碳排放交易制度對中國電力企業(yè)經(jīng)營效率的影響
——基于雙重差分模型的實(shí)證研究

文 潔，覃 云

（重慶理工大學(xué) a.教務(wù)處；b.經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，重慶 400054）

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，環(huán)境問題也日益凸顯。環(huán)境問題也被認(rèn)為是影響居民生活和國家發(fā)展的重大問題。發(fā)達(dá)國家上百年工業(yè)化進(jìn)程中的環(huán)境污染問題已經(jīng)開始在中國體現(xiàn)，這不僅對人們的生活質(zhì)量產(chǎn)生影響，而且也關(guān)系到全球經(jīng)濟(jì)和人類的可持續(xù)發(fā)展［1-2］。中國面臨著大氣污染、海洋環(huán)境污染、水污染等眾多環(huán)境問題，其中二氧化碳的排放問題尤為突出，受到了眾多學(xué)者的廣泛關(guān)注。中國是二氧化碳排放量最多的國家，自2013年來，2018年是中國碳排放增長最多的一年，排放總量達(dá)到100億噸。與此同時(shí)，全球碳排放量也達(dá)到了歷史的最高水平［3］。如何減少二氧化碳排放量是世界各國政府組織制定政策密切關(guān)注的問題。在2005年的哥本哈根世界氣候大會上，中國承諾到2020年溫室氣體的排放比2005年下降40%～45%。

而作為市場環(huán)境規(guī)制手段的碳排放交易制度則被世界各國認(rèn)為是減少二氧化碳排放、緩解全球氣候變暖的最重要、最有效的工具之一。因此，中國在2011年11月份開始啟動碳排放交易制度，將北京、天津、上海、重慶、湖北、廣東和深圳7省市作為試點(diǎn)地區(qū)。2013年6月18日，國內(nèi)首個(gè)碳排放交易平臺在深圳啟動，涉及石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空等重點(diǎn)排放企業(yè)。

電力行業(yè)作為我們國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，關(guān)系到國計(jì)民生。電力行業(yè)既是一次能源，又是二次能源，通過將煤炭等轉(zhuǎn)化為電力，是溫室氣體的排放“大戶”。當(dāng)前，中國的發(fā)電結(jié)構(gòu)仍以消耗大量的不可再生能源煤炭等火力發(fā)電為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全國火電裝機(jī)和發(fā)電量占比分別為60.2%和73.32%，使得電力行業(yè)二氧化碳排放量約占中國總排放量的40%［4］。

電力企業(yè)是電能的創(chuàng)造者，同時(shí)又是污染的制造者。作為環(huán)境規(guī)制的重點(diǎn)實(shí)施對象，環(huán)境規(guī)章政策的執(zhí)行通過會給電力企業(yè)施加直接或間接的經(jīng)濟(jì)約束，勢必對電力企業(yè)的經(jīng)營效率產(chǎn)生影響。中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)逐步變成全要素生產(chǎn)率增長，電力企業(yè)經(jīng)營效率高低會直接影響到我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，社會的穩(wěn)定。電力企業(yè)經(jīng)營效率的提高是推動電力產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的動力，在競爭力加劇的今天，只有經(jīng)營效率高的公司才能在市場中取得滿意的回報(bào)。那么作為市場型環(huán)境規(guī)制的碳排放交易政策對于電力企業(yè)的經(jīng)營效率影響又如何呢？其影響機(jī)制是什么？對電力企業(yè)的經(jīng)營效率的影響是否存在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和發(fā)電性質(zhì)的異質(zhì)性？是否能實(shí)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“雙贏”呢？這些問題的研究不僅可以為中國全國統(tǒng)一碳市場的政策設(shè)計(jì)提供借鑒，也可以為全球計(jì)劃采用碳交易政策工具的其他國家和地區(qū)，特別是發(fā)展中國家和地區(qū)的政策設(shè)計(jì)提供可借鑒的中國試點(diǎn)的寶貴經(jīng)驗(yàn)，不僅使得中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與保護(hù)環(huán)境并行不悖，更能緩解全球氣候變暖，促進(jìn)全球低碳轉(zhuǎn)型。

1 文獻(xiàn)綜述

對基于市場的激勵(lì)性環(huán)境規(guī)制政策的研究主要以發(fā)達(dá)國家為主，我國對于碳市場的研究主要側(cè)重在其減排效果和合理性上。對于碳排放等排污權(quán)交易的政策效果，主要集中在兩個(gè)方面。第一個(gè)是取得積極效果方面。Jeferson［5］研究表明排污權(quán)交易機(jī)制在企業(yè)績效和政策實(shí)施上都取得了良好效果，促進(jìn)了污染密集型企業(yè)在利潤、成本、就業(yè)等的良好表現(xiàn)。李樹等［6］使用倍差法來證明2000年修訂的APPCI政策對空氣污染密集型工業(yè)的全要素生產(chǎn)率的影響。結(jié)果表明：該政策對促進(jìn)工業(yè)全要素生產(chǎn)率具有重要作用，其邊際效應(yīng)顯示出隨著時(shí)間變化的增長趨勢。任亞運(yùn)等［7］運(yùn)用省級行政區(qū)域面板數(shù)據(jù)實(shí)證了碳交易可以優(yōu)化能源消耗結(jié)構(gòu)，在降低碳排放強(qiáng)度的同時(shí)還能獲取環(huán)境紅利，實(shí)現(xiàn)雙贏。胡玉鳳等［8］運(yùn)用雙重差分法以及一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)碳交易促進(jìn)碳減排，這導(dǎo)致了運(yùn)營成本的增加和勞動生產(chǎn)率的下降，但同時(shí)也對資本生產(chǎn)率產(chǎn)生了積極的影響，并促進(jìn)了公司利潤和收入的增長。另外一個(gè)是在政策效果有限方面，部分學(xué)者認(rèn)為排污權(quán)政策的實(shí)施效果是有限的。王杰等［9］利用1998—2011年中國工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)環(huán)境政策和全要素生產(chǎn)率具有倒“N”型關(guān)系，強(qiáng)制性減排在短期內(nèi)有效，但長期會造成負(fù)面效果。陸敏等［10］以2011—2016年上海市工業(yè)行業(yè)的能源消耗數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證分析了碳交易機(jī)制對上海市工業(yè)行業(yè)的競爭力的影響，發(fā)現(xiàn)碳交易機(jī)制對上海市工業(yè)行業(yè)競爭力影響不大。

而對于企業(yè)經(jīng)營效率的研究，大多都是對其影響因素進(jìn)行研究［11-13］以及對企業(yè)本身的經(jīng)營效率進(jìn)行評價(jià)［14-15］。市場型環(huán)境規(guī)制作用較多地體現(xiàn)在地區(qū)和行業(yè)層面，對微觀企業(yè)效率的影響研究較少。任勝鋼等［16］以二氧化硫排污權(quán)交易試點(diǎn)政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，對上市企業(yè)的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)該政策顯著提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。但上述研究缺乏對某個(gè)具體行業(yè)企業(yè)的研究，同時(shí)也缺乏從微觀企業(yè)層面來探討碳排放交易機(jī)制對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

從學(xué)者們的研究來看：國內(nèi)早期研究主要關(guān)注宏觀層面和行業(yè)層面，微觀層面較少涉及碳排放交易制度對企業(yè)、特別是對重污染企業(yè)績效影響的梳理分析。盡管學(xué)者們對上述問題的研究已取得了不少有價(jià)值的成果，但總的來說，目前碳排放交易制度對企業(yè)的影響研究仍是一個(gè)十分薄弱的領(lǐng)域。綜上，本文的主要貢獻(xiàn)在于：①本文運(yùn)用雙重差分法從微觀企業(yè)的經(jīng)營效率表現(xiàn)全面檢驗(yàn)了2013年試點(diǎn)的碳排放交易政策，為國家宏觀環(huán)境公共政策的實(shí)施提供微觀基礎(chǔ)。②運(yùn)用中介效應(yīng)模型研究了碳排放交易試點(diǎn)政策對企業(yè)經(jīng)營效率的影響機(jī)制，并探討了企業(yè)個(gè)體異質(zhì)性因素對經(jīng)營效率影響的原因。③本文的研究成果可為各級政府更科學(xué)合理地制定有關(guān)政策，指導(dǎo)企業(yè)有關(guān)發(fā)展戰(zhàn)略的方向提供參考，為環(huán)境與經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)支持。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 環(huán)境規(guī)制對企業(yè)效率的影響

環(huán)境規(guī)制對企業(yè)效率的影響一直以來有兩種觀點(diǎn)，即“抑制論”與“促進(jìn)論”。前一種觀點(diǎn)認(rèn)為環(huán)境規(guī)制會使企業(yè)所面臨的遵循成本逐漸增大，由于企業(yè)會面臨較高的治污成本，在產(chǎn)出短時(shí)間不改變的情況下，使得企業(yè)的經(jīng)營效率降低；后一種觀點(diǎn)認(rèn)為嚴(yán)格且靈活的環(huán)境規(guī)制會使企業(yè)效率得到提升，而碳排放交易機(jī)制作為一種重要的市場型規(guī)制工具，它是明確基于價(jià)格的信號，可以為企業(yè)在減排的同時(shí)帶來一些經(jīng)濟(jì)上的靈活性，使得企業(yè)以最低成本達(dá)到控制排放的目標(biāo)。所謂碳排放交易機(jī)制就是指以碳排放為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行買賣的市場行為。在碳交易試點(diǎn)政策中，政府會給試點(diǎn)地區(qū)的高碳企業(yè)免費(fèi)發(fā)放一些碳排放配額，并規(guī)定碳排放量的上限。如果是生產(chǎn)污染密集型產(chǎn)品的企業(yè)，在自身配額不足的情況下，可以向碳配額盈余方進(jìn)行購買。而對于碳配額充足方可以賣出碳排放權(quán)，以獲取一定的收益。其中，成功的案例不乏有大唐發(fā)電、湖北能源等一些上市企業(yè)。所以碳排放交易機(jī)制是一種基于市場價(jià)格信號的配額交易機(jī)制，通過國家宏觀環(huán)境公共政策進(jìn)行調(diào)控，在規(guī)定配額的情況下，由市場來決定其交易。碳交易制度通過使高碳企業(yè)進(jìn)行節(jié)能改造，使得企業(yè)的經(jīng)營效率提升。另一方面，隨著人們的環(huán)保意識的逐漸增強(qiáng)，人們對于綠色產(chǎn)品的需求也大幅度提升。在這種需求引導(dǎo)的市場機(jī)制下，肯定會對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)會加大會綠色技術(shù)、綠色產(chǎn)品的輸出，同時(shí)也會得到一些政府的政策支持，稅收優(yōu)惠、綠色信貸等。因此，本文在國家環(huán)保政策的穩(wěn)健實(shí)施下提出假設(shè)：

H1：碳排放交易政策的實(shí)施可以使企業(yè)的經(jīng)營效率得到提升。

2.2 基于融資約束的中介效應(yīng)

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中會面臨一系列的風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資金的充裕程度與否對企業(yè)的經(jīng)營活動具有顯著的影響。一般來說，融資約束包括商業(yè)信用、銀行貸款以及政府補(bǔ)貼等［17］。一方面，環(huán)境規(guī)制的加強(qiáng)會使污染性產(chǎn)品的供給下降，而在需求不變的情況下，產(chǎn)品的預(yù)期收益也會下降，會對企業(yè)的商業(yè)信用產(chǎn)生不利影響。這是因?yàn)樵诤贤跫s的簽訂下，產(chǎn)品的價(jià)格不會發(fā)生變化，而企業(yè)的資金流會受到上下游企業(yè)的影響，上游企業(yè)要求付原材料的款項(xiàng)，下游企業(yè)由于供貨短缺，會使訂貨款減少、企業(yè)的資金鏈嚴(yán)重萎縮。一個(gè)企業(yè)的商業(yè)信用越高，它受到的融資約束的程度就越低，并且該企業(yè)的經(jīng)營效率將得到一定程度的提高［18］。另一方面，環(huán)境規(guī)制也可能弱化企業(yè)的融資約束，因?yàn)檎趯?shí)施環(huán)境規(guī)制的同時(shí)也會進(jìn)行一些差異化的輔助政策。例如一些金融信貸政策，政府的一般行為是弱化綠色信貸約束，幫助企業(yè)走出發(fā)展的困境。企業(yè)所面臨的融資約束越小，越有可能從外部籌集資金，一些研究也證明融資約束和企業(yè)效率存在負(fù)向關(guān)系［19-20］。

融資約束的根源一方面在于信息的不對稱。例如在股票交易中，股票市場對企業(yè)污染事件的公告特別敏感。股票價(jià)格反映了所有在公開市場上可獲得的信息，包括遵守環(huán)境法規(guī)以及企業(yè)是否主動采取環(huán)保措施等的信息。隨著環(huán)境規(guī)制的實(shí)施，企業(yè)對于環(huán)境信息的披露會顯得愈發(fā)的透明和公開，企業(yè)在進(jìn)行對外融資時(shí)，投資者根據(jù)這些信息可以為自己的投資背書，使得其在公開市場上處理信息的過程中，得出對投資對象的好或者壞的信息，這將在企業(yè)的股價(jià)上直接體現(xiàn)出來，并對企業(yè)融資形成直接影響。其結(jié)果是，該公司被賦予較低的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生更好的股票估值，這降低了企業(yè)的融資成本。相反，企業(yè)如果采取不遵循環(huán)境政策的做法可能會被投資人認(rèn)為是一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此對公司的融資產(chǎn)生負(fù)面影響。

另一方面，環(huán)境規(guī)制執(zhí)行的力度和效果越好，證明其擁有更良好的市場環(huán)境，以及更健康的金融市場環(huán)境，使得企業(yè)在良好的外部環(huán)境下能更好地進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動。金融市場更發(fā)達(dá)、制度更完善、環(huán)境更好，往往更能夠使公司外部融資成本下降，從而改善其面臨的融資約束［21］，在資源利用最大化的情況下提升企業(yè)的經(jīng)營效率。由此本文提出假設(shè)：

H2：融資約束在碳排放交易制度對企業(yè)經(jīng)營效率的正向影響中起到顯著的中介作用。

3 數(shù)據(jù)模型設(shè)定及數(shù)據(jù)處理

3.1 基準(zhǔn)DID模型

本文的研究方法為雙重差分法，也稱為“倍差法”。它廣泛用于對項(xiàng)目或者公共政策實(shí)施效果的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)評估中，其建立的理論框架是“自然實(shí)驗(yàn)”，又因?yàn)檎呤侨藶榈?，而非自然的，所以被稱為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”。政策因素對于微觀主體來說是外生的，因此不存在逆向因果問題，所以這種方法在很大程度上避免了內(nèi)生性問題的困擾，其結(jié)果是穩(wěn)健的。本文基于此方法，構(gòu)建碳排放交易制度對中國電力上市企業(yè)經(jīng)營效率的影響模型：

式中：oeit表示企業(yè)i在t年的經(jīng)營效率水平，time在碳排放交易試點(diǎn)政策開始實(shí)施后取1，否則取0。以2013年為政策實(shí)施節(jié)點(diǎn)，即2013年及以后取1，否則等于0。treat表示當(dāng)企業(yè)i位于試點(diǎn)地區(qū)時(shí)取1，位于非試點(diǎn)地區(qū)取0。treat×time的系數(shù)α1即本文所關(guān)心的碳排放交易試點(diǎn)政策對企業(yè)經(jīng)營效率的影響。X是一組控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、前十大股東占比、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、期初績效、獨(dú)立董事占比、實(shí)際地區(qū)生產(chǎn)總值、市場份額、上市年限。年份固定效應(yīng)γt控制的是所有企業(yè)共有的時(shí)間因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、商業(yè)周期等，μi為企業(yè)固定效應(yīng)，控制企業(yè)層面不隨時(shí)間變化的因素。εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.2 DID模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使DID模型估計(jì)結(jié)果具有一定的可靠性，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分設(shè)計(jì)了DID模型的平行趨勢假設(shè)檢驗(yàn)。雙重差分估計(jì)結(jié)果滿足一致性的前提條件是處理組和對照組滿足平行趨勢假設(shè)，即在沒有政策干預(yù)的情況下，結(jié)果變量在處理組和對照組的發(fā)展趨勢一致。本文在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)展，檢驗(yàn)碳交易試點(diǎn)政策發(fā)生前處理組和對照組樣本是否滿足平行趨勢假設(shè)。模型如下：

式中，γt是年份虛擬變量（t=2010，…，2016），若年份為2010年，則γ2010=1，其余均為0。上述擴(kuò)展式不僅可以反映碳試點(diǎn)政策對企業(yè)經(jīng)營效率的影響是否存在滯后效應(yīng)，而且還可以進(jìn)一步反映出環(huán)境規(guī)制經(jīng)營效率效應(yīng)的可持續(xù)性。

3.3 中介效應(yīng)模型

在前文的理論分析中，企業(yè)通過減少其信息不對稱問題以及政府輔助一些綠色信貸等金融信貸政策來弱化企業(yè)的外部融資約束，從而使得企業(yè)的經(jīng)營效率得到提升。為驗(yàn)證這一假設(shè)，本文構(gòu)建碳試點(diǎn)政策的中介效應(yīng)模型，對碳試點(diǎn)政策如何通過弱化企業(yè)的外部融資約束來提升經(jīng)營效率展開研究，這一研究更能全面地評估碳試點(diǎn)對于企業(yè)經(jīng)營效率的影響。中介模型的構(gòu)建包括3個(gè)基本的步驟：第一，將因變量也就是經(jīng)營效率值對基本自變量進(jìn)行回歸；第二，將中介變量（融資約束）對基本自變量進(jìn)行回歸；第三，將因變量同時(shí)對基本自變量和中介變量進(jìn)行回歸，采用的是逐步回歸法。所以，本文建立的中介效應(yīng)模型為如下3個(gè)公式：

其中，式（3）是一個(gè)基準(zhǔn)DID回歸模型，α1為碳試點(diǎn)政策對企業(yè)經(jīng)營效率影響的總效應(yīng)，式（4）中的sait為企業(yè)的融資約束衡量指標(biāo)，β1為自變量對中介變量融資約束的影響，式（5）是在式（3）的基礎(chǔ)上加入了sait，λ1為在控制了中介變量下基本自變量對因變量的直接效應(yīng)，λ2為控制了自變量treat×time的影響后，中介變量對因變量的影響。逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)的一般步驟如下：第1步，檢驗(yàn)式（3）中的α1，如果顯著，則按中介效應(yīng)繼續(xù)構(gòu)造式（4），不顯著則停止檢驗(yàn)；第2步，檢驗(yàn)式（4）β1系數(shù)的顯著性，如果不顯著，表明碳試點(diǎn)政策對企業(yè)融資約束影響較弱或不存在影響，隨即停止中介效應(yīng)的檢驗(yàn)；第3步，若β1顯著，構(gòu)造式（5）進(jìn)行回歸方程的檢驗(yàn)，若λ1與λ2均顯著，λ1比α1更顯著，接近于0，說明融資約束是碳交易試點(diǎn)政策提升企業(yè)經(jīng)營效率的中介變量，具有部分中介效應(yīng)。若λ1不顯著，但λ2顯著，說明融資約束對碳交易試點(diǎn)政策促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營效率的提升具有完全中介效應(yīng)。

3.4 樣本選擇與指標(biāo)選取

3.4.1 樣本選擇

因電力企業(yè)是碳排放交易試點(diǎn)的重點(diǎn)企業(yè)，也是我們國民生活的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，本研究以2008—2018年中國A股上市公司的電力發(fā)電企業(yè)為樣本，分析市場型環(huán)境規(guī)制碳試點(diǎn)政策、融資約束以及企業(yè)經(jīng)營效率三者的關(guān)系。研究樣本的選取篩選過程如下：①剔除報(bào)告期內(nèi)*ST企業(yè)；②剔除數(shù)據(jù)不完整或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的企業(yè)；③剔除凌云B股等非A股上市企業(yè)。最終樣本涉及58家電力上市企業(yè)，共計(jì)638個(gè)公司年度觀測值。本文上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及RESSET數(shù)據(jù)庫。各省的GDP來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，并以2008年為基期按照全國分省的GDP平減指數(shù)進(jìn)行平減處理。

3.4.2 指標(biāo)選取

1）核心變量

電力企業(yè)經(jīng)營效率（oe）：效率是一個(gè)公司經(jīng)營中的重要內(nèi)容。在測度公司經(jīng)營效率的過程中所使用的方法也十分豐富，如模糊綜合評價(jià)法、層次分析法，以及數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，而其中使用最多的是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）［22-24］，其為利用線性規(guī)劃技術(shù)對多指標(biāo)投入和多指標(biāo)產(chǎn)出相似經(jīng)濟(jì)體的相對效率進(jìn)行評價(jià)的方法。DEA模型將每個(gè)評價(jià)對象作為一個(gè)決策單元（DMU），通過計(jì)算DMU是否位于生產(chǎn)可能集的“生產(chǎn)前沿面”上來判斷DMU的有效性［25］。本文通過DEAP2.1測算電力企業(yè)的綜合技術(shù)效率，并以此來衡量電力企業(yè)的經(jīng)營績效。本文借鑒姚曉芳等［26-29］的做法選取投入產(chǎn)出指標(biāo)來測算電力企業(yè)的經(jīng)營效率，投入指標(biāo)為主營業(yè)務(wù)成本、總資產(chǎn)、員工數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)出指標(biāo)為營業(yè)收入、利潤總額。其中投入指標(biāo)中主營業(yè)務(wù)成本對公司利潤有重大影響，反映出公司內(nèi)部管理效率，資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)的是在企業(yè)全部投入中依靠債務(wù)構(gòu)建資產(chǎn)的比例，總資產(chǎn)、員工數(shù)代表了的企業(yè)的人力和物質(zhì)資源的投入。產(chǎn)出指標(biāo)代表了企業(yè)的經(jīng)營成果和經(jīng)營情況。由于DEA模型要求原始輸入輸出指標(biāo)非負(fù)，因此本文將涉及負(fù)數(shù)的指標(biāo)進(jìn)行歸一化處理。此外，本文以2008年為基期進(jìn)行累乘，將相對綜合技術(shù)效率轉(zhuǎn)化為絕對綜合技術(shù)效率。

融資約束（sa）：由于公司融資約束的復(fù)雜性，各種財(cái)務(wù)指標(biāo)將對其產(chǎn)生直接或間接的影響。對于如何更為精準(zhǔn)地定義融資約束問題，理論界目前沒有一致的定論。目前大多數(shù)學(xué)者采用的是多變量的KZ指數(shù)、WW指數(shù)，以及SA指數(shù)，SA指數(shù)測度融資約束的最大優(yōu)勢在于可以避免選擇變量的內(nèi)生性問題［30］，而WW指數(shù)、KZ指數(shù)只能反映出一組樣本企業(yè)的相對融資程度，并且包含了許多內(nèi)生性的變量，例如現(xiàn)金流、杠桿等。這些指標(biāo)和融資約束是相互作用的，融資約束越低，企業(yè)的現(xiàn)金流等就越好。而SA指數(shù)中包含的企業(yè)規(guī)模（size）與企業(yè)上市續(xù)存時(shí)間（age）這兩個(gè)變量本身的內(nèi)生性比較弱，可以規(guī)避對測量結(jié)果的干擾問題。本文經(jīng)過對比分析后借鑒Hadlockh等［31］的研究成果構(gòu)建SA指數(shù)作為中介變量—融資約束的代理指標(biāo)，其計(jì)算公式為：

SA指數(shù)數(shù)值越大，表示企業(yè)融資約束程度越低。由于SA指數(shù)與企業(yè)融資約束呈反向關(guān)系，因此本文對其數(shù)值取絕對值。

2）控制變量

效率與許多因素相關(guān)，如企業(yè)規(guī)模、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等。本文借鑒楊雪等［12］和任一鑫等［32］的研究，選取以下變量作為控制變量。企業(yè)規(guī)模（scale）用企業(yè)資產(chǎn)總額的對數(shù)來表示，股權(quán)集中度（前十大股東持股比例）、資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率（loar）來表示、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tato）、凈資產(chǎn)收益率（roe）衡量企業(yè)盈利能力、期初績效（roa）、獨(dú)立董事比例（indir），衡量地區(qū)發(fā)展水平用實(shí)際地區(qū)總產(chǎn)值（lngdp）、市場份額（ms）用企業(yè)的營業(yè)收入占選取的所有企業(yè)的總營業(yè)收入比例表示。企業(yè)上市年限（aget）用公司成立年限加一的對數(shù)值表示。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

4.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文基于式（1）實(shí)證檢驗(yàn)碳試點(diǎn)政策對于電力上市企業(yè)經(jīng)營效率的影響，回歸結(jié)果如表2所示。表2的第1列至第3列依次加入年份固定效應(yīng)、公司固定效應(yīng)以及省份時(shí)間趨勢項(xiàng)。省份時(shí)間趨勢項(xiàng)可以排除其他省市級別的政策對碳市場的干擾。第4列是在第3列的基礎(chǔ)上刪去控制變量，表2中的結(jié)果顯示在控制了不同層面的固定效應(yīng)以及控制變量之后，雙重差分的結(jié)果都顯著?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果式3顯示碳試點(diǎn)政策的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（α1=0.072 4，p＜0.05），充分說明了碳交易試點(diǎn)政策能夠顯著提升電力企業(yè)的經(jīng)營效率水平，一省如果進(jìn)行了碳交易試點(diǎn)，則越可能提升該省份的電力企業(yè)的效率水平，H1得以證實(shí)。對其他控制變量如企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、獨(dú)立董事占比和市場份額越高的企業(yè)，其經(jīng)營效率水平越高。

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文的研究結(jié)論的可靠性，本文采取了一系列穩(wěn)健性分析，得到的結(jié)果均再次證明了碳試點(diǎn)政策對中國電力企業(yè)的經(jīng)營效率水平具有顯著的促進(jìn)作用。

表2 碳交易試點(diǎn)政策對電力企業(yè)經(jīng)營效率的回歸結(jié)果

4.2.1 平行趨勢假設(shè)檢驗(yàn)

本文根據(jù)模型（2）進(jìn)行平行趨勢假設(shè)檢驗(yàn)，表3第1列展示了其回歸結(jié)果。從中可以直觀地反映出在2013年碳試點(diǎn)政策實(shí)施前，雙重交互項(xiàng)的系數(shù)均不顯著，表明碳試點(diǎn)政策以前實(shí)驗(yàn)組和處理組的經(jīng)營效率水平值大致保持相同水平，即本文使用DID模型來檢驗(yàn)碳試點(diǎn)政策對電力企業(yè)經(jīng)營效率水平的影響，是符合同趨勢的假設(shè)條件的。同時(shí)，碳試點(diǎn)的實(shí)施存在一定的時(shí)滯效應(yīng)，具體表現(xiàn)在碳試點(diǎn)政策的回歸系數(shù)（treat×t2014，treat×t2015，treat×t2016）上，在2013年之后均顯著為正，這進(jìn)一步證實(shí)了本文的研究結(jié)論，即碳試點(diǎn)政策顯著促進(jìn)了電力企業(yè)的經(jīng)營效率水平。

表3 碳試點(diǎn)政策對電力企業(yè)經(jīng)營效率的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.2.2 安慰劑檢驗(yàn)

加入安慰劑分析的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用于檢驗(yàn)更換時(shí)間斷點(diǎn)后碳試點(diǎn)政策對電力企業(yè)經(jīng)營績效的影響。具體來說分別假設(shè)碳試點(diǎn)政策實(shí)施時(shí)間分別為2010年、2011年、2012年，并通過去掉2013年及之后的樣本進(jìn)行雙重差分回歸，結(jié)果見表3第2列到第4列，我們發(fā)現(xiàn)碳試點(diǎn)的影響基本不顯著了，故得到的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

4.3 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)以上檢驗(yàn)分析，碳試點(diǎn)政策明顯促進(jìn)了電力企業(yè)經(jīng)營效率的提升。本文基于式（3）（4）（5）來實(shí)證檢驗(yàn)碳試點(diǎn)政策影響電力企業(yè)經(jīng)營效率的影響機(jī)制，并通過中介效應(yīng)模型采取逐步回歸法進(jìn)行分析。結(jié)果如表4所示，模型（1）是基準(zhǔn)回歸結(jié)果，模型（2）中，將代表企業(yè)融資約束的指標(biāo)——SA指數(shù)（sa）作為被解釋變量，此時(shí)雙重相互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)（β1=-0.057 2，p＜0.01），能夠說明碳試點(diǎn)政策的實(shí)施能夠顯著緩解企業(yè)所面臨的外部融資約束。表4第3列中雙重交互項(xiàng)系數(shù)仍為正（λ1=0.054 0，p＜0.1），且融資約束系數(shù)仍顯著為負(fù)（λ2=-0.321 2，p＜0.01），與模型（1）相比，此時(shí)雙重交互相的系數(shù)和顯著性都明顯下降，這是因?yàn)槟Ｐ停?）中的系數(shù)α1和顯著性水平是碳試點(diǎn)政策實(shí)施對電力企業(yè)經(jīng)營效率影響的總效應(yīng)，既包含碳試點(diǎn)對企業(yè)經(jīng)營效率的直接效應(yīng)，也包含它通過中介變量——融資約束對企業(yè)經(jīng)營效率影響的間接效應(yīng)。而模型（3）中由于加入了SA，碳試點(diǎn)對電力企業(yè)經(jīng)營效率的影響部分被SA所表現(xiàn)，因此導(dǎo)致模型（3）中雙重交互項(xiàng)的系數(shù)大小和顯著性下降，故表明融資約束在碳試點(diǎn)政策與企業(yè)經(jīng)營績效中起到顯著的部分中介作用，中介效應(yīng)占比為25.41%，即碳交易試點(diǎn)政策通過弱化企業(yè)的融資約束程度從而促進(jìn)其經(jīng)營效率的提升。假設(shè)2得以證實(shí)。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

5 進(jìn)一步分析

本文基于上述回歸結(jié)果進(jìn)行企業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析。企業(yè)分為國有企業(yè)和私營企業(yè)，不同所有制的企業(yè)在面臨政府的環(huán)境規(guī)制政策時(shí)所進(jìn)行的內(nèi)外反應(yīng)不同。國有企業(yè)是國家的主導(dǎo)力量，同時(shí)是環(huán)境規(guī)制政策的身先力行者，承載著更大的社會責(zé)任。除此以外，電力企業(yè)根據(jù)發(fā)電性質(zhì)的不同，分為火力發(fā)電、燃機(jī)發(fā)電、新能源發(fā)電、熱電以及水力發(fā)電。由于碳試點(diǎn)政策是針對高碳排放企業(yè)，企業(yè)的發(fā)電性質(zhì)與其邊際減排成本有關(guān)，那么對于火力發(fā)電以及燃機(jī)發(fā)電的電力企業(yè)經(jīng)營效率影響是否比水力發(fā)電等的企業(yè)更加明顯呢？本文將企業(yè)分為國有企業(yè)以及私營企業(yè)、高碳排放企業(yè)（以火力和燃機(jī)發(fā)電為主）和低碳排放企業(yè)（以水力、熱電、新能源發(fā)電為主），分別進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5所示。

從表5的模型（1）和模型（2）對比可以發(fā)現(xiàn)：對于國有企業(yè)而言，在控制了相關(guān)控制變量、公司固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)以及省份時(shí)間趨勢項(xiàng)后，交互項(xiàng)treattime的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正；而對于私營企業(yè)來說，交互項(xiàng)雖然為正，但并不顯著，說明碳排放交易試點(diǎn)政策只對國有電力企業(yè)的經(jīng)營效率具有顯著的正向作用，對于私營電力企業(yè)的經(jīng)營效率的正向作用不大。國有企業(yè)在面臨國家宏觀環(huán)境政策時(shí)，會采取相關(guān)措施進(jìn)行積極響應(yīng)，同時(shí)國有企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)約束比私營企業(yè)更小，在國家的有力保障下，國營企業(yè)的績效表現(xiàn)會更好。

表5 企業(yè)異質(zhì)性分析

從模型（3）與模型（4）的對比分析可知：火力以及燃機(jī)發(fā)電的企業(yè)比水力、熱力以及新能源發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營效率表現(xiàn)更好，模型（3）中的交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為正。說明碳試點(diǎn)政策直接對高碳排放的企業(yè)進(jìn)行直接約束，企業(yè)為了達(dá)到減排目標(biāo)，會比低碳企業(yè)更有動力去進(jìn)行減排。一方面，高碳企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造升級，減輕環(huán)境規(guī)制對其減排成本的直接約束；另一方面，高碳企業(yè)通過進(jìn)行投入產(chǎn)出資源的綠化，進(jìn)行節(jié)能改造，可將剩余的碳配額賣給其他企業(yè)使得企業(yè)的現(xiàn)金流通。除此以外，在政策的實(shí)施背景下，國家會給企業(yè)相應(yīng)的信貸政策優(yōu)惠等，比如各個(gè)金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行也開發(fā)出越來越多的綠色信貸品種，并將企業(yè)是否可持續(xù)性造福自然環(huán)境作為重要標(biāo)準(zhǔn)。所以碳試點(diǎn)政策對于高碳電力企業(yè)的經(jīng)營效率影響比低碳排放企業(yè)更大。

6 結(jié)論與政策啟示

6.1 結(jié)論

本文在回顧文獻(xiàn)以及結(jié)合現(xiàn)實(shí)背景下，以2008—2018年我國58家電力A股上市公司為研究對象，以國家宏觀環(huán)境公共政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)碳試點(diǎn)政策對我國電力企業(yè)經(jīng)營效率的影響。進(jìn)一步以融資約束為中介變量，構(gòu)建了“碳試點(diǎn)—融資約束—企業(yè)經(jīng)營效率”的中介效應(yīng)模型，討論了碳試點(diǎn)政策如何對企業(yè)經(jīng)營效率產(chǎn)生影響。實(shí)證回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的兩個(gè)研究假設(shè)，并通過了顯著性檢驗(yàn)。除此以外，還分析了碳試點(diǎn)政策下異質(zhì)性企業(yè)的經(jīng)營績效表現(xiàn)以及一些穩(wěn)定性檢驗(yàn)。本文得到的主要結(jié)論如下：

1）碳排放交易機(jī)制對我國電力上市公司經(jīng)營效率水平有顯著的促進(jìn)作用，說明碳試點(diǎn)政策能夠正向促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營效率的提升，在實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)的同時(shí)帶來經(jīng)濟(jì)績效，為國家宏觀環(huán)境公共政策的實(shí)施提供微觀基礎(chǔ)。

2）融資約束在碳試點(diǎn)政策對電力企業(yè)經(jīng)營績效的影響中起到顯著的部分中介作用，即碳排放交易機(jī)制對于電力企業(yè)經(jīng)營效率的影響是通過弱化企業(yè)的外部融資約束來實(shí)現(xiàn)的，同時(shí)也說明了地區(qū)的環(huán)境規(guī)制與良好的金融環(huán)境有一定的相關(guān)性。

3）碳試點(diǎn)政策對于國有企業(yè)以及火力、燃機(jī)發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營效率水平影響比私營企業(yè)和水電、熱電等企業(yè)更明顯。說明高碳、國有企業(yè)更愿意積極主動地進(jìn)行碳減排，在國家政策扶持與自主意愿下進(jìn)行節(jié)能減排更能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營效率水平的提升。

6.2 政策啟示

本文的研究不僅豐富了有關(guān)碳試點(diǎn)政策這一領(lǐng)域的實(shí)證研究，同時(shí)也為中國全面啟動碳排放交易機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)支持?；谝陨辖Y(jié)論，本文政策啟示如下：

1）創(chuàng)造良好的制度環(huán)境有利于緩解和降低環(huán)境規(guī)制對于企業(yè)經(jīng)營的負(fù)向影響，基于市場型的碳交易政策充分體現(xiàn)了國家的環(huán)境治理改革的方針，國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是由微觀企業(yè)的發(fā)展組成，碳排放交易機(jī)制實(shí)現(xiàn)了環(huán)境效益與經(jīng)濟(jì)紅利的雙贏。

2）國家宏觀環(huán)境政策的實(shí)施離不開良好的金融市場環(huán)境。對于企業(yè)而言，作為一種社會規(guī)制性的環(huán)境政策，具有降低污染和弱化企業(yè)經(jīng)濟(jì)約束的雙重作用。國家在推進(jìn)金融市場化的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步規(guī)范金融制度、加強(qiáng)投融資監(jiān)管、建立環(huán)境保護(hù)融資機(jī)制。讓企業(yè)披露信息，促使企業(yè)與投資者形成良好的互動。

3）在碳試點(diǎn)政策的全國啟動中，可以將國有比重大、高碳排放的行業(yè)納入其中，使得我國能夠更快地達(dá)到減排目標(biāo)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會的可持續(xù)發(fā)展。