新興市場的麻煩

努里埃爾·魯比尼

繼美聯(lián)儲量化寬松政策的“縮減恐慌”之后，一場金融動蕩正來勢洶洶。新興市場在去年春天就曾遭到金融動蕩的打擊，而這一次的觸發(fā)因素是多起事件的合力：阿根廷貨幣危機；中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)趨弱；土耳其、烏克蘭和泰國持續(xù)的政治不確定和動亂。

新興市場這場迷你風暴很快就通過國際投資者的風險厭惡心理，傳導到發(fā)達經(jīng)濟體的股市中。但不可把這些壓力的直接誘因與其深層根源相混淆，深層根源在于新興市場陷入了真正的麻煩之中。

麻煩名單包括“脆弱五國”（印度、印尼、巴西、土耳其和南非），這些國家面臨著財政和經(jīng)常項目雙重赤字、增長率下降、通脹高于目標，以及今年因即將進行立法或總統(tǒng)選舉帶來的政治不確定性。其他五國（阿根廷、委內(nèi)瑞拉、烏克蘭、匈牙利和泰國）也很脆弱，它們也存在政治或選舉風險，其中一些國家存在寬松財政政策，另一些國家存在日益加劇的外部失衡和主權(quán)風險。

接下來是炒作過度的金磚國家，現(xiàn)在它們已經(jīng)回歸現(xiàn)實。其中巴西、俄羅斯和南非今年的增長將比美國更緩慢，實際GDP增長率將低于2.5%，而中國、印度正快速減速。事實上，巴西、印度和南非亦是“脆弱五國”成員，而中國和俄羅斯人口的下降也將削弱它們的潛在增長力。

金磚國家中最大的國家中國面臨著其他風險。由于地方政府、國有企業(yè)和房地產(chǎn)公司的過度借貸嚴重削弱了銀行和影子銀行的資產(chǎn)組合，導致信貸驅(qū)動的投資繁榮帶來的風險加劇。大部分類似規(guī)模信貸泡沫的最終結(jié)局是經(jīng)濟硬著陸，而中國經(jīng)濟也不可能完好無損地脫險。

去年新興市場動蕩的深層根源并未消失。首先，中國硬著陸的風險是新興亞洲、全球大宗商品出口國甚至發(fā)達經(jīng)濟體的一個嚴重威脅。同時，美聯(lián)儲逐漸減少長期資產(chǎn)買入計劃已真正開始，利率即將上升。在發(fā)達經(jīng)濟體高流動性、低收益率時期流向新興市場的資本，目前正從許多國家逃離，低息貨幣已經(jīng)導致這些國家的財政、貨幣和信貸政策過度寬松。

另一個深層根源是大宗商品超級周期的結(jié)束。這不僅是因為中國在減速；多年的高價導致大量新增產(chǎn)能以及許多大宗商品供給增加。與此同時，新興市場大宗商品出口國沒能在過去十年利用這段暴利期實施市場為導向的結(jié)構(gòu)性改革；反而有許多國家采取了國家資本主義，讓國有企業(yè)和銀行扮演了過于重要的角色。

這些風險不可能很快消失。中國的增長不可能加速并提振大宗商品價格；美聯(lián)儲增加了其縮減量化寬松的速度；結(jié)構(gòu)改革不可能在選舉結(jié)束前實施；現(xiàn)任政府幾乎都在擔心財政、貨幣和信貸政策收緊會帶來抑制增長的效果。

事實上，許多新興市場政府沒能充分收緊宏觀經(jīng)濟政策，已經(jīng)導致新一輪貨幣貶值，并可能引發(fā)通脹上升、破壞這些為國家彌補財政和外部雙赤字的能力。

盡管如此，爆發(fā)貨幣、主權(quán)債務(wù)和銀行危機的風險仍很低。因為這些國家采取了浮動匯率，其擁有雄厚的外匯儲備專用基金以抵御貨幣流失和銀行擠兌，貨幣錯配的情況也較少；許多國家的銀行系統(tǒng)比以前更健康，它們的公共和私人債務(wù)比率處于較低水平，償債能力風險很小。

假以時日，對新興市場的樂觀情緒可能最終被證明是正確的。許多新興市場國家的宏觀經(jīng)濟、金融和政策基本面都很健康。此外，大部分新興市場的一些中期基本面仍然強勁。因此，不應(yīng)把新興市場歸于一類，必須對它們進行區(qū)別對待。

但這些國家所面臨的短期政策權(quán)衡仍不是滋味。它們所面臨的外部風險和內(nèi)部宏觀經(jīng)濟和結(jié)構(gòu)性弱點將繼續(xù)困擾其近期的前景。對許多新興市場而言，在更穩(wěn)定的市場導向政府開始實施更可靠的政策之前，明后兩年將充滿忐忑。