西部地區(qū)礦產(chǎn)資源型上市公司投資效率和影響因素研究
——基于Richardson 投資模型

紀(jì)春明

一、引言

礦產(chǎn)資源是指由存在于地下或地表的，由地質(zhì)作用形成，呈現(xiàn)固態(tài)、液體和氣態(tài)的，具有現(xiàn)實(shí)或潛在價(jià)值的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的天然富集物[1]。現(xiàn)階段我國95%以上的能源、80%以上的工業(yè)原料、70%以上的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料來源于礦產(chǎn)資源，礦產(chǎn)資源持續(xù)健康穩(wěn)定供應(yīng)直接關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。根據(jù)《中國礦產(chǎn)資源報(bào)告2019》，我國礦產(chǎn)資源呈現(xiàn)分布廣泛又相對集中的特點(diǎn)，西部地區(qū)礦產(chǎn)資源較為豐富，富礦多，貧礦少，水能資源占全國80%以上，天然氣儲(chǔ)量占全國70%以上，煤炭儲(chǔ)量占全國60%左右[2]。西部地區(qū)礦產(chǎn)資源型企業(yè)也相應(yīng)較多，對于西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的發(fā)展乃至我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)發(fā)展具有重大意義。

2015 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，“三去”是指去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，其中去產(chǎn)能主要指鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)礦產(chǎn)資源型企業(yè)，處置“僵尸企業(yè)”，使污染嚴(yán)重、長期停產(chǎn)的落后產(chǎn)能退出市場。當(dāng)前，國內(nèi)多數(shù)礦產(chǎn)資源型企業(yè)增長乏力，產(chǎn)業(yè)的輻射能力和就業(yè)帶動(dòng)能力也在逐漸減小。同時(shí)我國各種經(jīng)濟(jì)類型的礦山企業(yè)約為16.5 萬家，小型礦山企業(yè)占多數(shù)，反映出我國礦產(chǎn)資源型企業(yè)過多、過亂的現(xiàn)狀，存在著結(jié)構(gòu)性問題[3]。

由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本市場改革，我國上市公司的投資活動(dòng)處于復(fù)雜的不確定性環(huán)境中，礦產(chǎn)資源型企業(yè)又處于轉(zhuǎn)型發(fā)展期，因此，有必要針對我國特殊的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場環(huán)境，以及礦產(chǎn)資源型企業(yè)發(fā)展的階段性特征來研究我國西部地區(qū)礦產(chǎn)資源型上市公司的投資效率及影響因素的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者分別從自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)、行為金融學(xué)等角度對企業(yè)投資效率問題進(jìn)行研究。Modigliani 和Miller(1958)在MM 理論中認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和投資水平?jīng)]有關(guān)系。Richardson(2006)利用模型檢驗(yàn)方法，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)將自由現(xiàn)金流儲(chǔ)備為投資資金是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生非效率投資的關(guān)鍵原因，其實(shí)證分析所使用的方法被之后國內(nèi)外學(xué)者在研究企業(yè)投資效率時(shí)所采用，被稱為Richardson 投資期望模型。Stein(2002)從行為金融學(xué)角度研究信息不對稱和代理成本對公司投資行為，發(fā)現(xiàn)投資決策和融資決策存在交叉影響

當(dāng)前世界各國國情不同，市場化發(fā)展的程度不同，政府對于企業(yè)運(yùn)營的干預(yù)也不同。張彤、王潔（2014）研究認(rèn)為，政府的干預(yù)更多的為公司的運(yùn)營活動(dòng)掃除障礙，由于房地產(chǎn)企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中具有重要地位，所以政府的干預(yù)對于房地產(chǎn)企業(yè)的投資發(fā)展具有積極的意義。但不同行業(yè)存在差異，趙靜、郝穎（2014）在研究政府干預(yù)與非效率投資時(shí)，發(fā)現(xiàn)對于國有企業(yè)，政府干預(yù)與公司過度投資之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，對于民營企業(yè)，結(jié)果與之相反，政府干預(yù)的增加會(huì)使得企業(yè)投資不足問題越加顯著。

三、基于Richardson 模型對西部地區(qū)礦產(chǎn)資源型上市公司投資效率的評價(jià)

（一）模型的構(gòu)建和指標(biāo)的選取

四、西部地區(qū)礦產(chǎn)資源型上市公司投資效率外部影響因素的分析

（一）模型的構(gòu)建和變量的選取

結(jié)合趙卿（2010）的影響因素分析，同時(shí)考慮到礦產(chǎn)資源型行業(yè)自身特點(diǎn)，創(chuàng)新性構(gòu)建國際大宗商品價(jià)格變動(dòng)率作為自變量（以CRB 年度現(xiàn)貨指數(shù)變化為自變量，其中金屬現(xiàn)貨指數(shù)對應(yīng)有色金屬行業(yè)，工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)對應(yīng)黑色金屬等行業(yè)）、貨幣政策指標(biāo)（選取mp1：五年期貸款基準(zhǔn)利率、mp2：大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率作為衡量貨幣政策變化的指標(biāo)）、Gover（政府干預(yù)指數(shù)，參考師榮蓉、徐璋勇、趙彥嘉（2013）將當(dāng)年當(dāng)?shù)卣С?GDP作為衡量指標(biāo)），同時(shí)選取Invest（投資水平）、Lnsize（公司規(guī)模的自然對數(shù)）、lev（公司資產(chǎn)負(fù)債率）、Yretwd（考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率）作為控制變量，構(gòu)建模型（2）如下:

（二）回歸結(jié)果分析

通過自相關(guān)分析，可排除自變量間存在多重共線性問題。模型（2）的回歸結(jié)果如表4，擬合程度較好，F(xiàn) 檢驗(yàn)P 值為0.000，通過F 檢驗(yàn)。（1）五年期貸款基準(zhǔn)利率(Mp1)和存款準(zhǔn)備金率（Mp2）與企業(yè)的投資效率并無顯著關(guān)系，即貨幣政策并未影響投資效率。通常貸款利率和貸款準(zhǔn)備金利率會(huì)通過銀行等金融中介對企業(yè)的融資規(guī)模和成本產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為和效率。但礦產(chǎn)資源型企業(yè)的融資渠道相對穩(wěn)定和單一，貨幣政策的變化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本變化，但并未影響企業(yè)的投資行為。但Mp1和Mp2 變化并不大，只在2013-2014 年間出現(xiàn)多次調(diào)整，其余年份并未調(diào)整，該因素需進(jìn)一步研究。

表4：模型（2）回歸結(jié)果

（2）政府干預(yù)程度與企業(yè)的非效率投資在5%的顯著性水平下正相關(guān)，說明企業(yè)當(dāng)?shù)卣母深A(yù)程度會(huì)對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，這主要和近幾年的環(huán)保政策有關(guān)。

（3）從模型（2）來看，國際大宗商品價(jià)格變化并未對企業(yè)投資效率產(chǎn)生明顯的影響，P 值略高于10%的顯著性水平?？赡苁墙陙碛猩饘俚葒H大宗商品價(jià)格處于低位，價(jià)格變化幅度不大，所以并未對企業(yè)的投資行為和效率產(chǎn)生影響。

五 研究結(jié)論和政策建議

西部地區(qū)礦產(chǎn)資源型上市公司中非效率投資較為普遍，投資過度現(xiàn)象略高于投資不足，具體影響因素結(jié)論如下：

（1）對于內(nèi)部影響因素，資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益收益率、公司規(guī)模和成長能力對于西部地區(qū)礦產(chǎn)資源型上市公司的投資效率在1%的水平上有顯著影響，企業(yè)的上市年限、上一年度投資水平也是本年度的上市公司的投資效率在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)。企業(yè)的自由現(xiàn)金流（FCF）和非效率投資關(guān)系并不顯著，這與礦產(chǎn)資源型企業(yè)自身的特點(diǎn)有關(guān)。企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)非效率投資顯著相關(guān)。

（2）對于外部影響因素，回歸結(jié)果顯示，五年期貸款基準(zhǔn)利率(Mp1)和存款準(zhǔn)備金率（Mp2）與企業(yè)的投資效率并無顯著關(guān)系，即貨幣政策并未影響企業(yè)的投資效率。政府干預(yù)程度與企業(yè)的非效率投資在5%的顯著性水平下正相關(guān)，說明企業(yè)當(dāng)?shù)卣母深A(yù)程度會(huì)對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。這可能與近年來政府在環(huán)保方面干預(yù)有關(guān)。國際大宗商品價(jià)格變化并未對企業(yè)投資效率產(chǎn)生明顯的影響，P 值略高于10%的顯著性水平。

對此，相關(guān)的政策建議主要在以下幾點(diǎn)：

（1）企業(yè)應(yīng)該適度減少資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率的提高意味著企業(yè)融資的增加，過多的資金會(huì)容易導(dǎo)致非效率投資，所以企業(yè)應(yīng)保持一個(gè)適度的資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）政府應(yīng)盡量減少對于西部礦產(chǎn)資源型企業(yè)的不必要的干預(yù)，增強(qiáng)企業(yè)的自主決策，營造一個(gè)公開、透明和寬松的營商環(huán)境，讓市場自主出清，使得企業(yè)自主良型的發(fā)展。