證券結算的未來：通證化的影響

國際清算銀行

摘要：在分布式賬本等創(chuàng)新技術的賦能下，證券可以數(shù)字通證的形式發(fā)行或呈現(xiàn)。證券的這種通證化將給交易后的結算活動帶來重大改變，在某些方面能提高執(zhí)行效率。然而，通證化不會減少結算過程中的風險，但是可以改變風險管理方式。在通證化的過渡階段，通證系統(tǒng)與賬戶系統(tǒng)不可避免地會出現(xiàn)交織并彼此影響，并帶來新的結算安排類型。

關鍵詞：證券結算? 數(shù)字通證? 分布式賬本

“通證化”（tokenisation）是金融領域的熱門詞。各種金融機構，不論是老牌機構還是新進的參與者，都在努力推進將證券轉(zhuǎn)換為數(shù)字通證（digital token）的項目——數(shù)字通證是證券價值的一種非賬戶方式的數(shù)字化代表。這一通證化熱潮的目的之一是減少交易處理成本。

在證券通證化的沖擊下，結算行業(yè)可能會迅速發(fā)生改變。過去，股票和債券等證券被保存在中央證券托管機構（CSD）的電子簿記系統(tǒng)賬戶里。而在未來，這些證券可能會“生活”在一些分布式賬本上，這些賬本由相關交易者共同維護。

本文旨在探索通證化和分布式賬本對結算流程的影響。筆者首先回顧傳統(tǒng)的基于賬戶模式的證券結算安排，然后介紹證券通證化的概念并分析其潛在影響，最后探討通證化給證券結算帶來的重大改變。

傳統(tǒng)的證券結算

（一）結算系統(tǒng)

從歷史上看，證券最初是紙質(zhì)形態(tài)的憑證，而持有人即被視作其所有人（即無記名證券）。紙質(zhì)憑證的轉(zhuǎn)移成本較高且存在風險，因此CSD應運而生，用于固定存放紙質(zhì)憑證（即證券的非移動化），從而降低了通過實物轉(zhuǎn)移進行結算的必要性。隨著技術的進步，證券開始脫離實體形態(tài)（無紙化），僅以電子簿記形式存在于CSD的賬戶中。

如今，大多數(shù)證券都體現(xiàn)為簿記系統(tǒng)里的分錄，其記載了持有人的信息，并保存在CSD中。一些國家或地區(qū)采用直接持有系統(tǒng)，即每個受益所有人在CSD都有單獨的賬戶。另一些國家采用間接持有系統(tǒng)，中介機構（如托管行、經(jīng)紀人）代表其客戶在CSD持有證券。間接持有系統(tǒng)減少了由CSD管理和更新的信息量，使信息所有權更加分散，增加了對賬難度。不論是直接還是間接持有系統(tǒng)，證券的轉(zhuǎn)手都是通過在CSD或中介機構的賬戶之間的簿記系統(tǒng)操作實現(xiàn)的。

（二）結算模式

證券結算是指根據(jù)基礎協(xié)議條款進行的證券所有權轉(zhuǎn)讓。通常來講，協(xié)議性質(zhì)包括證券出售、將證券用作其他交易的擔保品或證券借貸等。證券出售涉及兩個轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)（leg）：一是證券交付，即將證券的所有權從賣方轉(zhuǎn)移到買方;二是現(xiàn)金支付，即將相應的現(xiàn)金從買方轉(zhuǎn)移到賣方。在某些法律安排下，將證券用作擔保品時也需要轉(zhuǎn)讓所有權，此時可能只涉及證券交付，而沒有相應的現(xiàn)金支付，這種單向交付通常被稱為純?nèi)^戶（FOP）。證券借貸通常也用FOP方式結算，而相應的擔保品則另外進行交付，有時甚至通過另一個系統(tǒng)完成交付。

在證券結算過程中，可以根據(jù)市場結構的要求引入中央對手方（CCP），以保護交易方免受重置成本風險（即交易無法結算且必須以不利價格進行替換的風險）的影響。此外，本金風險也是一個重要的關注點。本金風險是指交易方失去交易的全部價值的風險。例如，證券賣方不可撤銷地交付了證券，但沒有收到買方款項。降低本金風險的一種方法是將證券交付和現(xiàn)金支付兩個環(huán)節(jié)聯(lián)系起來，只有在發(fā)生相應的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移時證券才會發(fā)生轉(zhuǎn)移，這就是所謂的券款對付（DVP）。

國際支付結算體系委員會（CPSS，1992）提出了DVP的三種模式。在DVP模式1中，每筆交易均全額結算。在DVP模式2中，所有交易在整個處理周期（通常是1個工作日）內(nèi)均以全額方式完成證券交付，僅在周期結束時（日終）完成凈付款義務。在這一模式中，雖然證券的最終交付先于現(xiàn)金支付，但通過運營方的保證付款可以實現(xiàn)DVP——這種保證通?；趯I方持有的證券的留置權。在DVP模式3中，無論是證券交付還是現(xiàn)金支付都以凈額結算。然而，通常只有可替代證券之間能夠進行凈額交付。關于證券交付和現(xiàn)金支付的場所，兩者可以在同一個技術平臺上進行，也可以通過跨平臺協(xié)調(diào)來實現(xiàn)。

證券的通證化

證券通證化是指以數(shù)字通證的形式發(fā)行新證券或代表既有證券的過程。數(shù)字通證的特性在很大程度上取決于其基礎技術方案和功能。目前，主流的現(xiàn)金通證（也被稱為“代幣”）和證券通證大多使用分布式賬本技術（DLT）。所謂分布式賬本，簡單來說，是在一個網(wǎng)絡中的多個計算機節(jié)點保存的交易記錄，其中每個節(jié)點都存有一份同步副本。分布式賬本通常附帶加密技術，各節(jié)點可以安全地發(fā)起、核驗和記錄對同步賬本的更新操作。

簿記證券的通證化可以視作前述的無記名證券非移動化的現(xiàn)代翻版，通證化是進一步對電子簿記證券的非移動化。電子簿記證券和通證化證券都是價值的數(shù)字化體現(xiàn)，都代表對發(fā)行人和具體資產(chǎn)的索取權。然而，兩者存在較大差別，尤其是在驗證環(huán)節(jié)和中心化程度方面。

（一）驗證環(huán)節(jié)

簿記證券的授權最終取決于CSD對賬戶持有人身份的驗證。而通證化證券的授權取決于對通證本身的驗證，其作用機理類似于歷史上的不記名證券——在實物證券語境下，持有有效的紙質(zhì)證書本身便賦予了持有人某些權利，如在相應時點獲得本金和利息的權利。唯一不同的是，在通證世界中，持有人擁有的是加密密鑰而不是紙質(zhì)證書，持有人通過私人秘鑰對相關通證化證券主張權利。

（二）中心化程度

中心化程度簡言之便是誰可以更新賬目記錄、啟動交易和查看交易歷史信息。中心化的強弱與數(shù)據(jù)副本的數(shù)量無關。對于簿記證券，通常只能有一個實體來更新中央賬本并查看所有交易記錄。相反，通證化證券的分布式賬本平臺則有著不同程度的去中心化（見表1）。目前，幾乎所有的通證化證券都使用了許可的、私有的和分層的分布式賬本結構。盡管此類系統(tǒng)不是完全開放，但其中心化程度低于CSD。限制賬本權限的目的是確保相應參與方是可信的，能遵守有關監(jiān)管要求，如了解客戶、反洗錢、打擊恐怖主義融資及保護消費者等。

（一）降低成本與復雜性

分布式賬本技術能在更廣泛的范圍內(nèi)對所有權記錄和交易歷史信息進行散發(fā)。原則上，由所有各方持有一個賬本可以減少后臺部門的交易后對賬和確認需求，其作用類似于直接持有系統(tǒng)。在這個體系下，參與方可以更直接地發(fā)起交易，并提高交易記錄的透明度。由于所有權信息來自唯一真實來源，相應的合規(guī)操作、股東投票、收益分配和其他公司行為也更為簡單高效。這可能會減少中介機構的數(shù)量以及結算的中間費用。然而，這并不意味著應該取消中介機構，其在平滑交易流程方面（如提供流動性）發(fā)揮著重要作用，尤其是在市場壓力期。

在分布式賬本技術下，我們可以通過智能合約（即在滿足某些條件時自動執(zhí)行的協(xié)議或代碼）自動執(zhí)行許多操作。例如，最近的一些證券通證化項目已經(jīng)實現(xiàn)了自動向通證持有人支付利息或股息的功能。當然，傳統(tǒng)的證券體系也有一些自動化操作，但分布式賬本技術的不同之處在于，其賦予了個人編寫智能合約的權利。這使自動化決策的控制權掌握在用戶手中。分布式賬本的智能合約還能降低策略性違約的動機。然而，智能合約的自動執(zhí)行特征也會在某些事件發(fā)生時觸發(fā)風險傳染和違約連鎖反應等。

（二）改變風險管理方式

通證化不會減少結算過程中的風險，但是可以轉(zhuǎn)換風險或改變風險管理方式。在通證世界中，交易后流程仍然需要處理好信用風險和做好流動性管理。

如前所述，證券結算過程中存在兩種信用風險：重置成本風險和本金風險。通證化可以縮短結算周期，從而降低重置成本風險。結算周期是指交易執(zhí)行與最終結算之間的時間段。當前，大多數(shù)證券的結算周期是1～3天，具體時長取決于后臺流程、法律安排和流動性管理，而并非受技術方面的限制。分布式賬本可以通過簡化對賬、減少中介機構的數(shù)量來縮短結算周期。如果現(xiàn)金通證和證券通證都在交易前被鎖定在賬本上，則結算可能是瞬時的，重置成本風險由此大大降低。然而，市場參與者可能并不希望結算周期過短，因為這可能會增加流動性需求，做市商獲取結算所需現(xiàn)金或證券的時間也會過少。

證券通證化很可能使得通過DVP模式1進行的結算量增多，因為去中心化后凈額結算通常更為復雜。通常而言，逐筆結算需要更多的流動性。同時，如果證券通證所在的分布式賬本都有自己的現(xiàn)金通證，那么交易者可能需要在多個分布式賬本上持有現(xiàn)金通證，這顯然會增加總的流動性需求。還有一個問題是，在兩個通證化證券系統(tǒng)之間實現(xiàn)DVP結算并非易事。

此外，通證化至少在短期內(nèi)可能會增加法律和運營風險。當前，在完善的基于賬戶的結算系統(tǒng)中，法律風險已得到緩解，但如果現(xiàn)有系統(tǒng)向通證化系統(tǒng)過渡，并引入新平臺和新流程，這類風險將會加劇。而且，證券通證化和結算終結性的法律依據(jù)在短期內(nèi)可能仍不明確。尤其對于跨境交易來說，這個問題就更為嚴峻。證券通證化對運營風險的影響尚不確定。運用分布式賬本技術的一個主要原因是其可增強交易的風險抵御能力和可靠性。但是，私有的、許可的和分層的分布式賬本仍具有一定程度的中心化，可能導致單點故障（single point of failure）。同時，向通證化系統(tǒng)過渡本身也存在一定的運營風險。

通證介入后的證券結算

（一）通證系統(tǒng)與賬戶系統(tǒng)之間的結算安排

如果證券交付和現(xiàn)金支付中的一個環(huán)節(jié)實現(xiàn)了通證化，證券結算就需通過轉(zhuǎn)移賬戶中的證券來交換現(xiàn)金通證（即賬戶對通證安排，AVT安排），或轉(zhuǎn)移證券通證來交換賬戶中的現(xiàn)金（即通證對賬戶安排，TVA安排）。這兩種結算安排都需要在通證系統(tǒng)和賬戶系統(tǒng)之間進行協(xié)調(diào)，解決技術和法律的兼容性。

AVT安排和TVA安排的現(xiàn)實案例日漸增多。例如，世界銀行和澳大利亞聯(lián)邦銀行發(fā)行了“Bond-i”的證券通證，其在分布式賬本系統(tǒng)里發(fā)行和持有，但使用傳統(tǒng)的賬戶系統(tǒng)進行利息支付。英格蘭銀行正在開展研究，旨在其實時全額結算系統(tǒng)與基于通證的系統(tǒng)之間實現(xiàn)互通，從而支持TVA安排。一家名為Fnality的公司提出設想，力爭使其現(xiàn)金通證“USC”可用于結算CSD賬戶中持有的證券交易，從而支持AVT安排。

（二）通證系統(tǒng)與通證系統(tǒng)之間的結算安排

如果證券交付和現(xiàn)金支付兩個環(huán)節(jié)同時實現(xiàn)了通證化，則會帶來證券結算的全新安排，即通證對通證（TVT）安排。TVT安排可以在單個分布式賬本上執(zhí)行，也可以在兩個分布式賬本上執(zhí)行，取決于證券通證和現(xiàn)金通證所處的位置。

如果證券通證和現(xiàn)金通證在一個賬本上，則可以實現(xiàn)單個賬本上的DVP。加拿大銀行的Jasper III項目以及歐洲央行和日本銀行的Stella項目已在單個賬本上測試了TVT安排。Jasper III項目的證券通證和現(xiàn)金通證分別由加拿大證券托管公司和加拿大央行在分布式賬本上發(fā)行，并彼此實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。該項目的結論是，TVT安排確實能夠?qū)崿F(xiàn)DVP模式1，相對于當前的結算系統(tǒng)，效率得到一定程度的提升。

如果證券通證和現(xiàn)金通證存在于兩個不同的賬本上，是否仍然可以實現(xiàn)TVT安排？一些項目進行了相關探索。例如，歐洲央行和日本銀行的Stella項目以及新加坡金融管理局的Ubin III項目都嘗試在兩個分布式賬本之間實現(xiàn)TvT安排，交易雙方的通證都被鎖定在各自的賬本上，并使用智能合約按順序釋放給新的所有人。然而，Stella項目也得出結論，跨賬本的結算安排可能重新帶來本金風險。

未來的市場結構

通證化在短期內(nèi)可能導致證券結算系統(tǒng)（SSS）的激增。目前，證券結算在單個國家或地區(qū)趨于集中化，原因是SSS受益于規(guī)模經(jīng)濟。但由于各國法律可能存在沖突，所以SSS的集中化趨勢還僅止于國家層級，國際SSS仍然較少。通證化為國際證券結算帶來了新的可能性。

另外，從賬戶系統(tǒng)到通證系統(tǒng)的轉(zhuǎn)換，需要加強互通能力。由于每個系統(tǒng)獨立管理，不同資產(chǎn)的通證化可能進度不一。此外，從長遠來看，鑒于某些系統(tǒng)將一直保持賬戶模式，這種互通能力尤為關鍵。

編譯者單位：中央結算公司中債研發(fā)中心

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏