公募REITs首秀

黃慧玲　路迅

從當(dāng)前國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，REITs還是以機(jī)構(gòu)投資者為主。圖/IC

萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，再一次刷新公募基金史上最低配售比例紀(jì)錄的產(chǎn)品，竟是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（房地產(chǎn)投資信托基金），這一創(chuàng)新品種。

5月31日，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs公開發(fā)售，全部一日售罄。經(jīng)過(guò)大比例戰(zhàn)略配售以及網(wǎng)下投資者認(rèn)購(gòu)之后，首批REITs留給公眾投資者募集的份額均不多。根據(jù)認(rèn)購(gòu)價(jià)格計(jì)算，面向公眾投資者的合計(jì)募資規(guī)模約為20億元。但根據(jù)滬深兩市交易所的公告，此次發(fā)行吸引的公眾投資者的認(rèn)購(gòu)資金達(dá)到487億元，公眾配售比例最低只有1.76%。

與公眾投資者的高漲熱情相對(duì)應(yīng)的，是關(guān)于“公眾是否適合參與REITs”的大討論。支持者認(rèn)為REITs為普通人提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的低門檻投資方式。反對(duì)者認(rèn)為REITs與普通基金差異較大，設(shè)計(jì)復(fù)雜，且底層資產(chǎn)判斷難度較大，不適合普通投資者。

REITs是否適合普通投資者？現(xiàn)在沒(méi)買的話，上市后再買來(lái)得及嗎？二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格將折價(jià)還是溢價(jià)？《財(cái)經(jīng)》記者從業(yè)內(nèi)了解到，監(jiān)管層對(duì)首批REITs資產(chǎn)審批要求很高，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較高。目前REITs投資者仍以機(jī)構(gòu)為主，場(chǎng)內(nèi)換手率大概率較低。

《財(cái)經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，有一個(gè)問(wèn)題可能被大部分公眾投資者忽略了：此批REITs均采用成本法估值?；A(chǔ)資產(chǎn)買入時(shí)間點(diǎn)的價(jià)值為資產(chǎn)的原始賬面價(jià)值，后續(xù)每年還會(huì)有一定的折舊，所以理論上每年基金資產(chǎn)負(fù)債表里賬面凈資產(chǎn)會(huì)逐年減少。這也意味著，產(chǎn)權(quán)類REITs的資產(chǎn)增值部分無(wú)法體現(xiàn)在基金凈值中，但可能體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)里。未來(lái)REITs將折價(jià)還是溢價(jià)，多了一個(gè)未知數(shù)。

“聰明的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的差異，根據(jù)資產(chǎn)的公允價(jià)值重新定價(jià)。”有基金經(jīng)理認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)類REITs二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格很可能因此收斂折價(jià)，甚至產(chǎn)生溢價(jià)。

REITs是否適合散戶？

復(fù)雜而陌生的新事物，動(dòng)輒上千頁(yè)的招募說(shuō)明書，大比例的機(jī)構(gòu)投資者，流動(dòng)性較差，每半年公布一次凈值……對(duì)于首批發(fā)售的九家基金公司來(lái)說(shuō)，推廣REITs產(chǎn)品的過(guò)程，也是一次艱難的科普過(guò)程。許多業(yè)內(nèi)人士就此認(rèn)為，公募REITs并不適合個(gè)人投資者。

“得看散戶的投資風(fēng)格是什么。” 博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs基金經(jīng)理胡海濱告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“如果你是長(zhǎng)期持有，就為了獲取一個(gè)穩(wěn)定收益，而且還對(duì)資產(chǎn)增值有一定期望，那么買REITs也是可以的?！?/p>

胡海濱介紹道，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)的個(gè)人投資者主要是用個(gè)人養(yǎng)老金賬戶再投REITs。由于養(yǎng)老金賬戶就是資金投資期限特別長(zhǎng)且追求資產(chǎn)穩(wěn)健增值為投資目標(biāo)的，REITs的特點(diǎn)與養(yǎng)老金賬戶的投資目標(biāo)非常契合。從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，REITs還是以機(jī)構(gòu)投資者為主。根據(jù)發(fā)行規(guī)則，除原始權(quán)益人持有的戰(zhàn)投份額外，剩余份額的至少70%必須由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買，因此國(guó)內(nèi)REITs在一級(jí)市場(chǎng)上主要的參與者還是機(jī)構(gòu)投資人。

首批公募REITs每半年披露一次基金凈值，使得基金上市后的交易更像一場(chǎng)盲猜游戲。屆時(shí)場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性將如何保障？

華東地區(qū)一位REITs負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，基金的凈值實(shí)際上是基金凈資產(chǎn)的概念，即為財(cái)務(wù)報(bào)表的概念，REITs不能像普通基金一樣做到每日更新?！拔磥?lái)折溢價(jià)均可能出現(xiàn)。折價(jià)的情況主要是由于流動(dòng)性引起的。為了維護(hù)市場(chǎng)的流動(dòng)性，目前各基金都請(qǐng)了做市商來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的流動(dòng)性，具體流動(dòng)性的效果和產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)也有關(guān)系?！?/p>

富國(guó)基金認(rèn)為，從目前首批產(chǎn)品的投資人構(gòu)成來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者占了大多數(shù)，且?guī)в墟i定期的戰(zhàn)略投資者占比較大，再加上有做市商的機(jī)制，上市后的價(jià)格波動(dòng)空間可能相對(duì)有限。

“雖然戰(zhàn)略配售的部分均有鎖定期，但其中除了原始權(quán)益人以外的戰(zhàn)略配售部分鎖定期為一年。也就是說(shuō)，上市一年后流動(dòng)盤會(huì)明顯增加，且加上配有做市商機(jī)制，能夠有效提高流動(dòng)性。”富國(guó)基金表示。

胡海濱認(rèn)為，REITs的換手率天然低于股票。大部分投資者都是奔著長(zhǎng)期持有獲取穩(wěn)定收益的目的而來(lái)的，買入之后也不愿意賣?！叭绻粋€(gè)REIT被長(zhǎng)期投資者認(rèn)可，那么發(fā)行上市之后一段時(shí)間，經(jīng)過(guò)充分換手之后，可能最后它的全部份額都被長(zhǎng)期持有人持有了，這樣的話二級(jí)市場(chǎng)就幾乎沒(méi)有賣盤，自然也就沒(méi)有太多流動(dòng)性了。”

上市后折價(jià)還是溢價(jià)？

《財(cái)經(jīng)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的折溢價(jià)情況，還與一個(gè)重要因素息息相關(guān)：對(duì)于產(chǎn)權(quán)類REITs來(lái)說(shuō)，目前的估值方式以及由此呈現(xiàn)的凈值無(wú)法體現(xiàn)資產(chǎn)增值的部分。

招募說(shuō)明書顯示，首批產(chǎn)權(quán)類REITs的基金記賬方式均采用了成本法記賬。成本法是相較于公允價(jià)值法而言的一種方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)買入時(shí)間點(diǎn)的價(jià)值就是資產(chǎn)的原始賬面價(jià)值，后續(xù)每年還會(huì)有一定的折舊，理論上每年基金資產(chǎn)負(fù)債表里賬面凈資產(chǎn)會(huì)逐年減少。

對(duì)于產(chǎn)權(quán)類REITs項(xiàng)目，投資者除了關(guān)注每年的租金收入，更關(guān)注該資產(chǎn)的增值能力。如果基金的凈值估算采用的是成本法，沒(méi)有計(jì)算物業(yè)增值，那是否就無(wú)法獲得資產(chǎn)增值的收益了呢？

胡海濱告訴《財(cái)經(jīng)》記者，資產(chǎn)增值的實(shí)現(xiàn)辦法有兩種：

第一種是二級(jí)市場(chǎng)交易。雖然記賬采用的是成本法，但它并沒(méi)有影響到樓宇的市場(chǎng)公允價(jià)值?！按虮确秸f(shuō)，我們?nèi)绻?5億元買下兩棟樓，如果過(guò)了20年，它的市值假定說(shuō)已經(jīng)漲到了30億元，那公允價(jià)值就是30億元。雖然賬面上還是25億元且需減去20年的累計(jì)折舊，但二級(jí)市場(chǎng)上REITs投資者很可能是按照30億元的公允價(jià)值對(duì)應(yīng)的份額價(jià)值來(lái)估值和交易的。”

“我們假定投資人都是理性決策的，他們知道成本法記賬的方式在地價(jià)上升期里往往會(huì)使賬面價(jià)值低于市場(chǎng)價(jià)值，聰明的投資者就會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上買入REITs份額等著未來(lái)升值兌現(xiàn)。如果二級(jí)市場(chǎng)上的投資者足夠?qū)I(yè)，理論上REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)圍繞著公允價(jià)值來(lái)變動(dòng)，而不會(huì)圍繞我們基金定期報(bào)告披露的基金凈資產(chǎn)來(lái)變動(dòng)?！焙I說(shuō)。

第二種實(shí)現(xiàn)方式是到期清算?！盎鸬狡谥?，如果投資人決定基金不存續(xù)了，我們就直接把基礎(chǔ)資產(chǎn)賣掉，把投資收回來(lái)。樓賣了多少錢，扣完費(fèi)用后就給大家分多少錢，這時(shí)候基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值就兌現(xiàn)了。”

為什么首批REITs會(huì)采用成本法而非公允價(jià)值法記賬？一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“之前試點(diǎn)推出REITs和一些類REITs產(chǎn)品的時(shí)候，也有一些項(xiàng)目采用的是公允價(jià)值法記賬，但在退出的時(shí)候，公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)賬面價(jià)格與退出時(shí)實(shí)際處置的價(jià)格有一定差距，實(shí)際價(jià)格低了，有些投資人對(duì)此意見比較大。所以出于審慎考慮，首批產(chǎn)業(yè)園類的REITs都采用了成本法?！?h3>關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)

投資REITs，關(guān)注的重點(diǎn)在于底層資產(chǎn)。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，如果REITs所涉底層資產(chǎn)本身就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，原始權(quán)益人可以直接通過(guò)抵押資產(chǎn)的方式獲取貸款，沒(méi)必要通過(guò)REITs的方式融資，因而得出“REITs資產(chǎn)并非最優(yōu)”的觀點(diǎn)。對(duì)此，基金經(jīng)理們又是如何看的呢？

“目前基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的負(fù)債率相對(duì)較高，急需權(quán)益融資的方式來(lái)化解債務(wù)壓力?！鼻笆鋈A東地區(qū)REITs負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，對(duì)于原始權(quán)益人而言，REITs本身是一種盤活資產(chǎn)的工具，通過(guò)REITs融資屬于權(quán)益融資，而股東抵押資產(chǎn)去融資屬于債務(wù)融資，會(huì)增加股東的負(fù)債率。

對(duì)于一些資質(zhì)一般但資產(chǎn)質(zhì)量很好的原始權(quán)益人而言，發(fā)行REITs的成本和舉債的成本可能差不多，但是融資規(guī)?？赡軙?huì)有很大差別?！般y行在放貸的時(shí)候會(huì)考慮很多因素，還會(huì)對(duì)抵押資產(chǎn)打折。這樣融到的資金，成本可能很低，但比證券化之后的杠桿要小。在REITs的運(yùn)作下，原始權(quán)益人只要認(rèn)購(gòu)最少20%的份額，剩下的80%都可以對(duì)外發(fā)行，資金運(yùn)用的效率要高很多?！焙I表示。

胡海濱認(rèn)為，REITs反而會(huì)鼓勵(lì)發(fā)行人拿出成熟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出來(lái)?！皩?duì)原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，將資產(chǎn)在成熟期套現(xiàn)才是一個(gè)比較科學(xué)的決策。而成熟期項(xiàng)目就是所謂的最優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，從這個(gè)邏輯上分析，原始權(quán)益人有動(dòng)力拿出最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)出來(lái)做REITs。”

投資REITs和類似業(yè)務(wù)上市公司的股票之間有什么區(qū)別？胡海濱解釋道，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs只涉及一個(gè)項(xiàng)目，但上市公司可能有很多項(xiàng)目和業(yè)務(wù)板塊，估值不一樣?！耙治鲆患疑鲜泄镜脑挘岁P(guān)心它的資產(chǎn)本身，還要關(guān)心它的經(jīng)營(yíng)策略、治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等等。而要分析一項(xiàng)成熟的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就相對(duì)簡(jiǎn)單得多，比如高速公路項(xiàng)目，這條路的區(qū)位優(yōu)勢(shì)怎么樣、歷史收費(fèi)情況怎么樣、周圍的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手怎么樣，這些都比分析一家上市公司更容易?！?/p>

“REITs采取的是強(qiáng)制分配，計(jì)算口徑類現(xiàn)金流的概念。而投資類似上市公司的股權(quán)，主要收益來(lái)自于股票本身的分紅以及二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，REITs的現(xiàn)金回報(bào)較股票更穩(wěn)定?！鼻笆鋈A東區(qū)域REITs負(fù)責(zé)人指出。

對(duì)于普通投資人而言，如何評(píng)判資產(chǎn)質(zhì)量是投資REITs最大的難題。就像很多股票新手喜歡緊盯上市公司的凈利潤(rùn)或股息率指標(biāo)一樣，許多非專業(yè)投資人也會(huì)更加關(guān)注REITs的現(xiàn)金分派情況，但實(shí)際上其中存在認(rèn)知誤區(qū)。

多位受訪基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者，不同項(xiàng)目類型的REITs現(xiàn)金分派率之間沒(méi)有可比性。收益權(quán)類REITs的現(xiàn)金分派中包含了本金的攤還，故而收益權(quán)類資產(chǎn)到期期限越短，每年的現(xiàn)金分派率就越高，因?yàn)榉峙陕手斜窘饠傔€所占的比例會(huì)更大。

“對(duì)于不同類型的REITs，單獨(dú)比較現(xiàn)金分派率是沒(méi)有意義的，投資者應(yīng)該更加注重底層資產(chǎn)的情況?！鼻笆鋈A東區(qū)域REITs負(fù)責(zé)人表示。

胡海濱告訴《財(cái)經(jīng)》記者，對(duì)于產(chǎn)權(quán)類REITs而言，底層資產(chǎn)的考察主要包括資產(chǎn)區(qū)位因素和項(xiàng)目管理能力兩個(gè)方面：“所謂區(qū)位因素，即看資產(chǎn)所處地段，比如如果是位于一線城市核心地段的資產(chǎn)，其升值潛力就會(huì)比較高。而項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理能力，則應(yīng)該主要考察項(xiàng)目滿租率、租金水平和周邊可比物業(yè)的相應(yīng)水平。除此之外，還可以用NOI（運(yùn)營(yíng)凈收入）除以總收入來(lái)考察運(yùn)營(yíng)成本，運(yùn)營(yíng)成本控制越好，也同樣說(shuō)明運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，給投資人帶來(lái)回報(bào)的能力也就越強(qiáng)。”

從9只試點(diǎn)到萬(wàn)億市場(chǎng)

2020年4月底，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)規(guī)則正式發(fā)布，此后一年時(shí)間里，從配套規(guī)則完善、項(xiàng)目申報(bào)與注冊(cè)，到9只產(chǎn)品定價(jià)發(fā)售，中國(guó)市場(chǎng)上不同于股票、債券的第三大類金融資產(chǎn)完成了從0到1的突破。

“REITs借助資本市場(chǎng)，將流動(dòng)性較低的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為上市交易的金融產(chǎn)品，將重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)換成輕資產(chǎn)模式，有助于打破債務(wù)約束下的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展束縛，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項(xiàng)重要舉措?！鄙辖凰偨?jīng)理蔡建春2020年9月在“中國(guó)REITs論壇”上表示。彼時(shí)，蔡建春還表示，上交所將比照科創(chuàng)板和公司債券注冊(cè)制改革推進(jìn)REITs穩(wěn)步啟動(dòng)。

蔡建春曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)債券部主任，在此前幾輪公募REITs的研究與探索中，證監(jiān)會(huì)一直是公募REITs落地的主要推動(dòng)部門之一。

國(guó)家發(fā)改委為此次基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)改革的另一主要推動(dòng)部門，負(fù)責(zé)對(duì)判斷項(xiàng)目是否符合國(guó)家重大戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策、是否符合固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)，以及是否形成良性投資循環(huán)等方面，研究提出指導(dǎo)性意見。

國(guó)家發(fā)改委投資司副司長(zhǎng)韓志峰認(rèn)為，REITs的引入一定程度上會(huì)改變長(zhǎng)期以來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施投融資的觀念和邏輯。

“REITs不是一場(chǎng)婚禮，而是一場(chǎng)婚姻?！表n志峰強(qiáng)調(diào)。

中金公司地產(chǎn)首席分析師張宇認(rèn)為，從短期視角來(lái)看，各類產(chǎn)品的真實(shí)收益特性、具體的稅收減免效果、各類機(jī)構(gòu)可否有效投資于REITs產(chǎn)品、定價(jià)水平幾何等等是重要看點(diǎn)，也是中國(guó)REITs邁出第一步是否成功的關(guān)鍵。中期視角來(lái)看，REITs市場(chǎng)的擴(kuò)容需要以公共部門基本訴求為導(dǎo)向，在切實(shí)理順REITs對(duì)于公共事務(wù)的應(yīng)用場(chǎng)景和應(yīng)用方式之后，方可更順利推廣。

“從更長(zhǎng)期維度，我們期待中國(guó)REITs和中國(guó)實(shí)體資產(chǎn)領(lǐng)域投資管理行業(yè)實(shí)現(xiàn)更積極發(fā)展，而在基礎(chǔ)商業(yè)模型已經(jīng)較為成熟的前提下，我們認(rèn)為后續(xù)中國(guó)REITs在資產(chǎn)類別上的擴(kuò)容將更加從容?！睆堄钫J(rèn)為。

證監(jiān)會(huì)副主席李超日前在“IFF2021年春季會(huì)議”上表示，要積極推動(dòng)完善債券基礎(chǔ)制度，穩(wěn)步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)落地。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉5月28日表示，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作正穩(wěn)妥有序推進(jìn)，證監(jiān)會(huì)下一步將及時(shí)總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，適時(shí)穩(wěn)步擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)范圍，積極培育多元化REITs投資者群體，鼓勵(lì)銀行、保險(xiǎn)、社?；稹⒆C券、基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與。

（研究員郭楠對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）