萬(wàn)達(dá)商管到底值不值2000億元？

歐錦

萬(wàn)達(dá)商管于10月21日向港交所遞交了招股書。在招股書中，最吸引人的無(wú)疑是其IPO前的豪華戰(zhàn)投陣容。

這份股東名單里，出現(xiàn)了騰訊、螞蟻、中信資本、招商局、碧桂園等諸多明星公司，而這些“大佬”站臺(tái)也幫助萬(wàn)達(dá)商管獲得了其他商管公司無(wú)法企及的關(guān)注度。

早在2018年，騰訊聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)投資萬(wàn)達(dá)商管約340億元，換回約14%股份，彼時(shí)的萬(wàn)達(dá)商管估值就已經(jīng)達(dá)到了2 429億元。而這次一旦成功港股上市，萬(wàn)達(dá)商管市值或超2 000億元。

按照2020年萬(wàn)達(dá)商管11億元的凈利潤(rùn)計(jì)算，2 000億元的市值對(duì)應(yīng)的PE（計(jì)算方法：戰(zhàn)投估值/2020年凈利潤(rùn)）約為181倍。

要知道，目前港股上市的商管龍頭華潤(rùn)萬(wàn)象生活的PE（TTM）為60倍，其他公司如中駿商管PE（TTM）約30倍，寶龍商業(yè)約26倍，興盛商業(yè)約21倍。粗算下來(lái)，這幾家加在一起都不如一個(gè)萬(wàn)達(dá)商管。

萬(wàn)達(dá)商管雖貴為在管建筑面積全球第一的企業(yè)，但究竟值不值181倍的PE，其實(shí)是一個(gè)值得探討的問題。

在做出判斷前，投資者至少需要知道一些基本事實(shí)：

1. 過去幾年，萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常出色，2018-2020年及2021年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收110.23億元、134.37億元、171.96億元、106.36億元；

2. 市場(chǎng)上存在資金向細(xì)分行業(yè)龍頭集中的傾向，這有可能造成萬(wàn)達(dá)商管估值結(jié)果的溢價(jià)，再加上騰訊、中信、招商局等明星股東持股，能進(jìn)一步加強(qiáng)投資者的信心；

3. 萬(wàn)達(dá)商管身上有一個(gè)高到離譜的業(yè)績(jī)對(duì)賭，萬(wàn)達(dá)商管保證2021年實(shí)際凈利潤(rùn)不得低于51.9億元。之所以說(shuō)它高到離譜，是因?yàn)榻刂?021年前半年萬(wàn)達(dá)商管的凈利潤(rùn)僅為6.56億元，距離51.9億元的全年對(duì)賭業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)。

從大陸首富到“一無(wú)所有”

2014年12月23日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（“萬(wàn)達(dá)商管”前身）登陸港交所，發(fā)行價(jià)為48港元，并以313億港元的募資成為當(dāng)年港股最大IPO。

也就是在這一年，王健林憑借手握多家上市公司，登上福布斯大陸富豪榜榜首，一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩。

然而，上市后的萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)并不理想，上市首日破發(fā)，不但跌破發(fā)行價(jià)，更是跌破凈資產(chǎn)，市盈率僅4.91倍，市凈率只有0.82倍。

據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)2015年年報(bào)顯示，其每股收益6.6元，每股凈資產(chǎn)39.8元，股價(jià)卻長(zhǎng)期在39港元上下徘徊。

沒有對(duì)比就沒有傷害，次年1月上市的萬(wàn)達(dá)電影，上市后就迎來(lái)十幾個(gè)漲停板，股價(jià)翻了10余倍。

2016年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)啟動(dòng)了私有化程序，并于9月成功退市。從上市到退市，時(shí)間之快讓人措手不及。追溯退市原因，王健林曾表示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)H股私有化的核心原因是，公司股價(jià)長(zhǎng)期在凈資產(chǎn)上下徘徊，被嚴(yán)重低估。王健林在央視《對(duì)話》節(jié)目中稱，“不能對(duì)不起我的朋友和股東，所以我們一定要私有化?！?/p>

在退市時(shí)，萬(wàn)達(dá)和投資方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，如果退市滿2年或2018年8月31日前未能實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)主板市場(chǎng)上市的目標(biāo)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)將以每年12%的單利向A類（境外）投資人回購(gòu)全部股權(quán)，以每年10%的單利向B類（境內(nèi)）投資人回購(gòu)全部股權(quán)。

也就是說(shuō)，如果上市失敗，王健林是要為當(dāng)初的賭局買單的。

時(shí)間緊任務(wù)重，從中國(guó)香港退市后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)隨即啟動(dòng)內(nèi)地IPO。自2015年起，受制于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策調(diào)控、宏觀環(huán)境趨勢(shì)變化等影響，萬(wàn)達(dá)內(nèi)地IPO計(jì)劃受阻。提交A股招股書后，萬(wàn)達(dá)商管經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的等待，最終在今年3月，宣布撤回上市申請(qǐng)。

除了IPO不順，王健林的事業(yè)也在這幾年遇到低谷。2017年，萬(wàn)達(dá)遭遇了股債雙殺的重大危機(jī)，既失去了馬來(lái)西亞城項(xiàng)目，又被證監(jiān)會(huì)排查授信風(fēng)險(xiǎn)。

為了緩解危機(jī)，同年7月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)與融創(chuàng)、富力簽署三方戰(zhàn)略協(xié)議，富力地產(chǎn)以199.06億元拿走萬(wàn)達(dá)77個(gè)酒店，融創(chuàng)的孫宏斌以438.44億元獲得13個(gè)文旅項(xiàng)目的91%股權(quán)，兩項(xiàng)交易總金額達(dá)637.5億元。

之后，王健林和萬(wàn)達(dá)又多次拋售其他資產(chǎn)，一年多的時(shí)間里清償了2 000多億元債務(wù)。

面對(duì)如此變故，王健林并非心無(wú)波瀾。2017年1月14日，在萬(wàn)達(dá)年會(huì)上王健林深情獻(xiàn)唱一曲《一無(wú)所有》，讓不少網(wǎng)友“酸”了一把，隨后便有了那個(gè)全網(wǎng)知名的段子—“悔創(chuàng)阿里杰克馬，普通家庭馬化騰，不知妻美劉強(qiáng)東，一無(wú)所有王健林”。

2018年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)更名為“萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)”，加速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。2019年，萬(wàn)達(dá)商管徹底剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，由新成立的萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)接管，萬(wàn)達(dá)商管則專注于商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理，強(qiáng)調(diào)服務(wù)業(yè)屬性。

2021年3月24日，萬(wàn)達(dá)商管發(fā)布公告稱，基于對(duì)自身戰(zhàn)略的研判，萬(wàn)達(dá)商業(yè)決定對(duì)本公司從事輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)、科技、數(shù)據(jù)、人員等相關(guān)資源進(jìn)行重組，以盡快實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外上市。

從昔日首富到負(fù)債累累，再到還清債務(wù)，王健林走過一段大起大落的人生，而萬(wàn)達(dá)商管似乎也沿襲了同樣的命運(yùn)，在退市后不斷折騰，經(jīng)過7年才重啟IPO。

“萬(wàn)達(dá)”模式的不確定性

業(yè)內(nèi)所說(shuō)的“輕資產(chǎn)模式”，即企業(yè)不自持相關(guān)商業(yè)地產(chǎn)，只輸出品牌，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)等工作并分得收益的模式。

2019年，萬(wàn)達(dá)商管徹底剝離所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，專注于商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理，強(qiáng)調(diào)服務(wù)業(yè)屬性。2020年9月，萬(wàn)達(dá)商管進(jìn)一步透露，從2021年開始萬(wàn)達(dá)商管不再發(fā)展“重資產(chǎn)”，即不再投資持有萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)物業(yè)，全面實(shí)施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。

有行業(yè)人士分析，該模式具有兩種顯著的優(yōu)勢(shì)。

一是專業(yè)分工帶來(lái)的效率提升。

萬(wàn)達(dá)商管在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，物業(yè)方強(qiáng)在拿地和建設(shè)，運(yùn)營(yíng)方強(qiáng)在管理，雙方都在發(fā)揮自己的特長(zhǎng)，有利于提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

二是輕資產(chǎn)模式可以更好地?cái)U(kuò)張。

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的重資產(chǎn)模式對(duì)于資金需求較大，而輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)專注于品牌和管理的輸出，可以通過物業(yè)方的物業(yè)手段放大經(jīng)營(yíng)價(jià)值，并大大降低資金要求，從而也能加快擴(kuò)張步伐。同時(shí)，也給萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)務(wù)多元化提供了空間。

目前來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管輕資產(chǎn)化的速度迅速很快。在2020年開業(yè)的45座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)中，輕資產(chǎn)占比超過6成。據(jù)其最新的招股書顯示，萬(wàn)達(dá)商管實(shí)現(xiàn)了100%輕資產(chǎn)模式。

盡管這一模式頗有優(yōu)勢(shì)，但由于近兩年商業(yè)環(huán)境的變化，萬(wàn)達(dá)商管在業(yè)績(jī)上出現(xiàn)起伏，為后續(xù)發(fā)展帶來(lái)了不確定性。

2020年，萬(wàn)達(dá)商管實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入171.96億元，同比增長(zhǎng)27.97%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.13億元，同比下降12.9%，陷入增收不增利窘境。

究其原因，一方面是減免租客租金導(dǎo)致租金收益下滑，以及受疫情沖擊酒店經(jīng)營(yíng)效益變差，共同造成了公司的整體業(yè)績(jī)下滑。

鏖戰(zhàn)資本市場(chǎng)的萬(wàn)達(dá)商管，仍需面對(duì)日益激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

另一方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈。據(jù)弗若斯特沙利文的研究數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年，中國(guó)在管商業(yè)廣場(chǎng)總數(shù)由13 655家增加至20 977家，復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.0%，預(yù)計(jì)于2025年將達(dá)到28 332家，2020-2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.2%。

但同時(shí)，中國(guó)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)市場(chǎng)也面臨諸多挑戰(zhàn)，越來(lái)越多的商業(yè)廣場(chǎng)運(yùn)營(yíng)狀況不佳。2015-2020年，中國(guó)出租率低于70%的商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量由6 662家增加至9 606家，復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.6%。估計(jì)到2025年，中國(guó)出租率低于70%的商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量將達(dá)到12 090家。

一漲一跌，讓萬(wàn)達(dá)商管的財(cái)務(wù)表現(xiàn)仍存在一定的不確定性。

181倍PE到底值不值？

我們都知道，萬(wàn)達(dá)商管之所以從港股退市，是因?yàn)椤氨粐?yán)重低估”。那么這次上市，萬(wàn)達(dá)商管能獲得資本青睞嗎？預(yù)估的2 000億元市值和對(duì)應(yīng)的181倍PE是否偏高？

從大環(huán)境來(lái)看，不少房企為尋找出路都在開拓物管或商管的第二成長(zhǎng)曲線。今年上半年，大批中小型物管企業(yè)密集遞表港交所，僅上半年遞表物企就達(dá)21家，超過2020年全年17家上市物企數(shù)量。

上市“風(fēng)”雖然刮得火熱，但是投資者似乎并不買賬。

一方面，商管企業(yè)不好過。比如，港股“商業(yè)物管第一股”華潤(rùn)萬(wàn)象生活于2020年12月登陸港交所，市值最高曾超1 260億港元。但從今年6月底股價(jià)短暫摸高到55.25港元后，華潤(rùn)萬(wàn)象生活股價(jià)開啟了3個(gè)多月的連續(xù)下跌，截至10月29日收盤報(bào)收40.95港元，累計(jì)跌幅已經(jīng)超過25%，市值已蒸發(fā)300多億港元。

同時(shí)，港股其他幾家知名商管企業(yè)的日子也不好過。

比如：中駿商管過去2個(gè)月里，股價(jià)從4.55港元跌至4.02港元，跌幅11.6%；純商管的星盛商業(yè)從6月最高點(diǎn)6.09港元一路跌至11月1日收盤3.79港元，跌幅超過37%；寶龍商業(yè)則從4月底的31.47港元跌到10月底的17.6港元，半年跌幅超44%。

這些企業(yè)或許可以作為尚未上市的萬(wàn)達(dá)商管的前車之鑒，畢竟大家同在一個(gè)賽道里，對(duì)比起來(lái)更具參考價(jià)值。

另一方面，萬(wàn)達(dá)商管到底值不值181倍的PE也是大家關(guān)注的重點(diǎn)。

如果按照2020年萬(wàn)達(dá)商管11億元的凈利潤(rùn)計(jì)算，2 000億元的市值對(duì)應(yīng)的PE就是181倍。

但這個(gè)數(shù)據(jù)似乎明顯過高，港股已上市龍頭華潤(rùn)萬(wàn)象生活目前享受著行業(yè)內(nèi)最高的估值，也只有60倍PE（TTM），住宅類物管龍頭碧桂園服務(wù)也僅有51倍PE（TTM）。由此來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管的PE似乎太高了。

當(dāng)然，以上是按照2020年凈利計(jì)算所得，如果按照2021年預(yù)期凈利潤(rùn)計(jì)算，結(jié)果則大相徑庭。

據(jù)萬(wàn)達(dá)商管招股書透露的對(duì)賭協(xié)議顯示，萬(wàn)達(dá)商管保證2021年、2022年、2023年實(shí)際凈利潤(rùn)不得低于51.9億元、74.3億元、94.6億元。但實(shí)際上，萬(wàn)達(dá)商管可能很難完成2021年的對(duì)賭計(jì)劃。

為什么這么說(shuō)？因?yàn)榘凑諛I(yè)績(jī)對(duì)賭的數(shù)據(jù)，2021年需實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)51.9億元，但2021年上半年，萬(wàn)達(dá)商管的凈利潤(rùn)為6.56億元。

但如果真能達(dá)成，那萬(wàn)達(dá)商管對(duì)應(yīng)的PE約為38倍，其實(shí)并不算高。同行的PE也基本都在這個(gè)水平，比如中駿商管PE（TTM）約30倍，寶龍商業(yè)約26倍。

正如富途證券在其研報(bào)中指出的那樣，“萬(wàn)達(dá)商管，無(wú)論是從營(yíng)收凈利規(guī)模，還是從在管商業(yè)廣場(chǎng)面積、儲(chǔ)備項(xiàng)目數(shù)量、輕資產(chǎn)外拓能力來(lái)分析，都要超過華潤(rùn)萬(wàn)象生活，綜上我們認(rèn)為萬(wàn)達(dá)商管大概率也將獲得市場(chǎng)追捧，不過其IPO表現(xiàn)，則取決于IPO定價(jià)以及估值是否公允?！?/p>

（本文來(lái)源于資本星球Planet。）