傳媒行業(yè)高溢價并購績效研究
——以D公司為例

雷 芳，朱玉歡，嚴(yán)俐蘋

(東華理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，江西 南昌 330013)

在當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加快，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革不斷深入的背景下，許多行業(yè)呈現(xiàn)飛躍式的發(fā)展態(tài)勢，傳媒行業(yè)亦是如此。各大傳媒影視公司為了應(yīng)對行業(yè)競爭，搶占市場份額，紛紛選擇并購重組。并購是企業(yè)尋求資產(chǎn)擴張的重要方式，通過并購企業(yè)可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)價值，增強市場競爭力，并能夠快速實現(xiàn)其發(fā)展壯大的戰(zhàn)略目標(biāo)。在該環(huán)境下，被稱為“中國影視娛樂第一股”的D公司順勢進入并購高潮，自上市以來就不斷進行并購活動，全資或控股公司的數(shù)量從2009年的6家，增長至2019年的133家，資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。

傳媒企業(yè)在通過并購來應(yīng)對行業(yè)內(nèi)部激烈競爭的過程中，往往會暴露出很多問題，如并購經(jīng)驗較少、盲目的快速并購、并購后整合效果不佳等[1]。雖然傳媒影視業(yè)是典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，高溢價并購已經(jīng)成為常態(tài)。但是上市公司高溢價并購具有一定的風(fēng)險，一旦標(biāo)的公司業(yè)績不如預(yù)期，高溢價并購形成的商譽就會出現(xiàn)減值，進而影響公司業(yè)績。從短期來看，可能會使股價上漲，從而提升股東價值；從長期而言，可能會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險隱患，影響并購績效。D公司上市后通過連續(xù)并購實現(xiàn)飛躍式發(fā)展，卻在2019年的業(yè)績預(yù)告中披露，預(yù)計2019年將虧損39.62億元至39.67億元。深交所對此向D公司下發(fā)關(guān)注函，要求D公司具體說明造成業(yè)績嚴(yán)重虧損的原因。這說明高溢價并購是把雙刃劍，有必要對上市公司高溢價并購后的績效進行分析。本文以D公司2013年和2015年的高溢價并購為研究對象，分析傳媒行業(yè)高溢價并購的內(nèi)外動因，運用事件研究法和因子分析法研究高溢價并購對D公司短期和長期績效的影響,希望為后續(xù)傳媒公司進行高溢價并購提供參考和建議。

1 案例分析

1.1 公司簡介

D公司創(chuàng)立于1994年，并在2005年成立D公司傳媒集團，它于2009年首次獲得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，被稱為“中國影視娛樂第一股”。到目前為止，D公司是中國一家能夠有效管理和運營影視文化娛樂、品牌授權(quán)、現(xiàn)實娛樂和網(wǎng)絡(luò)娛樂三大業(yè)務(wù)板塊的娛樂傳媒公司。在公司整體統(tǒng)一的管理運營下，D公司三大業(yè)務(wù)板塊共同發(fā)展。D公司的核心競爭力體現(xiàn)在大牌明星的影響力和影視內(nèi)容制作的創(chuàng)新力上。D公司自上市后通過連續(xù)并購來實現(xiàn)拓寬經(jīng)營范圍和全產(chǎn)業(yè)鏈資源整合的目標(biāo)。公司通過不斷并購擴展的事業(yè)版圖，不僅涉及影視業(yè)務(wù)，還延伸到其他領(lǐng)域如計算機、互聯(lián)網(wǎng)、廣告等，如今已經(jīng)發(fā)展成為一家規(guī)模較大的綜合性集團。

1.2 并購溢價分析

通過對比表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，D公司并購浙江常升、東陽浩瀚、東陽美拉這三家公司的溢價倍數(shù)超過同行業(yè)并購的溢價倍數(shù)。其中，并購東陽美拉的溢價倍數(shù)最高，其交易價格達10.5億元，標(biāo)的凈資產(chǎn)公允價值僅為349.52萬元，溢價倍數(shù)達到300。由此可知，雖然D公司并購漢銀科技的溢價倍數(shù)處于正常行業(yè)水平，但其并購后三起公司(浙江常升、東陽浩瀚、東陽美拉)的溢價倍數(shù)卻超出行業(yè)溢價倍數(shù)，屬于高溢價并購。

表1 高溢價并購項目對比表 單位：萬元

表2 同行業(yè)并購數(shù)據(jù)對比表 單位：萬元

1.3 高溢價并購的動因

1.3.1 并購方角度

首先，D公司連續(xù)并購的動機是拓展業(yè)務(wù)，通過橫向擴張和縱向發(fā)展，尋求全產(chǎn)業(yè)鏈高速發(fā)展，D公司上市以來的系列并購交易已經(jīng)幫公司實現(xiàn)了這一目標(biāo)。像D公司這樣的依靠輕資產(chǎn)類資源發(fā)展的企業(yè)，不同于利用固定資產(chǎn)獲利的企業(yè)，它的核心競爭力在于優(yōu)秀演員的專業(yè)演技和導(dǎo)演的良好聲譽為公司吸引來的一批忠實影視觀眾以及先進的計算機軟件平臺和管理系統(tǒng)提供的技術(shù)支持和多元化戰(zhàn)略的投資思維等[2]。其次，通過并購，D公司可以強化核心業(yè)務(wù)，獲得協(xié)同效應(yīng)。例如通過高溢價并購，浙江常升變成D公司的孫公司、東陽浩瀚和東陽美拉變成子公司，D公司將其業(yè)務(wù)納入合并范圍，不僅可以增加公司收入，還能提升公司整體業(yè)績水平。所以，D公司愿意以較高的價格并購其他企業(yè)，原因就是D公司通過不斷并購其他企業(yè)并將其優(yōu)勢資源，如明星資源、導(dǎo)演資源、技術(shù)資源等，整合到自己的企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，最大限度地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，為D公司帶來更多的經(jīng)濟效益，使之成為行業(yè)的領(lǐng)跑者，最終實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展。從表3可以看出，D公司從2009年至2017年通過不斷地并購，使得D公司的資產(chǎn)規(guī)模也在不斷地擴大，在這近十年的時間里，資產(chǎn)總額增長了11倍。同時，營業(yè)總收入、凈利潤也在相應(yīng)的增長[3]。

表3 D公司2009—2017年主要財務(wù)指標(biāo) 單位：億元

1.3.2 被并購方角度

首先，影視公司大多是“輕資產(chǎn)”型企業(yè)，其最重要的資產(chǎn)是影視明星的人氣、品牌IP等無形資產(chǎn)，這類特殊的輕資產(chǎn)未能在報表中體現(xiàn)，采用收益法評估標(biāo)的企業(yè)的價值往往容易產(chǎn)生溢價過高的現(xiàn)象，所以收益法估值對表外資產(chǎn)的確認(rèn)是傳媒公司高溢價并購的內(nèi)部成因。其次，D公司并購的這四家標(biāo)的公司都有較好的盈利前景，漢銀科技以手游為優(yōu)勢，立足于手機WAP業(yè)務(wù)，建立了智能的游戲網(wǎng)絡(luò)；浙江常升持有人張國立是國家一級演員、導(dǎo)演、制片人，在電視劇制作方面具有專業(yè)成熟的經(jīng)驗；東陽浩瀚的明星股東擁有影視娛樂行業(yè)巨大的流量和超火的人氣；東陽美拉最大股東馮小剛是知名導(dǎo)演和編劇，在業(yè)內(nèi)有很強的影響力和號召力。浙江常升、東陽浩瀚、東陽美拉這三家公司都有優(yōu)質(zhì)明星資源為支撐，D公司將其并入麾下可以增加影視制作的利潤點以提高本公司的發(fā)展優(yōu)勢，從而促進自身發(fā)展。

2 并購績效分析

2.1 短期績效市場分析

當(dāng)前有很多學(xué)者運用事件分析法來研究并購活動對上市公司短期績效的影響。事件分析法作為一種實證研究方法，用于探索金融市場中某一特定事件的發(fā)生是否對該公司的價值造成影響[4]。該方法基于資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)，著重研究某一事件發(fā)生前后企業(yè)的股價變動，通過計算事件發(fā)生前后時間段的超額收益率和累計超額收益率,分析此次并購對公司短期市場績效的影響，即對企業(yè)短期績效的概括。本文也采用此方法分析D公司四次并購后的短期市場績效。

首先，定義并購事件和選取時間窗口。本文以D公司四次并購交易為事件研究對象，將并購公告日前后7—10天作為時間窗口，選用停牌前和復(fù)牌后的股票收益率數(shù)據(jù)來計算并分析并購交易對市場績效的影響。為了使CAMP模型估計股票預(yù)期收益率的結(jié)果更準(zhǔn)確，本文選擇宣布并購公告前60天作為估計窗口。因為D公司并購漢銀科技和浙江常升的事件發(fā)生日相隔時間較短，并購東陽浩瀚和東陽美拉的事件日也是比較接近，為了避免其他影響因素的介入，本文將并購漢銀科技和東陽浩瀚的窗口期定為事件日前后10天、7天、4天，并購浙江常升和東陽美拉的窗口期定為事件日前后7天、4天。具體數(shù)據(jù)解釋如表4所示。

表4 事件研究法窗口定義

其次，根據(jù)CAPM模型計算股票預(yù)期收益率，計算公式如下:

Rt′=α+β·Rmt

其中，Rt′為D公司在第t個交易日的預(yù)期收益率，Rmt為深圳A股市場收益率，α和β為回歸方程中的待估系數(shù)。

最后，根據(jù)CAPM模型計算得出D公司的四次并購交易在窗口期的預(yù)期收益率、超額收益率(AR)以及累計超額收益率(CAR)，計算公式如下：

ARt=Rt-(α+β·Rmt)

CARt=∑ARt

其中，Rt為D公司在第t個交易日的實際收益率。

由圖1可知，這四次高溢價并購交易均對D公司的股票收益率產(chǎn)生了明顯影響，但是影響各不相同。宣布并購浙江常升和漢銀科技公告當(dāng)日到公告日后第4個交易日，D公司股票的超額收益率為正，且比宣布并購公告日前的超額收益率要高，到了公告日后的第5個交易日，D公司并購漢銀科技時股票的超額收益率回到了正常水平，而并購浙江常升卻持續(xù)下降，說明市場投資者在短期內(nèi)比較看好D公司并購漢銀科技和浙江常升，但是沒有對D公司股票的長期收益產(chǎn)生重大影響。此外，D公司宣布并購東陽浩瀚公告日后的第1個交易日到第5個交易日內(nèi)，其股票的超額收益率均為負，而并購東陽美拉對D公司的股票收益也沒有明顯的正向影響，說明市場投資者不是很看好D公司以108倍和300倍溢價并購東陽浩瀚和東陽美拉，認(rèn)為這種收購活動不會給D公司帶來良好收益。

圖1 D公司四次并購超額收益率(AR)折線圖

由表5可看出，D公司并購漢銀科技在三個事件窗口均取得正的累計超額收益率，且在時間窗口[-4.4]取得的CAR最高，為40.63%；并購浙江常升在時間窗口[-7,7]和[-4,4]的CAR都為正，且在時間窗口[-4,4]的CAR更高，為16.16%；D公司并購東陽浩瀚和東陽美拉在各個事件窗口內(nèi)均得到負的累計超額收益率。其中，并購東陽浩瀚在時間窗口[-4，4]取得的CAR最低，為-17.24%。從以上分析可以得知，在D公司的這起次溢價并購中，從短期來看，市場投資者比較看好漢銀科技和浙江常升[5]，不看好D公司超高溢價并購東陽浩瀚和東陽美拉這兩家公司，其中東陽浩瀚是最不被看好的。

表5 D公司四次并購的累計超額收益率(CAR)

由圖2可知，并購漢銀科技后D公司股票的累計超額收益率先快速上升后緩慢下降；并購浙江常升后的累計超額收益率先上升后下降；而并購東陽浩瀚和東陽美拉后其累計超額收益率明顯下降，這印證了上述對這四起并購的分析。

圖2 D公司四次并購累計超額收益率(CAR)折線圖

2.2 因子分析

筆者從新浪財經(jīng)網(wǎng)中的“上市公司財務(wù)指標(biāo)分析”中，選取D公司2010—2018年的9個重要的財務(wù)指標(biāo)進行因子分析，通過構(gòu)建因子分析法的綜合得分模型并比較并購前后綜合得分的變化情況，分析四次溢價并購對D公司長期績效的影響。

首先，構(gòu)建因子分析的指標(biāo)體系，見表6。

表6 因子分析法的指標(biāo)體系構(gòu)建

其次，檢驗因子分析法的適用性。本文利用巴特利特球形檢驗法檢驗變量之間相關(guān)性大小，判斷變量是否適用于做因子分析。如表7所示，本文選取樣本的KMO值為0.622，通過巴特利特球形檢驗的近似卡方為458.978，概率為0.000，小于顯著性水平0.05，表明樣本變量間的相關(guān)性較高。此外，每個指標(biāo)的提取比例都比較高，都在80%以上，表明本文選取的樣本較適合做因子分析。

表7 KMO和巴特利特檢驗

再次，確定特征值大于1的公因子。如表8所示，特征值大于1的公因子有3個，這3個公因子的方差貢獻率分別為47.659%、25.532%、15.218%。且累計方差貢獻率達到了88.409%，說明這三個因子解釋了原有變量總方差的88.409%，也就是這3個因子代表了大部分的信息。故本文選取這3個主要因子構(gòu)建綜合得分模型。

表8 總方差解釋

然后，建立因子分析法的綜合得分模型。因為選取出來的公因子沒有被命名，不能解釋其經(jīng)濟意義，因此需要對因子載荷矩陣進行正交旋轉(zhuǎn)，來解釋公因子的經(jīng)濟意義[6]，得到的結(jié)果如表9所示：總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、流動比率、資產(chǎn)負債率在FAC1有較大載荷，F(xiàn)AC1表示發(fā)展能力和償債能力；資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益在FAC2上有較大載荷，F(xiàn)AC2表示盈利能力；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在FAC3上有較大載荷，F(xiàn)AC3代表運營能力。因為每個主因子只能單獨反映部分指標(biāo)的信息，不能綜合評價所有指標(biāo)信息。因此，本文以三個主因子旋轉(zhuǎn)后的貢獻率作為權(quán)值，通過建立因子綜合得分模型來反映整體指標(biāo)信息，表達式如下：

表9 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣

F=0.351 68×FAC1+0.334 57×FAC2+0.197 84×FAC3

最后，根據(jù)計算出來的因子綜合得分和三個因子得分，繪制折線圖。由圖3可知，綜合得分總體呈下降趨勢，特別是到了2015年以后下降幅度加大，說明D公司通過并購沒有對公司績效起到正向效果，從長期來看，并購績效不太理想。FAC1呈波浪型，但從整體來看還是呈下降趨勢。FAC1在2013年和2015年D公司完成并購后都有明顯的下降，這說明由于D公司并購支付了大量的現(xiàn)金且總資產(chǎn)增加使得償債能力下降；當(dāng)然這也不能說明公司發(fā)展能力下降，無論是傳媒行業(yè)還是其他行業(yè)，成長能力容易受各種因素影響而具有不確定性。FAC2呈先升后降的趨勢，到2014年出現(xiàn)拐點開始下降，說明D公司在2013年的并購雖然為公司帶來了短期盈利能力的上升，但并沒有持續(xù)，而2015年的兩起并購未能使得公司的盈利能力得到提升。FAC3在并購前后都呈現(xiàn)波動趨勢，且在并購后都下降，說明并購后可能因為D公司和標(biāo)的公司的運營模式不同，未能順利整合導(dǎo)致營運能力下降。

圖3 2010—2018年綜合得分和三個因子得分趨勢圖

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

本文采用了理論和案例結(jié)合的方法研究了D公司并購漢銀科技、浙江常升、東陽浩瀚、東陽美拉的績效分析，得出的結(jié)論和思考如下。

(1)通過事件研究法分析結(jié)果可知，D公司的四次高溢價并購中，只有2013年并購漢銀科技和浙江常升在窗口期的累計超額收益是正的，其并購東陽浩瀚和東陽美拉在窗口期內(nèi)均未取得正的短期市場績效，說明投資者不看好這兩起高溢價并購。其原因可能有：第一，投資者擔(dān)憂D公司高溢價并購后能否盈利；第二，投資者擔(dān)憂高溢價并購的目標(biāo)公司高業(yè)績能否實現(xiàn)；第三，投資者擔(dān)憂高溢價并購后能否有效整合發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

(2)通過因子分析法可知，D公司的這四起高溢價并購交易中，2013年的兩起并購雖然提高了公司的盈利能力，但是不能長期持續(xù)。而2015年的兩起并購對D公司的財務(wù)績效產(chǎn)生的是負面影響,由于D公司并購時支付高昂對價并選擇現(xiàn)金支付方式,從而造成了其償債能力下降，且并購后未能有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，其盈利能力、發(fā)展能力和營運能力均有下降?？偟膩碚f，2015年D公司系列收購并沒有達到預(yù)期理想的財務(wù)效果。

(3)主并方的長期績效與標(biāo)的方業(yè)績承諾的完成情況極度相關(guān)。如果標(biāo)的方順利完成業(yè)績承諾，能顯著提高主并方的公司業(yè)績和市場價值。但是，如果高業(yè)績承諾兌現(xiàn)失敗，不僅使公司凈利潤縮水，還會使合并商譽發(fā)生減值，給主并方造成重大損失。由于D公司并購的這幾家公司營運基礎(chǔ)薄弱，成立時間短，公司業(yè)績?nèi)Q于影視作品的收視率和票房，收益具有不確定性，根據(jù)公司年報顯示，這四家公司均出現(xiàn)了業(yè)績承諾不達標(biāo)的情況，這會加大公司商譽減值風(fēng)險和盈利水平下降幅度。

從以上得出的結(jié)論可知，高溢價收購雖然是傳媒行業(yè)并購中常見的問題，但并購溢價與并購方公司績效之間存在著一定的U型關(guān)系，溢價過高可能會帶來一些負面影響：其一是高商譽風(fēng)險[7]，高溢價收購后的子公司如果沒有實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)，母公司會不斷面臨商譽減值的風(fēng)險。D公司在2018年進行高溢價收購后商譽減值9.73億元，導(dǎo)致了D公司當(dāng)年凈利潤虧損9.09億元，這恰恰說明了高商譽帶來的風(fēng)險。其二是過度支付導(dǎo)致負相關(guān)關(guān)系。D公司因高溢價收購活動而過度支付，使得未來協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的收益不能彌補高溢價的價值，從而使財富效益降低，此時溢價與股票收益率呈負相關(guān)，影響未來D公司在資本市場中的股價走勢，降低公司財務(wù)績效。

3.2 建議

3.2.1 根據(jù)自身發(fā)展情況理性并購

上市公司如果只是一味地追求擴大規(guī)模，忽略自身發(fā)展?fàn)顩r盲目樂觀地進行并購，很可能造成并購失敗。因此，傳媒公司在通過并購實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模擴張時應(yīng)該充分考慮公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，合理謹(jǐn)慎地進行并購[8]；并根據(jù)自身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，選擇合適的支付方式；同時還要充分考慮并購后可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險，做出相應(yīng)的應(yīng)對措施，以保障并購活動給公司帶來正向財富效益[9]。

3.2.2 合理評估標(biāo)的價值

近年來，我國傳媒影視行業(yè)整體走下坡路,標(biāo)的公司完成業(yè)績承諾的難度也相應(yīng)加大。傳媒影視是輕資產(chǎn)類行業(yè)，在并購時很難準(zhǔn)確評估公司的價值，并且公司管理者很容易對標(biāo)的公司未來收益過度自信，高估收益，低估風(fēng)險，影響并購績效[10]。因此，傳媒公司在并購時要合理評估標(biāo)的公司的資產(chǎn)狀況和預(yù)期能創(chuàng)造的價值，避免標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)價值被嚴(yán)重高估，從而支付過高的溢價影響公司獲利。

3.2.3 加強整合力度，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

并購后暴露的整合效果不佳等問題可能會對企業(yè)短期績效產(chǎn)生負面影響，加大并購整合力度可以有效避免并購短期績效下滑。傳媒公司實施并購后，在充分利用被并購方的資源、最大限度發(fā)揮雙方企業(yè)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，還應(yīng)該加強整合力度，對所并購企業(yè)的人力、制度、經(jīng)營管理、業(yè)務(wù)財務(wù)等進行有效整合，使雙方在公司文化、經(jīng)營目標(biāo)、發(fā)展戰(zhàn)略方面有機融合，形成協(xié)同效應(yīng)，增加成功并購的可能性。