物管行業(yè)危、機(jī)并存

林暉暉

自 2017年底房企大規(guī)模分拆旗下物企上市至今，物管板塊已成為具備一定規(guī)模的細(xì)分行業(yè)。在恒生的行業(yè)分類下，目前該板塊有54家上市公司。在前十房企旗下物企中，僅有萬(wàn)科旗下的萬(wàn)物云與龍湖智慧服務(wù)尚未上市。而在2021年的11 月，萬(wàn)科已通過分拆萬(wàn)物云上市決議。

2019年、2020年是物管板塊價(jià)值發(fā)現(xiàn)大年，板塊整體漲幅巨大。

在2021年的4月19日，恒生推出了恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)。指數(shù)由30家最大并于恒生行業(yè)分類系統(tǒng)的業(yè)務(wù)子類別中被定義為“物業(yè)服務(wù)及管理”的企業(yè)組成。基期是2018年12月31日，基值是3000點(diǎn)。到6月30日，指數(shù)點(diǎn)位達(dá)到最高點(diǎn)10672.19，相較于基期漲幅256%。

而后，出于對(duì)政策以及關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，整個(gè)板塊開啟了下跌之路，當(dāng)前恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)5200點(diǎn)，與最高點(diǎn)相比，近乎腰斬。雖然板塊整體是下跌趨勢(shì)，但在板塊內(nèi)部是有所分化的。

具體來看物管行業(yè)的主要業(yè)務(wù)模式，前期受追捧的原因，當(dāng)下應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及未來的看點(diǎn)。

業(yè)務(wù)模式不復(fù)雜

物管行業(yè)主要有五大業(yè)務(wù)類型，分別為物業(yè)管理、業(yè)主增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)、城市服務(wù)和三供一業(yè)。

物業(yè)管理又可以分為兩大類，住宅物業(yè)和非住宅物業(yè)。非住宅物業(yè)可以簡(jiǎn)單分為商場(chǎng)物業(yè)、寫字樓物業(yè)和公建物業(yè)。

住宅物業(yè)的主要收入來自物業(yè)費(fèi)。物業(yè)費(fèi)也就是在管面積 * 單價(jià)。因此增加物業(yè)費(fèi)收入可以從增加在管面積和提高單價(jià)入手。

業(yè)主增值服務(wù)包括家政、裝修、房屋經(jīng)紀(jì)、車位銷售、電梯廣告、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、快遞驛站等。這些業(yè)務(wù)的毛利率較高，當(dāng)前營(yíng)收的占比較低，未來想象空間較大。

非業(yè)務(wù)增值服務(wù)，業(yè)內(nèi)用詞為顧問服務(wù)、案場(chǎng)服務(wù)，是指物業(yè)公司利用自身的物業(yè)空間和客戶資源幫地產(chǎn)公司賣房拿傭金，目前營(yíng)收占比小，且未來的不確定性高。

在房地產(chǎn)行業(yè)高歌猛進(jìn)的前幾年，挑選物業(yè)股主要看四點(diǎn)：母公司的規(guī)模、合約面積與在管面積比值、第三方外拓占比和增值服務(wù)占比。這些數(shù)值越高越好，其中前兩者是最重要的，后兩者是錦上添花。

商業(yè)物業(yè)本身做的就是增值服務(wù)。需要觀察商場(chǎng)的出租率，以及在管商場(chǎng)每年的增加數(shù)量。

城市服務(wù)包括醫(yī)院、景區(qū)、學(xué)校等，主要是政府業(yè)務(wù)，通過招投標(biāo)獲取。

三供一業(yè)，即供水供電供熱和物業(yè)管理。國(guó)企家屬老小區(qū)三供一業(yè)的接管，一般毛利率較低。

前期受追捧的原因

此前物管行業(yè)受追捧，在于行業(yè)空間廣闊，2020年行業(yè)規(guī)模約1.5萬(wàn)億元，到2030年行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)到2.5萬(wàn)億元，年復(fù)合增速5%，增速并不快但穩(wěn)中有升。

板塊內(nèi)的公司增速快，確定性高。物管公司受益于房地產(chǎn)母公司前兩年銷售的新房結(jié)算交付，業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)。且具有輕資產(chǎn)、少資本開支、低杠桿、現(xiàn)金流好、弱周期、黏性高這些優(yōu)質(zhì)特性。物業(yè)是每年都需要重復(fù)消費(fèi)的剛需服務(wù)，業(yè)務(wù)永續(xù)性較強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高。

最近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，能每年做到經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都大于凈利潤(rùn)的物管企業(yè)有：華潤(rùn)萬(wàn)象生活、碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù);其他物企如雅生活、金科服務(wù)、保利物業(yè)、中海物業(yè)等，雖不能保證每年現(xiàn)金流都強(qiáng)于凈利潤(rùn)，但兩者數(shù)據(jù)也差不多。足以說明物管是好的生意模式。

頭部物企如碧桂園服務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲B續(xù)三年都在60%以上，高增速與高確定性，市場(chǎng)也給了其相應(yīng)的高估值。

當(dāng)下應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)

首先是關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)。目前房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)波及到了物管，使物業(yè)板塊的投資邏輯發(fā)生了變化。以前是母公司向子公司輸送利益，提升子公司估值。大家都往有個(gè)“好爹”的邏輯上去挑選物業(yè)股。而現(xiàn)在面對(duì)處于“三道紅線”下，償債壓力較大的房企，有幾家物管公司被迫上演“救爸爸”戲碼，市場(chǎng)擔(dān)心其他物企會(huì)效仿，使整個(gè)板塊股價(jià)承壓。

房企不僅遭遇融資難問題，還面臨著嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國(guó)商品房銷售面積及銷售金額增速在持續(xù)下降。房地產(chǎn)行業(yè)的基本面在下行，這使物管公司特別是極度依賴母公司的物企后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性邏輯受到挑戰(zhàn)。

其次是政策風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在人力風(fēng)險(xiǎn)上面。物管是勞動(dòng)密集型行業(yè)，人力成本在行業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本中占比達(dá)到40%多。

2018年7 月底，國(guó)務(wù)院、人社部聯(lián)合發(fā)布《國(guó)家稅務(wù)和地方稅收征管體制改革方案》，明確社保由稅務(wù)統(tǒng)一征收;2021年7 月 16 日，人社部等八部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于維護(hù)新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者勞動(dòng)保障權(quán)益的指導(dǎo)意見》，提出維護(hù)勞動(dòng)者保障權(quán)益的多項(xiàng)意見，明確規(guī)范用工、健全保障制度、提升保障效能、完善保障工作機(jī)制等內(nèi)容。這兩次政策的發(fā)布，都導(dǎo)致了板塊股價(jià)的階段性下行。由于物業(yè)的人力密集屬性較高，市場(chǎng)產(chǎn)生對(duì)于物企用工成本上升的憂慮，進(jìn)而對(duì)其利潤(rùn)空間產(chǎn)生疑慮。

而實(shí)際上，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的影響不大。物業(yè)公司的人力主力為偏高齡勞動(dòng)力。這部分勞動(dòng)力屬于供應(yīng)較大、勞動(dòng)技能偏低、議價(jià)能力低人群。且這些簡(jiǎn)單體力勞動(dòng)將來也會(huì)被機(jī)器替代。

再者，頭部物企員工及外包人員社保的繳納情況已較為規(guī)范，且外包人員中部分為無需繳納社保的超齡人員，用工成本控制的壓力較小。因此這些政策對(duì)物業(yè)用工成本的實(shí)際影響有限。

未來的看點(diǎn)

判斷物管行業(yè)的未來，首先要看其業(yè)務(wù)獨(dú)立性提升。

物業(yè)板塊中的多數(shù)上市物企為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)分拆上市而來，不可避免和母公司存在著各種關(guān)聯(lián)。經(jīng)過幾年的發(fā)展，一些物企具備了成熟的市場(chǎng)化外拓能力、收并購(gòu)整合能力，獨(dú)立性得到了加強(qiáng)，并逐步與關(guān)聯(lián)房企業(yè)務(wù)脫鉤，降低對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴。據(jù)統(tǒng)計(jì)，頭部物業(yè)公司的在管面積和新增在管面積中第三方占比均值在上升。

而且，在房企危機(jī)中，房企通過拋售手中的物企股權(quán)來回籠資金，這些都加速了物管公司的獨(dú)立。

其次是看行業(yè)集中度提升。

物管板塊內(nèi)優(yōu)選關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)低、業(yè)務(wù)獨(dú)立性強(qiáng)的頭部公司。

輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)龍頭公司的崛起，通常伴隨著內(nèi)生成長(zhǎng)能力和并購(gòu)能力的同時(shí)發(fā)力。2021年的物管行業(yè)并購(gòu)很頻繁，但是頭部公司的市占率仍然不高。房企危機(jī)中，償債壓力較大的房企可能選擇主動(dòng)出售、被動(dòng)抵押質(zhì)押旗下物企股權(quán)以緩解資金壓力，增加了市場(chǎng)收并購(gòu)潛在標(biāo)的的供給。而且，港交所新規(guī)調(diào)整上市盈利要求，中小物企后續(xù)上市的難度增大，出售予頭部物企對(duì)于它們來說也是個(gè)不錯(cuò)的選擇。因此，賬面資金充裕的上市物管公司，將在2022年大有可為。并購(gòu)將加速行業(yè)的整合，提升行業(yè)的集中度。

最后，還要看業(yè)態(tài)的大融合。

商管與物管互補(bǔ)，共用會(huì)員體系。比如有的公司的會(huì)員體系，可以一個(gè)賬號(hào)一鍵登錄旗下的所有APP/小程序，這樣更能掌握用戶的畫像，以便提供多場(chǎng)景的服務(wù)。

商管外，主流物企同時(shí)拓展公建（政府公建、公眾場(chǎng)館、學(xué)校、醫(yī)院等）和城市服務(wù)等領(lǐng)域。當(dāng)前，頭部企業(yè)如碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)等已完成幾乎全部業(yè)態(tài)的覆蓋，已集成多業(yè)態(tài)管理能力。

中長(zhǎng)期來看，物管行業(yè)的趨勢(shì)是向上的。經(jīng)過這一輪的下跌，板塊的估值已到了合理偏低區(qū)間。如果上游的地產(chǎn)政策放松，市場(chǎng)情緒面提振，物管板塊或?qū)⒂幸惠喒乐敌迯?fù)。即使部分房企信用危機(jī)沒解除，仍可結(jié)合上述的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與未來看點(diǎn)，板塊內(nèi)優(yōu)選關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)低、業(yè)務(wù)獨(dú)立性強(qiáng)的頭部公司。

其次，可以關(guān)注近期在底部大幅回購(gòu)的物企公司。底部回購(gòu)表明公司的信心，給投資者傳遞出積極的信號(hào)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票