PPP資產(chǎn)證券化中收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離問題
——以首批PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃為例

吳凌暢

(中國人民大學(xué)法學(xué)院，北京 100872)

問題的提出

自2014年國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》(國發(fā) [2014]60號)提出“建立健全政府和社會資本合作(PPP)機制”以來，政策性文件的密集出臺助力了PPP在公共服務(wù)、資源環(huán)境、生態(tài)保護、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域如火如荼的進展，PPP項目的規(guī)模得到了飛速的發(fā)展。截止2017年2月27日，發(fā)改委傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目庫共入庫15966個項目，項目總投資15.9萬億元[22]。另外，根據(jù)財政部發(fā)布的《全國PPP綜合信息平臺項目庫第五期季報》顯示，截止至2016年年末，全國入庫項目11260個，投資額總逾13.5萬億元——其中，已簽約落地的1351個，投資額2.2萬億元；國家示范項目743個，投資額1.86萬億元。1體量如此龐大的PPP項目，卻在融資方式上呈現(xiàn)出單一的局面。有學(xué)者從各類渠道搜集了686個(經(jīng)梳理后保留了412個)PPP樣本案例進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，超過61%的PPP項目都選擇了銀行貸款形式，利用債權(quán)方式進行融資的比例占到了15.2%，而利用股權(quán)抑或其他項目融資方式的比例只占到了14.5%[24]，可見銀行貸款等傳統(tǒng)融資模式是項目金融投資最常見的形式。

華爾街流行著一句話：“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”[19]。從PPP項目的全生命周期來看，其涉及到運營環(huán)節(jié)的合同期限一般為20～30年，在如此長的運營期限內(nèi)如若采用使用者付費或政府付費的資金回報機制且PPP項目方可以穩(wěn)定持續(xù)地提供公共產(chǎn)品及服務(wù)的話，必然能夠帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而資產(chǎn)證券化融資原理的關(guān)鍵在于由資產(chǎn)池產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流可以用來支持比公司整體信用等級更高的證券[5]，可見資產(chǎn)證券化融資方式與PPP融資需求具有天然的契合性。正是看到了資產(chǎn)證券化對于PPP項目融資的重要作用，自2016年年底起，發(fā)改委和財政部單獨或聯(lián)合其他部門頻頻發(fā)文，助力PPP資產(chǎn)證券化。22017年3月份，首批PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃獲準(zhǔn)在上交所及深交所掛牌發(fā)行，它們分別是“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”、“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”、“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”、以及“廣發(fā)恒進-廣晟東江虎門綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”。

資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定是為關(guān)鍵?？梢园l(fā)現(xiàn)，首批4個PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃中，除了“慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為合同債權(quán)外，其余3個專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為PPP項目中的收益權(quán)。由此而生的問題便是——PPP項目收益權(quán)能否構(gòu)成一項合格的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)？

另外，根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，原始權(quán)益人需要向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移其合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)以獲得資金，因此在各資產(chǎn)支持專項計劃中均存在著原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)。例如，《華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃計劃說明書》在“交易結(jié)構(gòu)”處提及：“計劃管理人代表專項計劃根據(jù)《資產(chǎn)買賣協(xié)議》購買并受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，并根據(jù)《資產(chǎn)買賣協(xié)議》第2.2款約定支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買價款；原始權(quán)益人同意按照《資產(chǎn)買賣協(xié)議》約定的條款和條件向買方出售并轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)”。資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓須為“真實出售”，這樣才使得原始權(quán)益人破產(chǎn)之時，基礎(chǔ)資產(chǎn)免于被歸入原始權(quán)益人破產(chǎn)財產(chǎn)而被行使撤銷權(quán)，從而滿足資產(chǎn)證券化“破產(chǎn)隔離”的制度設(shè)計。3由此而生的是——當(dāng)前PPP項目資產(chǎn)支持計劃對于PPP收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓能否實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”？PPP收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓又能否被認(rèn)定為“真實出售”？本文擬結(jié)合首批PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃對該問題展開進一步的分析。

PPP收益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性

依據(jù)證監(jiān)會頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第3條的規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格標(biāo)準(zhǔn)為：1. 符合法律規(guī)定、權(quán)屬明確；2. 能產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流；3. 在法律上能夠?qū)ζ錂?quán)利內(nèi)容、權(quán)屬狀況、范圍進行明確劃分。另外，權(quán)屬明確是原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行處分、收益的前提條件，而根據(jù)該規(guī)定第9條，原始權(quán)益人向SPV移交基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性標(biāo)準(zhǔn)還須加上“具有可轉(zhuǎn)讓性”這一項。

PPP項目基于公私合作關(guān)系，其核心權(quán)利乃是從公共部門處所獲取的特許經(jīng)營權(quán)。但在PPP資產(chǎn)證券化中，被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)更多地體現(xiàn)為收益權(quán)而非特許經(jīng)營權(quán)。究其原因，不僅是因為收益權(quán)能更加直接地產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流，更是因為特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓在實踐中受到了嚴(yán)格的限制。而作為與特許經(jīng)營權(quán)緊密相關(guān)的收益權(quán)，其是否具備可轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)，乃是我們需要關(guān)注的重點問題。

一、PPP特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓限制

PPP特許經(jīng)營權(quán)從其性質(zhì)來看，不可將其歸入單純的私權(quán)利抑或單純的公權(quán)力[7]。首先，不可將PPP特許經(jīng)營權(quán)視為單純的私權(quán)。PPP的最終目的是為了提供公共服務(wù)，而公共服務(wù)本屬于政府的職責(zé)，“創(chuàng)造和供給公共產(chǎn)品是政府經(jīng)濟行為供給的全部范疇或內(nèi)容”[8]。在尚未放開限制的公共服務(wù)領(lǐng)域，提供公共服務(wù)，是政府的職責(zé)，亦是其自然壟斷的領(lǐng)域——這種壟斷，來源于公眾對政府的公共信任及由此而產(chǎn)生的公共權(quán)力。因此，從特許經(jīng)營的內(nèi)部關(guān)系來看，政府在很多PPP項目中通過特許經(jīng)營的方式允許社會資本進入以解決政府在公共服務(wù)領(lǐng)域的融資需求問題及產(chǎn)品提供問題，實際上是以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)自然壟斷的放開為交換籌碼的，這種交換是PPP的應(yīng)有之義。其次，也不可將PPP特許經(jīng)營權(quán)視為單純的公權(quán)。因為從特許經(jīng)營的外部關(guān)系來看，PPP特許經(jīng)營存在著公共產(chǎn)品或服務(wù)的使用者通過付費方式有償享受的情形，而PPP主體向使用者收取相關(guān)費用的權(quán)利并不以國家強制力作為后盾，無法歸入公權(quán)范疇[7]。

卡拉布雷斯·基多(CalabresiGuido)和梅拉姆德·A·道格拉斯(MelamedA. Douglas)提出了權(quán)利保護的三規(guī)則——不可轉(zhuǎn)讓規(guī)則、財產(chǎn)規(guī)則與責(zé)任規(guī)則[1]。PPP特許經(jīng)營權(quán)作為一種新型權(quán)利，主要受到不可轉(zhuǎn)讓規(guī)則的保護。PPP特許經(jīng)營提供的是公共產(chǎn)品及服務(wù)，其特許經(jīng)營權(quán)人的資質(zhì)直接影響到公共產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量。依據(jù)《政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法》(財庫 [2014]215號)，PPP項目采購方式包括公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)、競爭性談判、競爭性磋商和單一來源采購等方式，由項目實施機構(gòu)、采購代理機構(gòu)應(yīng)當(dāng)成立評審小組，負(fù)責(zé)PPP項目采購的資格預(yù)審和評審工作。如果任由PPP特許經(jīng)營權(quán)人轉(zhuǎn)讓該權(quán)利，則政府前置的篩選程序便失去意義，所謂的“特許”亦形同虛設(shè)。

有鑒于此，特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓在實踐中受到了嚴(yán)格的限制。《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》第18條規(guī)定，“擅自轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)的，主管部門應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營協(xié)議，取消其特許經(jīng)營權(quán)，并可以實施臨時接管。”并且，由于PPP項目的特許經(jīng)營授予都要經(jīng)過競爭的方式獲得，對于受讓方有特殊的資格條件，資產(chǎn)證券化中非明確法律實體的專項計劃亦不滿足此要求。綜上所述，由于PPP特許經(jīng)營權(quán)在目前的法律體系下無法被轉(zhuǎn)讓，所以其并不適合作為PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

二、PPP收益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性

在特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓受到限制的情況下，依附于特許經(jīng)營權(quán)的收益權(quán)是否具有可轉(zhuǎn)讓性？本文對此問題持肯定答案，具體的分析可依據(jù)特許經(jīng)營行業(yè)的不同從以下兩方面展開。

其一，當(dāng)前公共交通領(lǐng)域與特許經(jīng)營有關(guān)的收益權(quán)(實踐中稱之為“公路收費權(quán)”)已經(jīng)具有了可轉(zhuǎn)讓性。依據(jù)《公路法》的規(guī)定，收費權(quán)可以依法進行轉(zhuǎn)讓，但需要受到一定的限制及履行一定的批準(zhǔn)及備案手續(xù)。譬如，收費權(quán)的轉(zhuǎn)讓期限由出讓、受讓雙方約定并報轉(zhuǎn)讓收費權(quán)的審批機關(guān)審查批準(zhǔn)，但最長不得超過國務(wù)院規(guī)定的年限。另外，國道收費權(quán)的轉(zhuǎn)讓，必須經(jīng)國務(wù)院交通主管部門批準(zhǔn)；國道以外的其他公路收費權(quán)的轉(zhuǎn)讓，必須經(jīng)省、自治區(qū)、直轄市人民政府批準(zhǔn)，并報國務(wù)院交通主管部門備案。然而，首批PPP項目資產(chǎn)支持計劃中的“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”之所以未將慶春路隧道收費權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓(而是選擇了專營權(quán)合同債權(quán))，筆者猜測，乃是因為《收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》第12條對于公路收費權(quán)的受讓方限定了“財務(wù)狀況良好，企業(yè)所有者權(quán)益不低于受讓項目實際造價的35%”的條件。當(dāng)前，資產(chǎn)支持計劃并非為我國法律體系內(nèi)的獨立法律主體，無法滿足公路收費權(quán)轉(zhuǎn)讓對于受讓方的限定條件。

其二，供熱及污水處理特許經(jīng)營行業(yè)的收益權(quán)能否進行轉(zhuǎn)讓，當(dāng)前的法律并沒有做出明文規(guī)定，但我們可從收益權(quán)的質(zhì)押問題推論而知。國務(wù)院辦公廳2001年9月29日轉(zhuǎn)發(fā)的《國務(wù)院西部開發(fā)辦〈關(guān)于西部大開發(fā)若干政策措施的實施意見〉》(國辦發(fā) [2001]73號)中提出，“創(chuàng)造條件逐步將收費權(quán)質(zhì)押貸款范圍擴大到城市供水、供熱、公交、電信等城市基礎(chǔ)設(shè)施項目。對具有一定還貸能力的水利開發(fā)項目和城市環(huán)保項目(如城市污水處理和垃圾處理等)，探索逐步開辦以項目收益權(quán)或收費權(quán)為質(zhì)押發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)”，明確了可試行將供熱項目及污水處理項目的收益權(quán)進行質(zhì)押。從理論上分析，依附于特許經(jīng)營權(quán)的收益權(quán)作為一種可以實現(xiàn)的財產(chǎn)權(quán)利，將其作為質(zhì)押的標(biāo)的無疑是符合效率原則的，主要原因在于收益權(quán)中利益的實現(xiàn)具有確定性。“這樣既可以在債務(wù)人不能清償債務(wù)時以債務(wù)人收取的費用來清償債務(wù)，也可以以收費權(quán)的拍賣、變賣來實現(xiàn)質(zhì)權(quán)。甚至對不能拍賣、變賣的收費權(quán)，也可以在不損害質(zhì)押人和其他債權(quán)人利益的情況下，通過直接行使收費權(quán)或控制收費賬戶，以獲得的收費清償債務(wù)”[16]，無疑節(jié)省了諸多的交費費用。司法實踐中，最高院指導(dǎo)性案例第53號《福建海峽銀行股份有限公司福州五一支行訴長樂亞新污水處理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同糾紛案》明確了特許經(jīng)營權(quán)的收益權(quán)可以出質(zhì)的規(guī)則。

雖然學(xué)理研究及司法實踐明確的只是收益權(quán)質(zhì)押，但收益權(quán)本質(zhì)上作為一種債權(quán)(收益權(quán)的法律性質(zhì)將在下文具體論述)，債權(quán)質(zhì)押和債權(quán)讓與都要求債權(quán)具有可轉(zhuǎn)讓性。因為債權(quán)質(zhì)押在本質(zhì)上是一種附條件的債權(quán)讓與，即當(dāng)債務(wù)人無法履行自己對債權(quán)人的債務(wù)時，由債務(wù)人(質(zhì)押權(quán)人)直接行使質(zhì)押人對第三債務(wù)人的債權(quán)并從中優(yōu)先受償，這與以擔(dān)保為目的的債權(quán)讓與具有完全相同的功效[21]。在物權(quán)法草案中，曾將“公路、橋梁等收費權(quán)”列為可以出質(zhì)的權(quán)利范圍，但有學(xué)者認(rèn)為收費權(quán)融資屬于典型的“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”而非“權(quán)利質(zhì)押”[12]，更是說明了債權(quán)質(zhì)押與債權(quán)讓與的高度相似性。

當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化所涉領(lǐng)域包含了供熱、公共交通及污水處理等特許經(jīng)營行業(yè)。綜上所述，公共交通行業(yè)的收益權(quán)已明確具有可轉(zhuǎn)讓性，而供熱、污水處理行業(yè)的收益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性雖然仍未明確，但可從其收益權(quán)的質(zhì)押問題上推論而得。收益權(quán)究其本質(zhì)，是一種收取未來現(xiàn)金流的私法財產(chǎn)利益，理應(yīng)具有可轉(zhuǎn)讓性。當(dāng)然，由于收益權(quán)與特許經(jīng)營權(quán)密不可分，而特許經(jīng)營權(quán)又具有一定的外部性，因此PPP資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人在項目伊始與特殊經(jīng)營協(xié)議的簽約主體及審批部門進行溝通時，即需要明確與協(xié)議所對應(yīng)的收益權(quán)可轉(zhuǎn)讓。

PPP收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的破產(chǎn)隔離

PPP資產(chǎn)證券化中，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)不僅需要具備可轉(zhuǎn)讓性，且收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓還需要在原始權(quán)益人和特殊目的載體之間做到有效的“破產(chǎn)隔離”，如轉(zhuǎn)讓被認(rèn)定為“真實出售”則有助于風(fēng)險隔離的實現(xiàn)。而對“PPP收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是否能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離”問題的解答，還須從PPP收益權(quán)的法律性質(zhì)入手分析。

一、PPP收益權(quán)的法律性質(zhì)

關(guān)于PPP收益權(quán)的法律性質(zhì)，當(dāng)前學(xué)界眾說紛紜，未能達成一致。有一種觀點可稱之為“權(quán)能說”，其認(rèn)為由于《物權(quán)法》規(guī)定“所有權(quán)人對自己的不動產(chǎn)或者動產(chǎn)，依法享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利”，所以收益權(quán)只是物權(quán)的一項權(quán)能，其產(chǎn)生的依據(jù)是出于對物享有的所有權(quán)，其至多構(gòu)成收益權(quán)人對收益權(quán)所依附的物權(quán)享有的利益，而該種利益尚未上升到法律可提供保護及救濟的“權(quán)利”層面[18]。進一步來看，如果原始權(quán)益人對原始資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生變更，那么新所有權(quán)人完全可以依照《物權(quán)法》的規(guī)定享有對原始資產(chǎn)的收益權(quán)，這恰恰與以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化中將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃的行為相矛盾[20]。另一種觀點則從物權(quán)收益權(quán)能的立法不足出發(fā)，將收益權(quán)進一步認(rèn)為是用益物權(quán)，可稱之為“用益物權(quán)說”。其認(rèn)為，當(dāng)前物權(quán)忽視了收益權(quán)能的獨立性與重要性，而用益物權(quán)的種類亦不能滿足社會生產(chǎn)對物的新型使用樣態(tài)的需求，因此，可將所有權(quán)中的收益權(quán)能獨立出來，將其確定為一項獨立的民事權(quán)利——收益權(quán)。收益權(quán)在性質(zhì)定位上應(yīng)屬于他物權(quán)中的用益物權(quán)，在除了所有權(quán)和用益物權(quán)之外的其他情形下，只要權(quán)利人有權(quán)享有特定財產(chǎn)上的收益，就可賦予其收益權(quán)[15]。還有一種觀點將作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)視為將來債權(quán)，可稱之為“將來債權(quán)說”。有學(xué)者從資產(chǎn)收益權(quán)信托的角度進行論證，認(rèn)為收益權(quán)是融資方在對其特定資產(chǎn)進行經(jīng)營管理的過程中、于將來所享有的對第三人的金錢債權(quán)[9]。另外，還有學(xué)者對企業(yè)資產(chǎn)證券化中專項計劃所購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)為例進行了分析，認(rèn)為其所購買的能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)大體可分為現(xiàn)實債權(quán)與將來債權(quán)[23]，無疑也將諸多專項計劃所購買的“收益權(quán)”歸入將來債權(quán)的范疇之中。除此之外，也有學(xué)者認(rèn)為以上三種觀點皆不能準(zhǔn)確揭示收益權(quán)的本質(zhì)屬性，收益權(quán)應(yīng)是一種特殊的新型用益物權(quán)[13]。

筆者認(rèn)為，對于PPP收益權(quán)法律性質(zhì)的界定，采“將來債權(quán)說”較為合理。首先，“權(quán)能說”系對所有權(quán)權(quán)能的誤讀。依據(jù)《物權(quán)法》，所有權(quán)具有占有、使用、收益、處分四項基本權(quán)能，但這并不意味著所有權(quán)的收益權(quán)能可以單獨轉(zhuǎn)讓。而依據(jù)上文所述，PPP收益權(quán)雖然依附于特許經(jīng)營權(quán)，但具有可分性與獨立性，屬于具有可轉(zhuǎn)讓性的財產(chǎn)權(quán)利。其次，“用益物權(quán)說”違反了物權(quán)法定的基本原則。我國《物權(quán)法》對于用益物權(quán)僅規(guī)定了土地承包經(jīng)營權(quán)、建設(shè)用地使用權(quán)、宅基地使用權(quán)以及地役權(quán)，并不包括收益權(quán)。此外，用益物權(quán)作為物權(quán)的重要類型，權(quán)利人依法對特定的物享有直接支配和排他的權(quán)利。而收益權(quán)依賴于原始資產(chǎn)，一旦所有權(quán)人轉(zhuǎn)讓原始資產(chǎn)，收益權(quán)人對原始資產(chǎn)的受讓人并不具有“支配性”與“排他性”，因此很難歸入用益物權(quán)的范疇。最后，將收益權(quán)定義為“將來債權(quán)”更為妥當(dāng)。依據(jù)前文的分析，特許經(jīng)營權(quán)不僅包括特許經(jīng)營內(nèi)部的授權(quán)、投資、建設(shè)、運營等公法權(quán)利，也包括特許經(jīng)營外部的向使用者或政府收取費用的私法權(quán)利。這種私法權(quán)利主要體現(xiàn)為債權(quán)，因為其于將來才發(fā)生，所以是一種將來債權(quán)。最高院第53號指導(dǎo)性案例亦肯定了此觀點。4

二、PPP收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的破產(chǎn)隔離

如上文所述，將PPP收益權(quán)視為一種“將來債權(quán)”，而從民法理論上來看，將來債權(quán)又可分為已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來債權(quán)、以及無此基礎(chǔ)的將來債權(quán)[10]。PPP收益權(quán)作為將來債權(quán)所產(chǎn)生的基礎(chǔ)，乃是原始權(quán)益人在未來為公眾提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而產(chǎn)生的對價，在資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的過程中，該對價并未產(chǎn)生，所以PPP收益權(quán)屬于無基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)。對于無基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)而言，將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓何時生效成為關(guān)鍵。依據(jù)德國民法的理論，債權(quán)讓與系處分行為，將來債權(quán)的處分行為必須待處分人具有處分權(quán)時才能生效，所以將來債權(quán)在未來實際發(fā)生的瞬間才會發(fā)生移轉(zhuǎn)的效果，這實際經(jīng)歷了一個債權(quán)讓與人先取得債權(quán)、再處分給受讓人的過程[4]。在PPP資產(chǎn)證券化中，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效時，PPP收益權(quán)尚未產(chǎn)生，專項計劃僅獲得對于原始權(quán)益人之將來給付請求權(quán)。依據(jù)我國《破產(chǎn)法》第32條的規(guī)定，人民法院受理破產(chǎn)申請前六個月內(nèi)滿足“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力”之條件且仍對個別債權(quán)人進行清償?shù)?，管理人有?quán)請求人民法院予以撤銷。因此，如果法院受理原始權(quán)益人破產(chǎn)申請前的六個月內(nèi)，原始權(quán)益人滿足限定條件且仍向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓特許經(jīng)營收益的，就很有可能會被法院認(rèn)定為“個別優(yōu)先清償行為”而被撤銷，從而使得資產(chǎn)證券化最為重要的破產(chǎn)隔離機制失去作用。相比之下，美國立法對于將來債權(quán)的生效問題采“約定即生效”主義，規(guī)定將來債權(quán)的受讓人在約定受讓將來債權(quán)的同時即已取得該將來債權(quán)所對應(yīng)的權(quán)利[4]，在破產(chǎn)隔離問題上則無此擔(dān)憂。但由于將來債權(quán)何時生效在我國法律上并無明確規(guī)定，所以PPP資產(chǎn)證券化中仍然存在著收益權(quán)被行使撤銷權(quán)從而重新歸入破產(chǎn)財產(chǎn)的破產(chǎn)風(fēng)險。

當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓被認(rèn)定為“真實出售”時，該基礎(chǔ)資產(chǎn)可免于被歸入破產(chǎn)財產(chǎn)從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。一般情況下，當(dāng)具備以下條件時，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可被認(rèn)定為是真實出售：(1)具有真實出售資產(chǎn)的意圖；(2)擬證券化資產(chǎn)的所有權(quán)和風(fēng)險須完全轉(zhuǎn)移給特定目的載體；(3)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價格必須公平合理[4]。我國目前的法律對此有所涉及。例如，《合同法》第6條規(guī)定了“誠實信用原則”，第54條規(guī)定了重大誤解、顯失公平、欺詐脅迫、乘人之危的合同可變更和撤銷，強調(diào)了真實出售中的意思表示真實及價格公平合理。同樣體現(xiàn)真實銷售中公允對價原則的，還有《破產(chǎn)法》第31條——人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，債務(wù)人無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)或以明顯不合理的價格進行交易的，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷。但是，與資產(chǎn)證券化直接有關(guān)的法律文件中，對真實銷售僅有闡明其重要性而未列舉具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)。例如，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》提到：“交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實，交易對價應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定?！薄敦斦俊⒅袊嗣胥y行、中國證監(jiān)會關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》(財金 [2017]55號)也只是提到：“堅持真實出售、破產(chǎn)隔離原則，在基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人(原始權(quán)益人)資產(chǎn)之間做好風(fēng)險隔離”。

而從現(xiàn)行法律規(guī)定來看，PPP收益權(quán)可被認(rèn)定為是應(yīng)收賬款5，因此，美國立法關(guān)于應(yīng)收賬款“真實出售”標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)理討論及司法實踐可資借鑒。判斷應(yīng)收賬款真實出售的因素，最重要的是追索權(quán)，即被轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的追索范圍，追索程度越高則被美國法院認(rèn)定為真實出售的可能性越低。其次需要考慮的因素是原始權(quán)益人贖回或購回被轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的權(quán)利，在應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓中缺乏贖回或購回的條款及協(xié)定將更有利于將此交易定性為真實出售。從價格機制來看，如果應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的定價同商業(yè)貸款協(xié)議一樣是與利率指標(biāo)掛鉤的，則表明是擔(dān)保貸款而非真實出售；如果應(yīng)收賬款購買價追溯調(diào)整反映的是應(yīng)收賬款的真實收回量而非預(yù)期收回量，也會被認(rèn)定為是擔(dān)保貸款。一般來說，應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓價一旦談妥，無論真實的資金成本與預(yù)期的資金成本之間存在多大差距都不做調(diào)整，則更容易被認(rèn)定為是真實出售?；趹?yīng)收賬款的特殊性，應(yīng)收賬款回收的管理和控制有時也是美國法院區(qū)分擔(dān)保貸款還是真實出售的重要因素[14]。在真實出售模式下，應(yīng)收賬款的受讓人應(yīng)有權(quán)控制應(yīng)收賬款的回收，尤其是其應(yīng)能控制任何應(yīng)收賬款回收代理人的行為，且在任何時候均能指派自己或其他人作為應(yīng)收賬款回收代理人。

另外，由于PPP收益權(quán)依附于原始權(quán)益人的特許經(jīng)營權(quán)，因此在原始權(quán)益人破產(chǎn)之時，專項計劃將無法單獨享有收益權(quán)，導(dǎo)致投資者的投資收益落空。此點在《華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃計劃說明書》中亦有體現(xiàn)：“九通公用事業(yè)是專項計劃的原始權(quán)益人，也是PPP項目供熱收費收益權(quán)的合法擁有者，若九通公用事業(yè)破產(chǎn)，專項計劃將無法單獨享有供熱收費收益權(quán)或其收益權(quán)，PPP項目供熱收費收益權(quán)的實現(xiàn)可能受到影響，從而可能會給資產(chǎn)支持證券持有人帶來投資損失”。

PPP資產(chǎn)證券化的新思路——整體業(yè)務(wù)證券化

在歐洲，最具歐洲特色的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)當(dāng)屬中小企業(yè)貸款證券化(SMESec)、整體業(yè)務(wù)證券化(Whole Business Securitization, WBS)以及表內(nèi)雙向擔(dān)保債券(Covered Bond, CB)。其中，由于WBS的特點與我國當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化的實踐存在諸多契合之處，可以為我國PPP資產(chǎn)證券化的進一步推進提供新的思路。

一、整體業(yè)務(wù)證券化的浮動擔(dān)保模式

整體業(yè)務(wù)證券化，顧名思義，就是以整體業(yè)務(wù)的營業(yè)收入作為償付現(xiàn)金流的證券化，其誕生于20世紀(jì)90年代中期的英國，并在陸續(xù)傳入澳大利亞、新西蘭、馬來西亞等新興市場國家[2]。在英國的WBS模式下，SPV負(fù)責(zé)發(fā)行債券，發(fā)行收入向借款人提供貸款，貸款以借款人所有運營資產(chǎn)上的固定或浮動權(quán)益做擔(dān)保，因此借款人用其業(yè)務(wù)所生成的現(xiàn)金流定期償還貸款[3]，因此可稱之為WBS的浮動擔(dān)保模式。

由于WBS對企業(yè)主營業(yè)務(wù)未來的現(xiàn)金流有著較高的要求，所以并不是每個企業(yè)均適用WBS。一般來說，適用于WBS的企業(yè)具有如下特征[6]：1. 不受經(jīng)濟周期的影響。現(xiàn)金流的可預(yù)測性固然重要，但同樣重要的是發(fā)行WBS的企業(yè)應(yīng)具有在整個經(jīng)濟的全過程中產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的能力。2. 收益中現(xiàn)金占比高。由于WBS通過需要持續(xù)的現(xiàn)金償付，這就要求來自各個層面的現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測，以使得企業(yè)年復(fù)一年地產(chǎn)生適量的現(xiàn)金流。3. 強固的市場地位。強固的市場地位有助于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營且產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也是所有WBS的核心要素。4.監(jiān)管環(huán)境。在WBS中，監(jiān)管的影響是兩面的，它既有可能消除競爭壓力而保證了融資的可行性和企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)性，也有可能允許更激烈的競爭進入以前受保護的領(lǐng)域從而影響企業(yè)的經(jīng)營效果。

以上特征無疑與PPP的特許經(jīng)營特質(zhì)是相互契合的。特許經(jīng)營下的PPP項目，具有壟斷屬性，具有強固的市場地位；其作為提供公共產(chǎn)品及服務(wù)的重要手段，擺脫了經(jīng)濟周期對其經(jīng)營的影響，無論是在使用者付費還是政府付費、可行性缺口補助的資金回報機制下，現(xiàn)金占了很大的一部分；并且，WBS的時間長達25-30年，也與財政部文件中對于特許經(jīng)營合同的期限相一致。從結(jié)構(gòu)上來看，整體業(yè)務(wù)證券化介于一般證券化(Standard Securitization)和擔(dān)保公司債務(wù)(Secured Corporate Debt)之間。與一般資產(chǎn)證券化只是將特定資產(chǎn)的可預(yù)測現(xiàn)金流進行證券化相比，WBS進行證券化的是所有經(jīng)營業(yè)務(wù)未來的可辯現(xiàn)金流，更符合“收益權(quán)”這一于未來可實現(xiàn)但尚未實現(xiàn)的將來債權(quán)之法律性質(zhì)。所以WBS并不要求對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行獨立并真實出售，因為“在整體業(yè)務(wù)證券化中，資產(chǎn)獨立是不現(xiàn)實的，…，你想把全部資產(chǎn)從全部資產(chǎn)中隔離出來，你要么什么都沒隔離，要么什么都沒留下”[5]。

但需要注意的是，WBS與擔(dān)保公司債務(wù)二者雖有諸多相似之處，但唯一的區(qū)別在于WBS模式下投資人通過SPV對原始權(quán)益人將有更大的法律控制權(quán)。根據(jù)英國1986年《破產(chǎn)法》的規(guī)定，當(dāng)債務(wù)人破產(chǎn)時，在其全部財產(chǎn)上普遍設(shè)定了“浮動抵押”(Floating Charge)(或其他擔(dān)保物權(quán))的債券持有人可不經(jīng)法院批準(zhǔn)直接指定接管機構(gòu)，全面接管破產(chǎn)債務(wù)人的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這一擔(dān)保貸款法律框架是WBS交易的基礎(chǔ)。在WBS下，一旦債務(wù)人發(fā)生違約，擔(dān)保信托機構(gòu)有權(quán)指派一個接管機構(gòu)從而承擔(dān)起債務(wù)人業(yè)務(wù)日常管理的職責(zé)。正是由于這種“取代機制所具有的對債務(wù)人的取代能力及繼續(xù)運營債務(wù)人的公司以避免證券化資產(chǎn)發(fā)生違約的能力，這使得在該資產(chǎn)證券化所生債務(wù)的信用不用于公司本身的信用”[6]，這也是WBS與一般資產(chǎn)證券化的相似之處——通過結(jié)構(gòu)化的交易方案設(shè)計使得證券信用高于融資主體信用。但是在我國，破產(chǎn)法中并沒有相應(yīng)的制度設(shè)計，所以英國的WBS模式并不能完全地適用于我國。

二、整體業(yè)務(wù)證券化的營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式

WBS的浮動擔(dān)保模式依賴于英國破產(chǎn)法特有的破產(chǎn)接管制度，而在無此制度的國家(例如美國、日本)，WBS主要采用營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式。WBS的營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式采用了ABS的結(jié)構(gòu)化方案，比WBS的浮動擔(dān)保模式要復(fù)雜，基本交易步驟如下：首先，由發(fā)起人通過逐級出資的方式將核心資產(chǎn)注入到營運SPV中；其次，營運SPV與發(fā)起人簽署管理協(xié)議，由發(fā)起人管理核心資產(chǎn)；第三，發(fā)行人以營運SPV的營業(yè)收入為償付支持發(fā)行WBS證券；第四，資金監(jiān)管人根據(jù)服務(wù)協(xié)議約定統(tǒng)一歸集營運SPV產(chǎn)生的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)經(jīng)營收入，然后根據(jù)既定的支付次序分別向各方支付；最后，根據(jù)交易的具體需求，尋求第三方金融機構(gòu)為償付資金池提供短期流動性支持、利率風(fēng)險擔(dān)保，為管理人經(jīng)營活動提供短期融資支持[11]。在交易結(jié)構(gòu)中，通常還存有后備管理協(xié)議，即在出現(xiàn)某些可能影響證券還本付息的不利狀況時，由事先確定的后備管理人代替發(fā)起人對營業(yè)業(yè)務(wù)實施經(jīng)營管理。

可以看到，WBS的營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式與我國當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化的實踐極其相似。但也正如我國PPP資產(chǎn)證券化所存在的諸多問題一樣，WBS的營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式在美國的實踐也受到了許多挑戰(zhàn)。比如，在“Days Inn of America破產(chǎn)案”中，有人曾經(jīng)主張因為發(fā)起人的營業(yè)收入不能脫離SPV資產(chǎn)，所以應(yīng)當(dāng)將這些“核心資產(chǎn)”與發(fā)起人財產(chǎn)合并，一起列為破產(chǎn)財產(chǎn)；在“LTVSteel破產(chǎn)案”中，法庭曾經(jīng)以發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)還擁有部分“衡平法利益”(Equity Interests)為由，許可發(fā)起人使用SPV資產(chǎn)的變現(xiàn)收益。6

不過，WBS的營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式也有諸多值得我國PPP資產(chǎn)證券化借鑒的地方。例如，WBS的營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式大多設(shè)置了“人工”、“原料”等可變成本的同步補償機制，但我國PPP資產(chǎn)證券化實踐中大多只以特定金額為償付現(xiàn)金流劃線。例如，《華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃計劃說明書》提到：“資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)應(yīng)于每一監(jiān)管賬戶收款日將回收款收款專戶所收到的上個收款期間全部回收款全額劃至監(jiān)管賬戶，直至達到《監(jiān)管賬戶收款通知書》通知的當(dāng)個收款期間劃轉(zhuǎn)資金總額為止(該金額為《標(biāo)準(zhǔn)條款》第13.1.1款第(1)-(5)項金額之和的1.2倍)”。

另外，還須在我國PPP資產(chǎn)證券化中考慮后備管理人的問題。欲實行此制度，首先須解決特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓之限制，建議可繼續(xù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營法(征求意見稿)》的初衷，對特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓留出了空間。同時，為了保證PPP項目所提供的公共產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量，備用管理人須對行政許可人承擔(dān)原項目運營方所承擔(dān)的所有義務(wù)。因為當(dāng)前在PPP項目行政許可合同中均包含有終止條款，因此可在行政許可中約定——如果因項目運營方違約導(dǎo)致許可權(quán)被終止的，證券投資人可通過后備管理人享有優(yōu)先替代權(quán)，且負(fù)有糾正違約事項以符合行政許可合同之義務(wù)[17]。

結(jié)語

我國目前所踐行的PPP資產(chǎn)證券化，與整體業(yè)務(wù)證券化中的整體轉(zhuǎn)讓模式較為類似。整體業(yè)務(wù)證券化最開始的模式為浮動擔(dān)保模式，為了與擔(dān)保融資相區(qū)別，借助英國破產(chǎn)法特有的破產(chǎn)接管制度，實現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化融資。而在無此制度的國家(諸如美國)，該融資方式演變?yōu)闋I業(yè)轉(zhuǎn)讓模式，卻依然受到了破產(chǎn)風(fēng)險的挑戰(zhàn)。究其原因，就是因為收益權(quán)從性質(zhì)上來看屬于可預(yù)測但尚未實現(xiàn)的將來債權(quán)，其雖然具有可轉(zhuǎn)讓性，但在轉(zhuǎn)讓的過程中無法滿足真實出售及破產(chǎn)隔離的要求。因此，在美國的整體業(yè)務(wù)證券化營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式中，依然保留了后備管理人的制度設(shè)計。而在我國，就在2017年6月7日剛頒發(fā)的《財政部、中國人民銀行、中國證監(jiān)會關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》(財金 [2017]55號)卻在“切實做好風(fēng)險隔離安排”處提及：“不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權(quán)和項目運營責(zé)任”，從而杜絕了后備管理人在特定情形下接管PPP營業(yè)業(yè)務(wù)的可能性。如果沒有接管制度，所謂的PPP證券化與擔(dān)保融資無異，PPP資產(chǎn)支持證券的信用只是通過外部手段進行增信而已，無法通過交易結(jié)構(gòu)的安排而使得證券的信用高于公司的整體信用，這無疑違背了該融資方式進行結(jié)構(gòu)化融資的初衷。

注釋

1. 參見《全國PPP綜合信息平臺項目庫第五期季報》，載財政部官網(wǎng)http://jrs.mof.gov.cn/ppp/dcyjppp/201703/t20170327_2566491.html，2017年6月8日訪問。

2. 如2016年底發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》(發(fā)改投資[2016]2698號)，以及2017年6月7日財政部聯(lián)合央行、證監(jiān)會頒發(fā)的《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》(財金 [2017]55號)。

3. 資產(chǎn)證券化中完整的破產(chǎn)隔離要求應(yīng)包含兩個方面——防止特殊目的載體本身破產(chǎn)以及資產(chǎn)證券化所獲取的現(xiàn)金流不會受到原始權(quán)益人破產(chǎn)事件的影響，本文對于“破產(chǎn)隔離”的理解僅限于后者。

4. 最高院第53號指導(dǎo)性案例于“裁判理由”部分提出，污水處理項目收益權(quán)雖系將來金錢債權(quán)，但其行使期間及收益金額均可確定，其屬于確定的財產(chǎn)權(quán)利。

5. 依據(jù)央行發(fā)布的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》，應(yīng)收賬款是指權(quán)利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益，可見當(dāng)前“應(yīng)收賬款”的內(nèi)涵已包括了將來債權(quán)；而從外延來看，該辦法應(yīng)收賬款所包括的權(quán)利，其中既有“銷售產(chǎn)生的債權(quán)，包括銷售貨物，供應(yīng)水、電、氣、暖，知識產(chǎn)權(quán)的許可使用等”，亦有“公路、橋梁、隧道、渡口等不動產(chǎn)收費權(quán)”，可見PPP項目收益權(quán)業(yè)已被囊括在內(nèi)。

6. 參見《全業(yè)務(wù)證券化(WBS)交易結(jié)構(gòu)分析》，載中國貿(mào)易金融網(wǎng)http://www.sinotf.com/GB/News/1001/2016-12-30/0NMDAwMDIxNzI0Ng.html，2017年6月19日訪問。