成長(zhǎng)股投資要找天花板和容錯(cuò)度高的賽道

張桔

基金經(jīng)理生涯開始于股災(zāi)，這對(duì)于初出茅廬經(jīng)驗(yàn)不足的年輕人或許是生不逢時(shí)的，但對(duì)于準(zhǔn)備充分且在研究員崗位磨煉多時(shí)的華安明星基金經(jīng)理崔瑩來說，卻是抓住機(jī)會(huì)成功穿越了牛熊市。當(dāng)下，這位80后的基金投資部總監(jiān)在管的基金產(chǎn)品規(guī)模已超過200億元，代表作華安滬港深外延增長(zhǎng)任職回報(bào)截至目前已超過三倍。

5月底，這位今年與張坤、劉彥春一起獲得晨星權(quán)益類基金提名的名將，在華安基金總部接受了《紅周刊》記者獨(dú)家專訪。崔瑩表示：“分析一家公司基本面，重點(diǎn)是要看其長(zhǎng)期的‘天花板、短期的景氣度、競(jìng)爭(zhēng)壁壘和估值這四個(gè)要素，它們?cè)诙?jí)市場(chǎng)里不停地重新排列組合。過去兩年，受流動(dòng)性寬裕的影響，估值在四個(gè)要素中排名靠后;今年春節(jié)后，在利率和折現(xiàn)率上行背景下，二級(jí)市場(chǎng)將估值的因子看得更重，但最近這一趨勢(shì)似乎再次逆轉(zhuǎn)。”

作為一名推崇威廉·歐奈爾投資理念的公募基金經(jīng)理，崔瑩認(rèn)為，如果未來后疫情時(shí)代一直都是低利率低增長(zhǎng)狀態(tài)，做投資時(shí)可能需要把“天花板”和“競(jìng)爭(zhēng)壁壘”放在最前面，最后可能才去考慮估值的問題。賽道投資上，這位被投資人譽(yù)為成長(zhǎng)股獵手的基金經(jīng)理看好電動(dòng)車和醫(yī)藥，其表示“目前電動(dòng)車行業(yè)的終端滲透率也就在5%左右，未來板塊的終端滲透率可能會(huì)超過50%。此外，不考慮估值，醫(yī)藥賽道的CXO和醫(yī)療服務(wù)的景氣度也較好?！?h3>低利率低增長(zhǎng)時(shí)代重在分析終局價(jià)值

《紅周刊》：今年以來，二級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)格幾度變化，特別是核心資產(chǎn)在“五一”之后重成投資主角，對(duì)于這一變化，背后的邏輯是什么？

崔瑩：分析一家公司是需要考慮四個(gè)要素的：長(zhǎng)期的天花板、短期的景氣度、競(jìng)爭(zhēng)壁壘和估值，它們?cè)谑袌?chǎng)里面是不停重新排列組合的。在過去的兩年，尤其是去年因疫情的關(guān)系，全球流動(dòng)性比較寬松，“估值”這個(gè)要素被放到了最后考慮的環(huán)節(jié)。而對(duì)于核心資產(chǎn)在春節(jié)前的慣性上漲和春節(jié)后的調(diào)整，背后邏輯還是市場(chǎng)當(dāng)時(shí)將估值因子看得更重了一些，可能覺得利率和折現(xiàn)率是在一個(gè)上行的趨勢(shì)中。

到了5月份，市場(chǎng)風(fēng)格再度切換成春節(jié)前的情形，背后的原因除了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性相對(duì)比較寬裕外，美債收益率在1.5%～1.6%的范圍上下波動(dòng)，也讓市場(chǎng)所關(guān)心的流動(dòng)性收緊擔(dān)憂在一定程度上得到緩解。當(dāng)然，通脹還是有一定壓力的，這一點(diǎn)從資源品價(jià)格變化中可以看出。目前，需求端的發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種比較好，需求復(fù)蘇可能更快一些，而供給端的很多發(fā)展中國(guó)家疫苗接種速度較慢，短期仍存在供需錯(cuò)配情況。

理論上，國(guó)內(nèi)疫情在得到很好控制后，市場(chǎng)的估值中樞應(yīng)該要回到2019年底疫情發(fā)生前的水平，但是目前看，估值分化情況反而更為明顯了。因此，如果未來長(zhǎng)期都是低利率低增長(zhǎng)的情況，則做投資時(shí)要把“天花板”和“競(jìng)爭(zhēng)格局”放在最前面，可能最后才去考慮估值的問題。

《紅周刊》：對(duì)于今年市場(chǎng)風(fēng)格的快速轉(zhuǎn)變，您是如何應(yīng)對(duì)的？

崔瑩：年初時(shí)，我判斷疫情過去后，市場(chǎng)的估值中樞會(huì)回到2019年底時(shí)的水平，因此從PEG的角度布局了一些盈利和增速相對(duì)匹配的標(biāo)的，春節(jié)以后的風(fēng)格切換和我預(yù)期的差不多，但是“五一”以后的市場(chǎng)風(fēng)格變化，我還沒能看明白。做投資有時(shí)候前瞻很難，需要花很多時(shí)間去反思。

今年的時(shí)間還未過半，接下來的風(fēng)格變化方向還很難說，可能是一個(gè)快速變化的過程。目前來看，今年已經(jīng)經(jīng)歷了從核心資產(chǎn)到低估值高增長(zhǎng)標(biāo)的，再到核心資產(chǎn)的輪回。不管如何變化，我覺得投資人需要有終局思維，如果在投資時(shí)能看清終局價(jià)值，當(dāng)前的估值就并不那么重要了。在投資時(shí)，我們要算清投資對(duì)象穩(wěn)定狀態(tài)下的營(yíng)收、市場(chǎng)份額、市場(chǎng)空間、利潤(rùn)水平，要算清楚它遠(yuǎn)期的市值，基于這種商業(yè)模式下的合理估值等，如果僅考慮當(dāng)前估值水平，會(huì)發(fā)現(xiàn)影響估值的因素會(huì)有很多，即便是用DCF估值模型折現(xiàn)也會(huì)有很多干擾因子的。

《紅周刊》：從您的投資邏輯來看，有哪些行業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出“終局價(jià)值”？

崔瑩：從“四要素”角度講，我覺得電動(dòng)車可能相對(duì)是不錯(cuò)的，因?yàn)樗慕K端滲透率現(xiàn)在可能也就在5%左右，未來可能會(huì)到50%以上，甚至達(dá)到70%或80%，這是我們可見的一個(gè)非常大的產(chǎn)業(yè)。就目前來看，電動(dòng)車的滲透率還處在一個(gè)比較低的階段，今年開始有加速的趨勢(shì)。當(dāng)然，電動(dòng)車的機(jī)會(huì)也不光存在于電動(dòng)車本身，還包括和智能化信息化相關(guān)的領(lǐng)域。

醫(yī)藥賽道中的CXO和醫(yī)療服務(wù)等細(xì)分行業(yè)未來三到五年的景氣度也較好，只是龍頭企業(yè)份額提高和需求轉(zhuǎn)變等有利因素不太容易被量化。雖然增長(zhǎng)或許沒有那么快，但若從老齡化的趨勢(shì)角度分析，行業(yè)發(fā)展前景還是不錯(cuò)的。

此外，當(dāng)人均GDP達(dá)到1萬美元后，包括財(cái)富管理、免稅和醫(yī)美行業(yè)等賽道，中長(zhǎng)期也會(huì)維持一個(gè)相對(duì)偏高的增長(zhǎng)速度。

選公司要同時(shí)給予一定的容錯(cuò)度

《紅周刊》：除了您看好的賽道，今年有沒有讓您看走眼的？

崔瑩：有！比如我們從去年就觀察的軍工行業(yè)，自去年二季度開始，有很多公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)連續(xù)4個(gè)季度超過我原來的預(yù)期，然而今年以來，軍工股的市場(chǎng)表現(xiàn)卻是非常不佳。當(dāng)然，我做投資也不太喜歡去對(duì)抗市場(chǎng)，不會(huì)因?yàn)樗憩F(xiàn)不佳就越跌越買。對(duì)于軍工股，我肯定還是要持續(xù)觀察，它是少數(shù)基本面表現(xiàn)遠(yuǎn)超出我預(yù)期的行業(yè)，我覺得有一些公司還是很有投資價(jià)值的。

軍工行業(yè)從短期景氣度和估值兩個(gè)維度看還是不錯(cuò)的，但它又很難像電動(dòng)車行業(yè)能給出類似滲透率這類準(zhǔn)確的量化指標(biāo)。我去調(diào)研一些軍工類公司，發(fā)現(xiàn)它們基本面其實(shí)要超出預(yù)期很多。我在反思，股價(jià)表現(xiàn)不好可能是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的原因，也可能是信息不對(duì)稱原因，或者說因看不清楚“天花板”的行業(yè)不會(huì)給出太高的估值，但不管是哪種原因，都不能說明軍工股沒有投資價(jià)值。

《紅周刊》：既然原因有很多，您覺得在投資中需要重視哪些內(nèi)容呢？