù)案例簡介

1.1 并購雙方公司簡介

1.1.1 收購方公司簡介

J集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱J公司）成立于2000年，公司主營業(yè)務(wù)是中成藥、化學(xué)藥的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，高分散白炭黑系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。公司于2010年8月25日在深圳證券交易所上市，其2016—2018年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1和表2所示。

1.1.2 被并購方公司簡介

YLD膠丸有限公司成立于2006年，公司一直從事藥用空心膠囊的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為藥用明膠、加輔料制成的明膠空心膠囊，2014年“亞利大膠丸”商標(biāo)被評為中國馳名商標(biāo)。YLD主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表3和表4所示。

1.2 并購過程

1.2.1 并購動(dòng)機(jī)

目前，我國社會結(jié)構(gòu)老齡化現(xiàn)象日趨明顯，加之人均收入的增加、醫(yī)療保障制度的建立健全，生物醫(yī)藥和保健品行業(yè)的市場總量在穩(wěn)步增長。明膠空心膠囊行業(yè)受下游需求驅(qū)動(dòng)較為明顯，特別是膠囊制劑在醫(yī)藥、保健制品總量中的比例不斷攀升，下游的醫(yī)藥制造和保健品行業(yè)每年對高品質(zhì)的明膠空心膠囊的需求也呈持續(xù)增長趨勢。因此，一大批醫(yī)藥企業(yè)希望與量大質(zhì)優(yōu)的供應(yīng)商達(dá)成戰(zhàn)略合作，以達(dá)到提升行業(yè)集中度、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大市場份額的目的。J公司在戰(zhàn)略中提出，為滿足公司醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展需要，公司將通過縱向并購，充分整合優(yōu)勢資源，希望產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。本次收購將使J公司快速切入上游醫(yī)藥輔料膠囊行業(yè)，特別是公司所在地吉林省通化地區(qū)擁有眾多知名的制藥企業(yè)，更加有利于公司戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成。同時(shí)，標(biāo)的企業(yè)YLD也可借助J公司在醫(yī)藥行業(yè)的資源及資本優(yōu)勢進(jìn)一步拓展市場份額，提高利潤水平。于是J公司2018年7月公告現(xiàn)金收購YLD膠丸有限公司100%股權(quán)。

1.2.2 并購估值

在此次并購中，北京中鋒資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司作為評估中介對YLD進(jìn)行了估值，本次估值分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對YLD 100%股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估。其中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的估值為4071.34萬元，收益法的估值為26347.07萬元，評估師最終采用收益法作為最終估值結(jié)論，YLD膠丸股東全部權(quán)益價(jià)值為26347.07萬元。J公司綜合考慮YLD的生產(chǎn)技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)、品牌及客戶資源等因素，并購YLD 100%股權(quán)作價(jià)為23000萬元。

1.2.3 業(yè)績承諾

為保障上市公司及廣大股東利益，轉(zhuǎn)讓方承諾本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后三個(gè)會計(jì)年度內(nèi)（即2018—2020年）扣除非經(jīng)常性損溢后的凈利潤分別不低于2000萬元、3000萬元、4200萬元。業(yè)績承諾補(bǔ)償公式：盈利承諾應(yīng)補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤-截至當(dāng)期期末累計(jì)實(shí)際凈利潤）÷盈利承諾期內(nèi)累計(jì)承諾凈利潤數(shù)×標(biāo)的公司100%股權(quán)交易價(jià)格-已補(bǔ)償金額（如有）。2019年，YLD實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為838.74萬元，較原股東業(yè)績承諾數(shù)3 000萬元差額2 161.26萬元。

1.2.4 并購商譽(yù)確認(rèn)、減值處理

J公司并購YLD構(gòu)成非同一控制下的企業(yè)合并，根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。該等商譽(yù)不作攤銷處理，但需要在未來每年會計(jì)年末進(jìn)行減值測試，本次交易完成后，上市公司將產(chǎn)生2.1億元商譽(yù)，商譽(yù)確認(rèn)數(shù)據(jù)如表5所示。2019年年報(bào)顯示，報(bào)告期末公司對收購YLD形成商譽(yù)計(jì)提1.91億元，2019年商譽(yù)減值計(jì)提過程見表6。

J公司2019年計(jì)提YLD商譽(yù)減值的原因主要有兩方面：其一，YLD業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，主要由于生產(chǎn)經(jīng)營所需流動(dòng)資金出現(xiàn)嚴(yán)重緊張，無法正常接單，銷售市場全年存在斷貨的情況。其二，考慮YLD所處膠丸之鄉(xiāng)新昌縣未來競爭將更為激烈及原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，未來毛利率預(yù)期大幅降低，導(dǎo)致其整體估值降低。

2 并購商譽(yù)大幅減值的原因

2019年7月26日證監(jiān)會發(fā)布《2018年上市公司年報(bào)會計(jì)監(jiān)管報(bào)告》，對于學(xué)術(shù)界和資本市場都較為關(guān)注的商譽(yù)問題，提出以下幾點(diǎn)原因：其一，部分上市公司高杠桿并購，擴(kuò)張過程中未識別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、未履行充分的決策程序，導(dǎo)致大額虧損，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。其二，未考慮業(yè)績承諾的影響導(dǎo)致商譽(yù)虛高，多數(shù)公司在購買日確定企業(yè)合并成本時(shí)未考慮應(yīng)確認(rèn)的或有對價(jià)因素，導(dǎo)致在商譽(yù)初始確認(rèn)時(shí)高估其金額。其三，可辨認(rèn)凈資產(chǎn)確認(rèn)不充分導(dǎo)致商譽(yù)虛高，這一現(xiàn)象在生物醫(yī)藥、傳媒、計(jì)算機(jī)等新興行業(yè)中表現(xiàn)尤為突出。

2.1 初始確認(rèn)商譽(yù)虛高

在J公司并購YLD的案例中，采用收益法進(jìn)行估值，并購溢價(jià)高達(dá)1245.16%，確認(rèn)了超高商譽(yù)。從傳統(tǒng)理論來看，收益法以標(biāo)的企業(yè)未來可能產(chǎn)生的收益為依據(jù)進(jìn)行估值，較為符合醫(yī)藥行業(yè)等擁有較多無形資產(chǎn)的輕資產(chǎn)公司。然而收益法通常只考慮增長和穩(wěn)定兩種狀態(tài)，并且是在標(biāo)的企業(yè)未來營業(yè)期內(nèi)各項(xiàng)收入費(fèi)用不發(fā)生重大變化、會計(jì)政策一致、經(jīng)營環(huán)境相對穩(wěn)定等一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行估值，一旦任何一項(xiàng)假設(shè)發(fā)生大幅變動(dòng)都會對企業(yè)的盈利造成重大影響。本案例中2019年確認(rèn)YLD商譽(yù)減值的原因之一就是預(yù)計(jì)未來競爭加劇、材料成本上漲造成毛利率低于歷史水平。除此之外，醫(yī)藥公司的商業(yè)價(jià)值很大一部分來自未能確認(rèn)的無形資產(chǎn)（如質(zhì)量管理優(yōu)勢、品牌及客戶資源優(yōu)勢等），對這類資產(chǎn)不能充分確認(rèn)也會導(dǎo)致商譽(yù)虛高。

2.2 并購后企業(yè)整合不到位

并購?fù)瓿珊笊鲜泄九c標(biāo)的公司能否就現(xiàn)有業(yè)務(wù)和資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)和有效協(xié)同、能否達(dá)到并購預(yù)期效果存在一定不確定性，客觀上存在收購整合風(fēng)險(xiǎn)，母子公司需要在財(cái)務(wù)管理、客戶管理、資源管理、規(guī)章制度、業(yè)務(wù)拓展等方面進(jìn)一步融合。本案例中YLD 2018年10月新建生產(chǎn)線投產(chǎn)后，公司明膠空心膠囊的產(chǎn)能達(dá)到140億粒/年，生產(chǎn)規(guī)模和自動(dòng)化程度均達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，銷售態(tài)勢一片大好。但由于YLD前期全自動(dòng)生產(chǎn)線建造投入資金較大，造成其2019年自身生產(chǎn)經(jīng)營所需流動(dòng)資金出現(xiàn)嚴(yán)重緊張。而母公司J公司2018年新增并購項(xiàng)目占用大量資金，2019年受銀行抽貸、斷貸等事項(xiàng)影響，未能對YLD短缺資金給予及時(shí)補(bǔ)充，致使YLD全年銷售市場存在斷貨情況，很多銷售訂單無法按時(shí)生產(chǎn)或無法接單，最終業(yè)績完成度不足28%，引發(fā)商譽(yù)大幅減值。

2.3 過于相信業(yè)績承諾

自2008年我國上市公司重大資產(chǎn)重組引入業(yè)績承諾以來，證監(jiān)會對其制定了一系列政策，如2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定采用收益法進(jìn)行估值的并購重組活動(dòng)，上市公司應(yīng)當(dāng)在并購重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評估報(bào)告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況;針對運(yùn)行中凸顯的問題，2014年證監(jiān)會又對《重組辦法》進(jìn)行了更新;2016年《關(guān)于上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》中規(guī)定標(biāo)的企業(yè)不得隨意變更業(yè)績承諾協(xié)議等。直觀上講，業(yè)績承諾可以在一定程度上降低信息不對稱，防范標(biāo)的公司虛增企業(yè)價(jià)值，保護(hù)投資者和上市公司的權(quán)益，從而具備一定的增信功能，證監(jiān)會的系列監(jiān)管政策增強(qiáng)了該功能。然而正是因?yàn)槿绱耍鲜泄竟芾韺釉诓①徎顒?dòng)中可能過于相信業(yè)績承諾而沒有對并購企業(yè)進(jìn)行詳盡的調(diào)查與分析，高估標(biāo)的企業(yè)的優(yōu)勢和自己對其管控能力，高估并購的潛在經(jīng)濟(jì)效益而忽略未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性，結(jié)果導(dǎo)致過高商譽(yù)和大幅商譽(yù)減值。

3 改進(jìn)建議

3.1 改進(jìn)并購估值方法

盡管收益法以效用價(jià)值論和預(yù)期原理為依據(jù)的估值思路較為符合投資行為的本質(zhì)，但是其缺點(diǎn)也同樣明顯，收益法估值依賴于歷史數(shù)據(jù)和大量假設(shè)，一旦出現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)數(shù)據(jù)造假或者市場環(huán)境發(fā)生變化的情況，收益法的估值結(jié)果將會產(chǎn)生較大誤差。特別是醫(yī)藥行業(yè)本身具有研發(fā)投入大、回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)高和監(jiān)管要求嚴(yán)格的特點(diǎn)，通過單一的預(yù)測期增長率來預(yù)測未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值可能會忽略未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而形成過高估值。實(shí)物期權(quán)模型中的二叉樹定價(jià)模型則很好地彌補(bǔ)了收益法的這一缺陷，二叉樹定價(jià)模型可以通過構(gòu)建二叉樹分布來展現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)在未來經(jīng)營中遇到的多種情況，實(shí)現(xiàn)對未來經(jīng)營業(yè)績的動(dòng)態(tài)預(yù)測。因此采用收益法與二叉樹定價(jià)模型相結(jié)合的方法可以在一定程度上修正并購標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，促使交易公平。2017年9月，中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的《實(shí)物期權(quán)評估指導(dǎo)意見》中將二叉樹期權(quán)定價(jià)模型收錄其中，為該模型在企業(yè)并購重組活動(dòng)中的應(yīng)用提供了理論依據(jù)。

3.2 審慎對待監(jiān)管層與評估機(jī)構(gòu)給出的意見

在并購重組活動(dòng)中由于信息不對稱的天然限制，上市公司和投資者很難對標(biāo)的企業(yè)的市場前景、盈利能力、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等因素有深度的了解，因此我們應(yīng)當(dāng)借助監(jiān)管層的專業(yè)角度來降低并購風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會從監(jiān)管層視角給出的反饋意見應(yīng)當(dāng)引起并購企業(yè)的高度重視，特別是反饋意見對標(biāo)的企業(yè)在某方面提出質(zhì)疑時(shí)，該方面引起商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)可能會大大增加，一定要避免為了短期利益敷衍證監(jiān)會的意見反饋，否則最終損害的是上市公司的長期利益。除此之外，上市公司還應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎應(yīng)對評估機(jī)構(gòu)給出的風(fēng)險(xiǎn)提示，充分考慮各種不確定性因素，合理確定并購對價(jià)，減少后期大額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 提高并購后的企業(yè)整合能力

并購活動(dòng)的完成并不意味著結(jié)束，真正決定并購行為是否成功的是并購?fù)瓿珊蟮馁Y源整合。因此并購交易結(jié)束后上市公司應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)地在戰(zhàn)略、組織、規(guī)章制度、業(yè)務(wù)和企業(yè)文化等層面進(jìn)行整合，真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置、形成協(xié)同效應(yīng)的并購目的。本案例中YLD由于資金短缺無法正常生產(chǎn)，母公司J公司由于新增并購業(yè)務(wù)造成很大資金壓力也無法給予支援，就是典型的財(cái)務(wù)整合不到位，最后在銷售市場一片大好的形勢下，由于全年缺貨造成業(yè)績大幅下滑。

3.4 加強(qiáng)對業(yè)績承諾的約束力

近年來，標(biāo)的企業(yè)為完成業(yè)績承諾目標(biāo)而進(jìn)行盈余管理或者財(cái)務(wù)造假的行為屢見不鮮，承諾期內(nèi)連年業(yè)績精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，超出承諾期馬上業(yè)績大跳水，導(dǎo)致上市公司產(chǎn)生大額商譽(yù)減值，嚴(yán)重危害上市公司的健康發(fā)展。為避免如此短期行為，上市公司首先應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評估業(yè)績承諾價(jià)值，防止由高業(yè)績承諾到高溢價(jià)的連鎖反應(yīng)。其次可以適當(dāng)延長業(yè)績承諾期限，以便更好地完成企業(yè)整合和管理層的平穩(wěn)過渡。除此之外，選擇適當(dāng)?shù)暮喜r(jià)支付方式也可以增強(qiáng)對業(yè)績承諾的約束力，比如減少現(xiàn)金支付，增加股權(quán)支付中的限制性股票比例，在業(yè)績承諾期滿后一定時(shí)間內(nèi)解禁，能有效防止標(biāo)的企業(yè)為套現(xiàn)離場而追求短期利益。

4 結(jié)語

本文從J公司并購YLD的案例出發(fā)，探討其業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)進(jìn)而引發(fā)大額商譽(yù)減值的根本原因?？偨Y(jié)案例可知以下幾點(diǎn)：首先，高溢價(jià)估值容易導(dǎo)致超高商譽(yù)并購，致使并購交易完成后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)大大提高，這說明以收益法為主流的估值方法可能對輕資產(chǎn)型的醫(yī)藥行業(yè)并不十分適用，收益法和二叉樹定價(jià)模型相結(jié)合的新型估值方法值得學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界進(jìn)行深入探討。其次，上市公司應(yīng)當(dāng)重視監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重組意見反饋，善于利用監(jiān)管層視角的信息優(yōu)勢，盡量減低信息不對稱造成的并購風(fēng)險(xiǎn)。最后，簽訂業(yè)績承諾雖然可以在一定程度上保護(hù)上市公司的利益，但是并購后仍然有發(fā)生商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)以謹(jǐn)慎的態(tài)度對待業(yè)績承諾的增信功能，在并購交易前恪盡職守做好盡職調(diào)查，在并購?fù)瓿珊蠹訌?qiáng)對標(biāo)的企業(yè)的激勵(lì)與控制，避免承諾期后標(biāo)的企業(yè)業(yè)績跳水，保持上市公司長期健康發(fā)展。

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