賣空的公司治理效應(yīng)：來自高管薪酬業(yè)績敏感性的證據(jù)

劉貝貝

(河南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 開封 475004)

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致股東與管理層之間存在嚴(yán)重的委托代理問題(Jensen et al.，1976)。由于難以對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，股東通常會(huì)通過制定最優(yōu)薪酬契約來減少因信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問題，從而使管理層薪酬與公司績效緊密關(guān)聯(lián)(Holmstrom，1979)，以此來促使管理層采取行動(dòng)進(jìn)而增加股東財(cái)富(Jensen et al.，1990)。已有研究表明，一些外部監(jiān)督機(jī)制能夠影響高管薪酬業(yè)績敏感性，無論是機(jī)構(gòu)投資者、媒體報(bào)道抑或股權(quán)分置改革等，均能影響高管薪酬業(yè)績敏感性，從而改善公司治理水平。然而，目前關(guān)于交易機(jī)制影響高管薪酬業(yè)績敏感性的研究還很少，而相對(duì)于市場發(fā)育程度和宏觀治理環(huán)境等，交易機(jī)制的改變更容易影響公司治理，因此，考察做空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，具有重要的政策意義與研究價(jià)值。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，從研究內(nèi)容上，本文從高管薪酬業(yè)績敏感性的視角證明了賣空機(jī)制在新興市場上的公司治理作用，驗(yàn)證了賣空的“約束假說”。區(qū)別于馬惠嫻等(2019)的研究，本文使用不同的公司業(yè)績指標(biāo)來衡量高管薪酬業(yè)績敏感性，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的治理作用在非國有企業(yè)和市場化程度高的地區(qū)更為顯著，表明賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響依賴于公司內(nèi)外部治理的有效性；另外，本文還利用融券賣空量來衡量賣空勢力，證明了賣空勢力也能增加公司的高管薪酬業(yè)績敏感性。第二，從研究方法上，本文利用轉(zhuǎn)融通這一外生沖擊，進(jìn)一步用雙重差分估計(jì)來識(shí)別賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響作用；同時(shí)，還運(yùn)用基于傾向得分匹配的安慰劑檢驗(yàn)和雙重差分法、工具變量法等來緩解賣空機(jī)制與高管薪酬業(yè)績敏感性之間的內(nèi)生性。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)賣空機(jī)制的文獻(xiàn)綜述

已有賣空的文獻(xiàn)主要集中在賣空對(duì)資本市場的定價(jià)效率、股價(jià)有效性以及公司治理等的影響，具體包括以下兩個(gè)維度。

關(guān)于賣空對(duì)股價(jià)的影響，主要分為賣空的限制對(duì)股價(jià)的影響和賣空的實(shí)施對(duì)股價(jià)的影響。從賣空的限制來看，Miller(1977)發(fā)現(xiàn)，賣空限制會(huì)使持有負(fù)面消息的投資者不能通過賣空行為進(jìn)入股票市場來表達(dá)觀點(diǎn)，導(dǎo)致股價(jià)不能快速有效地反映出公司的負(fù)面消息，使股價(jià)高于基礎(chǔ)價(jià)值；Chang et al.(2007)使用中國香港的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析并發(fā)現(xiàn)，賣空限制會(huì)阻止一些負(fù)面消息及時(shí)反映到股價(jià)當(dāng)中，從而導(dǎo)致公司股價(jià)被高估。從賣空的實(shí)施來看，賣空機(jī)制能夠充分發(fā)揮市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高資本市場有效性(李科 等，2014；Boehmer et al.，2012；李志生 等，2015)。Boehmer et al.(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，賣空能夠顯著提高股票價(jià)格的有效性，而李科等(2014)從賣空限制角度發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的推行可以抑制被高估的股價(jià)，進(jìn)而提高市場的定價(jià)效率；此外，李志生等(2015)也發(fā)現(xiàn)融券交易有效減少了標(biāo)的股票的異質(zhì)性波動(dòng)，這些研究均為賣空機(jī)制的實(shí)施提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

賣空能夠發(fā)揮公司治理作用進(jìn)而影響企業(yè)行為。事實(shí)上，賣空是一種有效的外部公司治理機(jī)制，在賣空放開后，投資者可以通過做空來進(jìn)一步打壓股價(jià)并從中獲利，這在一定程度上增加了賣空對(duì)管理層不當(dāng)行為的懲罰，使得賣空可以有效約束經(jīng)理人的不當(dāng)行為，緩解股東與管理層之間的委托代理問題，并降低公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱。關(guān)于賣空的公司治理效應(yīng)研究，國內(nèi)外文獻(xiàn)均有廣泛的論述。Massa et al.(2015)和Fang et al.(2016)以盈余管理為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)潛在賣空的增加能夠顯著抑制上市公司的盈余管理，證明了賣空可以扮演一種公司治理的角色；Angelis et al.(2017)研究發(fā)現(xiàn)，賣空之所以能夠促使管理層改善公司治理，主要是通過增加管理層激勵(lì)合約的有效性得以實(shí)現(xiàn)的。陳暉麗等(2014)發(fā)現(xiàn)融資融券試點(diǎn)的啟動(dòng)顯著降低了標(biāo)的公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理；張璇等(2016)以財(cái)務(wù)重述為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，賣空有效發(fā)揮了公司治理的作用，使得企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性顯著降低；李春濤等(2017)發(fā)現(xiàn)，賣空有助于提高公司的信息披露質(zhì)量。上述研究進(jìn)一步表明賣空機(jī)制可以有效約束管理層的自利行為，促使管理層去主動(dòng)改善公司治理水平，從而對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生一定的影響。

(二)高管薪酬業(yè)績敏感性的文獻(xiàn)綜述

委托代理理論認(rèn)為，管理層與股東之間的信息不對(duì)稱，會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等，為了緩解委托代理等一系列問題，股東制定了最優(yōu)的薪酬契約，以使管理層的薪酬與股東的利益相關(guān)聯(lián)。而高管薪酬契約是緩解管理層與股東之間利益沖突的一種重要機(jī)制(Ozkan，2011)，Jensen et al.(1990)的研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬的設(shè)計(jì)目的是為了激勵(lì)經(jīng)理人積極地采取行動(dòng)以增加股東財(cái)富；Buck et al.(2008)使用中國的數(shù)據(jù)研究了高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)薪酬業(yè)績敏感性不但反映了管理層的薪酬與股價(jià)之間的密切關(guān)系，而且能夠有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題，進(jìn)而使股價(jià)與高管的利益動(dòng)機(jī)趨于一致。由此可見， 高管薪酬業(yè)績敏感性常被用來衡量公司治理的有效性(Jensen et al.，1990；Hartzell et al.，2003；羅進(jìn)輝，2018；陳勝藍(lán) 等，2012)。

已有研究表明，公司的確存在高管薪酬業(yè)績敏感性。從國外的研究來看，Leone et al.(2006)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金薪酬與股票收益敏感性存在非對(duì)稱性，即CEO薪酬對(duì)負(fù)的股票收益敏感性是其對(duì)正的股票收益敏感性的兩倍；Banker et al.(2013)的研究則發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金薪酬只與當(dāng)期業(yè)績顯著正相關(guān)，而股權(quán)薪酬與上一期的業(yè)績顯著正相關(guān)，這表明，基本薪酬與現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)有利于提高公司未來業(yè)績，而股權(quán)激勵(lì)則不然。國內(nèi)的研究方面，方軍雄(2009)發(fā)現(xiàn)高管薪酬存在顯著的業(yè)績敏感性，且業(yè)績上升時(shí)高管薪酬增加的程度大于業(yè)績下降時(shí)薪酬降低的幅度；陳冬華等(2015)發(fā)現(xiàn)高管和職工均存在薪酬業(yè)績敏感性，但相較于職工的薪酬業(yè)績敏感性而言，高管薪酬業(yè)績敏感性更高。以上研究表明，無論是國內(nèi)抑或國外，企業(yè)的薪酬契約均是有效的，可以使管理層與股東之間的利益趨于一致化，進(jìn)而減少公司的委托代理問題。

此外，已有的研究還有從公司內(nèi)、外部特征的角度分析高管薪酬業(yè)績敏感性的影響因素。從公司內(nèi)部治理角度來看，權(quán)小鋒等(2010)的研究得出，管理層的權(quán)力會(huì)增加其薪酬與操縱性業(yè)績之間的敏感性，從而使管理層傾向于利用盈余操縱來提高其績效薪酬；張敏等(2013)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部的冗員負(fù)擔(dān)顯著降低了國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性。從外部監(jiān)督角度來看，Hartzell et al.(2003)和Ozkan(2011)的研究均發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用可以提高公司的高管薪酬業(yè)績敏感性，從而減少了股東與管理層之間的委托代理問題；辛清泉等(2009)從中國市場化改革的角度分析，發(fā)現(xiàn)市場化改革提高了國有企業(yè)的經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性；羅進(jìn)輝(2018)從媒體角度分析，發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)公司的報(bào)道越多，其高管薪酬業(yè)績敏感性也越高。上述研究進(jìn)一步表明，高管薪酬業(yè)績敏感性還會(huì)受到公司內(nèi)外部特征的影響。而賣空機(jī)制作為標(biāo)的公司的一種外部監(jiān)督機(jī)制，是否也會(huì)影響公司高管薪酬業(yè)績敏感性以及如何影響，都有待進(jìn)一步考察。

(三)研究假設(shè)提出

Massa et al.(2015)和He et al.(2016)總結(jié)了賣空機(jī)制對(duì)公司行為的影響存在兩種假說：即“約束假說”和“壓力假說”?！凹s束假說”認(rèn)為，賣空會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)存在下跌的壓力，進(jìn)而對(duì)管理層產(chǎn)生一種威脅，這種威脅對(duì)管理層有一定的約束作用，可以規(guī)范管理層的行為并促使管理層去主動(dòng)改善公司治理；而“壓力假說”認(rèn)為賣空的壓力會(huì)使管理層為了自身利益而進(jìn)行盈余操縱、以及減少公司相關(guān)信息的披露，進(jìn)而使公司治理水平減弱。根據(jù)已有賣空對(duì)公司治理的研究，如果符合賣空的“約束假說”，則賣空機(jī)制會(huì)提高公司的高管薪酬業(yè)績敏感性，另一方面，如果是“壓力假說”起作用，那么賣空機(jī)制則會(huì)降低公司的高管薪酬業(yè)績敏感性。

第一，依據(jù)“約束假說”，賣空機(jī)制可以從以下途徑來提高公司的高管薪酬業(yè)績敏感性：首先，賣空機(jī)制允許賣空者通過挖掘公司負(fù)面消息來從中獲益(Diamond et al.，1987)，且賣空頭寸的變化可以向市場傳遞公司的一種“壞消息”，即公司的經(jīng)營管理存在問題或者具有改善的空間(Massa et al.，2013)，因此，管理層為了自己職業(yè)聲譽(yù)和發(fā)展會(huì)主動(dòng)改善公司治理，從而降低管理層與股東之間的代理沖突，進(jìn)而提高管理層的薪酬業(yè)績敏感性。其次，投資者可以通過做空的方式將公司利空消息融入股價(jià)，股價(jià)的下跌會(huì)使大股東的財(cái)富縮水，因此大股東為了自身的財(cái)富利益，會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督(Massa et al.，2015；靳慶魯 等，2015)，同時(shí)大股東也會(huì)通過授予管理層更多的股票期權(quán)激勵(lì)，使管理層的薪酬與公司的業(yè)績相關(guān)聯(lián)，避免管理層的不利行為對(duì)公司發(fā)展造成影響。最后，賣空可以使股價(jià)有效反映公司的負(fù)面信息，從而使更多的公司信息融入股價(jià)中，提高了股價(jià)信息含量(Boehmer et al.，2012)，而股價(jià)信息含量的增加可以使股東制定更為有效的管理層薪酬契約，使公司將管理層的薪酬與業(yè)績相關(guān)聯(lián)(Holmstrom et al.，1993；Murphy，1999)。另外，賣空機(jī)制也可以提高公司的信息披露質(zhì)量(Massa et al.，2013；李春濤 等，2017)。Massa et al.(2013)的研究發(fā)現(xiàn)潛在的賣空會(huì)促使內(nèi)部人通過公開市場出售股票，特別是當(dāng)潛在賣空壓力變大(存在大量的股票可以被融券借出)時(shí)，內(nèi)部人會(huì)憑借其信息優(yōu)勢搶先賣出手中的股票，這也間接加快了信息傳遞速度，提高了市場效率，進(jìn)而有利于降低信息不對(duì)稱和提高公司的信息披露質(zhì)量(張璇 等，2016；李春濤 等，2017；李志生 等，2015)，而信息披露質(zhì)量的提高會(huì)使公司業(yè)績和管理層薪酬的公開化，可以使機(jī)構(gòu)投資者和媒體對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督(Hartzell et al.，2003；李培功 等，2010)，從而提升公司薪酬契約的有效性。根據(jù)以上分析，本文提出：

假設(shè)1：依據(jù)“約束假說”，賣空機(jī)制能夠顯著提高高管薪酬業(yè)績敏感性。

第二，依據(jù)“壓力假說”，賣空機(jī)制可以從以下途徑來降低高管薪酬業(yè)績敏感性：首先，賣空成本的下降會(huì)激勵(lì)投機(jī)者操縱公司股價(jià)，而股價(jià)下行的壓力會(huì)引發(fā)其他投資者大量拋售公司股票，從而導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，因此，股價(jià)下跌的壓力會(huì)使得管理層更多地去關(guān)注公司短期的股價(jià)與經(jīng)營業(yè)績，而不太傾向于去投資那些周期長、風(fēng)險(xiǎn)高以及收益高的項(xiàng)目，且股價(jià)的反饋?zhàn)饔每赡軙?huì)使管理層去取消一些有利可圖的項(xiàng)目投資(Angelis et al.，2017；He et al.，2016)。為了避免賣空導(dǎo)致管理層僅關(guān)注公司短期利益與發(fā)展，公司會(huì)通過增加其它形式的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)，來降低管理層的薪酬與業(yè)績敏感性。其次，賣空機(jī)制允許更多的投資者利用公司的負(fù)面消息進(jìn)行做空，以及通過賣空來表達(dá)對(duì)公司持有的悲觀預(yù)期，從而使股價(jià)能夠及時(shí)融入公司的負(fù)面消息。而賣空導(dǎo)致股價(jià)的下跌會(huì)使得投資者對(duì)管理層的能力表示懷疑，因此，賣空威脅會(huì)加劇管理層的職業(yè)擔(dān)憂，且管理層也會(huì)擔(dān)心股價(jià)的下跌會(huì)是導(dǎo)致其薪酬降低的主要因素。因此，為了減少因賣空使管理層的利益受損和避免短期股票下跌對(duì)管理層的職業(yè)發(fā)展造成威脅，公司會(huì)主動(dòng)減少經(jīng)理人的薪酬與業(yè)績相關(guān)聯(lián)(Angelis et al.，2017)。最后，賣空導(dǎo)致的價(jià)格下行壓力會(huì)使得公司業(yè)績因未能達(dá)到市場預(yù)期而增加公司的負(fù)面影響，因此，股價(jià)下跌壓力會(huì)迫使管理層進(jìn)行盈余操縱來影響公司的報(bào)告業(yè)績(Bergstresser et al.，2006)，其目的是避免因公司業(yè)績下跌而導(dǎo)致其薪酬減少，而這種方式加劇了委托代理問題，進(jìn)而降低了公司治理水平。Li et al.(2015)也驗(yàn)證了賣空交易的“價(jià)格壓力假說”，其研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易的壓力及其導(dǎo)致的股價(jià)下行趨勢能夠影響經(jīng)理人的自愿性披露。當(dāng)經(jīng)理人面臨賣空壓力時(shí)，會(huì)通過降低對(duì)壞消息的預(yù)測精度來減少股價(jià)對(duì)壞消息的敏感程度。因此，賣空的壓力會(huì)促使管理層去主動(dòng)降低其薪酬與業(yè)績的敏感性?；谝陨戏治觯疚奶岢觯?/p>

假設(shè)2：依據(jù)“壓力假說”，賣空機(jī)制能夠降低高管薪酬業(yè)績敏感性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

以2006—2017年中國A股上市公司為研究對(duì)象，涉及的數(shù)據(jù)包括融資融券、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及高管薪酬等數(shù)據(jù)，其中融資融券數(shù)據(jù)來自滬深交易所融資融券標(biāo)的信息公告，其余數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)分類采用申銀萬國2015行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選和處理：(1)考慮到金融行業(yè)的特殊性，刪除金融類公司-年度樣本；(2)由于融資融券試點(diǎn)于2010年實(shí)施，因此刪除2009年之后上市的公司樣本；(3)刪除ST公司、資不抵債以及主要變量缺失的公司樣本；(4)為了排除異常值對(duì)結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsor縮尾處理，最終得到17814個(gè)公司-年度觀測值。

(二)變量設(shè)計(jì)與模型設(shè)定

1.高管薪酬業(yè)績敏感性的測度

高管薪酬包括貨幣薪酬與股權(quán)激勵(lì)等，但中國股權(quán)激勵(lì)實(shí)施較晚，且管理層持股比例較低，因此很難區(qū)分管理層所持有的股票是其個(gè)人購買所得還是公司獎(jiǎng)勵(lì)所得(方軍雄，2009；辛清泉 等，2009)。進(jìn)一步，賣空機(jī)制會(huì)帶來股價(jià)下跌壓力(Massa et al.，2015；He et al.，2016)，高管的持股也會(huì)受到股價(jià)的影響。因此，參考陳勝藍(lán)等(2012)、Firth et al.(2006)以及辛清泉等(2009)的做法，本文使用貨幣薪酬來衡量高管薪酬，主要使用前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)來衡量高管薪酬(Salary)，以總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量公司業(yè)績。

2.賣空的測度

本文用是否允許做空作為賣空的測度指標(biāo)。中國證監(jiān)會(huì)于2010年3月31日首次啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)，首批有90只股票被選入融資融券試點(diǎn)，截至2015年12月31日，融資融券試點(diǎn)共進(jìn)行了5次大規(guī)模調(diào)整，累計(jì)有990只股票被陸續(xù)選入其中。由于融資融券調(diào)入這一決策獨(dú)立于企業(yè)之外，因此可以將其視為一個(gè)包含多次沖擊的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。本文參考Bertrand et al.(2003)、褚劍等(2016)的研究，構(gòu)建雙重差分(DID)模型，并將賣空(Short)定義為如下虛擬變量：如果觀測年度在公司被納入融券試點(diǎn)之后，則Short取值為1，否則取值為0。為了更直觀地考察賣空勢力對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，參考李春濤等(2017)、李志生等(2015)，本文使用融券賣空量與流通股之比(SSP)作為賣空勢力的測度指標(biāo)進(jìn)行分析。其中，SSP值越大，賣空勢力越大。

3.模型設(shè)定

由于融資融券試點(diǎn)天然地將上市公司分為實(shí)驗(yàn)組(可賣空)與對(duì)照組(不可賣空)，且為分批次試行，因此借鑒Bertrand et al.(2003)、陳勝藍(lán)等(2012)、張敏等(2013)、靳慶魯?shù)?2015)、褚劍等(2016)的方法，本文采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分(Multi-Period DID)模型來驗(yàn)證賣空對(duì)公司高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，設(shè)定如下模型：

Salaryi,t=αi+β1Shorti,t+β2Perfi,t+β3Shorti,t×Perfi,t+β4Xi,t+∑Year+φi+εi,t

其中，Salary表示企業(yè)高管薪酬；虛擬變量Short表示賣空，當(dāng)上市公司被選入融資融券標(biāo)的之后，Short取值為1，否則為0；Perf是企業(yè)業(yè)績的衡量指標(biāo)，代表變量為ROA和ROE；Short×Perf用來識(shí)別賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響程度，如果β3顯著為正，表明賣空顯著提升高管薪酬業(yè)績敏感性；Xi,t為控制變量，具體定義見表1；∑Year表示年份固定效應(yīng)；φi表示公司層面固定效應(yīng)；εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表1 變量說明

(三)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

其中，高管薪酬的平均值和中位值分別為13.996和14.023，表明上市公司的高管薪酬分布相對(duì)均衡；Short的均值為0.178，表示樣本中約有17.8%的公司可以被賣空；賣空勢力指標(biāo)SSP均值為0.017‰，表明賣空比值相對(duì)較低，可能的原因在于，并非每個(gè)人都能參與融券，只有那些資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模(50萬)、且有一定投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者才能開展融券投資業(yè)務(wù)；Growth均值為0.201，即樣本公司的總資產(chǎn)以每年20.1%的比率增長；Indep的均值為0.368，符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司獨(dú)立董事的比例不低于三分之一的情況；Duality的均值為0.170，表明董事長和總經(jīng)理由同一人兼任的公司約占我國上市公司總數(shù)的17.0%；Comi的均值為0.413，由此可知，約有41.3%的公司設(shè)立了薪酬委員會(huì)，說明這些公司較為重視職工薪酬。

四、實(shí)證分析

(一)平行性趨勢檢驗(yàn)

如果在融資融券試點(diǎn)之前，企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性就很高，則說明高管薪酬業(yè)績敏感性可能不是由賣空所導(dǎo)致的，而是由其本身的因素所致，若此情況成立，則表明實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在融券試點(diǎn)之前不滿足平行性趨勢假定，那么本文的估計(jì)結(jié)果將會(huì)是有誤的?；谝陨戏治?，參考Bertrand et al.(2003)，本文對(duì)賣空與高管薪酬業(yè)績敏感性進(jìn)行平行性趨勢檢驗(yàn)，表3是對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果。

表3 賣空與高管薪酬業(yè)績敏感性的平行性趨勢檢驗(yàn)

其中，Before1為虛擬變量，如果在公司被調(diào)入融券標(biāo)的前1年，那么Before1取值為1，否則為0。類似地，如果分別在公司被調(diào)入融券標(biāo)的之后的第1、2、3、4年，則After1、After2、After3和After4分別對(duì)應(yīng)取值為1，否則為0。

如果表3的結(jié)果滿足平行性趨勢假定，那么Before1×Perf的系數(shù)應(yīng)該不顯著，而After與Perf交互項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)該至少有一個(gè)顯著為正。回歸結(jié)果表明，Before1×Perf的系數(shù)不顯著，而第(1)列中After3×Perf和After4×Perf的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，第(2)列中After1×Perf的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這表明，公司允許被賣空后，高管薪酬業(yè)績敏感性顯著增加，由此可知，賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的雙重差分估計(jì)滿足平行性趨勢假定。

(二)基礎(chǔ)回歸分析

表4為賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性影響的回歸結(jié)果，為了消除異方差等因素的影響，本文使用公司聚類效應(yīng)(cluster)對(duì)回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正，并在括號(hào)里輸出了修正后的雙側(cè)檢驗(yàn)t值。

表4 賣空與高管薪酬業(yè)績敏感性的基本分析

結(jié)果顯示，Perf的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明上市公司的高管薪酬與業(yè)績顯著正相關(guān)，高管薪酬會(huì)受到公司業(yè)績的影響，這與陳勝藍(lán)等(2012)、陳冬華等(2015)、權(quán)小鋒等(2010)的研究結(jié)論一致；交互項(xiàng)Short×Perf的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這表明，公司成為融券標(biāo)的之后，其高管薪酬業(yè)績敏感性有顯著的提升，即賣空能夠顯著提高公司高管薪酬業(yè)績敏感性。可能的原因在于：一方面，賣空允許投資者利用公司的負(fù)面消息進(jìn)行交易，由于由賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌會(huì)使大股東的財(cái)富縮水，大股東為了自身的財(cái)富，會(huì)給管理層發(fā)放更多股票期權(quán)合約(Angelis et al.，2017)，以此來約束管理層的自利行為，使管理層與公司利益相關(guān)聯(lián)，從而提高管理層的薪酬契約有效性(李春濤 等，2017；權(quán)小鋒 等，2017)；另一方面，賣空可以使公司的負(fù)面消息及時(shí)反映到股價(jià)當(dāng)中，使得更多公司信息被融入股價(jià)當(dāng)中，提高了股價(jià)的信息含量(Boehmer et al.，2012；侯青川 等，2017)，有效降低了公司的信息不對(duì)稱(張璇 等，2016；李志生 等，2015)，從而提高了高管薪酬契約的有效性。上述結(jié)論表明，賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響作用符合“約束假說”，驗(yàn)證了假設(shè)1。

對(duì)于控制變量，其符號(hào)也均與已有的研究保持一致。表4的回歸結(jié)果顯示，變量Size的系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模越大，高管薪酬越高，這與陳冬華等(2015)、Firth et al.(2006)的結(jié)論一致，這可能是由于大公司經(jīng)營業(yè)績較好且管理層的能力較強(qiáng)，因此管理層薪酬水平也更高；BoardSize的系數(shù)顯著為正，這與陳勝藍(lán)等(2012)的結(jié)論一致，說明董事會(huì)的規(guī)模越大，公司內(nèi)部治理越完善，從而使公司業(yè)績?cè)胶?，高管的薪酬也越高；Growth的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這與羅宏等(2014)的結(jié)論一致，這表明成長性較好的公司更可能給予管理層更多的股份以增加其薪酬，而不是通過直接發(fā)放現(xiàn)金的形式來提高其薪酬水平；AGE的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明公司上市時(shí)間越長，公司越可能會(huì)通過其它形式來獎(jiǎng)勵(lì)管理層，而非直接使用貨幣薪酬的形式對(duì)管理層進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。

(三)異質(zhì)性分析

1.企業(yè)所有制的差異

陳冬華等(2005)發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性較低，方軍雄(2009)也得到了類似結(jié)論，認(rèn)為民營企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性相對(duì)更高，這些研究表明民營企業(yè)存在高管薪酬業(yè)績敏感性。但在研究外部機(jī)制在不同所有制企業(yè)下對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響時(shí)，相關(guān)的文獻(xiàn)得出了不同的結(jié)論，如陳勝藍(lán)等(2012)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)改革后，非國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性得到了顯著提高，而辛清泉等(2009)發(fā)現(xiàn)市場化改革能夠增加國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性，羅進(jìn)輝(2018)發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道顯著提高了國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性。以上研究表明，外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)不同所有制企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性會(huì)產(chǎn)生不同的影響，那么賣空機(jī)制在不同所有制企業(yè)下，又會(huì)對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性產(chǎn)生怎樣的影響？

本文按照企業(yè)所有制形式將樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組，以檢驗(yàn)在不同所有制企業(yè)下，賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，回歸結(jié)果如表5列(1)、列(2)所示。結(jié)果顯示，Short×Perf×SOE的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負(fù)，表明賣空機(jī)制顯著增加了非國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性，這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)管理體制復(fù)雜并且其與政府部門有著天然的政治關(guān)聯(lián)，從而使其薪酬制度很難與業(yè)績緊密相連，因而使得賣空很難對(duì)國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性產(chǎn)生明顯的影響作用。上述結(jié)論進(jìn)一步說明了賣空可以提高非國有企業(yè)的高管薪酬契約有效性。

表5 按照所有制和市場化程度分類的結(jié)果

(續(xù)表5)

2.市場化程度的差異

已有研究均表明，賣空機(jī)制作用的發(fā)揮及其對(duì)企業(yè)行為的影響也會(huì)因外部市場化程度不同而有所不同(陳暉麗 等，2014；李春濤 等，2017；張璇 等，2016)。那么，在市場化程度不同的地區(qū)，賣空是怎樣影響公司的高管薪酬業(yè)績敏感性？本文利用王小魯?shù)?2017)發(fā)布的中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告，并根據(jù)每年上市公司注冊(cè)地所在省份市場化程度指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為市場化程度高低兩組，若為市場化程度高的組，F(xiàn)D_50等于1，否則FD_50等于0，進(jìn)而來驗(yàn)證不同市場化程度下賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，表5的第(3)和(4)列為回歸結(jié)果。結(jié)果中Short×Perf×FD_50的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明在市場化程度較高的地區(qū)，賣空能夠顯著增加企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性。本文的結(jié)論進(jìn)一步驗(yàn)證了賣空對(duì)企業(yè)管理層的改善作用依賴于外部制度環(huán)境的有效性，這與陳暉麗等(2014)和李春濤等(2017)的結(jié)論一致。

(四)賣空勢力的影響

上述結(jié)論主要使用賣空機(jī)制的引入這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)來驗(yàn)證其對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響作用，而未考慮融券交易量的影響，鑒于此，本文參考李春濤等(2017)、權(quán)小鋒等(2017)、李志生等(2015)、褚劍等(2016)的研究，采用融券賣空量與流通股的比值(SSP)作為賣空勢力的衡量指標(biāo)，進(jìn)一步分析賣空量對(duì)公司高管薪酬業(yè)績敏感性的影響作用。由于賣空勢力與高管薪酬業(yè)績敏感性存在內(nèi)生性問題(投資者傾向于對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性比較高的公司進(jìn)行賣空)。為此，參考李春濤等(2017)，采用年末ETF指數(shù)基金所持有上市公司股票數(shù)量與該公司流通股股數(shù)的比值(ETFrate)作為賣空勢力的工具變量并進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 賣空勢力與高管薪酬業(yè)績敏感性

表6第(1)和(2)列為基本的回歸結(jié)果，結(jié)果中SSP×Perf的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，表明賣空勢力越大，其對(duì)公司高管薪酬業(yè)績敏感性的促進(jìn)作用越強(qiáng)。第(3)～(6)列為使用工具變量的回歸結(jié)果，第(3)和(5)列是工具變量的第一階段回歸結(jié)果，結(jié)果中ETFrate的系數(shù)在1%的水平顯著為正，且在弱工具變量檢驗(yàn)Kleibergen-Paap rk Wald統(tǒng)計(jì)中，模型的F統(tǒng)計(jì)值(分別為：137.813和138.361)均大于10，因此拒絕弱工具變量的假設(shè)，說明ETFrate可以很好地作為賣空勢力(SSP)的工具變量。第(4)和(6)列是工具變量的第二階段回歸結(jié)果，第(4)列SSP×Perf的系數(shù)為正，第(6)列SSP×Perf的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，結(jié)果表明，在控制了賣空勢力與高管薪酬業(yè)績敏感性之間的內(nèi)生性之后，結(jié)論依然成立，這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

(五)轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)的影響

融資融券試點(diǎn)初期，券商只能出借自有資金持有的證券，這在供給方面限制了賣空操作，進(jìn)而導(dǎo)致融資與融券比例極不協(xié)調(diào)。為了擴(kuò)大融資融券的市場份額，完善賣空機(jī)制的功能，中國證監(jiān)會(huì)于2013年2月28日正式啟動(dòng)轉(zhuǎn)融券(1)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，是指證券金融公司將自有或者依法籌集的證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動(dòng)。試點(diǎn)，初期標(biāo)的股票數(shù)量為90只，11家證券公司參與并成為轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)(2)截止2015年12月底轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)共有902只轉(zhuǎn)融券標(biāo)的，分別為2013年2月18日(90只股票)、2013年9月18日(208只股票)、2014年6月23日(350只股票)和2015年5月6日(254只股票)。。通過建立轉(zhuǎn)融通平臺(tái)，銀行、基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的資金與證券均可以提供給融資融券客戶，此后經(jīng)過三次擴(kuò)容，轉(zhuǎn)融券標(biāo)的股票數(shù)量達(dá)到了902只。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的出現(xiàn)增加了融券交易的證券來源，一些學(xué)者認(rèn)為，自此，融資融券時(shí)代才算真正到來。本文進(jìn)一步將轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)看作一個(gè)外生沖擊，通過雙重差分法來識(shí)別賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。方法上，與前文一致，本文設(shè)定了指標(biāo)變量Reshort來識(shí)別轉(zhuǎn)融通的影響，如果公司是在加入轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)后的年份所對(duì)應(yīng)的觀測值，Reshort取值為1，否則為0。

表7報(bào)告了基于轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)的雙重差分估計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示，Reshort×Perf的系數(shù)在5%水平上顯著為正，這說明轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)啟動(dòng)后，賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的改善作用增大了，這表明轉(zhuǎn)融通增強(qiáng)了融資融券在資本市場中的功能。表7是在表4的融券試點(diǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮了轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，根據(jù)結(jié)果可以看出，表7中第(1)和(2)列Reshort×Perf的系數(shù)分別大于表4中Short×Perf 相應(yīng)的系數(shù)(表4第(1)和(2)列對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別為0.526和0.167)，這再一次證明轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)的推行進(jìn)一步增大賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的提升作用，同時(shí)也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

表7 轉(zhuǎn)融券與高管薪酬業(yè)績敏感性

五、內(nèi)生性分析

雙重差分的有效性依賴于政策沖擊的外生性，但政策的出臺(tái)難免不受到?jīng)Q策者審時(shí)度勢的影響，故而，任何的沖擊都難以被證明是純粹外生的，也正因如此，在一些研究中也往往將外生沖擊作為“準(zhǔn)”自然試驗(yàn)。盡管融資融券試點(diǎn)可以看作是獨(dú)立于企業(yè)決策之外的沖擊，但并不能充分說明該政策是完全的外生沖擊(Massa et al.，2013，2015)。一方面的原因在于，融資融券可能會(huì)影響經(jīng)理人的薪酬水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及企業(yè)行為等，但另一方面，交易所也可能會(huì)選取公司治理較好的企業(yè)并使其成為做空標(biāo)的，且可能會(huì)存在一些不可測因素(比如文化因素、宏觀經(jīng)濟(jì)、地理因素、經(jīng)理人個(gè)人特征等)會(huì)同時(shí)影響到公司治理狀況及市場做空該企業(yè)的程度，從而產(chǎn)生因遺漏變量而引起的內(nèi)生性問題。為了緩解賣空與高管薪酬業(yè)績敏感性之間存在的內(nèi)生性，參考李春濤等(2017)、權(quán)小鋒等(2017)、Chen et al.(2015)以及褚劍等(2016)，本文利用融資融券試點(diǎn)這一“準(zhǔn)”自然實(shí)驗(yàn)，使用傾向得分匹配法(PSM)為可賣空的樣本匹配相應(yīng)的對(duì)照組，并對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)(Placebo test)和雙重差分法(DID)估計(jì)。

(一)傾向得分匹配(PSM)

參考權(quán)小鋒等(2017)、褚劍等(2016)、Chen et al.(2015)，本文使用傾向得分匹配法為標(biāo)的樣本(可賣空的公司)尋找匹配對(duì)照組(不可賣空的公司)。具體構(gòu)造方法如下：首先，選取從未調(diào)入融資融券的樣本作為對(duì)照組，選取調(diào)入融資融券標(biāo)的前一年的樣本作為實(shí)驗(yàn)組；其次，依據(jù)滬深交易所公布的融資融券標(biāo)的調(diào)入標(biāo)準(zhǔn)，選取股東數(shù)量(Shareholdernum)、上市年限(Listyear)、股票周收益的標(biāo)準(zhǔn)差(Sdwret)、流通市值比(Msmvrate)、股票流動(dòng)性(Liq)、換手率(Turn)、公司是否同時(shí)發(fā)行A股與B股或A股與H股(ABH)和行業(yè)作為公司被調(diào)入融資融券標(biāo)的的影響因素；最后，逐年使用logit模型和一對(duì)一最近鄰匹配法進(jìn)行匹配，并最終得到匹配后的樣本共655組(1310個(gè)公司年度觀測值)。表8為匹配后的樣本進(jìn)行分組比較的結(jié)果，該結(jié)果顯示，對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組對(duì)應(yīng)匹配的變量之間均無顯著差異，滿足雙重差分的平行性假定。

表8 對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組公司的匹配變量的比較

(二)基于傾向得分匹配(PSM)的安慰劑檢驗(yàn)(Placebo test)

根據(jù)傾向得分匹配的結(jié)果，本文定義一個(gè)沖擊虛擬變量Post，對(duì)于實(shí)驗(yàn)組，當(dāng)公司被選為融資融券標(biāo)的后，Post取值為1，否則為0。類似地，當(dāng)標(biāo)的公司受到可賣空試點(diǎn)沖擊時(shí)，也向?qū)φ战M發(fā)出一個(gè)虛擬的可賣空沖擊Post。為了避免其它事件的影響，本文選取融資融券加入當(dāng)年以及前后一年的數(shù)據(jù)。

參考Chen et al.(2015)和李春濤等(2017)，本文使用安慰劑檢驗(yàn)(Placebo test)來驗(yàn)證賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。首先，依據(jù)對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的標(biāo)識(shí)將樣本分為兩組，然后通過分組回歸來驗(yàn)證Post的影響，表9是回歸結(jié)果。其中，列(1)～(4)是采用ROA和ROE作為公司業(yè)績指標(biāo)，根據(jù)列(1)和列(3)對(duì)照組樣本可以看出，Post×Perf的系數(shù)均不顯著，而在列(2)和列(4)的實(shí)驗(yàn)組樣本中，Post×Perf的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，結(jié)果表明，相對(duì)于不能被賣空的樣本，賣空機(jī)制的引入顯著改善了標(biāo)的公司的高管薪酬業(yè)績敏感性，進(jìn)而驗(yàn)證了本文的結(jié)論。進(jìn)一步地，借鑒Hartzell et al.(2003)的做法，本文使用ROA、ROE以及Salary的變化量來衡量高管薪酬業(yè)績敏感性，列(5)～(8)是相應(yīng)的回歸結(jié)果，其中，在列(5)和列(7)對(duì)照組樣本中，Post×Perf的系數(shù)均不顯著，而在列(6)和列(8)實(shí)驗(yàn)組樣本中，Post×Perf的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，這表明賣空機(jī)制的確可以提升高管薪酬業(yè)績敏感性，即賣空能夠改善公司高管薪酬契約的有效性，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 基于傾向得分匹配法的安慰劑檢驗(yàn)(Placebo test)

(三)基于傾向得分匹配(PSM)的雙重差分(DID)

本文把安慰劑檢驗(yàn)中的對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組樣本放在一起并進(jìn)行雙重差分估計(jì)，得到的回歸結(jié)果如表10的第(1)～(4)列。第(1)和(2)列是直接使用Treat×Post×Perf來衡量賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，第(3)和(4)列是采用雙重差分法進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果，即加入Treat×Perf和Post×Perf作為控制變量，可以看出，第(1)、(2)和(4)列Treat×Post×Perf的系數(shù)顯著為正，第(3)列Treat×Post×Perf的系數(shù)為正，結(jié)果表明，相對(duì)于不能賣空的公司，賣空機(jī)制的引入能夠顯著提升高管薪酬業(yè)績敏感性，由此可知，賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的提升，二者之間存在因果關(guān)系。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文同樣使用ROA、ROE和Salary的變化量來衡量高管薪酬業(yè)績敏感性，表10的第(5)～(8)列是相應(yīng)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，Treat×Post×Perf的系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為正，這進(jìn)一步表明，賣空機(jī)制的確改善了公司的高管薪酬業(yè)績敏感性。

表10 基于傾向得分匹配法的雙重差分(DID)

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)考慮高管股權(quán)激勵(lì)的影響

賣空機(jī)制會(huì)給標(biāo)的公司帶來股價(jià)下跌壓力，進(jìn)而影響高管持有公司股份的市場價(jià)值，因此，本文進(jìn)一步驗(yàn)證了高管的股權(quán)激勵(lì)是否影響賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的作用。文中定義了虛擬變量Incentive_d，如果公司有高管股權(quán)激勵(lì)，Incentive_d取值為1，否則為0，表11是回歸結(jié)果。結(jié)果中，Short×Perf 的系數(shù)在5%的水平顯著為正，Short×Perf×Incentive_d的系數(shù)為正，但不顯著，表明賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的作用并未受到高管股權(quán)激勵(lì)的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了賣空機(jī)制能夠顯著提高高管薪酬業(yè)績敏感性。

表11 高管股權(quán)激勵(lì)的影響

(二)使用公司上期業(yè)績進(jìn)行分析

Banker et al.(2013)研究發(fā)現(xiàn)管理層的基本薪酬及股權(quán)激勵(lì)均與公司上期的業(yè)績顯著正相關(guān)，這表明公司過去的業(yè)績也會(huì)影響管理層薪酬業(yè)績敏感性，因此，參考方軍雄(2009)、權(quán)小鋒等(2010)和Banker et al.(2013)，本文使用公司上期業(yè)績進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表12給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯?1)列Short×Perf的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，第(2)列Short×Perf的系數(shù)為正，這說明賣空機(jī)制提高了高管薪酬與公司上期業(yè)績的敏感性，即高管薪酬與公司上期業(yè)績存在一定的聯(lián)系。第(3)和(4)列結(jié)果顯示，SSP×Perf的系數(shù)顯著為正，這表明賣空勢力同樣能夠促進(jìn)高管薪酬與公司上期業(yè)績的敏感性，進(jìn)一步證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表12 使用公司上期業(yè)績進(jìn)行分析

(三)使用其它指標(biāo)衡量高管薪酬業(yè)績敏感性

借鑒陳勝藍(lán)等(2012)、李科等(2011)的方法，本文使用銷售利潤率(ROS)作為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)，來驗(yàn)證賣空是否也能夠顯著提高高管薪酬與銷售利潤率的敏感性。從表13中第(1)和(2)列的回歸結(jié)果可以看到，Short×Perf的系數(shù)為正，SSP×Perf的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這表明賣空機(jī)制同樣能夠顯著提高高管薪酬與銷售利潤率的敏感性，與上述的研究結(jié)論保持一致。

類似地，參考羅宏等(2014)，文中選取薪酬排名前三的董事、監(jiān)事及高管，并將其貨幣薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的替代變量(Othersalary)，以此來進(jìn)一步驗(yàn)證本文的結(jié)論，表13的列(3)～(8)給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，除了列(5)和列(6)Short×Perf和SSP×Perf的系數(shù)為正，其它列的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，這說明賣空顯著提高了高管薪酬業(yè)績敏感性，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表13 使用其它指標(biāo)衡量高管薪酬業(yè)績敏感性

(四)使用業(yè)績和薪酬的變化進(jìn)行分析

參考Hartzell et al.(2003)和Leone et al.(2006)，本文使用ROA、ROE、ROS和Salary的變化量來衡量高管薪酬業(yè)績敏感性，進(jìn)一步驗(yàn)證賣空機(jī)制的引入及其賣空勢力大小是否會(huì)增強(qiáng)高管薪酬變化對(duì)業(yè)績變化的敏感性，表14報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。列(1)～(3)是檢驗(yàn)賣空機(jī)制引入的影響，列(4)～(6)是檢驗(yàn)賣空勢力的作用。結(jié)果顯示，列(1)、(3)、(4)、(6)中Short×Perf和SSP×Perf的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，而列(2)和列(5)的系數(shù)不顯著，但均為正值，進(jìn)一步表明賣空能夠增強(qiáng)高管薪酬對(duì)業(yè)績變化的敏感性，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表14 使用業(yè)績和薪酬的變化進(jìn)行分析

(五)使用不同時(shí)間段的樣本進(jìn)行分析

考慮到樣本所在不同時(shí)間段下賣空的作用是不一樣的，文中進(jìn)一步根據(jù)不同時(shí)間段對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，2015年股災(zāi)期間，監(jiān)管層為救市采取了諸多措施，如限制兩融、嚴(yán)控兩融、將融券業(yè)務(wù)由“T+0”改為“T+1”等，為了排除股災(zāi)和融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則調(diào)整的影響，使用2006—2014年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)；其次，考慮到2008年金融危機(jī)的影響，還分別使用2009—2015年間及2010—2014年間的樣本進(jìn)行分析檢驗(yàn)。表15報(bào)告了在不同時(shí)間段下，賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的估計(jì)結(jié)果，其中，列(1)Short×Perf的系數(shù)為正，列(2)～(6)Short×Perf的系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為正，以上結(jié)果表明，在排除了其它可能的影響后，在不同的時(shí)間段，賣空機(jī)制的引入均能提高高管薪酬業(yè)績敏感性，進(jìn)一步佐證了本文的結(jié)論。

表15 考慮不同時(shí)間段下賣空的影響

七、影響機(jī)制分析

本文的研究表明，賣空能夠提高高管薪酬業(yè)績敏感性，那么，作為一種有效的外部監(jiān)督治理機(jī)制，賣空是通過怎么樣的渠道傳導(dǎo)并發(fā)揮作用來影響公司高管薪酬契約呢？鑒于此，本文接著來探討賣空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響機(jī)制。

一方面，賣空為投資者提供了利用負(fù)面消息盈利的渠道，可以鼓勵(lì)賣空者通過挖掘公司負(fù)面消息來做空公司并從中獲益(Diamond et al.，1987)，這會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)產(chǎn)生下跌的趨勢，從而使大股東的財(cái)富縮水，因此，大股東為了避免賣空威脅給其自身財(cái)富帶來不利的影響，會(huì)給管理層授予更多的股票期權(quán)，以使管理層的利益與公司業(yè)績相關(guān)聯(lián)(Angelis et al.，2017)，進(jìn)而提高了高管薪酬業(yè)績敏感性?；谝陨戏治觯疚奶骄抠u空是否是通過增加期權(quán)激勵(lì)這種方式來提高高管薪酬業(yè)績敏感性。

另一方面，在信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)，管理層更傾向于對(duì)公司的負(fù)面消息進(jìn)行掩蓋，這增加了外部投資者獲取信息的難度(Kim et al.，2014)。當(dāng)信息搜集的風(fēng)險(xiǎn)和成本較高，風(fēng)險(xiǎn)套利者很少利用公司的特質(zhì)信息，從而使股價(jià)中包含更少的公司信息，降低了股價(jià)信息含量(Morck et al.，2000)。而賣空機(jī)制的實(shí)施為知情交易者提供了利用公司負(fù)面消息獲益的渠道，這可以鼓勵(lì)投資者搜集和挖掘有關(guān)公司的負(fù)面消息(Diamond et al.，1987)，或者使持有負(fù)面消息的投資者通過賣空行為進(jìn)入股票市場來表達(dá)其觀點(diǎn)(Miller，1997)，因此，賣空可以使股價(jià)及時(shí)反映公司的負(fù)面消息，進(jìn)而使更多的公司信息融入到股價(jià)中，提高了股價(jià)的信息含量(Boehmer et al.，2012；Diamond et al.，1987；侯青川 等，2017；陳康 等，2018)。進(jìn)一步，委托代理理論表明股東與管理層之間的信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇(Jensen et al.，1976)，管理層為了自身利益最大化時(shí)可能會(huì)損害股東的利益。而賣空機(jī)制能夠有效提高股價(jià)信息含量，因此，股東可以通過制定更為有效的管理層薪酬契約(Murphy，1999；侯青川 等，2017)來降低股東與管理層之間的委托代理問題，從而激勵(lì)經(jīng)理人采取行動(dòng)來增加股東財(cái)富(Jensen et al.，1990)，進(jìn)而使管理層的薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績相關(guān)聯(lián)，并同時(shí)減少現(xiàn)金薪酬，有效提高了高管薪酬業(yè)績敏感性(Holmstrom et al.，1993)?；谝陨戏治?，本文也探究賣空機(jī)制是否可以通過提高股價(jià)信息含量來提升高管薪酬業(yè)績敏感性。

參考李春濤等(2017)，本文使用股權(quán)激勵(lì)合約數(shù)量和激勵(lì)薪酬總額來衡量高管的股權(quán)激勵(lì)水平，其中，股權(quán)激勵(lì)合約數(shù)量(Incentive)是高管股權(quán)激勵(lì)數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)，激勵(lì)薪酬總額(IncentValue)是高管股權(quán)激勵(lì)薪酬總額的自然對(duì)數(shù)。表16中第(1)和(2)列為賣空對(duì)高管期權(quán)激勵(lì)的影響，結(jié)果顯示，Short的系數(shù)均不顯著，由此可知，賣空機(jī)制對(duì)標(biāo)的公司的股權(quán)激勵(lì)合約數(shù)量和激勵(lì)薪酬總額沒有產(chǎn)生影響，反而可能減少高管股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量。

表16 賣空與高管薪酬業(yè)績敏感性的潛在影響機(jī)制

進(jìn)一步，參考Morck et al.(2000)，本文使用股價(jià)同步性(Syn)作為公司股價(jià)信息含量的衡量指標(biāo)，Syn取值越小，表明股價(jià)的信息含量越高。表16的列(3)～(6)為分組后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在股價(jià)信息含量較低的樣本組中，Short×Perf的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在股價(jià)信息含量高的組，Short×Perf的系數(shù)均不顯著。本文進(jìn)一步比較了股價(jià)信息含量高低兩組之間Short×Perf系數(shù)的差異，發(fā)現(xiàn)Short×Perf系數(shù)的組間差值達(dá)到了1%的顯著性水平，并且在股價(jià)信息含量較低的組中，Short×Perf的系數(shù)是顯著大于股價(jià)信息含量高的組，這表明，在股價(jià)信息含量較低的公司，賣空更能增強(qiáng)高管薪酬業(yè)績敏感性。依據(jù)上述的分析可知，賣空機(jī)制通過提高股價(jià)信息含量來提升高管薪酬業(yè)績敏感性。

八、結(jié)論與政策建議

本文利用融資融券這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)作為外生的政策沖擊，來識(shí)別賣空與高管薪酬業(yè)績敏感性之間的因果關(guān)系，在控制了一系列可能的影響因素之后使用雙重差分法進(jìn)行估計(jì)，最終結(jié)果表明：賣空機(jī)制顯著提升了公司的高管薪酬業(yè)績敏感性。進(jìn)一步異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：對(duì)于非國有企業(yè)以及在市場化程度較高地區(qū)的公司，賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的提升作用更加顯著；同時(shí)還使用融券賣空量來衡量賣空勢力、利用轉(zhuǎn)融通這一外生沖擊來進(jìn)一步檢驗(yàn)賣空的治理效應(yīng)、以及使用基于傾向得分匹配法的安慰劑檢驗(yàn)及雙重差分法緩解了內(nèi)生性之后，結(jié)論依然保持不變；最后，機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)賣空可以通過提高股價(jià)信息含量來影響高管薪酬業(yè)績敏感性。本文的結(jié)論表明：賣空能夠?qū)竟芾韺悠鸬接行У乇O(jiān)督和約束作用、顯著提高高管薪酬業(yè)績敏感性，進(jìn)而改善和提升公司治理水平，證明了賣空是一種有效的外部公司治理機(jī)制，具有積極的公司治理效應(yīng)。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，給出如下政策建議：首先，可以通過增加賣空標(biāo)的公司數(shù)量、降低賣空機(jī)制的交易門檻及交易成本等措施，以使更多的投資者能夠?qū)?biāo)的公司進(jìn)行賣空，進(jìn)而通過賣空來更好地約束管理層的行為并減少公司的委托代理問題，從而最終實(shí)現(xiàn)提高管理層薪酬契約的有效性并同時(shí)改善和提升公司的內(nèi)部治理水平；其次，進(jìn)一步完善和擴(kuò)大轉(zhuǎn)融券規(guī)模，以使更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者能夠參與到轉(zhuǎn)融券中，從而擴(kuò)大融券供應(yīng)量，使得做空能夠更加有效地發(fā)揮其對(duì)公司的監(jiān)督治理作用；最后，上市公司也需要設(shè)定合理的薪酬制度同時(shí)完善內(nèi)部治理水平，來有效降低管理層和股東之間的代理問題，以使管理層能夠更加注重公司長期發(fā)展，從而最終使企業(yè)價(jià)值和市場競爭力水平得到有效的提升。