金融套利導(dǎo)致貿(mào)易失真？

劉利剛

1月份貿(mào)易數(shù)據(jù)的火紅開局，似乎給正深陷寒潮和雨雪的中國人，帶來一絲開春的溫暖。然而強(qiáng)勁的增長數(shù)據(jù)，卻引發(fā)了對貿(mào)易融資和金融監(jiān)管的新一輪的擔(dān)憂。

中國貿(mào)易數(shù)據(jù)一直深受“失真”問題的困擾，今年1月進(jìn)出口增長均大幅超出預(yù)期，卻很難僅用春節(jié)效應(yīng)來解釋。有分析認(rèn)為，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇帶來了中國出口的樂觀前景，但同樣受外圍復(fù)蘇影響的臺灣的韓國卻在1月錄得出口負(fù)增長。比較港口吞吐量與貿(mào)易數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，也是一個(gè)較為切實(shí)的做法。盡管數(shù)據(jù)尚未完全公布，但從1月份的數(shù)據(jù)來看，中國第一大港口上海的貨物吞吐量同比出現(xiàn)了2.2%的下降，這與整體貿(mào)易同比增長10%之間出現(xiàn)了明顯的反差。冰火兩重天的貿(mào)易狀況背后，我們看到了似曾相識的往返貿(mào)易和金融套利，這是否是1月貿(mào)易數(shù)據(jù)“失真”始作俑者？

從表面上來看，中國與歐洲，美國和日本的雙邊貿(mào)易增幅分別達(dá)到14.6%、8.8%和7.8%，而內(nèi)地與香港的貿(mào)易1月下降了20.6%。兩地貿(mào)易看似變得冷淡，這在某種程度上似乎表明出口虛報(bào)等現(xiàn)象開始降溫，但與此同時(shí)我們不能忘記去年同期曾大量涌現(xiàn)的虛假貿(mào)易和往返貿(mào)易，基數(shù)效應(yīng)很可能掩蓋了今年同樣活躍的類似行為。

所謂往返貿(mào)易，是指香港將從中國內(nèi)地進(jìn)口而來的商品再出口到內(nèi)地，通過這一簡單的途徑，便可沖破中國對資金流動(dòng)的控制。在2013年，兩地往返貿(mào)易增加到9550億港元，比2009年的5600億港元上升71%。觸發(fā)這一迅猛增長的，便是2010年開始在香港實(shí)施的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算。伴隨著人民幣的穩(wěn)步升值，往返貿(mào)易背后的金融套利，也從此開始暗潮涌動(dòng)。

香港的銀行為企業(yè)從內(nèi)地進(jìn)口提供大量美元貿(mào)易融資，這使得資本流入中國內(nèi)地。然后進(jìn)口的商品將再被出口到內(nèi)地，造成了過去幾年來跨境貿(mào)易的上升。通過再出口回內(nèi)地并用人民幣結(jié)算，貿(mào)易商可以獲得資金并償還美元貸款。如果他們選擇將人民幣存起來，而不是立即兌換回美元，這筆資金將成為境外人民幣存款。

往返貿(mào)易，境外人民幣存款，香港銀行對內(nèi)地機(jī)構(gòu)貸款，都與人民幣匯率的波動(dòng)高度相關(guān)，它們也拼合出了“失真”貿(mào)易數(shù)據(jù)背后的真實(shí)一面。從下面的這幅圖中，我們可以清楚地看到資金如何在兩地間自由流動(dòng)。

值得注意的是，近年來，跨境貿(mào)易開始金融化，貿(mào)易融資也變得復(fù)雜化。首先，不少跨境貿(mào)易開始不再以“貿(mào)易”為目的，而轉(zhuǎn)向成為“金融操作”，貿(mào)易商從境內(nèi)外人民幣利差和人民幣升值中，尋求金融收益。其次，參與跨境貿(mào)易的機(jī)構(gòu)也變得更多元和隱蔽，多個(gè)離岸公司和離岸金融機(jī)構(gòu)，與境內(nèi)公司和銀行間的多渠道互動(dòng)，也將使得未來對于金融監(jiān)管和資本流動(dòng)的監(jiān)控變得越來越困難。此外，貿(mào)易融資的內(nèi)保外貸和人民幣信用證，被越來越廣泛使用，由于內(nèi)地銀行流動(dòng)性緊縮和人民幣的升值預(yù)期，更多企業(yè)開始采用這一方式獲得低利率和長時(shí)間的融資。

香港對內(nèi)地機(jī)構(gòu)的貸款增長也是一個(gè)很好的例子。由于中國央行持續(xù)維持境內(nèi)資金的緊縮狀況，境內(nèi)的利率水平持續(xù)保持高位，因此不少機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向香港這個(gè)利率水平較低的離岸市場來進(jìn)行融資。在2013年，香港的銀行對內(nèi)地非銀行機(jī)構(gòu)的貸款持續(xù)增長。到2013年9月底， 這類貸款達(dá)到2.2萬億港元，相當(dāng)于香港未償還貸款總額的35%。盡管12月的數(shù)據(jù)尚未公布，但根據(jù)香港金管局關(guān)于貸款和墊款的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們有理由推測，這類貸款在2013年四季度將繼續(xù)增長。與此同時(shí)，在香港的人民幣存款達(dá)到8270億元人民幣。內(nèi)地機(jī)構(gòu)從香港獲得人民幣融資的途徑有兩種，一種是通過銀行貸款或者發(fā)行點(diǎn)心債來直接從離岸市場獲得人民幣資金，另一種是借貸美元或者港幣，然后通過貨幣互換協(xié)議來兌換成人民幣。近期，由于對中國信貸質(zhì)量的擔(dān)憂，香港點(diǎn)心債市場相對冷淡，因此直接從銀行貸款成為了內(nèi)地機(jī)構(gòu)的首選。

總體來看，往返貿(mào)易、香港銀行對內(nèi)地機(jī)構(gòu)貸款，以及離岸人民幣存款，都與人民幣匯率的波動(dòng)高度相關(guān)，它們也拼合出了“失真”貿(mào)易數(shù)據(jù)背后的真實(shí)一面。而中國目前緊縮的貨幣政策，美元的基準(zhǔn)利率仍維持低位，加上人民幣單邊升值的預(yù)期，將促進(jìn)金融資本通過貿(mào)易活動(dòng)流入境內(nèi)。人民幣在香港作為貿(mào)易結(jié)算和融資貨幣，使得兩地往返貿(mào)易成為了這類活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的渠道。

中國貿(mào)易更真實(shí)和全面的全景，需要留待3月之后方能獲得更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，海關(guān)方面更加嚴(yán)格的監(jiān)管也有利于這一數(shù)據(jù)回歸正常。但毋庸諱言，往返貿(mào)易和金融套利行為將持續(xù)出現(xiàn)，也將給正在推進(jìn)中的資本開放和金融監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)。對于中國官方來說，面對市場的套利行為，放開資本賬戶看似是“順勢而為”，因?yàn)檫@樣可以避免將資本賬戶“嵌入”貿(mào)易之中。

但與此同時(shí)，資本賬戶一旦開放將不可逆轉(zhuǎn)，一旦開放可能帶來的對國內(nèi)金融體系的沖擊卻仍然是官方的擔(dān)憂，這樣的擔(dān)憂從上海自貿(mào)區(qū)的開放進(jìn)程中也可見端倪。因此，短期政策上對貿(mào)易虛報(bào)以及往返貿(mào)易這樣的行為仍然缺乏有效的監(jiān)管和控制手段。