油籽蛋白：百尺竿頭待波濤

白杰

結(jié)論與概況

全球主要油籽正在經(jīng)歷連續(xù)兩年的去庫，供需不匹配導(dǎo)致庫存繼續(xù)下降。盡管本年度油籽產(chǎn)量較上年度恢復(fù)，但19/20年度偏低的結(jié)轉(zhuǎn)庫存限制了20/21年度的有效供應(yīng)水平，需求則在原有基礎(chǔ)上繼續(xù)增加，全球葵籽的大幅減產(chǎn)以及菜籽的產(chǎn)量恢復(fù)緩慢將部分需求轉(zhuǎn)移至大豆上。G3國大豆，美國由于異常旺盛的需求（國內(nèi)壓榨及出口）而繼續(xù)大幅度去庫，南美大豆庫存再次下降，雖然20/21年度下降幅度較19/20年度大幅收窄，但是在供應(yīng)緊張的背景下，庫存下降的影響會被放大。隨著美國新季播種的開始，本輪大豆牛市進入下一個階段，本季美國大豆播種進展順利，目前大豆開始進入生長期。當(dāng)前的供需結(jié)構(gòu)具備價格上行且突破前高的基礎(chǔ)，能否在目前價格的基礎(chǔ)上再現(xiàn)牛市身影，則需要密切關(guān)注美豆新作的產(chǎn)情。

一、偏差與核心因素

CBOT大豆經(jīng)歷了連續(xù)上漲、橫盤震蕩以及小幅突破的階段。在價格步入震蕩之前，美豆經(jīng)歷了持續(xù)的上漲，行情上漲的核心驅(qū)動是美豆持續(xù)旺盛的需求（包括出口和國內(nèi)壓榨），供給的不斷調(diào)減則配合了行情的發(fā)展;在價格震蕩運行過程中，美豆低庫存與中長期看漲的基礎(chǔ)與短期缺乏新增利多題材相糾結(jié)。目前美豆價格已經(jīng)突破前期的震蕩區(qū)間，在自身基本面支撐和周圍市場的帶動下繼續(xù)走高，當(dāng)前階段驅(qū)動行情發(fā)展的核心因素是美豆新作的產(chǎn)情。由偏差分析得出的新的核心因素如下：

（一）美豆維持緊張供需格局，天氣炒作易漲難跌

在2020年秋季的大報告中，我們提到全球的油籽蛋白市場處在厚積薄發(fā)的階段，價格可能會迎來大幅上漲，目前CBOT大豆已經(jīng)完成一輪上漲。從USDA官方和市場預(yù)期的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美豆供需結(jié)構(gòu)具備價格上行且突破前高的基礎(chǔ)，在基本面可能的調(diào)整過程中，市場需要關(guān)注新作產(chǎn)情的變化情況。

最新20/21年度預(yù)估數(shù)據(jù)美豆庫存1.2億蒲，庫銷比2.6%，當(dāng)前美豆主力價格已經(jīng)運行至2011-2014年的價格平臺，從庫銷比以及當(dāng)前的價格運行態(tài)勢來看，美豆舊作價格已經(jīng)對2.6%的庫銷比進行充分交投。對于舊作的調(diào)整，USDA5月份供需報告中對20/21年度舊作平衡表沒有做任何調(diào)整，繼續(xù)維持1.2億蒲式耳的結(jié)轉(zhuǎn)庫存數(shù)據(jù)，國內(nèi)壓榨和出口數(shù)據(jù)與上月保持一致，基于USDA數(shù)據(jù)調(diào)整以及我們之前的判斷，我們認為USDA已經(jīng)將出口基本調(diào)整到位，后期調(diào)整空間已經(jīng)不大。

新作平衡表數(shù)據(jù)符合此前市場預(yù)期，結(jié)轉(zhuǎn)庫存為1.4億蒲式耳，報告公布前，市場對新作結(jié)轉(zhuǎn)庫存的平均預(yù)期為1.38億蒲，預(yù)期范圍為1.1-2.3億蒲之間，新作供應(yīng)數(shù)據(jù)沿用3月面積數(shù)據(jù)2月單產(chǎn)數(shù)據(jù)，USDA將美豆新作壓榨較上年調(diào)增3500萬蒲式耳，凸顯USDA對美國國內(nèi)壓榨和需求的看好。南美方面，USDA將阿根廷大豆產(chǎn)量小幅調(diào)減50萬噸至4700萬噸，巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估繼續(xù)維持在1.36億噸。

盡管5月下旬美豆價格已經(jīng)經(jīng)歷了一波回調(diào)，但是在當(dāng)前的供需格局下，目前美豆舊作和新作的價格仍處在合理范圍內(nèi)。從供需數(shù)據(jù)來看，美豆庫存的重建是緩慢的過程，新作的庫存仍將是極度緊張的，因此價格的高位運行是毋庸置疑的。但是在目前價格充分反映了市場預(yù)期后，如果缺乏持續(xù)的利多刺激，則美豆價格可能會呈現(xiàn)在高位震蕩格局，資金在高位的獲利平倉將是主要的回調(diào)動力，當(dāng)前階段市場應(yīng)該不會出現(xiàn)主動做空力量。

不過從時間上看，美國新季作物在播種順利結(jié)束后，即將迎來生長期，在供需情況異常緊張的年份，天氣炒作階段的價格波動有望被市場放大，除非天氣狀況一直順風(fēng)順水，否則在目前狀態(tài)下，天氣炒作應(yīng)該在所難免。從策略的大方向上來講，逢低多安全系數(shù)較高?；久娣矫?，從目前的市場情況來看，市場更傾向于新作面積會調(diào)增，但是在6月底種植面積報告之前，官方報告仍是在目前的播種面積基礎(chǔ)上去預(yù)估各項數(shù)據(jù)。另外一項則是新作單產(chǎn)，未來的天氣狀況將對新作最終單產(chǎn)形成有重要的影響。

圖1：美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存變化

數(shù)據(jù)來源： 天下糧倉， 中糧期貨研究院

圖2：進口大豆到港預(yù)估

如果從價格運行狀態(tài)角度來看，在近二十年漲幅超過50%的階段性行情里面，平均運行周期為19個月左右，行情主要上漲階段的平均時間為14個月。截至目前，本輪大豆牛市行情已經(jīng)持續(xù)12個月，連續(xù)上漲時間11個月，5月份環(huán)比持平略降。在過去的幾次牛市行情中，新作供需緊張背景下，價格通常會在天氣炒作階段再次被拉升起來，后期則隨著天氣的改善或者新作的定產(chǎn)而出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，行情基本結(jié)束。從本次牛市的供需結(jié)構(gòu)和價格運行情況來看，在即將到來的作物生長期，天氣炒作仍會大概率發(fā)生，盡管價格不低，而且天氣變幻莫測，但是維持多頭思路仍是較為明智選擇。

（二）國內(nèi)大豆面臨較大的到港壓力

國內(nèi)大豆即將迎來大量到港，這是市場所能看到的，國內(nèi)基差的偏弱運行也驗證了市場對大豆到港壓力的預(yù)期。從目前的裝船和到港數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)6、7月份大豆到港預(yù)計將在1000萬噸左右，大豆供應(yīng)將會逐漸變得寬松，且油廠壓力可能會超過去年同期水平，油廠月度壓榨量將升至800～850萬噸以上的高位并持續(xù)，國內(nèi)油廠豆粕供應(yīng)量增加，施壓國內(nèi)豆粕基差。

（三）國內(nèi)蛋白需求存在不確定性，但好于此前市場預(yù)期

由于非洲豬瘟的再次爆發(fā)以及蔓延，市場曾一度對蛋白消費預(yù)期較為悲觀，從目前的情況來看，消費沒有預(yù)期的那么悲觀，主要是當(dāng)前大豬飼養(yǎng)影響以及出欄緩慢影響尚未結(jié)束，因此實際蛋白消費會好于此前市場預(yù)期。從飼料工業(yè)協(xié)會的官方數(shù)據(jù)來看，2021年1～4月豬飼料累計同比增加74%，生豬存欄可能已經(jīng)恢復(fù)至非瘟前的90%左右。飼料和蛋白的需求好于市場預(yù)期可能會持續(xù)一段時間，但是后期大豬逐漸消化以后，可能會階段性消費轉(zhuǎn)差。

二、風(fēng)險與策略

1.風(fēng)險提示

（1）天氣：

我們目前尚不能看到天氣出現(xiàn)問題的跡象。如果美國新季作物生長季天氣出現(xiàn)問題，美豆價格會繼續(xù)突破區(qū)間上漲。如果天氣一切順利，則市場會按照季節(jié)性節(jié)奏和庫存預(yù)期進行交易。

（2）宏觀風(fēng)險：

目前階段，美豆市場的外圍運行環(huán)境相對平穩(wěn)，如果宏觀經(jīng)濟或者貨幣政策出現(xiàn)大幅波動，可能會對美豆市場以及資金的配置需求產(chǎn)生明顯影響。美國宏觀及貨幣政策會顯著影響到市場風(fēng)險偏好。

（3）非洲豬瘟：

關(guān)注國內(nèi)非洲豬瘟蔓延及發(fā)展情況，同時市場上對非洲豬瘟對生豬產(chǎn)能以及豬料的影響存在分歧，國內(nèi)非瘟蔓延和發(fā)展情況會影響到國內(nèi)蛋白消費市場的預(yù)期。

2.策略建議

市場關(guān)注重點在美國主產(chǎn)區(qū)天氣上，至2021年三季度，CBOT大豆價格展望為【1200，1700】美分，如果美國大豆種植季內(nèi)出現(xiàn)天氣問題，價格還將得到更大的上漲空間。對應(yīng)國內(nèi)豆粕價格波動區(qū)間還將視人民幣走勢而定，假設(shè)報告期內(nèi)人民幣維持目前位置，則豆粕9月合約價格區(qū)間為【3200，4000】元/噸。