董秘努力工作重要嗎？
——基于深市公司投資者關(guān)系互動的證據(jù)

徐澤林 林雨晨 高嶺

(1.中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京 100872；2.深圳證券交易所上市公司管理一部，廣東 深圳 518038；

3.中山大學(xué)現(xiàn)代會計與財務(wù)研究中心，廣東 廣州 510275；4.廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院/王亞南經(jīng)濟(jì)研究院，福建 廈門 361005)

一、引言

董事會秘書(以下簡稱董秘)作為專職負(fù)責(zé)信息披露和投資者關(guān)系管理等工作的高級管理人員，是上市公司與資本市場溝通交流的“橋梁”，在信息傳遞過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。深交所《股票上市規(guī)則》第3.2.2條明確規(guī)定了董秘職責(zé)，其中，接待投資者調(diào)研兼具信息披露及投資者關(guān)系管理的功能，是董秘工作內(nèi)涵的集中體現(xiàn)。通過接待投資者調(diào)研，董秘及其管理的證券事務(wù)團(tuán)隊(duì)向市場直接傳遞了公司信息，其本身的價值和時效性遠(yuǎn)高于券商分析師研究報告的數(shù)據(jù)。然而，在會計信息及資本市場效率研究領(lǐng)域，前人研究往往過于強(qiáng)調(diào)作為信息加工者的賣方分析師對二手公司信息的解讀作用，而忽略了上市公司內(nèi)部作為直接信息發(fā)布者的董秘的履職效能(毛新述等，2013；孟慶斌等，2020)[32][33]。

我國公司治理架構(gòu)早在1994年就引入了董秘制度，但直到2005年，新修訂的《公司法》才真正開始重視董秘制度，從立法的高度把董秘界定為公司高管，董秘的職權(quán)開始不斷擴(kuò)大(姜付秀等，2016)[31]。與此同時，董秘在信息傳遞過程中扮演的角色在近年也開始逐漸受到理論界的關(guān)注。但這些為數(shù)不多的文獻(xiàn)主要是基于“高階梯隊(duì)理論”(upper echelons perspective)，該理論由Hambrick and Mason(1984)[18]提出，認(rèn)為組織的戰(zhàn)略選擇和績效水平在很大程度上可以通過高管的背景特征進(jìn)行預(yù)測。這部分文獻(xiàn)著重研究了董秘的從業(yè)經(jīng)歷、知識背景或人格特質(zhì)對信息披露質(zhì)量的影響，但較少關(guān)注董秘在工作過程中的努力程度這一直接影響信息傳遞過程及決策效率的重要因素。誠然，已經(jīng)有不少文獻(xiàn)開始研究高管的努力程度的績效表現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)后果，但研究對象僅局限于公司的CEO(Adams et al.，2018；Bertrand and Mullainathan，2003；Biggerstaff et al.，2017)[2][5][7]、CFO(Biggerstaff et al.，2020)[6]、董事會成員(Adams and Ferreira，2009；Hauser，2018)[1][20]等傳統(tǒng)的高管身份，并未涉及董秘這一新興的、但同樣重要的高管角色。作為直接決定公司信息披露質(zhì)量的高管，董秘的努力程度對信息披露質(zhì)量進(jìn)而對分析師預(yù)測精度的影響，迄今，鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行深入研究。

基于深市公司的投資者調(diào)研接待情況和投資者關(guān)系互動平臺溝通情況，本文研究了董秘努力程度對證券分析師預(yù)測精度的影響，發(fā)現(xiàn)在控制了公司層面和董秘個人特質(zhì)的影響的情況下，董秘努力工作能夠顯著降低證券分析師盈利預(yù)測的偏差，提高預(yù)測精度。事件研究結(jié)果表明，董秘接待投資者調(diào)研時產(chǎn)生的信息效應(yīng)會反映在股價變動上，從而增進(jìn)二級市場的信息傳遞效率，增加股價信息含量。經(jīng)過變換代理變量、對比公司更換董秘前后投資者調(diào)研的市場反應(yīng)程度變化等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)后，結(jié)論沒有發(fā)生顯著改變。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，董秘工作越努力，機(jī)構(gòu)投資者持股比例相應(yīng)越高，被評為新財富金牌董秘的概率也越大。

本文的研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在三個方面：第一，實(shí)證研究主要的新發(fā)現(xiàn)在于，董秘努力工作相當(dāng)重要，董秘踏實(shí)與干勁的重要性并不亞于通常認(rèn)為的專業(yè)背景，董秘努力工作能夠提升公司信息的傳遞效率，進(jìn)而促進(jìn)上市公司價值提升，同時對其自身的職業(yè)發(fā)展也大有益處；第二，不同于普遍采用的董秘從業(yè)經(jīng)歷的做法，基于深交所強(qiáng)制要求上市公司披露投資者關(guān)系活動記錄和“互動易”在線溝通平臺的獨(dú)特情境，本文選取并構(gòu)造了董秘工作努力程度這一動態(tài)特征來考察其在上市公司信息傳遞過程中的重要作用，提供了全新且動態(tài)的研究視角；第三，以往文獻(xiàn)主要基于調(diào)研機(jī)構(gòu)的立場來闡釋投資者關(guān)系管理活動的價值，本文則從上市公司自身出發(fā)，一方面從勞動過程角度分析了董秘努力工作的重要性，另一方面對董秘努力程度的動態(tài)特征進(jìn)行捕捉，在理論和實(shí)證兩方面同時拓寬了高管努力和企業(yè)績效的研究領(lǐng)域。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息是資本市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)的樞紐，而企業(yè)內(nèi)部的管理者和外部資本供給者之間經(jīng)常存在信息不對稱(Kim and Verrecchia，1994)[22]。從信息傳遞過程看，高質(zhì)量的信息顯示首先來源于專業(yè)的信息披露者。董秘是專職負(fù)責(zé)信息披露的高管成員，是上市公司與資本市場溝通交流的“橋梁”，在信息傳遞和信息解讀過程中發(fā)揮舉足輕重的作用(毛新述等，2013；姜付秀等，2016；卜君和孫光國，2018)[32][31][27]。在信息傳遞過程中，董秘既可以把企業(yè)信息以報表、公告、會議、新聞發(fā)布會等形式直接傳遞給投資者，也可以通過信息媒介(如分析師)間接傳遞給投資者(姜付秀等，2016)[30]，接待投資者調(diào)研和通過“互動易”等線上平臺與投資者交流，是董秘互動服務(wù)工作的重要體現(xiàn)。通過接待投資者調(diào)研，董秘向市場傳遞的是公司的第一手信息，其本身的價值和時效性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于券商分析師研究報告的數(shù)據(jù)，該基礎(chǔ)信息來源與質(zhì)量一定程度上決定了信息加工與處理的效率與效果(Bowen et al.，2002；Byard and Shaw，2003)[8][10]。

在投資者關(guān)系活動過程中，董秘負(fù)責(zé)或協(xié)助其他管理層成員向分析師等信息中介或中小投資者傳遞公司一手信息。為分析師預(yù)測提供基礎(chǔ)性信息素材時，董秘需要做大量的前期準(zhǔn)備工作和情感投入(Brown et al.，2015；Soltes，2014)[9][26]。因此，券商分析師對上市公司運(yùn)營情況和風(fēng)險的評估十分依賴于董秘的工作。董秘工作越努力，接待的投資者調(diào)研次數(shù)越多，上市公司與市場信息溝通越頻繁，分析師可以獲取的基礎(chǔ)信息數(shù)量和質(zhì)量就越高，分析師預(yù)測偏差就越低。除上市公司披露的公告所提供的信息之外，線上投資者關(guān)系互動平臺兼具回復(fù)投資者提問和信息服務(wù)兩大功能，幫助投資者將繚亂的市場信息化繁為簡，使投資者與上市公司的互動交流、信息獲取和信息鑒別更加容易，能有效增進(jìn)包括證券分析師在內(nèi)的利益相關(guān)者對其他公開信息的理解(譚松濤等，2016)[34]。董秘在該項(xiàng)工作中的努力程度也將直接影響信息披露質(zhì)量及公司信息透明度，從而對分析師預(yù)測精度發(fā)揮作用(丁慧等，2018；孟慶斌等，2020)[28][33]。

鑒于此，本文提出假設(shè)：

H1：董秘工作越努力，分析師預(yù)測精度越高。

前人研究表明，公司高管工作的勤勉程度能夠顯著改善公司經(jīng)營績效，而董秘勤勉應(yīng)有利于提高公司股價信息含量，從而有利于市值管理。Biggerstaff et al.(2017)[7]、Biggerstaff et al.(2020)[6]以CFO進(jìn)行高爾夫運(yùn)動的數(shù)量作為努力的反向指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，CFO高休閑消費(fèi)與較低的收入質(zhì)量、較不準(zhǔn)確的收入指導(dǎo)以及減少的CFO電話會議聯(lián)系有關(guān)，CFO的薪酬激勵與高爾夫運(yùn)動之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，CFO越不努力，上市公司財務(wù)信息環(huán)境質(zhì)量也越差。類似地，Li et al.(2020)[24]研究發(fā)現(xiàn)，CEO的努力程度會影響企業(yè)投資決策，出于職業(yè)關(guān)注(career concern)，位于職業(yè)生涯早期的CEO更有可能進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域并退出現(xiàn)有業(yè)務(wù)、進(jìn)行更大膽的擴(kuò)張和撤資，也更喜歡通過收購而不是從頭投資來加速發(fā)展，且這種忙碌的投資方式并未損害公司效率。作為公司重要高管成員，董秘努力可以彌補(bǔ)信息披露和自身專業(yè)能力的不足，緩解信息不對稱的影響，提高公司股價信息含量。進(jìn)一步，如果董秘接待投資者調(diào)研活動能夠改進(jìn)股票二級市場信息傳遞效率，那么該效應(yīng)將在股價變動中得到反映(Bernard and Thomas，1989)[4]。Cheng et al.(2016)[13]發(fā)現(xiàn)，證券分析師對上市公司展開實(shí)地調(diào)研后發(fā)布研究報告的前后3天窗口期內(nèi)，累計超額收益(CAR)與前后兩次研報中的投資評級調(diào)整顯著正相關(guān)。Cheng et al.(2019)[12]則提供了更為直接的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者實(shí)地調(diào)研期間上市公司股價的市場反應(yīng)在統(tǒng)計意義和經(jīng)濟(jì)意義上均相當(dāng)顯著。

于是，本文提出假設(shè)：

H2：董秘工作越努力，公司股價信息含量越高。

此外，董秘努力工作的成效不僅體現(xiàn)在對信息效率和公司價值的提升上，對其自身的職業(yè)發(fā)展也有積極意義。如果董秘的投資者關(guān)系管理工作存在價值，與其他類型的高管職業(yè)考評結(jié)果類似，合理的激勵約束機(jī)制將為公司股票帶來更高的公募基金持倉(Han et al.，2018)[19]，且出于聲譽(yù)機(jī)制和職業(yè)關(guān)注，董秘有動力通過努力不斷參與投資者關(guān)系互動以建立良好的聲譽(yù)，并借此取得人才市場優(yōu)勢，獲得職位晉升(Fee and Hadlock，2003)[16]。

于是，本文提出假設(shè)：

H3：董秘工作越努力，其從業(yè)績效和聲譽(yù)激勵也更高。

綜上所述，本文研究框架如圖1所示。

圖1 研究框架

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

(一)樣本選取

本文的研究樣本為2013―2019年所有深市上市公司。董秘的個人特質(zhì)、薪酬信息來自WIND數(shù)據(jù)庫，缺失值通過爬取并匹配新浪財經(jīng)高管簡歷信息后提取、補(bǔ)全，歷年金牌董秘信息來自新財富網(wǎng)站；機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研接待信息、分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，投資者關(guān)系互動平臺數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，投資者活動記錄表明細(xì)信息來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；公司財務(wù)及公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

實(shí)證部分遵循以下規(guī)則對樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除金融業(yè)上市公司；(2)剔除相鄰年份公司年度報告披露間隔窗口期間不存在分析師研報跟蹤的樣本；(3)剔除控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)對所有連續(xù)變量在1%和99%分位處進(jìn)行縮尾(winsorize)處理。

特別地，在進(jìn)行董秘調(diào)研接待與股價超額反應(yīng)的事件研究前，本文對上市公司調(diào)研接待樣本做了如下處理：(1)剔除調(diào)研記錄披露不及時的樣本；(2)剔除調(diào)研窗口期內(nèi)上市公司同時發(fā)生其他事件的樣本；(3)合并連續(xù)調(diào)研事件到窗口期初始日；(4)剔除停牌期間調(diào)研樣本。

(二)模型設(shè)定及變量說明

本文的基準(zhǔn)回歸旨在考察上市公司接待投資者調(diào)研行為的頻率所反映的作為信息發(fā)布者的董事會秘書在其履職期間的努力程度對券商分析師盈利預(yù)測精度的影響，模型如下：

其中，被解釋變量Con_FEi,t是第t年初至公司i正式披露第t年年度財務(wù)報告之間的窗口期內(nèi)各券商分析師團(tuán)隊(duì)最后一次對公司i第t年絕對盈利預(yù)測偏差(absolute forecast error)的均值(Hong and Kubik，2003；Li et al.，2020)[21][24]。絕對盈利預(yù)測偏差衡量單個券商分析師團(tuán)隊(duì)的預(yù)測精度，其計算方法為：券商分析師團(tuán)隊(duì)j預(yù)測每股收益(EPS)與公司i實(shí)際披露每股收益之差的絕對值除以該研報發(fā)布日期前一天公司i的收盤價進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文還借鑒Han et al.(2018)[19]，構(gòu)造變量Con_FE2i,t，其定義與Con_FEi,t類似，只是在計算絕對盈利預(yù)測偏差變量時將分母由股價換成公司i實(shí)際披露的EPS。

模型的核心解釋變量為上市公司董秘履行信息發(fā)布者職能的努力程度，分別用投資者調(diào)研接待情況(Visitsi,t)和投資者關(guān)系互動平臺溝通情況(Respi,t)表示。其中，Visitsi,t由對公司i第t年董秘出席的投資者調(diào)研活動的次數(shù)對數(shù)化處理得到，Respi,t指公司i第t年董秘在投資者關(guān)系互動平臺上對投資者問題的回復(fù)率，兩者共同反映上市公司董秘通過相對高效的信息披露行為履行信息發(fā)布者職能的努力程度。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文還分別構(gòu)造了董秘相對接待次數(shù)(Rela_Vi,t)和董秘互動平臺回復(fù)延時(ΔRespi,t)作為核心解釋變量的代理變量，實(shí)證結(jié)論不變。

參考姜付秀等(2016)[30]、姜付秀等(2016)[31]的研究，模型(1)中還控制了一系列董秘個人特質(zhì)變量Personi,t，包括董秘財務(wù)經(jīng)歷和法律背景(Expert)、年齡(Age)、性別(Female)、學(xué)歷(Edu)、任期(Tenure)。Firmi,t為公司層面變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)規(guī)模(Asset)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、自由現(xiàn)金流比率(CFO)、行業(yè)集中度(HHI)、董事會規(guī)模(Board)、董事長和CEO兩職兼任情況(Dual)、獨(dú)立董事占比(RID)、第一大股東持股比例(First)、產(chǎn)權(quán)屬性(SOE)、股票流動性(Amihud)、分析師關(guān)注程度(Ana)、審計機(jī)構(gòu)信息(Top4)等。此外，模型(1)中進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。本文所有實(shí)證結(jié)果中回歸系數(shù)的t值對應(yīng)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤均聚類到公司層面。

本文回歸分析涉及的主要變量定義詳見表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

表2的A欄統(tǒng)計了2013―2019年樣本公司接待投資者調(diào)研的頻率情況。剔除了相鄰年份公司年度報告披露間隔窗口期內(nèi)不存在分析師研報跟蹤的樣本后，不到三分之一的樣本公司從未有過投資者接待活動，近七成公司一年中多次接待投資者調(diào)研。調(diào)研活動是投資者直接獲取公司信息的重要手段，也是券商分析師進(jìn)行研報撰寫及盈利預(yù)測的重要依據(jù)。B欄則統(tǒng)計了同時期樣本公司在投資者關(guān)系互動平臺上被提問次數(shù)分布及各年度董秘平均回復(fù)率的情況，結(jié)果顯示：大多數(shù)公司在互動平臺年內(nèi)被提問次數(shù)處于10～200次之間，且用戶使用率有逐年增長的趨勢，樣本公司董秘回復(fù)比例均值在90%以上，說明投資者關(guān)系互動平臺能夠發(fā)揮信息溝通與傳遞的功能。

表2 2013―2019年深市及樣本上市公司接待投資者調(diào)研、投資者關(guān)系互動平臺問答頻數(shù)情況

表3的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，分析師盈利預(yù)測共識偏差變量Con_FE(Con_FE2)均值為1.408(0.876)，標(biāo)準(zhǔn)差為2.306(1.805)，說明分析師對不同上市公司的預(yù)測分歧較大；Visits均值(中位數(shù))為1.162(1.099)，說明樣本公司每年平均董秘親自參與的投資者調(diào)研接待活動為2～3次；對比表2機(jī)構(gòu)調(diào)研信息，董秘的調(diào)研參與率均值為0.755，說明董秘不僅在事前組織聯(lián)系投資者、在事后及時發(fā)布公告披露調(diào)研信息，還更多地直接參與調(diào)研過程；投資者關(guān)系互動平臺Resp均值(中位數(shù))為0.910(0.972)，顯示董秘積極與中小投資者保持互動和溝通；ΔResp標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)9.18個自然日，但基本上能做到在一周以內(nèi)及時回復(fù)；Plura二值變量均值為0.737，說明董秘角色很重要，大多由CFO等其他高管或董事會成員兼任；Expert二值變量均值為0.442，說明近一半的上市公司聘任具有財務(wù)經(jīng)歷或法律等專業(yè)背景的董秘；年齡變量Age均值(中位數(shù))為3.739(3.738)，均值與中位數(shù)十分接近，說明董秘年齡近似正態(tài)地分布于30～58歲之間；Female二值變量均值僅為0.268，說明絕大多數(shù)公司的董秘均為男性；Edu均值為1.473，中位數(shù)為2，說明大多數(shù)董秘都擁有本科及以上學(xué)歷，且碩士學(xué)歷占比較高；Tenure的均值(中位數(shù))為1.546(1.609)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.749，即任期平均在5年左右，較為穩(wěn)定；GM二值變量的均值在10%左右，標(biāo)準(zhǔn)差為32.8%，說明表現(xiàn)極佳的董秘人數(shù)占比較低；Salary均值(中位數(shù))為12.993(12.984)，說明樣本董秘平均薪酬約為56萬元/年，且半數(shù)左右的董秘年薪超過45萬元/年。資產(chǎn)負(fù)債率Lev均值(中位數(shù))為0.383(0.372)；ROA均值(中位數(shù))為0.055(0.049)，CFO均值(中位數(shù))為0.052(0.050)，現(xiàn)金流情況與盈利能力基本對應(yīng)；RID均值為0.383，即各年獨(dú)立董事約占董事會總?cè)藬?shù)的30%；SOE均值為0.216，說明僅兩成樣本公司為國有企業(yè)；Top4的均值為0.207，說明大多數(shù)樣本公司并非由前4大會計師事務(wù)所審計。

表3 變量描述性統(tǒng)計

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)董秘努力程度與分析師預(yù)測偏差

1.董秘努力工作降低分析師預(yù)測偏差

本文從兩個維度對董秘的努力程度進(jìn)行量化：第一，以深交所上市公司對投資者關(guān)系活動記錄的強(qiáng)制披露政策作為切入點(diǎn)，基于公司管理層直接向投資者傳遞一手信息的特殊情境，以接待投資者調(diào)研次數(shù)度量董秘的努力程度；第二，借助深交所于2011年12月推出的“互動易”上對投資者問題的回復(fù)情況刻畫董秘的努力程度。不同于投資者調(diào)研活動，“互動易”需要董秘根據(jù)情況及時作答，為投資者和上市公司間的溝通提供更為直接、快捷的渠道。

表4第(1)(2)列單變量回歸顯示，董秘調(diào)研接待(投資者平臺回復(fù))頻率與分析師預(yù)測偏差顯著負(fù)相關(guān)；第(3)(4)列在回歸中加入董秘層面和公司層面控制變量后，基本結(jié)論不改變；第(5)(6)列在模型中進(jìn)一步加入行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果依舊支持假設(shè)1：以董秘出席投資者調(diào)研活動次數(shù)及投資者關(guān)系互動平臺投資者問題的回復(fù)率刻畫董秘的努力程度，董秘工作越努力，分析師預(yù)測偏差越小。這說明董秘能夠通過接待投資者調(diào)研和加強(qiáng)投資者關(guān)系平臺互動問答的方式主動傳遞公司信息，緩解二級市場信息不對稱性，從而降低券商分析師的意見分歧、提高公司外部信息加工者的預(yù)測精度。

表4 董秘努力程度與分析師預(yù)測偏差

2.董秘努力與分析師預(yù)測偏差的調(diào)節(jié)機(jī)制

信息發(fā)布者努力程度和公司本身的信息傳遞效率之間可能存在替代效應(yīng)。通常來說，公司股票流動性越高，買賣價差較小，投資者交易更頻繁，信息透明度也越高，信息發(fā)布者通過努力向市場釋放的信息增量也越少。券商研報覆蓋程度越高，公司層面和所處行業(yè)信息反映更為充分，信息不對稱程度更低，董秘通過調(diào)研接待等投資者關(guān)系活動產(chǎn)生的信息增量有限。此外，上市公司所處地理位置、交通情況、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場化程度與司法等外部環(huán)境均會影響上市公司信息傳遞的效率(Grinblatt and Keloharju，2001；La Porta et al.，1998；方穎和郭俊杰，2018；趙靜等，2018)[17][23][29][35]。同其他新興市場類似，A股市場同漲同跌現(xiàn)象長期存在，公司股價不能反映公司層面的特質(zhì)信息，股價高同步性嚴(yán)重?fù)p害個股信息傳遞效率，而董秘作為直接信息發(fā)布者的作用發(fā)揮空間則更高(Chan and Hameed, 2006；Morck et al.，2000)[11][25]。

本文選取股票流動性(Amihud)、券商研報覆蓋程度(Ana)和股價同步性(Synch)3個指標(biāo)作為衡量公司本身信息不對稱程度的代理變量，分別與核心解釋變量構(gòu)造交叉項(xiàng)回歸，進(jìn)一步分析由信息不對稱導(dǎo)致的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表5第(1)(2)列回歸中，交叉項(xiàng)Visits×Amihud和Visits×Ana的系數(shù)均顯著為正，說明在信息不對稱程度更低的上市公司，董秘信息傳遞作用的發(fā)揮空間更有限。表5第(3)列顯示，Visits×Synch的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在股價信息含量更低的公司，作為直接信息發(fā)布者的董秘在投資者互動過程中的努力能夠抵減信息不對稱對市場預(yù)測精度造成的負(fù)面影響。

此外，以往文獻(xiàn)基于“高階梯隊(duì)”理論，強(qiáng)調(diào)董秘的從業(yè)經(jīng)歷、知識背景或人格特質(zhì)對信息披露質(zhì)量的影響，認(rèn)為在財務(wù)領(lǐng)域更專業(yè)的董秘能夠更有效地披露信息和更有效地和外界溝通(姜付秀等，2016)[30]。而本文認(rèn)為，董秘努力可以彌補(bǔ)信息披露和自身專業(yè)能力的不足，緩解信息不對稱的影響，提高分析師預(yù)測精度，董秘在工作中“勤能補(bǔ)拙”。表5第(4)列回歸中，董秘專業(yè)性指示變量Expert系數(shù)顯著為負(fù)，這與“高階梯隊(duì)”理論的預(yù)期結(jié)果一致；同時，Visits系數(shù)顯著為負(fù)，與前文基準(zhǔn)模型結(jié)果一致；但交叉項(xiàng)Visits×Expert的系數(shù)顯著為正，說明對于財務(wù)背景欠佳的董秘，董秘努力可以彌補(bǔ)信息披露和自身專業(yè)能力的不足，緩解信息不對稱的影響，提高分析師預(yù)測精度。

表5 調(diào)節(jié)機(jī)制分析

(二)董秘調(diào)研接待與股價反應(yīng)

1.董秘調(diào)研接待事件的股票市場反應(yīng)

基于事件研究的視角，如果董秘在接待投資者調(diào)研過程中的努力存在價值，即董秘接待投資者調(diào)研的過程能夠改進(jìn)股票二級市場信息傳遞效率，那么該效應(yīng)將在股價變動中得到反映，其中超出常規(guī)變動程度的部分即為股價信息含量的代理變量。

為驗(yàn)證假設(shè)2，參考Fama and French(1992)[15]和Daniel et al.(1997)[14]的方法，剔除市場波動及風(fēng)格相似股票價格變動的影響，對2013―2019年深市全部A股公司按上年度6月底的市值(ME)、上年底的賬面市值比(BM)以及過去一年(剔除前一個月份)的截面動量(Mom)分別從小到大分為5個投資組合后獨(dú)立排序，共得到125個特征組合(matched portfolio)，以各交易日各組合市值加權(quán)平均收益率作為該組合內(nèi)公司股票的基準(zhǔn)收益率，計算董秘參與投資者關(guān)系活動事件發(fā)生日的超額收益率(abnormal return，AR)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)造距離事件發(fā)生日[-1,1]、[-3,3]、[-5,5]等3個不同的事件分析窗口期(單位：交易日)，計算累計超額收益率(cumulative abnormal return，CAR)的絕對值，以衡量董秘調(diào)研接待事件的股價信息含量。

表6中實(shí)證結(jié)果顯示，無論是董秘親自出席抑或是董秘僅負(fù)責(zé)組織聯(lián)絡(luò)的投資者調(diào)研活動，在平均意義上均能夠造成股價的超額反應(yīng)，說明投資者調(diào)研的信息信號效應(yīng)會通過二級市場傳導(dǎo)。然而，一般董秘會事先收到機(jī)構(gòu)分析師的若干問題，并于介紹環(huán)節(jié)的中途和末尾穿插對主要問題的解答；在調(diào)研活動的Q&A(問答)環(huán)節(jié)，相較于公司其他高管，機(jī)構(gòu)更熟悉董秘，溝通障礙更少，信息傳達(dá)效率更高。表6最下方一欄的結(jié)果表明，其他條件不變，平均意義上如果董秘親自參與調(diào)研接待活動，相較于被動組織但不出席活動，股票市場的超額反應(yīng)會更強(qiáng)烈。

表6 董秘調(diào)研接待與股價超額反應(yīng)

2.董秘參與和股價信息含量的異質(zhì)性分析

董秘在不同類型、不同形式調(diào)研活動中的工作效果可能并不一致，調(diào)研接待事件中董秘努力工作釋放的股價信息含量也不同。例如，在業(yè)績說明會之外日常的投資者關(guān)系活動中，董秘往往是最重要的公司代表之一，作用發(fā)揮較為明顯，其努力程度更可能影響信息傳遞效率；實(shí)地調(diào)研時分析師等與董秘面對面接觸并交流，還可以運(yùn)用肢體語言減少溝通障礙，也更方便加深印象、增進(jìn)聯(lián)系。

表7上半部分分別在業(yè)績說明會和非業(yè)績說明會情況下對比董秘是否出席的市場反應(yīng)差異，實(shí)證結(jié)果顯示，在業(yè)績說明會中，董秘的作用并不明顯，董秘是否出席活動并不能造成市場反應(yīng)的顯著差異；然而，在非業(yè)績說明會的場景下，董秘出席活動伴隨著更強(qiáng)烈的市場反應(yīng)，且董秘是否出席產(chǎn)生的市場反應(yīng)差異在更長的事件窗口中更顯著。表7下半部分分別在實(shí)地調(diào)研和非現(xiàn)場調(diào)研情況下比較董秘是否出席活動的市場反應(yīng)差異，實(shí)證結(jié)果顯示，董秘出席實(shí)地調(diào)研能提高相關(guān)信息轉(zhuǎn)化為市場信號的效率，而在非實(shí)地調(diào)研情形下董秘作用的發(fā)揮受到了限制。

進(jìn)一步，本文僅保留有董秘出席的調(diào)研事件樣本，考察調(diào)研活動的特性對董秘作用發(fā)揮程度的影響。表8實(shí)證結(jié)果顯示，有買方機(jī)構(gòu)參與的調(diào)研事件、當(dāng)活動形式為業(yè)績說明會時，股價市場反應(yīng)更強(qiáng)烈。

表8 不同形式調(diào)研對董秘出席調(diào)研事件股價反應(yīng)的影響

(三)進(jìn)一步分析

1.機(jī)構(gòu)持倉變動

董秘是上市公司內(nèi)部的信息發(fā)布者，如果其在投資者關(guān)系方面的努力是有價值的，合理的激勵約束機(jī)制將為公司股票帶來更高的機(jī)構(gòu)投資者持倉(Han et al.，2018)[19]。本文將IO和ΔIO分別作為機(jī)構(gòu)投資者持倉規(guī)模及其變動的代理變量加入回歸，表9第(1)(2)列顯示，董秘接待機(jī)構(gòu)調(diào)研或與投資者互動交流越頻繁，年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高。在第(3)(4)列將被解釋變量由公司被機(jī)構(gòu)投資者持倉比例IO更換為機(jī)構(gòu)投資者持倉變化比例ΔIO后，實(shí)證結(jié)論未發(fā)生顯著變化。

表9 影響渠道分析——機(jī)構(gòu)持倉變動

2.職業(yè)聲譽(yù)機(jī)制

表10進(jìn)一步從董秘職業(yè)生涯的聲譽(yù)機(jī)制(次年是否被評為新財富金牌董秘)的角度驗(yàn)證董秘在投資者關(guān)系方面努力的激勵與動機(jī)，第(1)至(4)列顯示，無論是使用Probit模型還是Logit模型，變量Visits和Resp的機(jī)率比系數(shù)均在10%水平下顯著為正，說明董秘在投資者關(guān)系方面付出越多，越有利于自身被評選為新財富最佳董秘。

表10 影響渠道分析——董秘聲譽(yù)

綜上，進(jìn)一步分析的結(jié)果說明，董秘工作越努力，上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，同時董秘被評為新財富金牌董秘概率也越高。董秘工作越努力，其從業(yè)績效和聲譽(yù)激勵也更高，即假設(shè)3成立。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下五方面的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)論不變。一是將基準(zhǔn)回歸的核心解釋變量Visits替換成Rela_V，緩解機(jī)構(gòu)調(diào)研對象分布不均勻問題；二是將核心解釋變量替換成董秘互動平臺回復(fù)延時(ΔResp)，以衡量董秘答復(fù)的及時性對市場預(yù)測偏差的影響；三是將被解釋變量替換為Con_FE2，增強(qiáng)被解釋變量選取的穩(wěn)健性；四是剔除該年內(nèi)沒有分析師報告覆蓋的股票，于每個交易月份將上述股票按董秘接待投資者調(diào)研次數(shù)由少到多依次劃分為Low、Median、High三組，并對High組和Low組的平均超額收益率差額進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)一步考察董秘接待調(diào)研的頻率對股票月度超額收益的影響；五是在調(diào)節(jié)機(jī)制分析中，將Visits變量和各調(diào)節(jié)變量做交叉項(xiàng)回歸換成變量Resp與各調(diào)節(jié)變量做交叉項(xiàng)回歸。(受篇幅限制實(shí)證結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌?

五、結(jié)論與啟示

董秘在上市公司與資本市場之間的互動過程中的角色重要性不言而喻。在研究董秘及高管專業(yè)背景經(jīng)歷對上市公司影響的一系列文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文嘗試探索董秘工作努力程度這一個人特質(zhì)因素的影響。本文從我國獨(dú)特的證券監(jiān)管情景出發(fā)，同時以投資者調(diào)研接待情況和投資者互動平臺回復(fù)情況來刻畫董秘的努力程度，在控制了公司層面和董秘個人特質(zhì)的影響，發(fā)現(xiàn)：董秘努力工作有利于降低分析師盈利預(yù)測偏差，提升預(yù)測精度；董秘努力工作產(chǎn)生的信息效應(yīng)更能直接體現(xiàn)在股價變動中，進(jìn)而增進(jìn)二級市場的信息傳遞效率；董秘努力工作也將給其帶來更高的從業(yè)績效和聲譽(yù)收益。通過變換代理變量、對比公司更換董秘前后投資者調(diào)研的市場反應(yīng)程度變化等一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)論保持一致。

本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，無論是市場對董秘的選聘機(jī)制，還是監(jiān)管對董秘的評價體系，除了背景、資歷等因素外，董秘的工作努力程度也應(yīng)得到重視。上市公司內(nèi)部管理制度中可考慮進(jìn)一步提升對董秘履職的激勵措施，充分發(fā)揮其在投資者關(guān)系和信息傳遞中的重要作用；監(jiān)管層可考慮在《上市公司治理準(zhǔn)則》《股票上市規(guī)則》等相關(guān)制度的后續(xù)修訂中，進(jìn)一步體現(xiàn)對董秘勤勉盡責(zé)相關(guān)內(nèi)容的引導(dǎo)和倡議，適當(dāng)將能夠反映董秘努力工作的指標(biāo)納入上市公司信息披露考評體系。如此，多措并舉激發(fā)董秘的主動性、積極性，形成踏實(shí)努力、勤勉盡責(zé)的良好生態(tài)，實(shí)現(xiàn)降低上市公司信息不對稱程度、增加股價信息含量的效果，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量的整體提升。 ■