中美利差渠道下美國利率調(diào)整對中國對外貿(mào)易和GDP的時變影響研究＊

徐 燦

（1.深圳大學 中國經(jīng)濟特區(qū)研究中心，廣東 深圳 518061；2.深圳經(jīng)濟管理學院，廣東 深圳 518034）

一、引言和文獻綜述

在世界各國經(jīng)濟一體化程度日益加深的大背景下，當今美國仍然主導全球經(jīng)濟動態(tài)調(diào)整，對新興經(jīng)濟體的金融市場、出口貿(mào)易、投資發(fā)展以及貨幣政策等方面有顯著影響。如今我國的金融市場、資本市場以及宏觀經(jīng)濟運行與國際經(jīng)濟的融合度都在不斷提升［14］，國際資本跨境流動和進出口貿(mào)易加速發(fā)展，導致美國的貨幣政策（利率水平）對我國經(jīng)濟發(fā)展的溢出影響愈發(fā)明顯。中美兩國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的分化也進一步加劇了中國市場因外部經(jīng)濟沖擊產(chǎn)生的復雜性和不確定性，表現(xiàn)為中美利差的進一步擴大和資本管制的趨嚴。當下正值新冠疫情肆虐全球之際，疫情拖累使本就處于增長放緩的世界經(jīng)濟進入下行周期，而以美國為首的西方發(fā)達國家面對新冠疫情沖擊損失慘重，拜登政府上臺預期仍是采用“低利率”和“大放水”等非常規(guī)貨幣政策來刺激經(jīng)濟。新冠疫情對全球經(jīng)濟造成的負面沖擊難以估量，并會持續(xù)今后相當長的一段時間，疫情拖累經(jīng)濟活動回歸常態(tài)導致經(jīng)濟面臨巨大的不確定性。對內(nèi)中國則處于“兩個一百年”戰(zhàn)略目標的“百年未有之大變局”中，眼下中國作為率先恢復經(jīng)濟生產(chǎn)活動的大國，中國的對外貿(mào)易發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)并存?；诖耍芯棵缆?lián)儲的非常規(guī)貨幣政策對中國及其他發(fā)展中國家的影響，為有關部門準確把握經(jīng)濟波動的外部影響因素，制定有效的風險防范應對機制和實現(xiàn)經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展提供參考，對“十四五”規(guī)劃中經(jīng)濟結構的調(diào)整和優(yōu)化有十分重要的理論與現(xiàn)實意義。

關于美國貨幣政策的溢出效應研究一直是國內(nèi)外研究熱點。美國對外的貨幣政策溢出效應，其溢出影響是正向還是負向取決于其產(chǎn)生的收入效益與支出轉(zhuǎn)換效應的共同作用?？傮w而言，不同國家的貨幣溢出效應是不同的，即使是同一個國家，在不同歷史時期所發(fā)生的溢出效應也有可能產(chǎn)生截然相反的結果。雖然美國貨幣政策對外的影響程度和方向不盡相同，但毫無疑問均會對別國的宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響，這從國內(nèi)外學者通過不同的方法研究中均得到驗證［1-2］。過往研究集中討論了美國貨幣政策從利率水平、匯率波動、短期資本流動和對外貿(mào)易等傳統(tǒng)渠道對中國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響。［3-7］另外，部分研究認為后金融危機時代，中國央行貨幣政策在一定程度上受限于美聯(lián)儲“縮表”帶來的被動影響。［8-9］最新研究集中在后金融危機時代，美國非常規(guī)貨幣政策對外的溢出影響方面。美國貨幣政策會對不同國家的利率水平造成顯著影響，利率水平短期來看呈現(xiàn)出正相關的態(tài)勢。［10-11］美國四輪量化寬松政策通過跨境資本流動造成中國金融市場持續(xù)動蕩［2，5］，并使資產(chǎn)價格走高和通脹風險加劇。P.Hordahl［12］比較分析了兩個全球基準利率—聯(lián)邦基金利率和“世界”真實長期利率，發(fā)現(xiàn)美國聯(lián)邦基金利率在過去十年中對發(fā)達國家和發(fā)展中國家的資本收益率均產(chǎn)生了深遠的影響，而且有進一步加強的趨勢，其認為債券市場成為貨幣政策國際傳導的重要渠道。楊陽等從社會融資額與利率傳導的視角，探究了美國非常規(guī)貨幣政策對我國上市公司投資影響的作用機制。［12］周建等認為利率和匯率的變化對于商品市場、資本市場和外匯市場的均衡起著重要作用，［16］徐燦則從DNF匯率風險溢價的角度，通過構建MS-SVAR模型，實證探究了美國常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊影響。［6］

綜上所述，就現(xiàn)階段研究而言，國內(nèi)外學者肯定了美國貨幣政策對外國有著顯著的溢出效應，但具體影響的作用渠道、影響機制以及影響程度等仍缺乏統(tǒng)一的結論。究其原因，除了各國金融市場的發(fā)展程度、對外貿(mào)易發(fā)展水平、匯率制度和資本開放情況各有差異之外，不同學者選用的變量數(shù)據(jù)、處理方式和時間的截取都會對結果產(chǎn)生影響。而國內(nèi)學者的研究則主要集中在國際金融危機之后美國非常規(guī)貨幣政策（量化寬松）對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊效應。對金融危機之前的美國貨幣政策影響涉及不深。這些實證研究最大的不足便是未能在一個統(tǒng)一、完備的研究框架和體系中，已有研究普遍存在實證結果與現(xiàn)實不匹配，對美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應的作用機制刻畫不清楚等問題，研究深度與廣度有待加強?；诖耍ㄟ^參數(shù)時變向量自回歸（TVP-VAR-SV）模型對其影響進行實證研究，識別出美國貨幣政策溢出效應的時變特征，并有針對性的分析金融危機前后美國利率變動對中國經(jīng)濟影響的差異性。相比已有研究，突出了貨幣政策的時變性。

二、實證模型和數(shù)據(jù)說明

美國貨幣政策外溢傳導機制，其中非常重要的渠道之一便是中美兩國之間的利差影響跨境資本流動的傳導鏈。凱恩斯貨幣政策傳導機制理論明確指出，不斷增加的貨幣供應量將顯著影響利率水平，后者與前者呈負相關性，利率下降的同時，投資規(guī)模顯著增加。美國實施擴張型貨幣政策后，在低利率政策的作用下，本國與他國間的利差由此產(chǎn)生，資本因為逐利性追求最佳的投資出口，逐漸流向利率高的經(jīng)濟體。那么，資本流入國的貨幣將會升值，匯率渠道暢通的情況下，出口將嚴重受阻，故游資流入國家將采取一系列的寬松貨幣政策以阻止本國貨幣過快升值，導致本國利率顯著下降。大國實行擴張性貨幣政策的同時，世界利率水平隨之呈現(xiàn)下降趨勢。中美兩國間利率差異的大小，一定程度上影響中國國內(nèi)企業(yè)和居民的生產(chǎn)和消費行為，且這一影響近年來有進一步加深的趨勢。傳統(tǒng)貨幣政策溢出效應的實證研究方法大多采用線性向量自回歸模型（VAR），此類傳統(tǒng)方法在刻畫近年來日漸復雜且波詭云譎的國際經(jīng)濟大環(huán)境時顯得過于簡單，面對后金融危機時代美聯(lián)儲采取“零利率”和“無限量化寬松”等一系列非常規(guī)貨幣政策時，刻畫宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的時變特征顯得力不從心?；诖?，選擇時變參數(shù)向量自回歸模型（TimeVarying Parameter-StochasticVolatility-VectorAutoRegression，TVP-SV-VAR）刻畫美國貨幣政策調(diào)整對中國宏觀經(jīng)濟的動態(tài)影響。

（一）TVP-VAR模型設定

VAR模型被廣泛地使用在宏觀經(jīng)濟實證研究領域中，但系數(shù)和擾動項方差的常數(shù)假設導致傳統(tǒng)意義上的VAR模型無法對存在結構性突變情況下的不同變量對應的非線性關系進行檢驗。Primiceri［17］與Nakajima等［18］將VAR模型擴展成TVPVAR模型。TVP-VAR模型是對VAR模型的進一步完善與優(yōu)化，不要求變量系數(shù)和方差保持不變，進而能對變量間的非線性結構變動進行分析。一般VAR模型結構為：

在這里，yt對應的是k×1維可觀測變量，A、F1、F2、…FS為k×k維系數(shù)矩陣，S是滯后階數(shù)，μt表示的是k×1維結構性沖擊。假定μt～N（0，Σ），則Σ對應著各種元素全部為0的對角矩陣，滿足以下：

首先，對上述的參數(shù)與結構性沖擊等內(nèi)容進行假設，時變參數(shù)對應的TVP-VAR模型為：

在這里，t=s+1,...,n。同時假設Σβ、Σα和Σh全部是對角矩陣，并考慮到對應的同期關系始終保持一定的獨立性，因此能確定以下方程：所以考慮到隨機波動非線性因素，傳統(tǒng)意義上的似然函數(shù)估計法無法有效估計參數(shù)，因此選擇通用性較好的是Gibbs抽樣來完成參數(shù)估計。

（二）數(shù)據(jù)說明

美國利率（R*）和中國宏觀經(jīng)濟相互聯(lián)系緊密：中國國內(nèi)利率直接決定家庭部門的投資（INV）和消費，而美國利率則會間接影響企業(yè)的營運成本進而影響企業(yè)產(chǎn)出，最終影響進出口水平，所以美國利率能夠通過國別利差影響動中國宏觀經(jīng)濟周期（GDP、投資和貿(mào)易）。基于此，選擇美國利率（R*）、中美利差（CS）以及中國經(jīng)濟產(chǎn)出（GDP）、投資（INV）、凈出口（TBR）來進行實證分析。美國貨幣政策的代理指標為美國聯(lián)邦基金利率，而中美利差延續(xù)傳統(tǒng)研究經(jīng)驗選取十年期中國國債收益率減去十年期美國國債收益率。中國經(jīng)濟產(chǎn)出的代理變量選取GDP，投資的代理變量為固定資產(chǎn)投資完成額，貿(mào)易的代理變量為凈出口/GDP的占比。時間跨度為1999年Q1至2019年Q1，中國經(jīng)濟產(chǎn)出是季度數(shù)據(jù)，所以將其他日度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)做平均處理轉(zhuǎn)換成同一頻率的季度數(shù)據(jù)。為了減少數(shù)據(jù)季節(jié)等因素等干擾，通過CensusX12法來季節(jié)性調(diào)整原始數(shù)據(jù)，同時通過取對數(shù)的方式來降低時間序列的異方差性。其中中美利差和美國利率因通過了單位根檢驗，不做其他處理，實證所涉及到的數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）平穩(wěn)性檢驗

通過ADF檢驗法對模型中5個變量進行單位根檢驗。單位根檢驗原假設為：時間序列存在單位根，即時間序列是不平穩(wěn)的。備擇假設：時間序列不存在單位根，即時間序列是平穩(wěn)的。檢驗結果如表1所示，在5%的置信水平下，除中美利差的p值沒有拒絕原假設外，其余變均拒絕了原假設。即在99%、95%或90%等的置信水平下，其余4個變量均為平穩(wěn)序列。區(qū)別于一般時間序列分析模型，TVP-VAR-SV模型在進行量化分析時對變量的平穩(wěn)性要求較為寬松，無需所有變量均滿足平穩(wěn)，所以以上變量滿足模型量化分析的平穩(wěn)性要求。

表1 單位根檢驗

（四）參數(shù)估計

選擇MCMC法進行參數(shù)估計，模型的滯后階數(shù)根據(jù)AIC準則以及SC準則，設定為1階。協(xié)方差矩陣可以通過MCMC法來進行迭代，總次數(shù)為10000次，同時丟棄初期階段的1000次抽樣，運行環(huán)境是MATLAB2018a。MCMC模擬過程是顯著有效的，為下文進行脈沖響應分析打下基礎，具體估計結果見表2?？傮w而言，模型的Geweke收斂數(shù)值拒絕收斂于后驗分布的零假設。實際上，無效影響因子內(nèi)僅sh1值過大（103.88），即表明存在10000/104=96.14個不相關樣本?？紤]到模型整體估計結果的穩(wěn)健性，這里我們認為后驗分布還是科學可信的。

表2MCMC估計

（五）波動方差分析

TVP-VAR-SV模型中的任意時刻，有k+k2s個待估計參數(shù)，其中方差自回歸系數(shù)個數(shù)為k（k-1）/2個，方差波動率的總個數(shù)是k個。在這里，k的含義是模型全部變量的總數(shù)量，s表示的是設置模型之后對應的滯后階數(shù)，我們假定k=10，同時以Nakajima（2011）［18］所創(chuàng)建的標準為基礎，充分地結合一系列的數(shù)據(jù)區(qū)間，滯后期數(shù)可以被假定是2，也就是s=2。TVP-VAR-SV模型的研究重點在于基于時間這一參數(shù)而進行改變的系數(shù)，抑或是研究波動方差。如圖1中usinterest所示，美國歷史上經(jīng)歷了四次大的聯(lián)邦基金目標利率周期，由于異方差的存在，在2010年之前的很長一段時間內(nèi)，美國聯(lián)邦基金利率的增速較小，且始終處于下降之趨勢。此外，從2008年開始，增速逐漸小于0，可以看出，其非常契合于美國第一輪量化寬松政策，而從2010年開始，聯(lián)邦基金利率增速震蕩程度較大，截止2015年末，聯(lián)邦利率同比增速顯著提高，十分契合貨幣政策調(diào)控動作。另外，從圖中GDP顯示中國的經(jīng)濟產(chǎn)出水平波動率明顯降低，2016年供給側(cè)改革后經(jīng)濟再次進入上行周期，得益于對外貿(mào)易水平的上升。

圖1 波動方差的后驗波動估計

模型估計出5個變量隨著時間推移的后驗波動率改變情況，而形成的隨機波動方差分布。根據(jù)圖1所示，可以清晰地看出不同變量所對應的波動走勢，變量波動圖與后驗波動圖之間十分契合。變量發(fā)生顯著變化時，則估計的后驗波動率也會隨之出現(xiàn)較大的改變，同時，所有變量對應的后驗波動方差也發(fā)生了顯著的變化。由此說明，使用異方差VAR模型后，參數(shù)估計的偏差非常小，可以忽略不計。即模型計算出的隨機波動方差分布滿足TVP-VAR-SV的前提。

三、脈沖響應分析

TVP-VAR-SV模型能夠通過對時變參數(shù)的合理使用，來對特定時點上的所有變量于各種滯后期對應的脈沖響應圖進行計算，研究不同變量中存在的時變特征，同時結合不同經(jīng)濟條件下的結構性突變情境加以分析。先分析全樣本區(qū)間中的脈沖響應圖，然后分析各個代表時點所對應的脈沖響應圖。

（一）大跨度期間內(nèi)的分析視角

研究顯示，時變脈沖響應函數(shù)能夠刻畫樣本期間內(nèi)特定時點對應的滯后脈沖響應時變特征。圖2中實線表示滯后3個月動態(tài)脈沖響應，反應短期情況；大間隔虛線表示滯后6個月動態(tài)脈沖響應，反應中期動態(tài)情況；小間隔虛線表示滯后12個月動態(tài)脈沖響應，反應長期情況。

圖2 各變量對美國利率的脈沖響應圖

如圖2所示，給定美國利率（usinterest）一個標準差的正向沖擊，中國經(jīng)濟產(chǎn)出（GDP）短期（實線部分）呈現(xiàn)出正向響應，其響應值基本維持在一個穩(wěn)定值，響應區(qū)間在0.0027左右。即短期來看，美聯(lián)儲加息有利于中國經(jīng)濟總產(chǎn)出的增加。對比不同滯后期的脈沖響應函數(shù)發(fā)現(xiàn)，美國利率對中國宏觀經(jīng)濟沖擊的中長期影響（兩條虛線）相較而言波動更大，正向影響從2005年前后的0.0024開始增加到2007年左右到達波峰的0.0030，然后逐漸下降，表明美國次貸危機對中國經(jīng)濟產(chǎn)出的正向影響產(chǎn)生拖累。對比6個月和12個月的沖擊響應，可以看出美國利率對中國經(jīng)濟產(chǎn)出的影響隨著時間而逐漸減小。綜合來看，美國的貨幣政策沖擊對中國經(jīng)濟產(chǎn)生的“以鄰為壑”的效應并不明顯。過往研究強調(diào)美國加息導致的資本回流對新興市場國家產(chǎn)生的負面沖擊，顯然這套邏輯不適用于對中國宏觀經(jīng)濟的分析。

具體而言，美聯(lián)儲加息短期有利于增加中國投資，但隨著時間推移這種影響逐漸降低，呈現(xiàn)出由正轉(zhuǎn)負的態(tài)勢。如圖2一行二列中圖所示，給定美國利率（usinterest）一個標準差的正向沖擊，中國國內(nèi)投資在不同的滯后期的響應有所分化。從3個月時間來看，美國利率對中國投資的沖擊影響為正，其數(shù)值維持在0.00013左右；滯后期為6個月，12個月則轉(zhuǎn)變?yōu)榱素撓驔_擊，且影響程度遠超短期（3個月），負的最大響應達到-0.001，波動較大。當下離岸市場上“美元荒”仍在持續(xù)，在較長的時間里美元都將加速回流美國，而美聯(lián)儲加息進一步加速了這一進程。伴隨而生的往往是新興市場累計的泡沫風險被刺破，金融風險將會急劇升高，如近年來土耳其匯率劇烈波動，股市債市持續(xù)震蕩，自金融危機以來里拉對美元匯率已貶值近半。美聯(lián)儲加速加息對新興市場尤其是中國的投資影響巨大。但值得注意的是，美聯(lián)儲為了預防美國經(jīng)濟發(fā)展過熱以及過高的通貨膨脹而選擇加息，其對中國國內(nèi)投資的負面效應在短期并不明顯。美國經(jīng)濟繁榮的背后有大量外資在發(fā)展中國家進行投資建廠，短期內(nèi)對美聯(lián)儲利率的變動并不敏感。中長期來看，美聯(lián)儲加息必然導致外資回流美國本土，這必然不利于資本在新興市場的投資。實證結果也驗證了此邏輯，滯后12個月的美國利率沖擊對中國國內(nèi)投資產(chǎn)生顯著的負向影響；6個月的利率沖擊波動較大，但也是明顯的負向影響，只不過在2005年、2008年前后以及2015年的影響由負轉(zhuǎn)正。

美聯(lián)儲加息（緊縮的貨幣政策）有利于中國對外貿(mào)易發(fā)展。給定美國利率（usinterest）一個標準差的正向沖擊，中國對外貿(mào)易（Tbr）在即期呈現(xiàn)正向的響應，并隨著時間推移沖擊增強，其數(shù)值從0.0013增加到0.0017。從貿(mào)易渠道看，美國實行擴張性貨幣政策對外產(chǎn)生顯著的輸出效應，進口需求增加導致實行固定匯率制國家的產(chǎn)出也隨之增加，因此國際物價上漲。而中國從2005年開始施行管理浮動匯率制度，積極推進匯率市場化改革，資本項目范圍逐漸擴大。美國實行寬松貨幣政策，傳統(tǒng)的貿(mào)易渠道被拓寬，“以鄰為壑”負效應進一步顯現(xiàn)。根據(jù)利率平價理論，美國利率提高，人民幣兌美元匯率遠期應該貶值。人民幣貶值有利于中國的對外出口和貿(mào)易水平的改善。因為出口的貨物和商品都是以美元計價，人民幣兌美元匯率貶值會使得中國出口的貨物在國際市場上更有競爭力。匯率是影響企業(yè)出口的重要因素，趙曉濤認為政府通過匯率快速貶值可能無法有效促進企業(yè)出口［15］，但從以上實證結果來看此觀點并不成立。值得注意的是，2007年—2014年間，美國利率對中國出口的正向影響呈現(xiàn)下降趨勢?，F(xiàn)實情況是次貸危機以來美聯(lián)儲大幅度降息，并實行量化寬松政策，對中國出口貿(mào)易的正向影響有所削弱。短期而言，美元大幅貶值對中國的對外貿(mào)易產(chǎn)生持續(xù)負面沖擊。中期來看，實行擴張性貨幣政策的背景是美國經(jīng)濟開始逐漸趨于復蘇，中國產(chǎn)品需求顯著增加，兩國的出口總額正相關。但長期來看，美聯(lián)儲實行擴張的貨幣政策對中國外貿(mào)發(fā)展的負效應較為明顯。另外，美國利率沖擊對中國貿(mào)易滯后1年期的沖擊影響比3個月、6個月都微弱很多，這也從側(cè)面說明了進出口貿(mào)易受美聯(lián)儲利率沖擊的影響時長為半年之內(nèi)，長期來看影響不大。

另外從貿(mào)易響應（tbr）實證結果可知，自1999年以來，中國的對外貿(mào)易發(fā)展受美國貨幣政策影響逐年增大，趨勢很明顯。當下，中國對外貿(mào)易發(fā)展面臨國際貿(mào)易新規(guī)則重構、中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)以及新冠肺炎疫情全球大流行等外部沖擊的壓力需要調(diào)整結構。自加入世貿(mào)組織以來，中國經(jīng)濟依靠不斷的對外開放和貿(mào)易發(fā)展，經(jīng)濟實現(xiàn)高速發(fā)展。中國進出口貿(mào)易總額從2000年的4743億美元增至2020年的32.16萬億元，年增速高達11.7%①數(shù)據(jù)來源：國際統(tǒng)計局，經(jīng)作者測算。。但服務貿(mào)易額下滑值得關注，2020年我國服務進出口總額4.56萬億元，同比下降15.7%②數(shù)據(jù)來源：http：//m.cyol.com/gb/articles/2021-02/28/content_qxdVgfpdJ.html.。雖然主要是受新冠疫情導致的世界范圍內(nèi)有效服務市場因需求崩潰導致供給嚴重不足，諸如交通運輸、旅行消費等貿(mào)易。但世界經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，全球貿(mào)易增長限于停滯的大環(huán)境已成定局，中國外貿(mào)發(fā)展面臨的外部環(huán)境依舊嚴峻復雜，對外貿(mào)易轉(zhuǎn)型、優(yōu)化貿(mào)易結構顯得更加急迫和重要。

（二）不同政策階段的分析視角

為了對比分析美國貨幣政策對中國經(jīng)濟溢出的非對稱性影響，我們以美國貨幣政策的變化情況為研究重點，選取代表性時點有三個：互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)、次貸危機和量化寬松政策前后。研究選定的脈沖響應時長為24期。時點脈沖響應函數(shù)能夠?qū)Ω鶕?jù)美聯(lián)儲歷次調(diào)整利率的關鍵節(jié)點，對不同貨幣政策影響中國宏觀經(jīng)濟的時變特征進行分析。如圖3所示，美國利率（usinterest）對中國經(jīng)濟產(chǎn)出（GDP）的脈沖響應沖擊在不同時間的影響方向甚至相反。美國聯(lián)邦基金利率對中國GDP的影響主要體現(xiàn)在前10期，隨后逐漸減弱為0。具體來看：

時點1（2001年前后，“+”折線表示）美聯(lián)儲處于降息的通道，此時美國剛剛經(jīng)歷“互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機”，而中國剛剛加入世界貿(mào)易組織，以全新的改革面貌參與到全球分工與制造中，對外貿(mào)易迅速發(fā)展，經(jīng)濟有騰飛趨勢。如此背景下，美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟產(chǎn)生產(chǎn)生正向影響。新興市場國家的無風險利率高于美國利率，原因在于投資者在新興市場進行投資需要各種不確定風險的補償。美聯(lián)儲加息導致中美利差縮小，外資回流美國會對中國國內(nèi)投資以及資本市場產(chǎn)生動蕩和不利影響。從圖3的數(shù)值來看，美聯(lián)儲加息對國內(nèi)投資產(chǎn)生的負面影響從0開始迅速增加到0.0005，然后緩慢減少為0，持續(xù)了12期左右。圖2闡釋了美聯(lián)儲加息促進中國對外貿(mào)易機制，并在圖3中得到進一步驗證。

時點2（2007年前后，“×”折線表示）美國國內(nèi)因次級貸危機，很多投資基金面臨著倒閉的風險，股市也顯著縮水與震蕩，特別是在2007年3月份之后，經(jīng)濟危機嚴重波及國際金融市場。危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲降息對中國宏觀經(jīng)濟的負面影響相較于時點1就程度而言減弱了很多，得益于人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的貶值和金融市場的開放程度不高，以及國內(nèi)的4萬億刺激經(jīng)濟計劃，穩(wěn)定了國內(nèi)經(jīng)濟，緩解了金融危機的負面沖擊。在時點2中，美聯(lián)儲加息對中國國內(nèi)投資的沖擊影響較時點1在程度方面更大，但持續(xù)時間卻從時點1的12期縮短到10期左右，說明外資在響應美聯(lián)儲利率變動的時間上變得更迅速了，對國內(nèi)投資沖擊影響正在減弱。

時點3（2016年前后，“·”折線表示）處于美聯(lián)儲四輪“量化寬松政策”之后，美國經(jīng)濟開始強勁復蘇，GDP增速達到2.3%，通脹CPI也在穩(wěn)步上升，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱風險，所以從2015年底美聯(lián)儲停止“量化寬松”，開始定點加息。值得注意的是，在時點3中美聯(lián)儲加息對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊影響由正轉(zhuǎn)為負，“以鄰為壑”的效應由此出現(xiàn)。在另外3個時點中，美國利率沖擊對投資和貿(mào)易的影響程度均有不同的分化，對貿(mào)易的沖擊影響相對而言比較穩(wěn)定。美聯(lián)儲退出量化寬松政策有利于中國的出口貿(mào)易，根本原因在于美元加息直接導致人民幣對美元貶值，從而提高我國出口商品的競爭力。但從實際的脈沖響應圖可以看出，其正向推動出口的作用較小，最高值僅僅為0.0015，原因在于人民幣的貶值是以美元為基礎的，但和其他貨幣相比可能沒有呈現(xiàn)同樣的特征，這樣會沖消部分出口行為的正向影響。另外對比時點2和3，美國利率對中國進出口貿(mào)易的影響比時點1更大，說明近年來中國的進出口貿(mào)易參與國際化分工的程度在逐漸加深。

圖3 不同時間階段各變量對美國利率沖擊響應圖

四、結論與啟示

運用TVP-VAR-SV時變參數(shù)模型來分析美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟所帶來的溢出效應，并針對性的分析此階段內(nèi)的美國貨幣政策變化對中國宏觀經(jīng)濟增長、固定資產(chǎn)投資、對外貿(mào)易、中美利差方面的非對稱性影響和時變特征。選取金融危機爆發(fā)前后各一段時間分別進行等間隔沖擊響應函數(shù)分析，分別確定短期、中期及長期的影響差異，同時基于各種特殊時點以實證研究其沖擊影響。

基本結論。實證結果表明，在歷史不同時間節(jié)點，美聯(lián)儲的貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的外溢效應存在顯著差異。整體而言，美國貨幣政策改變會對中國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生顯著的沖擊影響，主要是以“以鄰為壑”類的負向溢出效應，一般經(jīng)歷了12期后負面影響逐漸轉(zhuǎn)正。美聯(lián)儲量化寬松政策提高了美元流動性，美國產(chǎn)出增加引發(fā)收入吸收效應，導致包括中國在內(nèi)的其他國家進口需求增加，最終對中國產(chǎn)出整體影響為正向。進出口方面，美國非常規(guī)貨幣政策（零利率、量化寬松）引發(fā)美元貶值，導致資本進入相對高利率的中國，初期中國的進口量減少，后期隨著美國對外出口量增加相應地提高其對中國的進口量，所以中國出口在此期間遭受了由負至正的沖擊。

政策啟示。由于我國經(jīng)濟增長需求側(cè)的三大重要因素為消費、出口以及投資，并且一直以來我國國民經(jīng)濟的關鍵構成部分為出口貿(mào)易，能夠從很大程度上推動中國的經(jīng)濟發(fā)展，所以應該改變經(jīng)濟增長方式，促進產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型和升級?？墒窃谧罱鼛啄觊g中國經(jīng)濟增長并未受到出口貿(mào)易的明顯推動作用，并且自從2008年金融危機爆發(fā)之后我國GDP增長情況基本上受到了凈出口的負向影響。第一，由于中國經(jīng)濟增長速度逐漸降低并且經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)全新模式，所以應該致力于供給側(cè)改革，增強投資的有效性和精準性，而非依舊采取粗放型發(fā)展方式，從而推動經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定、持久。第二，我國應該對傳統(tǒng)的經(jīng)濟結構進行調(diào)整，以轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)結構，從而加大出口的經(jīng)濟推動作用并且提高我國產(chǎn)品在世界市場中的地位。在目前貿(mào)易發(fā)展的基礎上，大力開疆辟土，尋求多元化的出口市場增長點，以應對未來出口環(huán)境的進一步惡化。堅持以科學技術為著力點推動對外貿(mào)易發(fā)展，助力中國外貿(mào)企業(yè)邁進全球價值鏈上游。