房地產(chǎn)上市公司籌資結(jié)構(gòu)及風(fēng)險問題研究

胡 瑜

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、引言

1.研究背景

房地產(chǎn)行業(yè)具有經(jīng)營范圍廣、建設(shè)項目多、投資額高等特點，是典型的資金密集型企業(yè)。對于這些企業(yè)而言，打開各種獲得資金的渠道是其優(yōu)勢得以長久延續(xù)的重要環(huán)節(jié)，但同時這也是多年來房地產(chǎn)行業(yè)難以突破的瓶頸。因此，為了籌集更多資金，房地產(chǎn)行業(yè)需要采取更合理有效的籌資結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)行業(yè)需要在現(xiàn)有籌資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上對整個行業(yè)的籌資方式進(jìn)行理性思考，提出富有創(chuàng)造性的新型籌資方式和管理理念，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

2.研究意義

本文以籌資結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)研究了房地產(chǎn)行業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)及其籌資風(fēng)險，并以萬科地產(chǎn)集團(tuán)為例進(jìn)行驗證，具有一定的理論與現(xiàn)實意義。同時，本文希望通過研究萬科房地產(chǎn)的籌資結(jié)構(gòu)、籌資方式以及籌資風(fēng)險，深入分析整個房地產(chǎn)行業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀及其可能產(chǎn)生的風(fēng)險，并為該行業(yè)在如何防范籌資風(fēng)險方面提供了思路。

二、文獻(xiàn)綜述

1.國外研究現(xiàn)狀

在國外，有關(guān)學(xué)者大都認(rèn)為企業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)和籌資風(fēng)險與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險密切相關(guān)。其中，Chenler等（1981）提出，籌資風(fēng)險需要從企業(yè)的籌資規(guī)模、籌資方式以及資金運用方式等層面進(jìn)行考慮。同時，Modigliani（2010）分析認(rèn)為負(fù)債籌資所產(chǎn)生的利息在稅前利潤中支出可以降低所得稅，從而提高公司利潤。

2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀

近年來，我國學(xué)者對房地產(chǎn)企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的研究也日益增多。我國房地產(chǎn)企業(yè)外源籌資占比較大，要改變這種不合理的籌資結(jié)構(gòu)，需要增加內(nèi)源籌資、拓寬籌資渠道（孫桂芳，1998）。從現(xiàn)行房地產(chǎn)企業(yè)的籌資實踐來看，籌資格局依舊以銀行信貸為主（李榮錦等，2010）。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略，不再拘泥于單一的籌資模式，從而確定更加合理的籌資結(jié)構(gòu)（徐龍彪，2018）和（閔嘉寧等，2019）進(jìn)而降低籌資風(fēng)險。

三、房地產(chǎn)企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)與風(fēng)險分析

1.房地產(chǎn)企業(yè)籌資現(xiàn)狀

圖1 房地產(chǎn)行業(yè)2014年～2018年籌資規(guī)模（單位：億元）

如圖1所示，房地產(chǎn)企業(yè)的籌資需求越來越大。但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)市場的整體乏力，需要大量資金融通的房地產(chǎn)企業(yè)的實際籌資問題也更加嚴(yán)峻?；I集資金的難度不斷加大和償還債務(wù)的風(fēng)險不斷加劇，都致使房地產(chǎn)企業(yè)的整體經(jīng)營受到了影響。

2.房地產(chǎn)企業(yè)籌資渠道及其利弊

（1）內(nèi)部籌資

優(yōu)序籌資理論認(rèn)為企業(yè)籌資時應(yīng)該首先選擇內(nèi)源籌資，然后選擇債務(wù)籌資，最后才考慮股權(quán)籌資。內(nèi)部籌資是一個企業(yè)將自身儲蓄進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換的過程，相比于外部籌資具有一定的優(yōu)越性，它不僅降低了籌資成本以及相關(guān)費用，也不會出現(xiàn)股票利息或者貸款利息。

（2）外部籌資

① 銀行貸款籌資

房地產(chǎn)企業(yè)可以通過銀行貸款獲取大量資金，是房地產(chǎn)行業(yè)較為傳統(tǒng)的籌資方式。但是目前我國房地產(chǎn)行業(yè)對銀行貸款這種籌資方式過于依賴，如果市場波動較大，就會影響到企業(yè)的財務(wù)安全。

② 債券籌資

債券籌資是企業(yè)通過發(fā)行公司債券來籌集資金并承諾還本付息的一種籌資方式。雖然債券籌資保證了企業(yè)的控制權(quán)，但是債券籌資限制條件較多、風(fēng)險較高并且籌資額有限，尤其我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行籌資的準(zhǔn)入條件較高。

③ 股權(quán)籌資

股權(quán)籌資形成企業(yè)的股權(quán)資金，企業(yè)可以通過該籌資方式一次性籌集大量資金，并且不用償還資金以及支付利息，在一定程度上減輕了企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

3.房地產(chǎn)行業(yè)籌資結(jié)構(gòu)及風(fēng)險

（1）籌資結(jié)構(gòu)

① 內(nèi)部籌資

如表1所示房地產(chǎn)企業(yè)的累計折舊和留存收益歷年來呈現(xiàn)出上升的趨勢，這說明我國房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開始逐步重視內(nèi)部籌資，但是現(xiàn)有的內(nèi)部籌資規(guī)模還遠(yuǎn)不能滿足我國房地產(chǎn)行業(yè)的籌資需求，還是需要借助外部籌資。

表1 2014年～2018年我國房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部籌資金額 （單位：億元）

② 銀行貸款占比較大

如圖2所示，國內(nèi)貸款和其他資金來源歷年來呈上漲趨勢，且數(shù)額較大，均占當(dāng)年全部籌資來源的60%以上。其中，其他資金來源里的個人按揭貸款和定金及預(yù)收款也具有銀行貸款籌資的性質(zhì)。因此，目前我國房地產(chǎn)行業(yè)大部分籌資渠道直接或間接的都與銀行貸款有關(guān)。

圖2 2014年～2018年我國房地產(chǎn)行業(yè)銀行貸款情況 （單位：億元）

③ 股權(quán)籌資規(guī)模較小

如圖3所示，2016年證監(jiān)會保薦機(jī)構(gòu)專題培訓(xùn)會議指出房地產(chǎn)企業(yè)不可以通過再籌資補充流動資金、償還銀行貸款；2016年9月30日北京樓市調(diào)控新政以來，除個別資產(chǎn)并購以外，房地產(chǎn)企業(yè)再籌資實質(zhì)性暫停，定增規(guī)模明顯回落，2017年同降83%；2018年至今股權(quán)籌資規(guī)模維持低迷狀態(tài)。

圖3 2015年～2018年房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)籌資情況 （單位：億元）

（2）籌資風(fēng)險

在某種意義上，籌資結(jié)構(gòu)與籌資風(fēng)險存在著一種前因后果的關(guān)系，不同的籌資結(jié)構(gòu)決定了不同程度的籌資風(fēng)險，不同程度的籌資風(fēng)險也反映了不同形式的籌資結(jié)構(gòu)。

① 償債能力不足

除了外部環(huán)境，房地產(chǎn)行業(yè)的籌資風(fēng)險也在一定程度上受到內(nèi)部因素的影響。很多房地產(chǎn)企業(yè)在本身短期償債能力不足的情況下還大量借入外債，如果此時企業(yè)再受到經(jīng)濟(jì)波動的影響使企業(yè)的長期償債能力也無法得到保障，就會引發(fā)企業(yè)的財務(wù)危機(jī)。

② 再籌資難度大

房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行籌資活動時，一旦無法按時還款，就會影響企業(yè)信用，信譽缺失則會導(dǎo)致企業(yè)再籌資能力的降低甚至?xí)鸱稍V訟的可能性，從而增加了籌資風(fēng)險。并且，房地產(chǎn)企業(yè)的再籌資難度會因為資產(chǎn)負(fù)債率過高和對債權(quán)人的償債保證程度的下降而增加。

③ 破產(chǎn)風(fēng)險增加

房地產(chǎn)企業(yè)需要大量資金進(jìn)行項目開發(fā)，在自有資金不足的情況下就會依賴于外部籌資。隨著外部籌資的增加，企業(yè)的負(fù)債規(guī)模也會加大，而負(fù)債規(guī)模影響了企業(yè)負(fù)債到期后償還債務(wù)的的能力，一旦償債能力受到影響，造成資金鏈的斷裂，企業(yè)就會面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。

4.房地產(chǎn)企業(yè)籌資風(fēng)險的防范對策

（1）正確樹立籌資風(fēng)險意識

重視影響房地產(chǎn)行業(yè)籌資風(fēng)險的因素，創(chuàng)建有效防范企業(yè)籌資風(fēng)險的意識框架，這是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展所必需的。不僅要提高房地產(chǎn)企業(yè)的籌資風(fēng)險意識，更要進(jìn)一步提高企業(yè)中各高管的管理意識，管理者必須具備良好的風(fēng)險意識觀才能做出更有利于企業(yè)的決策。

（2）選擇多元化的籌資方式

目前房地產(chǎn)行業(yè)的籌資渠道較為單一，企業(yè)需要根據(jù)自身的財務(wù)結(jié)構(gòu)來對籌資方式進(jìn)行合理選擇。同時，房地產(chǎn)企業(yè)也需要逐步減少對銀行信貸的依賴，銀行信貸屬于間接籌資的一種方式，其固定的付息方式、流程多以及手續(xù)復(fù)雜等要求都會給企業(yè)的經(jīng)營帶來一定的資金壓力。

（3）確定合理的負(fù)債規(guī)模

很多企業(yè)都會利用負(fù)債籌資，但負(fù)債并不是越多越好。如果企業(yè)負(fù)債過多就會增加企業(yè)的籌資成本從而導(dǎo)致利潤降低，也可能會造成資金大量閑置、資金使用效率低。企業(yè)需要根據(jù)自身發(fā)展需求和還債能力來確定合理的負(fù)債規(guī)模。

四、案例分析

1.公司基本信息

萬科地產(chǎn)集團(tuán)于1984年成立，是中國第一批在深圳交易所上市的企業(yè)之一，歷經(jīng)30余載的發(fā)展，已然在我國房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中領(lǐng)先地位，業(yè)務(wù)重點聚集在我國的三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點城市。萬科集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)包括住宅項目開發(fā)、物業(yè)服務(wù)以及住房租賃服務(wù)等。

2.萬科籌資現(xiàn)狀

萬科2018年的銷售金額為6069.5億元，同比增長14.5%；營業(yè)收入2976.8億元，同比增長22.55%。萬科地產(chǎn)上市較早，籌資結(jié)構(gòu)相較于國內(nèi)其他房地產(chǎn)企業(yè)也更為成熟。但是近幾年萬科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，并且銀行貸款在萬科的籌資來源中一直占比較大，這導(dǎo)致了萬科集團(tuán)籌資結(jié)構(gòu)的不合理，從而增加了籌資風(fēng)險。

3.萬科的籌資結(jié)構(gòu)及風(fēng)險

（1）籌資結(jié)構(gòu)

如表2所示，萬科集團(tuán)的發(fā)展大致上可以分為初創(chuàng)期、成長期和成熟期。初從表中可以看出，在萬科的這些籌資渠道中，大部分是外部籌資。

表2 萬科集團(tuán)各發(fā)展階段籌資結(jié)構(gòu)

如表3所示，歷年來銀行貸款在萬科的籌資來源中占比較大。尤其是2018年，萬科總資產(chǎn)額達(dá)到15285.8億元，總負(fù)債額達(dá)到12929.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84.59%。有息負(fù)債達(dá)到2612.1億元，占總資產(chǎn)的17.1%。從籌資對象來看，萬科2018年的銀行借款占比52.8%，應(yīng)付債券占比27.2%，其他借款占比20%。由此看出，銀行貸款仍然是萬科目前主要的籌資方式。

表3 2014年～2018年萬科籌資來源分析（單位：億元）

（2）籌資風(fēng)險

① 資產(chǎn)負(fù)債率偏高導(dǎo)致的籌資風(fēng)險

圖4 萬科集團(tuán)2009年～2018年資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢

從圖4可以清楚的看出，2009年～2018年，萬科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直呈現(xiàn)明顯的快速上升的趨勢，2018年更是高達(dá)84.59%，相比2009年增高了17.59%。相較于目前我國60%至70%的平均資產(chǎn)負(fù)債率，萬科的資產(chǎn)負(fù)債率也處于過高的水平，并且持續(xù)升高始終降不下來，這也導(dǎo)致了近年來萬科的籌資結(jié)構(gòu)不合理。

② 債權(quán)籌資比例偏高導(dǎo)致的籌資風(fēng)險

萬科集團(tuán)債權(quán)籌資占比較大，股權(quán)籌資和內(nèi)源籌資占比較小。2017年，萬科的債權(quán)籌資額達(dá)到14446057萬元，2018年達(dá)到17812613萬元，但是同時期的股權(quán)籌資和內(nèi)源籌資卻明顯低于這個數(shù)值。這種內(nèi)源籌資偏少的籌資結(jié)構(gòu)會嚴(yán)重影響房地產(chǎn)上市企業(yè)的發(fā)展，也不利于整個房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

③ 對銀行貸款的依賴導(dǎo)致的籌資風(fēng)險

從圖5可以看出，2014年～2018年，萬科的銀行貸款呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢，且數(shù)額較大。并且，萬科的銀行貸款中短期借款的占比較高，作為房地產(chǎn)企業(yè)，主要需求是長期固定資本，短期借款并無法保障萬科的穩(wěn)定發(fā)展，這無疑也大大增加了萬科的籌資風(fēng)險。

圖5 萬科2014年～2018年銀行貸款變化趨勢（單位：億元）

4.萬科籌資風(fēng)險的防范對策

（1）拓寬籌資渠道

籌資渠道的多樣化對房地產(chǎn)企業(yè)的籌資至關(guān)重要，雖然相比其他房地產(chǎn)企業(yè)而言，萬科目前的籌資方式還是比較靈活和多樣化的，但是卻不能很好地滿足萬科的資金使用需求和企業(yè)持續(xù)發(fā)展的需求。拓寬籌資渠道可以降低金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的制約，萬科在這一方面還有很大的發(fā)展空間。

（2）合理選擇負(fù)債籌資

銀行貸款是萬科主要的負(fù)債籌資方式，其中大部分是短期流動借款，這不但無法保障萬科集團(tuán)的穩(wěn)定發(fā)展，反而成為了萬科持續(xù)成長的一個制約因素。因此，對于萬科集團(tuán)而言，不僅要選擇銀行貸款，也要選擇其他負(fù)債籌資，例如長期負(fù)債籌資。

（3）增強償債能力

通過上文的分析可以知道，萬科集團(tuán)的流動比率相對也較低，資產(chǎn)負(fù)債率過高，導(dǎo)致萬科的償債能力也較低，從而在一定程度上造成了籌資風(fēng)險。在這種情況下，一方面萬科可以通過合理控制庫存來增強自身的償債能力；另一方面要加強對應(yīng)收賬款的管理，有效預(yù)防籌資風(fēng)險。

五、結(jié)論

合理的籌資結(jié)構(gòu)是萬科不斷發(fā)展與壯大的重要因素，也是萬科實現(xiàn)利潤最大化的關(guān)鍵。萬科應(yīng)該從多項財務(wù)指標(biāo)考慮，合理選擇籌資方式，優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)。對于我國房地產(chǎn)上市公司而言，樹立籌資風(fēng)險意識、拓寬籌資渠道是優(yōu)化企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的有效措施。我國房地產(chǎn)行業(yè)外部籌資占比較大，內(nèi)部籌資占比較小，想要解決這一問題，企業(yè)必須提升自身的盈利能力，積累更多的資金，從而提升內(nèi)部籌資的比例。