行業(yè)錦標(biāo)賽激勵是否刺激了企業(yè)金融化

王虹 何佳 萬旭仙

(四川大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610064)

一、引言

實(shí)體產(chǎn)業(yè)與金融服務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展是我國建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的必由之路。然而，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)、進(jìn)行跨行套利的現(xiàn)象值得深思。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)，我國非金融類上市公司平均金融資產(chǎn)持有量在2009年約為2.96億元，2019年約為8.13億元，上漲了175%；平均實(shí)現(xiàn)金融利潤在2009年約為0.99億元，2019年約為1.86億元，上漲了88%，金融利潤占利潤總額的比重由19.42%增長到25.42%。實(shí)體企業(yè)金融化趨勢引發(fā)了學(xué)者對其影響因素的關(guān)注，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部特征、管理層特質(zhì)以及外部環(huán)境條件等均會影響企業(yè)金融化水平[1-5]。無論是外部環(huán)境還是內(nèi)部特征，要內(nèi)化為企業(yè)金融化的決策行動，最終要落實(shí)到?jīng)Q策者的心理傾向與決策行為上。在信息傳播無所不達(dá)的年代，各類行業(yè)錦標(biāo)賽、薪酬排行榜不可避免地對企業(yè)決策層產(chǎn)生動力、壓力等心理影響。上述影響是否會刺激高管產(chǎn)生企業(yè)金融化的相關(guān)決策行為，是本文思考的起點(diǎn)。

已有研究表明，“自我-他人”的利益比較會刺激個體的嫉妒情緒和競賽心理，從而影響其決策行為[6]。行業(yè)錦標(biāo)賽激勵即是利用高管對行業(yè)薪酬差距、晉升概率的特殊情緒，刺激高管的競爭心理，督促其努力提升公司業(yè)績和自身地位。在實(shí)業(yè)發(fā)展雖是根基卻面臨風(fēng)險與業(yè)績壓力、金融投資誘惑力十足的背景下，企業(yè)高層管理者如何配置資金并取得收益，面臨著長遠(yuǎn)目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)選擇、企業(yè)利益與自我實(shí)現(xiàn)的心理博弈：是否要“搭乘”企業(yè)金融化這輛“快車”實(shí)現(xiàn)業(yè)績提升？探討行業(yè)錦標(biāo)賽激勵在這種博弈中的影響機(jī)制與結(jié)果，成為本文的研究目標(biāo)。

目前關(guān)于行業(yè)錦標(biāo)賽激勵的研究主要集中在其治理效應(yīng)。Coles等(2018)[7]發(fā)現(xiàn)，基于薪酬差距衡量的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵提升了企業(yè)業(yè)績和風(fēng)險承擔(dān)水平。Huang等(2019)[8]從產(chǎn)品市場收益的角度，研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵提高了現(xiàn)金持有價值。梅春等(2019)[9]驗(yàn)證了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。然而，鄧鳴茂等(2020)[10]發(fā)現(xiàn)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵也可能產(chǎn)生不利影響，加劇股價崩盤風(fēng)險。與此同時，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究頗為豐富，主要集中在經(jīng)濟(jì)政策不確定性[5，11]、宏觀審慎政策[12]、企業(yè)財務(wù)特征[1]、管理層過度自信[2]和金融背景[3，13]等方面。本文的思路是從行業(yè)錦標(biāo)賽激勵的心理傳導(dǎo)視角探究企業(yè)金融化的原因，并且從如下方面進(jìn)行多角度檢驗(yàn)：金融化是否存在結(jié)構(gòu)性差異？不同市場態(tài)勢和激勵方式下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融化的影響是否有所差別？行業(yè)錦標(biāo)賽激勵在刺激企業(yè)金融化的同時，對核心業(yè)務(wù)會產(chǎn)生怎樣的影響？

相比已有研究，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)從心理層面闡釋行業(yè)錦標(biāo)賽激勵機(jī)制，分析其對企業(yè)金融化的影響，豐富了企業(yè)金融化影響因素和行業(yè)錦標(biāo)賽激勵經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。(2)將金融化的結(jié)構(gòu)性差異、市場態(tài)勢、激勵異質(zhì)性納入分析框架，捕捉不同情形下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融化的影響，為投資者和監(jiān)管部門分類評價提供參考。(3)立足經(jīng)濟(jì)、金融協(xié)調(diào)發(fā)展，分析行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對核心業(yè)務(wù)的沖擊，對于引導(dǎo)企業(yè)專注核心競爭力，避免過度金融化、泡沫化具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵的心理傳導(dǎo)機(jī)制

情緒心理學(xué)認(rèn)為，不同的客觀事物或現(xiàn)象對人有不同的意義，會使人產(chǎn)生一定的態(tài)度，并體現(xiàn)為某種情緒心理，指引個體做出相應(yīng)的行為，即構(gòu)成“客觀事實(shí)——情緒心理——決策行為”的傳導(dǎo)機(jī)制[14]。人類社會普遍存在“嫉妒情緒”和“嫉妒心理”，盧長寶等(2013)[15]根據(jù)嫉妒的社會比較特質(zhì)，研究發(fā)現(xiàn)了可流動情景中的“社會比較——嫉妒情緒——自我激勵”行為機(jī)制。當(dāng)資源可流動，個人和他人之間的差距可以激勵自我，趕超競爭者，從而擁有資源上的優(yōu)勢。錦標(biāo)賽激勵即是利用了管理層對內(nèi)部職級、薪酬差距的特殊情緒，刺激代理人的競爭意識，督促代理人努力提升公司業(yè)績，是對“情緒心理”的經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用。

Coles等(2018)[7]將錦標(biāo)賽激勵的內(nèi)涵由內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵拓展至行業(yè)范疇，認(rèn)為在外部行業(yè)錦標(biāo)賽中，薪酬差距會對處于行業(yè)低位的高管產(chǎn)生強(qiáng)激勵。上市公司高管的行業(yè)晉升機(jī)會呈現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”的市場化趨勢，且薪酬水平和排行體現(xiàn)了高管在經(jīng)理人市場的地位，是未來職位和薪酬談判的重要籌碼，這使市場末位高管對未來的不確定性感到擔(dān)憂[16]。“薪酬排行榜”和媒體傳播加劇了行業(yè)低位高管的嫉妒情緒和競爭意識。因此，雖然薪酬差距是外部客觀因素，但是它通過影響高管的情緒轉(zhuǎn)化成了內(nèi)部動力，最終影響了高管的決策行為。且不同高管對薪酬差距的情緒體驗(yàn)有所不同。根據(jù)社會比較心理學(xué)，“自我相對于他人”的利益差距越大，不良的情緒體驗(yàn)或內(nèi)心感受越強(qiáng)烈，越希望快速擺脫，因此，產(chǎn)生的自我激勵效應(yīng)越強(qiáng)[6]。也就是說，同行業(yè)內(nèi)薪酬越低的高管，受到的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵越強(qiáng)，他們具有更強(qiáng)的動機(jī)和壓力去快速提升企業(yè)利潤，改善自身的業(yè)績評價基礎(chǔ)，以提高其在經(jīng)理人市場的地位和行業(yè)晉升概率[8，17]，避免經(jīng)理人市場的末位淘汰危機(jī)。

(二)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

金融資產(chǎn)具有高收益性、易變現(xiàn)性和低運(yùn)營成本等特征。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上行動能不足，而市場風(fēng)險偏好情緒升溫的背景下，金融資產(chǎn)投資備受青睞，成為非金融類企業(yè)改善短期業(yè)績的重要途徑之一[5，18-19]，也成為行業(yè)低位薪酬高管尋求業(yè)績補(bǔ)償、提高薪酬位勢的“好機(jī)會”。面對金融資產(chǎn)高收益的“誘惑”，高管可能會產(chǎn)生一種博弈心理：如果行業(yè)內(nèi)所有高管均進(jìn)行金融資產(chǎn)配置而自己未配置，則自己無法分享金融收益，與行業(yè)的差距會進(jìn)一步增大；如果行業(yè)內(nèi)其他高管不進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，而自己進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，則可能改善業(yè)績，提升自己的排名。因此，高管在博弈后選擇進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，只是配置份額有所差異。從心理層面來說，高管薪酬位勢越低，情緒體驗(yàn)越強(qiáng)，受到的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵效應(yīng)更強(qiáng)，逐利心理越明顯，金融資產(chǎn)配置份額越高；落實(shí)到客觀事實(shí)上，高位薪酬位勢越低，需要補(bǔ)齊的差距越大，配置金融資產(chǎn)份額也就越高。

當(dāng)然，金融投資仍然面臨損失的風(fēng)險，然而企業(yè)對高管金融投資業(yè)績“重獎輕罰”的現(xiàn)象明顯，高管薪酬契約呈現(xiàn)“重激勵而輕約束”的不對稱特征[20-21]。根據(jù)歸因理論，高管的自利歸因心理偏差客觀存在且難以克服。高管往往將金融投資收益歸因于自身努力的結(jié)果，以尋求高額的業(yè)績補(bǔ)償；而當(dāng)金融投資失敗時，管理者又以外部政策等系統(tǒng)性風(fēng)險為緣由，逃避責(zé)任[22]。這為高管通過金融資產(chǎn)配置獲取高額補(bǔ)償而不承擔(dān)損失風(fēng)險創(chuàng)造了條件。隨著經(jīng)理人市場化程度的不斷提高，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵刺激了低位薪酬高管通過金融活動修正短期業(yè)績的投機(jī)行為，提高了金融資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中的份額。有鑒于此，金融資產(chǎn)的特征使得高管的逐利動機(jī)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融資產(chǎn)配置顯著正相關(guān)。

(三)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融渠道獲利

金融資產(chǎn)配置是金融渠道獲利的基礎(chǔ)手段，金融渠道獲利是金融資產(chǎn)配置的根本目標(biāo)，兩者呈現(xiàn)出不同視角的企業(yè)金融化水平。金融資產(chǎn)配置從投資視角刻畫企業(yè)金融化，反映了時點(diǎn)性的金融化存量水平，金融渠道獲利從回報視角刻畫企業(yè)金融化，反映了時段性的金融化流量水平。只有當(dāng)金融投資取得現(xiàn)實(shí)性的收益，低位薪酬高管改善業(yè)績的目標(biāo)才算基本完成。Atkinson和Bourguignon(2001)[23]的研究表明，金融獲利行為對資本依賴性極強(qiáng)，資本投入越多，收益越大?？傊?，高管受到的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵越強(qiáng)，配置的金融資產(chǎn)越多，金融渠道獲利越多。

此外，周衛(wèi)民(2009)[24]提出管理要素投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和效率提升具有重要貢獻(xiàn)。在有限的時間和精力下，管理者能夠投入的管理要素是一種稀缺資源，只有重要的或者被管理者充分關(guān)注的部分才能獲得更多的管理要素投入。金融活動具有高收益性和易變現(xiàn)性，被視為尋求業(yè)績補(bǔ)償、提高薪酬位勢的“捷徑”，受到企業(yè)高層管理者的普遍關(guān)注。同行業(yè)薪酬越低的高管，逐利心理越明顯，需要補(bǔ)齊的差距越大，對金融活動的獲利性關(guān)注度越高，投入的管理要素越多。即行業(yè)錦標(biāo)賽激勵越強(qiáng)，高管的管理要素投入越多，對金融渠道獲利越有益。

梁正等(2019)[25]的研究表明，在時間壓力下，物質(zhì)主義傾向更高的個體表現(xiàn)出更明顯的風(fēng)險追求。同行業(yè)薪酬越低的高管，需要補(bǔ)齊的差距越大，物質(zhì)主義傾向越高，他們在追逐利益時具有更明顯的冒險精神。前文已提到，高管薪酬契約呈現(xiàn)“重激勵而輕約束”的不對稱特征，且存在自利歸因心理偏差，低位薪酬高管“富貴險中求”的想法就有機(jī)會實(shí)現(xiàn)。在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵下，他們可以采取調(diào)整金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)等真實(shí)盈余管理方式，如：選擇高收益的金融資產(chǎn)，而非固定收益投資，以提升金融渠道獲利水平[26-27]。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融渠道獲利顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2019年A股非金融類上市公司的年度數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除ST和*ST公司數(shù)據(jù)和存在異常缺失值的數(shù)據(jù)，得到8 032個公司-年度觀測值，其中國有企業(yè)2 992個，非國有企業(yè)5 040個。為消除極端值影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了左右1%的 Winsorize縮尾處理。公司財務(wù)數(shù)據(jù)與治理數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.金融資產(chǎn)配置(Fin)

本文以金融資產(chǎn)配置衡量企業(yè)存量水平的企業(yè)金融化程度。借鑒杜勇等(2017)[28]和萬旭仙等(2019)[29]的做法，以資產(chǎn)負(fù)債表列示的六類金融資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)的比例表示金融資產(chǎn)配置水平(Fin)，包括兩類流動性金融資產(chǎn)(交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn))和四類非流動性金融資產(chǎn)(發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額)。需要說明的是， 2017年金融工具準(zhǔn)則修訂后，設(shè)“其他債權(quán)投資”和“其他權(quán)益工具”科目，核算以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益的債權(quán)性、權(quán)益性金融資產(chǎn)，核算要求與準(zhǔn)則修訂前的可供出售金融資產(chǎn)基本一致，“債權(quán)投資”與持有至到期投資核算要求基本一致。據(jù)此，本文對2017年及以后金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)比照準(zhǔn)則修訂前做了對應(yīng)的修正。

2.金融渠道獲利(Finacc)

本文以金融渠道獲利衡量企業(yè)流量水平的企業(yè)金融化程度。Krippner(2005)[30]定義了金融化的資本積累模式主要為金融渠道獲利而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)。本文計(jì)算了包括公允價值變動損益、投資收益、利息收入和其他綜合收益在內(nèi)的金融渠道獲利總額，并以其占總資產(chǎn)的比例表示企業(yè)的金融渠道獲利程度。

3.行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(Cominc)

基于相對業(yè)績比較，梅春等(2019)[9]選擇行業(yè)最高薪酬作為比較基準(zhǔn)，衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵強(qiáng)度，而羅宏等(2016)[26]以行業(yè)平均水平為參照，衡量高管的攀比動機(jī)。本文在主回歸中分別基于行業(yè)平均數(shù)和中位數(shù)，計(jì)算行業(yè)錦標(biāo)賽激勵強(qiáng)度(Cominc1和Cominc2)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用基于最高基準(zhǔn)計(jì)算的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵指標(biāo)(Cominc3)。行業(yè)錦標(biāo)賽激勵指標(biāo)值越大，表明高管受到的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵程度越強(qiáng)。后續(xù)計(jì)算時，使用各公司年度前三的高管薪酬總額代表該公司的高管薪酬水平。

4.其他控制變量

考慮到其他因素對企業(yè)金融化的影響，參考現(xiàn)有研究成果，本文從公司財務(wù)特征和治理層面選取了相關(guān)控制變量，加入年度和行業(yè)虛擬變量，以控制不可觀測的時間、行業(yè)因素沖擊。具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建式(1)。被解釋變量Fin為金融資產(chǎn)配置，解釋變量Cominc為滯后一期的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵。本文擬在主回歸分析中，借鑒Coles等(2018)[7]和梅春等(2019)[9]的研究，采用平均數(shù)激勵(Cominc1)和中位數(shù)激勵(Cominc2)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用最高基準(zhǔn)激勵(Cominc3)

Fini,t=α0+α1Cominci,t-1+Controls+Year+Indu+εi,t

(1)

將式(1)中Fin替換為Finacc，如式(2)，可檢驗(yàn)假設(shè)2?？刂谱兞考胺€(wěn)健性檢驗(yàn)的變量同式(1)

Finacci,t=β0+β1Cominci,t-1+Controls+Year+Indu+μi,t

(2)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)金融資產(chǎn)配置(Fin)的均值為0.041，中位數(shù)為0.009，最大值為0.460，金融渠道獲利(Finacc)的均值為0.010，中位數(shù)為0.002，最大值為0.140。表明總體上，企業(yè)金融化水平存在較大的個體差異，少數(shù)企業(yè)金融化程度遠(yuǎn)高于整體平均水平。基于行業(yè)算數(shù)平均和分位數(shù)平均計(jì)算的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵指標(biāo)1(Cominc1)和指標(biāo)2(Cominc2)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果較為接近，均值接近于1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.043，基于行業(yè)最高薪酬基準(zhǔn)計(jì)算的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵指標(biāo)3(Cominc3)均值為1.633，標(biāo)準(zhǔn)差為0.888，表明中國上市公司的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵差異較小。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)主回歸結(jié)果分析

表3報告了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融化關(guān)系的結(jié)果。根據(jù)列(1)和(2)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(Cominc1和Cominc2)的回歸系數(shù)分別為0.056 1和0.056 3，且均在5%的水平下顯著，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融資產(chǎn)配置存在正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1。列(3)和(4)的結(jié)果顯示，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(Cominc1和Cominc2)與金融渠道獲利(Finacc)在5%水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表3 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融化

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵的衡量指標(biāo)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(Cominc3)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置和金融渠道獲利均存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與主回歸結(jié)果一致。

表4 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融化(穩(wěn)健性檢驗(yàn))

(四)內(nèi)生性問題

上述模型檢驗(yàn)的結(jié)果可能受到兩類內(nèi)生性問題的潛在影響，導(dǎo)致系數(shù)估計(jì)偏誤。首先，遺漏變量問題。高管的風(fēng)險偏好和競技偏好等因素可能同時對行業(yè)錦標(biāo)賽激勵和企業(yè)金融化產(chǎn)生影響，而這些不可觀測因素難以有效控制，導(dǎo)致模型估計(jì)系數(shù)出現(xiàn)偏誤。其次，基于相對薪酬計(jì)算的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵指標(biāo)與企業(yè)金融化之間可能存在反向因果關(guān)系，當(dāng)使用多元回歸模型進(jìn)行估計(jì)時，系數(shù)是有偏的。由于衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵均采用滯后一期數(shù)據(jù)，在一定程度上減輕了模型的內(nèi)生性。

為進(jìn)一步緩解潛在的內(nèi)生性問題，本文使用了雙重差分檢驗(yàn)和工具變量兩種方法進(jìn)行研究。首先利用2015年實(shí)施的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》(以下簡稱“限薪令”)作為政策沖擊事件進(jìn)行研究。該方案明確了央企負(fù)責(zé)人的履職薪酬構(gòu)成，設(shè)置了央企負(fù)責(zé)人的薪酬上限。薪酬上限的設(shè)置和薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整，限制了薪酬差距的幅度，會減輕行業(yè)薪酬錦標(biāo)賽對高管的激勵作用，金融投機(jī)的短期套利行為減少。因此，本文預(yù)測在該方案實(shí)行后，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融化的影響會減弱。

表5報告了檢驗(yàn)結(jié)果。我們將國有企業(yè)作為政策沖擊事件的試驗(yàn)組，Treat取值為1，非國有企業(yè)作為對照組，Treat取值為0，政策執(zhí)行當(dāng)年及以后年度，Post取值為1，其余年度取值為0(平行趨勢假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果受篇幅限制，未在正文報告，如有所需，可聯(lián)系索取)。從回歸結(jié)果來看，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明“限薪令”政策頒布后，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融化的影響顯著下降，猜想得到驗(yàn)證。

表5 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

本文使用工具變量法再次進(jìn)行了檢驗(yàn)。Huang等(2019)[8]認(rèn)為，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵強(qiáng)度與競爭基數(shù)有關(guān)，同時參與競爭的高管團(tuán)隊(duì)數(shù)量越多，拿下“第一”需要贏得的錦標(biāo)賽就越多，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵越強(qiáng)。因此，本文使用同行業(yè)企業(yè)數(shù)量作為第一個工具變量，制造業(yè)采用二級分類，其余行業(yè)采用一級分類；在地區(qū)層面選取“高考人數(shù)”作為第二個工具變量；在企業(yè)層面選取“員工人數(shù)”作為第三個工具變量，共同解釋內(nèi)生變量。高考人數(shù)和員工人數(shù)在一定程度上反映了地區(qū)競爭環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部競爭氛圍，可以刺激高管錦標(biāo)賽意識，強(qiáng)化行業(yè)錦標(biāo)賽激勵，且對企業(yè)金融化不大可能形成直接影響。由于工具變量中同行業(yè)企業(yè)數(shù)量具有行業(yè)虛擬變量的特征，故回歸未再控制行業(yè)，剔除缺失值后，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 工具變量檢驗(yàn)結(jié)果

表6的結(jié)果顯示，識別不足檢驗(yàn)Klebergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量在1%水平下顯著，弱識別檢驗(yàn)KP W rk F統(tǒng)計(jì)量顯著超過10%的臨界值，工具變量通過了識別不足檢驗(yàn)和弱識別檢驗(yàn)。此外，Hansen J統(tǒng)計(jì)量均不顯著異于零，表明工具變量不存在過度識別問題，工具變量的有效性得到驗(yàn)證。行業(yè)錦標(biāo)賽激勵的系數(shù)仍顯著為正，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融化的正向影響得到驗(yàn)證，但表6的估計(jì)系數(shù)均大于表3的系數(shù)，表明最小二乘法估計(jì)存在向下的偏誤。原因可能在于遺漏變量同時降低了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵、提升了企業(yè)金融化水平。如團(tuán)隊(duì)競爭氛圍和個人“競賽經(jīng)歷”可能會刺激高管進(jìn)行企業(yè)金融化，并且通過業(yè)績補(bǔ)償提高自身薪酬位勢，減弱行業(yè)錦標(biāo)賽激勵。如果遺漏了此類“氛圍”和“經(jīng)歷”變量，則會導(dǎo)致系數(shù)向下的偏誤。

五、進(jìn)一步分析

(一)金融化的結(jié)構(gòu)性差異

彭俞超等(2018)[5]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的金融化趨勢具有明顯的異質(zhì)性，不僅具有總量水平的差異，還具有金融化的結(jié)構(gòu)性差異。本文基于前文對金融資產(chǎn)配置和金融渠道獲利的分析，進(jìn)一步研究行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融化影響的結(jié)構(gòu)性差異。

金融資產(chǎn)配置層面，借鑒閆海洲和陳百助(2018)[31]對金融風(fēng)險收益特征的描述，將金融資產(chǎn)區(qū)分為：投機(jī)型金融資產(chǎn)(FinRI)、投資型金融資產(chǎn)(FinIV)和保值型金融資產(chǎn)(FinSS)。投機(jī)型金融資產(chǎn)具有轉(zhuǎn)換速度快，收益高度不確定性等特點(diǎn)，計(jì)量范圍是交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)。投資型金融資產(chǎn)的風(fēng)險收益相匹配，收益帶來的現(xiàn)金流具有可預(yù)測性，計(jì)量范圍是發(fā)放貸款和持有至到期投資等。保值型金融資產(chǎn)的典型特征是金融資產(chǎn)的風(fēng)險沒有得到充分釋放，風(fēng)險收益往往具有“粘性”，計(jì)量范圍是投資性房地產(chǎn)。

表7報告了實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對投機(jī)型金融資產(chǎn)配置有正向促進(jìn)效果，而對投資型金融資產(chǎn)和保值型金融資產(chǎn)沒有產(chǎn)生明顯的刺激效應(yīng)?？赡茉蛴校?1)投資型金融資產(chǎn)的持有周期相對較長，收益不高，難以滿足高管的“短期高效”的需求；(2)投資性房地產(chǎn)等保值型金融資產(chǎn)的配置更多屬于高業(yè)績公司的“富余效應(yīng)”[32]，而受行業(yè)錦標(biāo)賽激勵較大的高管所在企業(yè)通常經(jīng)營狀況不佳，受到業(yè)績壓力和資金限制的雙重壓力，低位薪酬高管更多地將資金配置于投機(jī)型金融資產(chǎn)而非保值型金融資產(chǎn)。這一結(jié)果驗(yàn)證了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對高管風(fēng)險逐利行為的刺激效應(yīng)。

表7 金融資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性差異

金融渠道獲利層面，萬旭仙等(2019)[22]認(rèn)為，相較于利息收入和其他綜合收益，公允價值變動損益和投資收益在較大程度上受到高管意志的影響(如購置和處置的時機(jī)及品種選擇)，具有更強(qiáng)的風(fēng)險獲利性。因此，本文根據(jù)金融收益的風(fēng)險性，將金融渠道獲利模式區(qū)分為風(fēng)險型金融渠道獲利(記為FinaccR)和保值型金融渠道獲利(記為FinaccS)。其中，風(fēng)險型金融渠道獲利主要來源于公允價值變動損益和投資收益，保值型金融渠道獲利主要來源于利息收入和其他綜合收益，采用利潤與總資產(chǎn)比值分別衡量，與前文衡量方法保持一致。

表8的結(jié)果顯示，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵刺激了風(fēng)險型金融渠道獲利，對保值型金融渠道獲利沒有顯著影響。產(chǎn)生這一結(jié)果可能的原因是：(1)低位薪酬高管受到行業(yè)錦標(biāo)賽激勵，表現(xiàn)出更明顯的冒險精神和風(fēng)險追求，以期獲得更高的風(fēng)險補(bǔ)償[25]；(2)高管的業(yè)績評價與“現(xiàn)實(shí)性”獲利存在“功能鎖定” 效應(yīng)，保值型金融渠道獲利中，利息收入難以滿足“高收益”需求，而其他綜合收益是“潛在”獲利，高管對其關(guān)注度不高[33]。

表8 金融渠道獲利的結(jié)構(gòu)性差異

(二)外部市場態(tài)勢

不同的外部市場態(tài)勢(如積極或消極)，金融投資風(fēng)險與收益的關(guān)系也不同。相較于低迷的外部市場態(tài)勢，良好的外部市場態(tài)勢為高管從事金融活動，賺取高額收益提供了更多的機(jī)會。本文借鑒Fabozzi和Francis(1977)[34]的做法，根據(jù)市場平均收益，將樣本區(qū)間劃分為積極和消極兩種態(tài)勢。當(dāng)年滬深300指數(shù)的年平均回報率大于0時，確認(rèn)為積極態(tài)勢；反之，則為消極態(tài)勢。表9和表10報告了不同外部態(tài)勢下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融資產(chǎn)配置和金融渠道獲利的影響。

表9 不同外部市場態(tài)勢下行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

如表9所示，在積極的外部市場態(tài)勢下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵兩個指標(biāo)(Cominc1和Cominc2)的回歸系數(shù)均顯著為正，而在消極態(tài)勢下不具有顯著性。這表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的正向刺激主要發(fā)生在積極的市場態(tài)勢下，高管借助市場的“東風(fēng)”，配置金融資產(chǎn)，賺取金融收益。表10的結(jié)果同樣顯示，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融渠道獲利的關(guān)系因外部市場態(tài)勢不同而有所差異：在積極市場態(tài)勢下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵更易刺激企業(yè)金融渠道獲利。這與金融市場的現(xiàn)實(shí)情況相符，積極的外部市場態(tài)勢為高管金融投機(jī)賺取收益提供了更多的機(jī)會，當(dāng)市場行情下行時，金融投資收益普遍下滑，高管通過金融活動獲利的機(jī)會減少，行業(yè)錦標(biāo)賽為高管創(chuàng)造的動機(jī)和壓力難以推動其進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，導(dǎo)致金融渠道獲利受阻。

表10 不同外部市場態(tài)勢下行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融渠道獲利

(三)激勵異質(zhì)性

欒甫貴和紀(jì)亞方(2020)[35]在考察高管外部薪酬競賽時發(fā)現(xiàn)，高管薪酬高于行業(yè)平均時，薪酬差距促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，低于行業(yè)平均時，薪酬差距抑制了企業(yè)創(chuàng)新。本文認(rèn)為，在經(jīng)理人市場中，行業(yè)錦標(biāo)賽對高管產(chǎn)生兩種激勵：對薪酬高于行業(yè)平均的高管產(chǎn)生領(lǐng)跑型激勵，對薪酬低于行業(yè)平均的高管產(chǎn)生追趕型激勵。領(lǐng)跑型激勵督促高管保持自身的優(yōu)勢地位，追趕型激勵促使高管努力實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先的排名。基于行業(yè)錦標(biāo)賽激勵的度量指標(biāo)，本文將指標(biāo)值大于1的劃分為追趕型激勵組，小于1的劃分為領(lǐng)跑型激勵組，剔除指標(biāo)值等于1的樣本。表11和表12報告了追趕型激勵與領(lǐng)跑型激勵的分組檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)表11的結(jié)果，在追趕型激勵下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融資產(chǎn)配置有顯著的正向影響，回歸系數(shù)分別為0.109和0.098，且均在5%的水平下顯著。在領(lǐng)跑型激勵下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵的回歸系數(shù)為負(fù)，但不具備顯著性。結(jié)果表明，行業(yè)錦標(biāo)賽產(chǎn)生的追趕型激勵更易刺激高管進(jìn)行金融資產(chǎn)配置。表12列示了不同類型行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融渠道獲利的影響。在領(lǐng)跑型激勵下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融渠道獲利有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在追趕型激勵下，上述關(guān)系并不顯著。這表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對金融渠道獲利的刺激效果主要發(fā)生在領(lǐng)跑型激勵組。

表11 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵類型與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

表12 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵類型與企業(yè)金融渠道獲利

綜合表11-12的結(jié)果，行業(yè)錦標(biāo)賽追趕型激勵雖然刺激了企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平，但并沒有為企業(yè)帶來明顯的高額金融收益；相反，領(lǐng)跑型激勵雖然沒有刺激企業(yè)擴(kuò)大金融投資規(guī)模，但企業(yè)仍然獲取了高額的金融利潤?？赡艿脑蚴牵和ǔＷ汾s型激勵組的企業(yè)財務(wù)狀況不佳，排名優(yōu)勢和市場地位并不明顯，造成資本或管理要素的投入產(chǎn)出效率低下，雖然企業(yè)金融投資占比居于高位，但企業(yè)金融渠道獲利并不明顯；而領(lǐng)跑型激勵組具有良好的資源和條件，信息優(yōu)勢和專業(yè)性提高了資產(chǎn)配置的綜合利用效率，金融資產(chǎn)配置起到了“錦上添花”的作用。這一現(xiàn)象表明，企業(yè)金融化收益存在強(qiáng)者恒強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”，追趕型激勵組的企業(yè)高管想要通過金融化拉高企業(yè)收益的效果并不理想，應(yīng)調(diào)整思路，夯實(shí)主業(yè)。

(四)核心業(yè)務(wù)沖擊

前述研究驗(yàn)證了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融化的影響。本文立足經(jīng)濟(jì)、金融協(xié)調(diào)發(fā)展的背景，擬進(jìn)一步探究行業(yè)錦標(biāo)賽激勵是否會對核心業(yè)務(wù)造成沖擊。本文將核心業(yè)務(wù)沖擊主要區(qū)分為現(xiàn)存核心業(yè)務(wù)沖擊和未來核心業(yè)務(wù)沖擊?，F(xiàn)存核心業(yè)務(wù)沖擊立足于企業(yè)現(xiàn)時主業(yè)，是即時可見的業(yè)績沖擊，即企業(yè)主業(yè)的業(yè)績水平是否降低。未來核心業(yè)務(wù)沖擊立足于企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，主要表現(xiàn)在創(chuàng)新層面，即創(chuàng)新產(chǎn)出是否減少。

現(xiàn)存核心業(yè)務(wù)沖擊，從主業(yè)業(yè)績角度，參考杜勇等(2017)[28]的做法，使用剔除金融業(yè)績的主業(yè)業(yè)績進(jìn)行衡量。具體為：沖擊指標(biāo)1(記為Shock1)=(主營業(yè)務(wù)毛利潤-金融渠道獲利)/主營業(yè)務(wù)毛利潤的絕對值；沖擊指標(biāo)2(記為Shock2)=(營業(yè)利潤-金融渠道獲利)/營業(yè)利潤的絕對值，選擇絕對值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的原因在于企業(yè)的利潤指標(biāo)可能為負(fù)。實(shí)證結(jié)果報告如表13，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對核心業(yè)務(wù)形成沖擊，即行業(yè)錦標(biāo)賽激勵越強(qiáng)，企業(yè)主業(yè)業(yè)績水平越低。結(jié)合主回歸分析結(jié)果，可能原因在于：高管受到較強(qiáng)的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵時，由于現(xiàn)有主業(yè)貢獻(xiàn)不足，偏向于能夠快速獲利的金融活動，將更多的時間和精力投入至金融投資活動中，導(dǎo)致主業(yè)發(fā)展受阻。

表13 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與現(xiàn)存核心業(yè)務(wù)沖擊

未來核心業(yè)務(wù)沖擊，本文從創(chuàng)新產(chǎn)出角度，借鑒梅春等(2019)[9]、朱德勝和李少臣(2020)[36]、孔東民等(2017)[37]的做法，分別使用專利申請數(shù)量和發(fā)明專利申請數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。具體為，專利產(chǎn)出PA=ln(專利申請數(shù)量+1)，發(fā)明專利產(chǎn)出INV=ln(發(fā)明專利申請數(shù)量+1)，指標(biāo)數(shù)值越大，未來主業(yè)能力越強(qiáng)，沖擊越小。實(shí)證結(jié)果報告如表14，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對專利申請和發(fā)明專利申請都形成了沖擊。結(jié)合主回歸分析結(jié)果，原因可能在于：相比于創(chuàng)新投資，金融投資收益高、回報快，更能滿足低位薪酬高管提升業(yè)績的需求，在資本要素和管理要素約束下，他們可能忽略創(chuàng)新投資和發(fā)展，致使未來主業(yè)發(fā)展動力不足。

表14 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與未來核心業(yè)務(wù)沖擊

六、結(jié)論與啟示

基于2013-2019年A股非金融類上市公司的年度數(shù)據(jù)，本文依照“主體——差異分析——切實(shí)后果”的順序，理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)金融化的關(guān)系。研究結(jié)果表明，(1)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵刺激了企業(yè)金融資產(chǎn)配置和金融渠道獲利，且主要刺激了企業(yè)投機(jī)型金融資產(chǎn)配置和風(fēng)險型金融渠道獲利；(2)在積極市場態(tài)勢下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵更顯著地提高了金融資產(chǎn)配置水平和金融渠道獲利水平；(3)高管薪酬低于行業(yè)平均時產(chǎn)生追趕型激勵，對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響顯著，但對金融渠道獲利無顯著影響；高管薪酬高于行業(yè)平均時產(chǎn)生領(lǐng)跑型激勵，對金融資產(chǎn)配置無顯著影響，但對金融渠道獲利的影響顯著；(4)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵在刺激企業(yè)金融化的同時，對主業(yè)發(fā)展造成不利影響，降低了主業(yè)業(yè)績和創(chuàng)新產(chǎn)出。

本文從高管心理感知角度解釋企業(yè)金融化決策的動因，豐富了企業(yè)金融化影響因素和行業(yè)錦標(biāo)賽經(jīng)濟(jì)后果的研究。研究結(jié)論揭示了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵對企業(yè)金融化的影響及不同情形下的差異，對完善經(jīng)理人市場競爭、合理制定高管激勵計(jì)劃和防止企業(yè)脫實(shí)向虛有重要啟示。首先，企業(yè)在評價和選拔高管時，要避免單一地將薪酬水平視為業(yè)績和能力的表現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)綜合考慮高管聲望、社會價值、創(chuàng)新視野等因素。其次，企業(yè)在制定激勵計(jì)劃的過程中，要注意理解高管的主觀心理感受，更多關(guān)注長遠(yuǎn)發(fā)展和核心競爭力的提升，降低短期效益的權(quán)重，避免企業(yè)過度金融化。最后，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)建立健全金融監(jiān)管的長效機(jī)制，突出實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新發(fā)展的主體地位，鼓勵發(fā)布創(chuàng)新排行榜，通過創(chuàng)新錦標(biāo)賽激勵來引導(dǎo)企業(yè)和高管專注創(chuàng)新、夯實(shí)主業(yè)，促進(jìn)金融經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。