摩根華鑫基金：高溢價交易先例

易強

5月28日，華鑫股份（600621.SH）發(fā)布公告稱，其全資子公司華鑫證券所持摩根華鑫基金36%的股權(quán)擬轉(zhuǎn)讓給摩根士丹利國際控股公司（Morgan Stanley International Holdings Inc.），雙方當日已簽署《上海市產(chǎn)權(quán)交易合同》。上述交易尚待證監(jiān)會核準。獲批后，華鑫證券將不再持有摩根華鑫基金股權(quán)，摩根士丹利國際控股公司的持股比例則將由49%增至85%。

對華鑫股份來說，這筆交易有利于美化財務報表，股權(quán)轉(zhuǎn)讓“將增加公司凈利潤1.8億元左右”。

于摩根士丹利國際而言，上述交易則是其母公司摩根士丹利（MS.N）“整合”中國資產(chǎn)的一環(huán)，按照其發(fā)布的聲明，“這些進展是重要的一步，因為我們希望在中國建立一家領(lǐng)先的、完全整合的金融服務公司?！甭暶魍瑫r強調(diào)說：“中國仍然是摩根士丹利的重要戰(zhàn)略重點。我們對中國金融市場開放步伐的加快感到鼓舞。”

感到鼓舞的還有西方財經(jīng)媒體，但它們同時又頗為謹慎。

6月2日，彭博社（Bloomberg）發(fā)表的一篇評論文章開篇即寫道：“盡管中美之間的政治與貿(mào)易緊張局勢不斷升級，但中國金融體系對華爾街的開放仍在迅速進行。”文章的核心要義是，西方投資者可能不得不繼續(xù)在巨大的政治風險（例如日益緊張的中美關(guān)系）與巨大的市場誘惑（例如中國54萬億美元的金融服務業(yè)）之間尋求某種平衡與機會。

2020年9月，彭博社曾預測稱，未來五年，外國商業(yè)銀行在中國的資產(chǎn)可能每年增長9.3%，到2025年市占率將由2020年的1.1%增至1.2%。但是，如果中美關(guān)系繼續(xù)惡化，也不排除“一些參與者會撤退或者擱置擴張計劃”。

于國內(nèi)資管行業(yè)而言，上述交易——作為一個案例——最現(xiàn)實的意義，則可能是提醒相關(guān)投資者及潛在投資者重新審視處于一個高速發(fā)展市場中的資管公司的價值，并為未來類似股權(quán)交易提供一個參照標準。

高溢價交易

根據(jù)華鑫股份發(fā)布的公告，3月29日，公司董事會審議并通過了在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌轉(zhuǎn)讓華鑫證券持有的摩根華鑫基金36%股權(quán)的決議。4月21日，股東大會以99.87%的贊成票通過了董事會的決議。

4月27日，上述股權(quán)在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌。5月28日，即一個月信息發(fā)布期滿后，雙方簽署《產(chǎn)權(quán)交易合同》。

從董事會通過決議到《產(chǎn)權(quán)交易合同》的簽署，正好用時兩個月。

對于所持摩根華鑫基金36%的股權(quán)，華鑫證券給出的掛牌價格是3.89億元，這也正是摩根士丹利最終支付的對價。華鑫股份在公告中稱，這筆交易“符合公司整體發(fā)展戰(zhàn)略和公司經(jīng)營計劃，有利于優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、合理配置資源”，預計將給公司帶來1.8億元的凈利潤。

根據(jù)上海東洲資產(chǎn)評估公司出具的資產(chǎn)評估報告，截至2020年年底，摩根華鑫基金總資產(chǎn)為3.97億元，凈資產(chǎn)3.01億元，估值10.79億元，相當于3.58倍PB，摩根華鑫基金的估值不便宜。

以在香港上市的資產(chǎn)管理公司惠理集團（0806.HK）為例，截至2020年年底，公司凈資產(chǎn)為45.60億元，6月15日收盤市值74.11億元，PB僅為1.63倍。在新三板上市的中郵基金（834344.NQ）6月15日收盤市值為20.31億元，PB僅為1.26倍。

以PE為衡量標準，上述交易價格也是高于行業(yè)平均水平。

根據(jù)上述資產(chǎn)評估報告及Wind資訊，2016年至2020年，摩根華鑫基金年度凈利潤依次為2582萬元、3033萬元、-952萬元、58萬元和902萬元，由于期間業(yè)績波動較大，因此取均值，即每年1179萬元，10.79億元的估值相當于91.54倍PE。

同期，惠理集團年度凈利潤依次為1.23億元、17.12億元、2.01億元、4.60億元和11.61億元，平均每年7.31億元，6月15日收盤市值為74.11億元，相當于10.14倍PE;中郵基金年度凈利潤依次為3.74億元、2.42億元、1.65億元、1.52億元和1.46億元，平均每年2.16億元，6月15日收盤市值20.31億元，相當于9.40倍PE。

除了PB及PE兩項常用估值指標，資管行業(yè)還有一項獨特的估值指標，即P/AUM（市值/資產(chǎn)管理規(guī)模）。不過，由于并非所有基金公司都披露其非公募業(yè)務數(shù)據(jù)，因此只能以公募業(yè)務數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行簡單比較。

根據(jù)Wind資訊，2018年至2020年，摩根華鑫基金期末公募規(guī)模依次為176億元、234億元及301億元，平均規(guī)模為237億元;按照10.79億元的估值，其P/AUM為0.4553。

同期惠理集團的資產(chǎn)管理規(guī)模依次為150.25億美元、150.07億美元及141.66億美元，平均規(guī)模為132.33億美元，約847億元人民幣，以6月15日收盤市值74.11億元計算，其P/AUM為0.0875，僅為摩根華鑫基金的19.53%;中郵基金公募規(guī)模依次為299億元、340億元及429億元，平均規(guī)模為356億元，以6月15日收盤市值20.31億元計算，其P/AUM為0.0562，僅為摩根華鑫基金的12.34%。

需要指出的是，基金公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異較大，而產(chǎn)品類別不同，管理費率及隱藏其后的毛利率也不同，因此，僅以P/AUM指標去估值并不公允。相較之下，PB/PE指標更為業(yè)界接受。

根據(jù)Wind資訊，截至6月15日收盤，摩根士丹利（MS.N）市值1688億美元，PB與PE分別為1.74倍和13.28倍，也是遠低于上述交易的估值水平。

唯一競買人

摩根華鑫基金成立于2003年，初名巨田基金，注冊地在深圳，注冊資本1億元，成立時的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：巨田證券、中信國安（000839.SZ）、漢唐證券、深圳市招融投資控股公司、浙江中大集團控股公司分別持股35%、35%、15%、10%和5%。