資本市場與媒體傳播效應(yīng)關(guān)系研究綜述

朱前融

摘 要：媒體是資本市場中的重要角色，不可或缺，具有信息公開、丑聞揭露、市場預(yù)測、事件調(diào)查等多種功能。在既有的國內(nèi)國外資本市場和媒體傳播效應(yīng)研究成果的基礎(chǔ)上，對相關(guān)文獻做了進一步系統(tǒng)梳理，從資本市場定價、股票收益、公司治理、投資者行為等四個方面，深入探討了資本市場與媒體傳播效應(yīng)的關(guān)系及其作用機制。

關(guān)鍵詞：資本市場定價;股票收益;公司治理;投資者行為;媒體效應(yīng)

中圖分類號：F 276

文獻標志碼：A

文章編號：1005-9679（2021）02-0031-05

Abstract：The media is an indispensable and important role in the capital market， playing multiple identities such as information publisher， scandal exposer， market forecaster， and incident investigator. On the basis of the existing theoretical research of capital markets and media communication effects both domestic and abroad， this article systematically sorts out relevant literature， and makes an in-depth discussion on the relationship and mechanism between the capital market and media communication effectsfrom four aspects，entailing capital market pricing， stock returns， corporate governance， and investor behavior.

Key words：capital market pricing; stock returns; corporate governance; investor behavior; media effects

媒體在資本市場中具有信息公開、丑聞揭露、市場預(yù)測、事件調(diào)查等多種功能，是不可或缺的重要角色。約翰·費斯克曾對傳播效果進行定義，認為傳播效果就是“傳播者發(fā)出信息經(jīng)媒體傳至受眾而引起受眾思想觀念、行為方式等的變化”。媒體為吸引讀者、增加廣告收入，通常會不遺余力地追逐市場熱點，促成金融信息快速傳播，從而客觀上以直接或間接的方式對資本市場產(chǎn)生重要影響。近年來，有關(guān)資本市場發(fā)展與媒體傳播效應(yīng)關(guān)系的研究日漸興盛，有的從大眾傳媒的功能出發(fā)，重點探討信息傳播對資本市場的作用機制;有的通過數(shù)據(jù)模型的實證研究，述評大眾媒體作為信息傳播的重要渠道，與資本市場發(fā)展的關(guān)聯(lián)性、匹配度及作用的差異性。在目前國內(nèi)外資本市場與媒體傳播效應(yīng)關(guān)系理論研究成果的基礎(chǔ)上，本文對相關(guān)文獻做了進一步系統(tǒng)梳理，深入探討了資本市場與媒體傳播的關(guān)系及其作用機制。需要說明的是，本文出于研究的精細化需要，把資本市場定價、股票收益、公司治理、投資者行為進行了精細區(qū)分，這是一種韋伯語境的“理想典型”方法論，并不表明這四者在資本市場是割裂的。相反，這四者不管在因果意義上還是相關(guān)意義上都聯(lián)系緊密。

1 資本市場定價中的媒體效應(yīng)

資本使用者需要支付對價，即資本價格。一般來說，資本價格是資本市場供需雙方共同作用的結(jié)果，投資回報率高、市場需求大則證券定價高，回報率低、需求有限，則證券價格相對較低。近年來，媒體影響資產(chǎn)價格，即資本市場定價中的媒體效應(yīng)，這一現(xiàn)象引起學界的廣泛關(guān)注。很多學者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的媒體報道會影響投資者的投資決策，進而影響股價變動。學界主要從以下三個緯度，對資產(chǎn)定價和媒體效應(yīng)的關(guān)系進行分析。

維度1：媒體信息披露，特別是對高質(zhì)量信息的披露，有助于減少信息不對稱、提高資本定價的有效性。關(guān)于新聞媒體報道對資本市場影響的研究，Klibanoff等人研究發(fā)現(xiàn)，《紐約時報》對特定國家有無新聞報道，會影響該國封閉式國家基金的定價。信息中介假說（Information Intermediary Hypothesis）認為媒體報道是信息披露的關(guān)鍵渠道，可以幫助減少信息不對稱、提高市場信息效率。同樣，由于成本收益原則和“搭便車”問題，中小投資者沒有搜集了解公司管理層或大股東行為和經(jīng)營活動的激勵，媒體為其提供了免費獲取上市公司經(jīng)營情況和投資價值的信息渠道。陳文婷等從資本市場估值效率與并購績效的關(guān)系角度出發(fā)，檢驗信息披露與并購重組的關(guān)系及潛在調(diào)節(jié)變量的影響，結(jié)果表明，信息披露能有效提高資本市場估值效率，降低股價同步性與資本成本、增強市場流動性。

維度2：非理性媒體情緒可以造成資本定價偏移。陳家偉等研究發(fā)現(xiàn)，新聞報道會影響投資者情緒，異常的新聞報道，特別是本地媒體會對周圍的企業(yè)刊發(fā)帶有偏見的報道，會導致定價錯誤。羅伯特·希勒也指出，“當新聞報道所傳遞出的媒體情緒越高漲或越低落時，股票價格越有可能偏離基本價值水平”，他認為媒體日益高漲、過度樂觀的情緒會助推股市泡沫的形成。Veldkamp研究認為，新興股票市場偶爾會出現(xiàn)價格上漲（瘋狂）和跨市場價格分散（從眾）的現(xiàn)象，這一過程伴隨大量媒體報道，信息市場的互補性可以解釋這些異?，F(xiàn)象;相關(guān)理論模型表明，資產(chǎn)市場動向刺激新聞制造，新聞反過來又會提高價格和價格分散性。Tetlock采用文本內(nèi)容分析法，以《華爾街日報》專欄“與市場同步”（AbreastoftheMarket）為樣本，構(gòu)建了媒體悲觀情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)媒體悲觀情緒會對大盤股指數(shù)形成較強的下跌壓力。Wesley Chan指出，新聞內(nèi)容不同，價格反應(yīng)也隨之顯出差異變化：壞消息會引起很強的價格漂移，好消息則會引發(fā)價格反轉(zhuǎn)。

維度3：被利益俘獲的媒體通過扭曲信息來影響資本定價。媒體發(fā)揮積極作用，關(guān)鍵在于傳播客觀的信息。但不可否認，有些媒體因為利益關(guān)系而蓄意迎合上市公司的需求，進行有偏差的信息剪裁和敘事，刻意影響資產(chǎn)定價。Reuter和Zitzewitz發(fā)現(xiàn)，共同基金的廣告支出會影響私人媒體對基金的報道，正面報道會大幅提升基金的流入量，但投資者根據(jù)媒體報道進行交易則未必能獲益。Gurun和Butler證實了媒體的偏見影響到股票價格變化的方向。與此同時，公司可能存在的主動媒體信息管理行為，使得媒體對資本市場的影響日益復(fù)雜。Cook等研究發(fā)現(xiàn)，券商會利用媒體宣傳新股，以驅(qū)動情緒投資者參與新股交易。

2 股票收益與媒體效應(yīng)

對股票收益與媒體效應(yīng)關(guān)系的研究，拓展了資本市場多因素定價的實證考察。傳統(tǒng)金融理論認為股票價格反映了市場上可用的信息，當反映企業(yè)價值變化的新信息通過媒體傳遞給投資者時，股票價格對好消息或壞消息的反應(yīng)不同，股票收益會相應(yīng)上升或下降。行為金融學則認為投資者的時間和精力有限，無暇了解比較所有股票，會傾向于購買能夠引起其注意力的股票，從而使股票價格存在上升壓力。

股票收益與媒體報道之間存在所謂的“媒體效應(yīng)”（Media Effect），即受到廣泛報道的股票收益要顯著低于無報道的股票。媒體效應(yīng)既違反傳統(tǒng)金融理論中股票價格的變動與新聞內(nèi)容相關(guān)的預(yù)測（因為面對各種報道，被報道股票表現(xiàn)出一致的收益規(guī)律），又與行為金融理論的預(yù)期不同（受關(guān)注股票并未出現(xiàn)價格上漲，相反其收益卻低于無報道股票）。對媒體效應(yīng)產(chǎn)生的原因有兩種假說。

假說1：“風險補償說”，即認為股票媒體曝光率與風險率成反比，因此與收益率也成反比。媒體報道較少的股票收益率高，是對信息內(nèi)容不充分的風險補償。傳統(tǒng)金融理論認為，股票收益的媒體效應(yīng)來自媒體關(guān)注度的未預(yù)期部分，即未被報道股票的風險溢價。因為媒體報道比較多的股票更為投資者所熟知，其所面臨的信息風險較小，異常收益也不顯著。相反，知名度低的股票則要提供相應(yīng)的溢酬來彌補信息不足帶來的風險。方華（Lily Fang）和Peress發(fā)現(xiàn)，媒體效應(yīng)帶來的異常收益經(jīng)多種因素風險調(diào)整后仍然顯著。也就是說，信息不對稱帶來的風險，以及由這種風險帶來的風險溢價仍然比其他因素的影響大，這個差額甚至可能被用來作為投資策略，比如饒育蕾等人就發(fā)現(xiàn)，買入低關(guān)注度股票、賣出高關(guān)注度股票構(gòu)建的零投資套利策略具有顯著的超額收益。

假說2：“過度關(guān)注說”，即媒體廣泛報道引起過度關(guān)注，投資者爭相購入攤薄收益。過度關(guān)注（overattention）指的是，報道數(shù)量增加，投資者會對相關(guān)股票過度反應(yīng)，相關(guān)股票短期內(nèi)買入壓力陡然上升，引發(fā)價格反轉(zhuǎn)。行為金融理論即認為，股票收益的媒體效應(yīng)來自被報道股票的收益反轉(zhuǎn)。國外有研究基于投資者有限注意記錄了完整的股票價格變動趨勢。

3 公司治理與媒體效應(yīng)

媒體是宏觀治理環(huán)境的重要組成部分，在公司治理過程中也發(fā)揮著重要作用。La Porta等對49個國家涉及投資人、債權(quán)人的法律保護制度進行分析后認為，法律制度的完善是改善公司治理和促進金融發(fā)展的關(guān)鍵。與他們不同，Zingales等強調(diào)媒體等“法律外制度”或者說“非法律制度”在公司治理過程中的作用，以及它們可能扮演的角色。他們注意到，既得利益集團的阻撓和既有社會規(guī)范和法律傳統(tǒng)的制度慣性，使得有利于投資者權(quán)利保護的法律制度的建立和完善困難重重，因此主張改善公司治理應(yīng)積極在法律制度之外尋求其他制度作為補充。有實證研究表明，媒體報道對高管薪酬、盈余管理、雙重代理、防止股價未來崩盤、提高信息披露質(zhì)量、規(guī)范審計師行為等都發(fā)揮了積極的治理作用。雖然大部分研究都認可媒體是公司治理的重要外部機制，但學界對于媒體發(fā)揮這種外部治理功能的機制存在分歧，有以下三種假說。

假說1：媒體借助政府倒逼公司治理。媒體報道能將上市公司暴露于監(jiān)管部門的監(jiān)督之下，上市公司畏懼懲罰，不得不抑制其機會主義行為。Miller、Dyck等、Joe等發(fā)現(xiàn)，媒體通過揭露上市公司的舞弊行為，能促使公司改正侵害投資者權(quán)益的相關(guān)決策和做法。李培功等認為，“媒體公司治理作用的發(fā)揮是通過引起相關(guān)行政機構(gòu)的介入實現(xiàn)的。”劉啟亮等發(fā)現(xiàn)，媒體的負面報道有助于監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)公司的違規(guī)行為并給予相應(yīng)的行政處罰，從而為投資者等起訴上市公司提供了前提條件。這表明在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，媒體治理作用的發(fā)揮可能需要法律環(huán)境的改善。

假說2：媒體借助資本市場鞭策公司治理。媒體可以通過信息的傳播，影響資本市場信息環(huán)境，從而對上市公司造成市場壓力。上市公司因股權(quán)激勵等因素，勢必要做出相應(yīng)行為來迎合市場預(yù)期。在分析師數(shù)量較多、機構(gòu)投資者持股比例較高的情況下，這種壓力會更為明顯。市場壓力迫使管理者不斷從媒體報道中獲取更多信息作為決策參考，提高了投資-股價的敏感性。

假說3：媒體通過影響經(jīng)理人聲譽影響公司治理。鄭志剛等人的研究認為，企業(yè)下一期的業(yè)績改善很大程度來自注重聲譽的經(jīng)理人針對媒體負面報道進行的業(yè)績改善;媒體報道之所以成為我國實現(xiàn)公司治理目的可以借助的法律外制度，既可能是因為假說1中媒體報道導致行政機構(gòu)介入，進而促使企業(yè)改正，同樣可能由于媒體的負面報道引起普通民眾的關(guān)注，形成對注重聲譽的經(jīng)理人行為的外部約束。

總體來看，學者對媒體的公司治理角色普遍抱樂觀態(tài)度，多數(shù)研究聚焦于媒體治理的“監(jiān)督”角色，但對另外一種可能性，即媒體扮演“合謀”（即媒體偏差）角色的文獻相對較少。值得一提的是，孔東民等發(fā)現(xiàn)了媒體與企業(yè)可能存在合謀的證據(jù)，但他們認為，盡管媒體治理的角色在機制上存在“合謀”可能，但媒體關(guān)注在中國上市公司行為的各個層面上都體現(xiàn)了顯著的監(jiān)督治理功能。

4 投資者行為與媒體效應(yīng)

考察投資者行為與媒體效應(yīng)，有兩種潛在的邏輯假設(shè)。一種是傳統(tǒng)“理性人”假設(shè)，即媒體通過改變投資者的信息結(jié)構(gòu)，投資者基于對所掌握的信息的分析，調(diào)整投資行為;另一種是“有限理性”假設(shè)，強調(diào)媒體報道會對投資者注意力或情緒產(chǎn)生影響，促使投資者的行為發(fā)生改變。如果把媒體對投資者行為的影響稱為投資者行為的媒體效應(yīng)，那可以基于上述兩種假設(shè)的解釋，將媒體效應(yīng)區(qū)分為“理性投資者的媒體效應(yīng)”和“有限理性投資者的媒體效應(yīng)”。

效應(yīng)1：理性投資者的媒體效應(yīng)。即使假設(shè)投資者是理性的，因為市場上仍然會存在知情交易者和噪音交易者，媒體影響投資者行為可能表現(xiàn)在以下兩方面：一是增加信息，二是增加認知。信息增加使得知情交易者和不知情交易者的比例發(fā)生變化，市場主體結(jié)構(gòu)因之改變，投資者行為也隨之變化。認知增加使更多的投資者從媒體的信息傳播中認識到投資機會，投資的信息成本降低，投資主體基數(shù)擴大，從而影響資產(chǎn)價格。

Fehle和Zdorovtsov通過對1969年到2001年超級碗（Super Bowl）的廣播期間企業(yè)股價波動與交易活動的研究發(fā)現(xiàn)，信息可見度上升，小投資者更容易受影響。Nofsinger則研究發(fā)現(xiàn)，《華爾街日報》上的企業(yè)相關(guān)報道對機構(gòu)和個人交易行為都有影響，甚至相關(guān)新聞報道的長度也會對投資者行為產(chǎn)生影響。Dyck和Zingales觀察到，在有限套利的市場中，媒體決定了新聞是否為大量投資者知曉以及通過何種方式被投資者知曉，媒體通過影響知情交易者的人數(shù)進而影響股票價格。French和Poterba發(fā)現(xiàn)，由于投資者更了解國內(nèi)企業(yè)，因此投資者更愿意投資國內(nèi)股票。Gurnon、Kanatas和Weston的研究使用廣告支出作為公司可見度指標，發(fā)現(xiàn)廣告支出對于所有權(quán)結(jié)構(gòu)和股票流動性有顯著影響，廣告支出增加，會導致公司的散戶投資者和機構(gòu)投資者的數(shù)量同時增加。

效應(yīng)2：有限理性投資者的媒體效應(yīng)。行為金融理論認為，即使投資者是理性的，其理性也是有限的。根據(jù)行為金融理論，媒體報道不是擴展了投資者對股票的認知，而是影響了投資者認知局限下的行為選擇。Odean、Babrer的研究指出，面對數(shù)以千計可購買的股票，投資者買入時存在認知局限，只會購買能夠引起他們注意的投資組合，“注意力決定‘選擇集后，偏好再決定選擇”。Odean同時指出，注意力效應(yīng)對買入行為的影響要大于對賣出行為的影響（因為賣出時，他們對手中持有的股票的認知是充分、清晰的），對散戶投資者的影響要大于對機構(gòu)投資者的影響。Odean和Babrer還構(gòu)造了基于注意力的定價模型，預(yù)測受到高度注意力的影響而被投資者買進的股票，接下來會表現(xiàn)不好，受注意力驅(qū)動的投資者在賣出這類股票時可能虧損。在他們看來，媒體信息是吸引投資者注意力的重要因素，小投資者更傾向于成為注意力股票的凈買入者。這說明，投資者買賣股票的決策會受到注意力的驅(qū)動。

除對認知局限的分析外，行為金融理論認為媒體情緒也會影響投資者的投資行為，情緒好的投資者傾向于對未來更加樂觀，情緒差的投資者則悲觀。希勒教授的《非理性繁榮》提供了許多媒體影響投資者情緒的案例，這些案例隱含揭示了：媒體報道可能導致投資者的情緒波動，進而影響投資者行為，最終影響資產(chǎn)價格和市場投資秩序。遺憾的是，迄今為止學術(shù)界對媒體影響投資者情緒的研究相對較少。

5 小結(jié)

本文從資本市場定價、股票收益、公司治理、投資者行為四個細分的領(lǐng)域或者說側(cè)面，對資本市場中的媒體效應(yīng)的研究現(xiàn)狀進行了梳理，可以看出資本市場與媒體傳播效應(yīng)二者之間的關(guān)聯(lián)度已經(jīng)得到實證性研究的肯定，甚至在資本市場的實際運行過程中，部分主體也已經(jīng)有意識地利用這種關(guān)聯(lián)，甚至出現(xiàn)利用媒體效應(yīng)惡意扭曲資本市場定價的行為。但目前的研究在媒體效應(yīng)的作用機制上還存在不少分歧，同時，因市場主體情緒、媒體影響等因素難以精確度量，目前的研究也還出現(xiàn)定性分析有余、定量分析不足的局面。

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