注冊(cè)制背景下債市虛假陳述司法裁判的金融邏輯
——以五洋債代表人訴訟為例

徐文鳴

(中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院，北京 100088)

我國(guó)債券市場(chǎng)近年來(lái)保持較快的發(fā)展勢(shì)頭，債市規(guī)模于2019年超過(guò)日本位居全球第二位，2020年全年公司類信用債券發(fā)行規(guī)模更是達(dá)到12.2萬(wàn)億元。1市場(chǎng)高速發(fā)展也積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)，自“11超日債”違約打破債市“剛兌”潛規(guī)則以來(lái)，截至2020年底，債市違約債項(xiàng)數(shù)量總計(jì)達(dá)到696個(gè)，違約金額約5887.37億元。2杭州中院于2020年12月對(duì)王某等487人與五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱五洋建設(shè))、陳某、德邦證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱德邦證券)、大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(以下簡(jiǎn)稱大信會(huì)計(jì))、上海市錦天城律師事務(wù)所(以下簡(jiǎn)稱錦天城律所)、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司(以下簡(jiǎn)稱大公國(guó)際)證券虛假陳述責(zé)任糾紛代表人訴訟一案(以下簡(jiǎn)稱“五洋案”)作出判決，部分支持了投資者的損害賠償請(qǐng)求，并責(zé)令涉案證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。3五洋建設(shè)是證監(jiān)會(huì)推動(dòng)交易所債市擴(kuò)容后因欺詐發(fā)行被行政處罰的第一家發(fā)行人，杭州中院的判決也首開債市虛假陳述民事?lián)p害賠償之先河，其示范效應(yīng)不言而喻。從債券市場(chǎng)“建制度”的角度看，“五洋案”更是具有里程碑式的重大意義，將顯著影響債券市場(chǎng)主體的預(yù)期。本文以“五洋案”為樣本，從法律與金融規(guī)范分析的角度探討計(jì)算債市虛假陳述民事?lián)p害賠償?shù)姆秶?/p>

一、證券民事訴訟與五洋建設(shè)賠償責(zé)任

證券民事訴訟是重要的私人執(zhí)法制度，承擔(dān)著賠償投資者損失和威懾違法行為的雙重功能，高效的證券集團(tuán)訴訟被視為美國(guó)證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的主要因素。4在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，民事責(zé)任體系處于缺位狀態(tài)。5最高人民法院在2002年底頒布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述若干規(guī)定》)，規(guī)范因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛。根據(jù)該規(guī)定，投資者僅能提起單獨(dú)訴訟或共同訴訟，集體行動(dòng)困境和高昂的維權(quán)成本導(dǎo)致投資者獲得賠償?shù)谋壤^低。62019年新修訂的《證券法》第九十五條規(guī)定了中國(guó)版“集團(tuán)訴訟”，意圖通過(guò)特別代表人訴訟制度降低民事救濟(jì)的成本，提高投資者保護(hù)水平。

此外，《虛假陳述若干規(guī)定》第十八條則將適格投資者的范圍劃定為在虛假陳述實(shí)施日及以后至揭露日或更正日之前買入證券，且在虛假陳述揭露日或更正日及以后賣出該或持續(xù)持有該證券的投資者。該規(guī)定還采納了侵權(quán)損害賠償?shù)奶钇皆瓌t，將剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后的投資差額損失，作為虛假陳述實(shí)施人應(yīng)當(dāng)支付的損害賠償。7然而，如何扣減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍然是股市虛假陳述司法審判實(shí)踐中的難題，不同法院采取不同指標(biāo)(包括大盤指數(shù)、板塊指數(shù)、相似個(gè)股等收益率)進(jìn)行估算8，也有學(xué)者主張利用事件研究法估計(jì)股票的真實(shí)價(jià)格計(jì)算投資者損失。9

由于債券市場(chǎng)曾存在隱性“剛兌”，因虛假陳述引發(fā)的民事糾紛主要存在于上市公司股東與信息披露義務(wù)人之間。隨著債市風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，債券違約糾紛頻發(fā)，“五洋案”成為全國(guó)第一例因債市虛假陳述引發(fā)的民事糾紛。最高人民法院在2020年發(fā)布了《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱《債券糾紛紀(jì)要》)指導(dǎo)債市案件審理，第五章詳細(xì)規(guī)定了發(fā)行人的民事責(zé)任，即依據(jù)法律和合同約定確定違約責(zé)任，根據(jù)實(shí)際損失確定發(fā)行人的侵權(quán)責(zé)任。區(qū)別發(fā)行人的違約責(zé)任和虛假陳述侵權(quán)責(zé)任具有重要意義，新《證券法》第一百六十三條規(guī)定，除非證券服務(wù)機(jī)構(gòu)能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，否則應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶侵權(quán)損害賠償責(zé)任。債市虛假陳述可能同時(shí)引起信息披露義務(wù)人的違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，這也是該類案件與股市虛假陳述案件的重要差異。

五洋集團(tuán)作為一家非上市股份有限公司，于2015年8月14日和2015年9月11日，分兩期面向合格投資者公開發(fā)行了3年期“15五洋債”(122423.SH)和5年期“15五洋02”(122454.SH)，兩者皆為無(wú)抵押信用債。前者規(guī)模為8億元，票面利率為7.48%；后者規(guī)模為5.6億元，票面利率為7.8%。此次發(fā)行的主承銷商為德邦證券，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為大公國(guó)際，五洋集團(tuán)和上述債項(xiàng)都獲得了AA的信用評(píng)級(jí)。2017年8月14日，五洋建設(shè)和德邦證券分別發(fā)布《關(guān)于“15五洋債”無(wú)法按時(shí)兌付本息的公告》和《關(guān)于“15五洋02”違約的臨時(shí)受托管理事務(wù)報(bào)告》，宣告發(fā)行人違約。投資者隨后將五洋建設(shè)等責(zé)任人訴至杭州中院，請(qǐng)求后者承擔(dān)賠償責(zé)任。

一審判決書認(rèn)定原告的損失包括到期本金及按票面利率計(jì)算的逾期利息。從判決書的說(shuō)理可以看出，上述損失為發(fā)行人基于債券合同所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的違約損害賠償責(zé)任?！秱m紛紀(jì)要》第二十一條和第二十二條規(guī)定，在債市虛假陳述案件中，發(fā)行人可能因與投資者之間的債券合同關(guān)系而承擔(dān)違約責(zé)任?！拔逖蟀浮碧厥庵幵谟?，發(fā)行人缺乏清償能力，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)需承擔(dān)連帶責(zé)任。根據(jù)《債券糾紛紀(jì)要》的規(guī)定，上述連帶責(zé)任的范圍應(yīng)當(dāng)是因虛假陳述而引起的侵權(quán)損失，而侵權(quán)損害賠償遵循填平原則，意在補(bǔ)償投資者因侵權(quán)行為遭受的實(shí)際損失。10“五洋案”判決要求德邦證券和大信會(huì)計(jì)對(duì)所有債務(wù)本息承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，錦天城律所和大公國(guó)際分別就債務(wù)本息在5%和10%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，實(shí)際上是判定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的違約責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任，讓中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)了“剛兌”義務(wù)，代替發(fā)行人兌付本金和未償還債券利益。因此，有必要從侵權(quán)責(zé)任角度厘清“五洋案”原告因債市虛假陳述所遭受的損失，并基于該損失數(shù)額計(jì)算證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的連帶賠償責(zé)任。

二、五洋建設(shè)虛假陳述、欺詐市場(chǎng)理論與侵權(quán)損失

根據(jù)判決書所示信息，五洋建設(shè)及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)所從事的與債券發(fā)行和交易相關(guān)的違法行為，主要包括以下兩類(如圖1所示)。第一類，一級(jí)市場(chǎng)的信息披露違法行為。首先，發(fā)行文件存在財(cái)務(wù)造假，五洋建設(shè)通過(guò)應(yīng)收賬款和應(yīng)付款項(xiàng)對(duì)抵，少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備、虛增利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)騙取發(fā)行許可的目的。其次，發(fā)行文件存在重大遺漏，一方面，根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)德邦證券的行政處罰書，其未能充分核實(shí)投資性房地產(chǎn)的情況，特別是未將沈陽(yáng)五洲投資性房地產(chǎn)出售問(wèn)題寫入核查意見。該出售協(xié)議將五洋建設(shè)持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以大幅低于公允價(jià)值的價(jià)格出售給沈陽(yáng)出版發(fā)行集團(tuán)，對(duì)五洋建設(shè)的償債能力產(chǎn)生重大負(fù)面影響。另一方面，募集說(shuō)明書中未決訴訟披露不完整。最后，募集資金管理不規(guī)范。第二類，二級(jí)市場(chǎng)的信息披露違法行為。首先，五洋建設(shè)未按照規(guī)定及時(shí)披露年報(bào)審計(jì)單位由北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所變更為中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所上海分所。其次，五洋建設(shè)未按時(shí)披露2016年年報(bào)。

杭州中院主要依據(jù)證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書，認(rèn)定上述信息披露違法行為滿足“重大性”要件。證監(jiān)會(huì)分別于2018年7月6日、2019年1月22日和2019年11月11日對(duì)五洋建設(shè)及相關(guān)責(zé)任人、大信會(huì)計(jì)及相關(guān)責(zé)任人和德邦證券及相關(guān)責(zé)任人出具了行政處罰決定書。這在一定程度上受到證券民事訴訟制度路徑依賴的影響?！短摷訇愂鋈舾梢?guī)定》第六條規(guī)定了行政前置程序，即投資者提起虛假陳述損害賠償訴訟時(shí)，應(yīng)當(dāng)向人民法院提交行政處罰決定或者人民法院的刑事判決書。11雖然最高人民法院明確取消行政前置程序，但2020年7月23日頒布的《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》第五條仍然將行政處罰決定、刑事裁判文書、被告自認(rèn)材料、證券交易所和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所等給予的紀(jì)律處分或者采取的自律管理措施等，作為普通代表人訴訟中證明侵權(quán)事實(shí)的初步證據(jù)。

圖1 “五洋案”違法行為類型

從證明力的角度看，行政處罰決定書確為證明虛假陳述所涉信息滿足“重大性”要件的有力證據(jù)，如果不存在其他相反證據(jù)，足以滿足民事案件中“優(yōu)勢(shì)證據(jù)”的證明標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)同時(shí)存在SEC的執(zhí)法程序時(shí)，原告起訴的理?yè)?jù)將更具說(shuō)服力，獲得的損害賠償也顯著高于缺少行政執(zhí)法活動(dòng)的案件。12值得注意的是，存在行政處罰決定書并不等于虛假陳述所涉信息具備“重大性”，而是將上述信息不滿足“重大性”要件的舉證責(zé)任轉(zhuǎn)移至被告，其仍能夠通過(guò)“價(jià)格敏感性測(cè)試”或“投資者決策測(cè)試”證明相關(guān)信息不具備“重大性”。13

此外，在因虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事糾紛中，原告還需要證明“信賴”和“因果關(guān)系”兩個(gè)要件，也有學(xué)者稱上述兩個(gè)要件為“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”。14前者是指原告應(yīng)當(dāng)證明證券交易決策是基于對(duì)虛假陳述內(nèi)容的信賴而作出，易言之，如果不存在虛假陳述行為，原告則不會(huì)從事相應(yīng)的證券交易；后者是指原告交易證券的損失是由被告虛假陳述行為所導(dǎo)致。15然而，中小投資者直接證明上述兩個(gè)要件的難度較大，且面臨集體行動(dòng)困境，利用一般的民事訴訟程序維權(quán)成本過(guò)高。16即使是在集團(tuán)訴訟高度發(fā)達(dá)的美國(guó)證券市場(chǎng)，投資者在上世紀(jì)八十年代以前也受制于因果關(guān)系的證明難題。17

美國(guó)司法裁判逐漸發(fā)展出“欺詐市場(chǎng)理論”降低“信賴”要件的舉證難度。投資者可以通過(guò)證明其信賴證券價(jià)格的真實(shí)性，間接證明其信賴虛假陳述進(jìn)行交易，減輕了原告證明交易因果關(guān)系的難度。18在Basic, Inc. v. Levinson案19中，法官指出所有信賴股價(jià)進(jìn)行交易的投資者，也間接信賴發(fā)行人的虛假陳述，即虛假陳述通過(guò)影響證券價(jià)格形成機(jī)制而間接影響了投資者決策。欺詐市場(chǎng)理論從考察單個(gè)投資者是否信賴虛假陳述內(nèi)容，轉(zhuǎn)換為考察虛假陳述是否影響市場(chǎng)價(jià)格。20從美國(guó)民事訴訟程序角度看，“欺詐市場(chǎng)理論”還為原告通過(guò)法院的集團(tuán)確認(rèn)審查程序提供了理論依據(jù)，直接推動(dòng)了美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的繁榮發(fā)展。21

然而，“欺詐市場(chǎng)理論”未能明確虛假陳述何時(shí)在多大程度上扭曲了市場(chǎng)價(jià)格，證明損失因果關(guān)系需要引入有效市場(chǎng)假說(shuō)。有效市場(chǎng)假說(shuō)闡釋了證券價(jià)格與信息披露之間的關(guān)系，認(rèn)為價(jià)格會(huì)充分反映所有相關(guān)信息。有效市場(chǎng)由弱至強(qiáng)分為三個(gè)層次：弱有效市場(chǎng)，即證券價(jià)格充分反映歷史信息；半強(qiáng)有效市場(chǎng)，即證券價(jià)格充分反映公開信息；強(qiáng)有效市場(chǎng)，即證券價(jià)格充分反映公開和內(nèi)幕信息。根據(jù)弱有效市場(chǎng)假說(shuō)，證券的市場(chǎng)價(jià)格即會(huì)在虛假信息初次披露和初次糾正時(shí)作出反應(yīng)。結(jié)合欺詐市場(chǎng)理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)，投資者的損失等于虛假陳述行為引起的證券價(jià)格對(duì)證券真實(shí)價(jià)值(value)的偏離。

在計(jì)算投資者損失時(shí)，存在直接估計(jì)和間接估計(jì)兩種方法。所謂直接估計(jì)法，即通過(guò)現(xiàn)金流量折現(xiàn)等資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算虛假陳述信息初次被證券市場(chǎng)知悉時(shí)該證券的價(jià)值，投資者的損失即等于該交易日證券的市場(chǎng)價(jià)格減去其價(jià)值。所謂間接估計(jì)法，是利用虛假陳述首次被糾正時(shí)，證券交易價(jià)格向其價(jià)值回歸的事件，以事件研究法估計(jì)證券的超額收益率，以該超額收益率作為投資者損失的間接估計(jì)值。22間接法具有顯著優(yōu)勢(shì)，一方面，事件研究法所依賴的假設(shè)較少，更為客觀；另一方面，投資者面臨相同的虛假陳述侵權(quán)行為，假定該欺詐行為在首次被糾正前不存在信息泄露，那么所有適格投資者的單位損失應(yīng)當(dāng)相同，而事件研究法估計(jì)的超額收益適用于所有因同一侵權(quán)行為遭受損失的適格投資者。

《虛假陳述若干規(guī)定》第十八條和第十九條部分參考了“國(guó)外普遍采用的欺詐市場(chǎng)理論和信賴推定原則”。23從因果關(guān)系角度看，第十八條規(guī)定投資者的交易行為應(yīng)當(dāng)符合下述標(biāo)準(zhǔn)，其因交易該證券而產(chǎn)生虧損才屬于因虛假陳述引起的侵權(quán)損害賠償范圍：投資者的買入交易應(yīng)當(dāng)在虛假陳述實(shí)施日至揭露日或者更正日之間，賣出交易應(yīng)當(dāng)在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，或者投資者持續(xù)持有該證券。第十九條規(guī)定了五種因果關(guān)系不成立的情形，包括：第一，虛假陳述揭露日或更正日之前已經(jīng)賣出證券；第二，虛假陳述揭露日或者更正日及以后買入證券；第三，明知虛假陳述存在而交易證券；第四，證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致的損失；第五，惡意投資、操縱證券價(jià)格產(chǎn)生的損失。因此，“五洋案”原告的主體資格和損失范圍必須結(jié)合違法行為實(shí)施日、揭露日(更正日)和投資者的交易日等信息進(jìn)行估計(jì)。

三、虛假陳述實(shí)施日和揭露日的判斷

“五洋案”一審判決根據(jù)證監(jiān)會(huì)作出的行政處罰，將欺詐發(fā)行、虛假陳述行為的實(shí)施日認(rèn)定為涉案?jìng)鲜腥眨衣度?更正日)則認(rèn)定為證監(jiān)會(huì)《行政處罰事先告知書》公告日(2018年1月17日)，并未區(qū)分不同虛假陳述行為的實(shí)施日和揭露日。由于證監(jiān)會(huì)行政處罰程序較為復(fù)雜，《行政處罰事先告知書》的公告日并非市場(chǎng)首次獲悉違法行為的日期?！短摷訇愂鋈舾梢?guī)定》即強(qiáng)調(diào)了信息的時(shí)效性，第二十條第二款規(guī)定揭露日為“虛假陳述在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開揭露之日”；該條第三款將更正日定義為“虛假陳述行為人在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定披露證券市場(chǎng)信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日。”結(jié)合有效市場(chǎng)假說(shuō)，認(rèn)定虛假陳述的揭露日應(yīng)當(dāng)考察市場(chǎng)可獲得信息集和債券價(jià)格的變化，以識(shí)別市場(chǎng)首次獲悉違法行為的日期。

為了便于討論，本文選取“15五洋債”為樣本討論信息披露義務(wù)人虛假陳述的實(shí)施日和揭露日(更正日)，“15五洋02”的分析邏輯與之類似。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的處罰決定和相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，可以直接判斷二級(jí)市場(chǎng)虛假陳述行為的實(shí)施日和揭露日。首先，上交所《公司債券臨時(shí)報(bào)告信息披露格式指引》第三十號(hào)規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)于新的委托協(xié)議簽訂之日起兩個(gè)交易日內(nèi)披露中介機(jī)構(gòu)變更情況。2017年1月15日五洋建設(shè)與中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽訂審計(jì)業(yè)務(wù)約定書，因此，五洋建設(shè)從事重大遺漏違法行為的實(shí)施日應(yīng)當(dāng)為2017年1月17日；2017年4月24日，德邦證券公告“關(guān)于‘15五洋債’及‘15五洋02’臨時(shí)受托管理事務(wù)報(bào)告”，披露發(fā)行人中介機(jī)構(gòu)已變更的信息，因此該日為揭露日。其次，根據(jù)《證券法》第六十六條，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在每一個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起四個(gè)月內(nèi)公布年度報(bào)告，從最大化保護(hù)投資者利益的目的出發(fā)，可以將2017年1月1日作為未按照規(guī)定及時(shí)披露年報(bào)的實(shí)施日，而該違法行為的揭露日則為2017年4月30日。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)虛假陳述行為，其實(shí)施日的判斷較為直接?！?5五洋債”的發(fā)行文件顯示，發(fā)行人與主承銷商于2015年8月13日完成利率詢價(jià)工作，該日即為虛假陳述的實(shí)施日。上述行為的揭露日判斷則更為復(fù)雜，需要結(jié)合信息披露義務(wù)人的公告和債券交易價(jià)格進(jìn)行認(rèn)定。根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第二十條，揭露日應(yīng)當(dāng)是虛假陳述首次被公開之日。圖2展示了“15五洋債”在上交所上市交易期間的日收盤價(jià)格、日收益率，以及從上交所信息披露欄目整理的可能影響發(fā)行人和債項(xiàng)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要事件。

關(guān)于圖2有兩點(diǎn)需要說(shuō)明：第一，為了方便閱讀，圖2并未連續(xù)展示“15五洋債”于2016年12月28日停盤前所有交易日的收盤價(jià)格和收益率，而僅展示了可能向市場(chǎng)傳遞欺詐發(fā)行相關(guān)信息的公告前后三個(gè)交易日的收盤價(jià)和收益率。從“15五洋債”的交易數(shù)據(jù)看，2016年12月28日之前的交易價(jià)格并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，日收益率的變動(dòng)幅度保持在3%的區(qū)間范圍內(nèi)。因此，僅展示部分交易數(shù)據(jù)并不會(huì)影響對(duì)價(jià)格走勢(shì)的判斷。第二，如果相關(guān)事件的公告日為“15五洋債”停牌日或非交易日，則該事件標(biāo)注于復(fù)牌后的第一個(gè)交易日。

“15五洋債”于2015年9月10日上市交易，當(dāng)日收盤價(jià)為102.31元，高于債券面值，此后一直保持在90元上方波動(dòng)。2016年4月27日，信息披露義務(wù)人在一級(jí)市場(chǎng)上的欺詐行為首次部分向市場(chǎng)披露，當(dāng)天上交所對(duì)五洋建設(shè)予以通報(bào)批評(píng)。這次通報(bào)批評(píng)主要涉及兩項(xiàng)違規(guī)行為：第一，募集資金使用管理不規(guī)范，發(fā)行人將募集資金中的10.48億元?jiǎng)澩顷P(guān)聯(lián)公司浙江國(guó)通物資有限公司進(jìn)行過(guò)賬，之后上述款項(xiàng)中的3.58億元和4.01億元先后劃入公司實(shí)際控制人陳志樟控制的五洋控股有限公司的銀行賬戶。第二，募集說(shuō)明書中未決訴訟披露不完整，子公司沈陽(yáng)五洲商業(yè)廣場(chǎng)發(fā)展有限公司因未決訴訟導(dǎo)致的預(yù)計(jì)負(fù)債為1.4億元，但公司在募集說(shuō)明書第101頁(yè)“發(fā)行人資產(chǎn)受限情況及或有事項(xiàng)”部分披露的未決訴訟金額為3,756.42萬(wàn)元，二者存在顯著差異。2016年5月12日，五洋建設(shè)集團(tuán)公告收到上交所《紀(jì)律處分決定書》，該決定書的主要內(nèi)容與此前上交所通報(bào)批評(píng)的內(nèi)容基本一致，并未向市場(chǎng)傳遞關(guān)于發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的新信息。

“15五洋債”于2016年12月28日至2017年7月6日之間停牌，在此期間有關(guān)一級(jí)市場(chǎng)虛假陳述的信息披露集中爆發(fā)。2017年6月1日，五洋建設(shè)集團(tuán)公告擬處置沈陽(yáng)五洲商業(yè)廣場(chǎng)發(fā)展有限公司全部股權(quán)的情況說(shuō)明。此外，其他信息披露義務(wù)人還發(fā)布了多項(xiàng)信用風(fēng)險(xiǎn)提示公告。其中，德邦證券作為“15五洋債”受托管理人，在2017年7月3日發(fā)布的復(fù)牌及風(fēng)險(xiǎn)提示臨時(shí)公告最為重要。該公告系統(tǒng)梳理了可能影響發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的十六大事件，主要包括：第一，發(fā)行人回售資金及利息尚無(wú)確鑿安排，回購(gòu)資金的籌集及償付存在重大不確定性；第二，復(fù)牌后，個(gè)人投資者只能賣出不能買入；第三，無(wú)法披露2016年年報(bào)；第四，停牌期間發(fā)行人多次被納入全國(guó)法院失信執(zhí)行人名單，涉訴風(fēng)險(xiǎn)較高；第五，投資性房地產(chǎn)存在高比例抵押，資產(chǎn)處置存在折價(jià)率較低的風(fēng)險(xiǎn)，特別提示了沈陽(yáng)五洲商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的抵押和轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；第六，大公國(guó)際下調(diào)了“15五洋債”的評(píng)級(jí)至AA-，且評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。

圖2 “15五洋債”交易價(jià)格和日收益率走勢(shì)

上述事件中，大公國(guó)際下調(diào)“15五洋債”評(píng)級(jí)且給出負(fù)面展望，已經(jīng)向市場(chǎng)傳遞出發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)快速惡化的信息。根據(jù)大公國(guó)際的評(píng)級(jí)方法，AA級(jí)別所代表的信用風(fēng)險(xiǎn)含義為“償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低?！比欢覈?guó)債券市場(chǎng)存在廣泛的評(píng)級(jí)監(jiān)管依賴，在一定程度上導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果分布嚴(yán)重扭曲。24以交易所債券市場(chǎng)為例，監(jiān)管準(zhǔn)入的最低評(píng)級(jí)為AA級(jí)。易言之，雖然該級(jí)別在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系中屬于低信用風(fēng)險(xiǎn)類別，但卻是進(jìn)入交易所債市的最低級(jí)別。AA-級(jí)別的公司債在交易所市場(chǎng)占比很低，屬于高風(fēng)險(xiǎn)債券。25實(shí)證研究也顯示，同為AA級(jí)債項(xiàng)，利差卻存在較大差異，債券市場(chǎng)認(rèn)為處于同一評(píng)級(jí)級(jí)別的發(fā)行人，其實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的差異。26因此，“15五洋債”于2017年7月6日復(fù)牌時(shí)，市場(chǎng)參與者已經(jīng)充分預(yù)期到虛假陳述違法行為。

同時(shí)，“15五洋債”交易價(jià)格的走勢(shì)也印證了上述判斷。一方面，在“15五洋債”復(fù)牌后的首個(gè)交易日，該債券收盤價(jià)下跌至52元，與停牌前一個(gè)交易日(2016年12月27日)收盤價(jià)98.65元相比，下跌46.65元，跌幅高達(dá)-47.29%。“15五洋債”價(jià)格的巨幅波動(dòng)說(shuō)明市場(chǎng)正在根據(jù)新信息進(jìn)行調(diào)整。另一方面，在2017年7月6日至8月9日復(fù)牌交易期間，雖然信息披露義務(wù)人多次公告負(fù)面信息，但債券價(jià)格在復(fù)牌日后并未繼續(xù)大幅下跌。例如，五洋建設(shè)分別在8月3日和8月7日公告收到上交所的通報(bào)批評(píng)和浙江監(jiān)管局的警示函監(jiān)管措施；大公國(guó)際在7月28日和8月4日兩次下調(diào)“15五洋債”至BBB+級(jí)別；2017年8月8日，德邦證券作為受托管理人公告上海銀行杭州分行發(fā)來(lái)的函件，稱“五洋建設(shè)應(yīng)當(dāng)于當(dāng)期付息日和/或本息兌付日5個(gè)工作日前即2017年8月7日將回售資金和利息劃付至托管賬戶”，但五洋建設(shè)的公司債券專戶內(nèi)余額僅1,201.55元，已經(jīng)處于實(shí)質(zhì)性違約狀態(tài)?！?5五洋債”交易價(jià)格在2017年7月19日觸及收盤價(jià)最低點(diǎn)42元后即進(jìn)入上升趨勢(shì)；至8月9日，也即是長(zhǎng)期停牌前一個(gè)交易日，達(dá)到復(fù)牌后最高點(diǎn)85元。上述價(jià)格變化說(shuō)明“15五洋債”的價(jià)格在2017年7月6日附近，已經(jīng)根據(jù)一級(jí)市場(chǎng)的虛假陳述進(jìn)行較為充分的調(diào)整。

因此，一級(jí)市場(chǎng)虛假陳述行為的揭露日應(yīng)當(dāng)為2017年7月6日，而非一審判決認(rèn)定的《行政處罰事先告知書》公告日。根據(jù)對(duì)發(fā)行人、受托管理人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公告信息，以及二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格走勢(shì)的分析可知，市場(chǎng)參與者在該日首次獲悉欺詐行為。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，投資者預(yù)期到發(fā)行人的欺詐行為并據(jù)此調(diào)整其投資決策，五洋債的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)根據(jù)虛假陳述行為進(jìn)行充分調(diào)整。

四、適格原告與損害賠償范圍

“五洋案”一審判決對(duì)適格原告和損害賠償范圍的討論也存在可商榷之處。由于《行政處罰事先告知書》的公告日被認(rèn)定為揭露日，且在此之前涉案證券已經(jīng)暫停交易，杭州中院認(rèn)定適格原告的范圍包括所有在公告日之前購(gòu)入并持有至該日的投資者，適格原告的范圍過(guò)于寬泛。此外，雖然判決書在賠償責(zé)任說(shuō)理部分承認(rèn)該案涉及侵權(quán)責(zé)任，但仍然認(rèn)定發(fā)行人承擔(dān)還本付息的違約責(zé)任，并且上述賠償被用于計(jì)算證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的連帶賠償責(zé)任。然而，《證券法》規(guī)定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)僅對(duì)侵權(quán)損害賠償承擔(dān)連帶責(zé)任，讓它們對(duì)發(fā)行人的違約責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任，無(wú)異于要求涉案機(jī)構(gòu)承擔(dān)“剛兌”義務(wù)。侵權(quán)損害賠償?shù)姆秶鷳?yīng)當(dāng)僅限于填平投資者因“15五洋債”價(jià)格扭曲而遭受的損失。

(一)適格原告

根據(jù)《債券糾紛紀(jì)要》的規(guī)定，適格原告包括欺詐發(fā)行的債券認(rèn)購(gòu)人，以及欺詐發(fā)行、虛假陳述行為實(shí)施日及之后、揭露日之前買入該債券的投資者。表1根據(jù)投資者買入債券的時(shí)點(diǎn)和虛假陳述的實(shí)施日及揭露日(更正日)，分類討論了適格原告的范圍。首先，第一列展示了因一級(jí)市場(chǎng)虛假陳述遭受損失的投資者范圍。一方面，如果投資者在一級(jí)市場(chǎng)買入“15五洋債”，那么其在2017年7月6日及之后賣出的，即屬于適格原告；另一方面，如果投資者在二級(jí)市場(chǎng)買入債券，那么其在2016年12月27日及之前買入，且在2017年7月6日及之后賣出，或者持續(xù)持有該債券，即屬于適格原告。

其次，第二列展示了因二級(jí)市場(chǎng)虛假陳述遭受損失的投資者范圍。第一，在一級(jí)市場(chǎng)買入“15五洋債”的投資者，他們不會(huì)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)虛假陳述行為遭受損失，因此不存在適格原告。第二，在二級(jí)市場(chǎng)買入債券的投資者，由于“15五洋債”在2016年12月28日至2017年7月6日間停牌，“未披露審計(jì)單位變更情況”和“未按時(shí)披露2016年年報(bào)”的實(shí)施日和揭露日都在“15五洋債”停牌期間，故不存在適格原告。因此，“15五洋債”長(zhǎng)時(shí)間停牌導(dǎo)致不存在因二級(jí)市場(chǎng)虛假陳述而遭受損失的投資者。

表1 “15 五洋債”實(shí)施日、揭露日(更正日)和適格原告之間的關(guān)系

(二)侵權(quán)損害賠償范圍

圖3展示了在[-14,14]時(shí)間窗口內(nèi)“15五洋債”的日收益率、日預(yù)期收益率和超額收益率。需要說(shuō)明的是，由于債券價(jià)格在一般情況下波動(dòng)較小，日預(yù)期收益率曲線較為平緩，在零值附近波動(dòng)，為了方便閱讀，圖3的橫軸和縱軸相交于(0, -10)點(diǎn)。從中可看出，實(shí)際收益率曲線在2017年7月6日以前，與預(yù)期收益率基本保持相同走勢(shì)，超額收益率曲線因此也在零值附近波動(dòng)。而在揭露日，預(yù)期收益率曲線的走勢(shì)并未出現(xiàn)明顯改變，實(shí)際收益率卻出現(xiàn)大幅度下跌，導(dǎo)致揭露日當(dāng)日和次日的超額收益率達(dá)到-47.1%和-3.85%。根據(jù)SQ非參數(shù)估計(jì)，上述兩個(gè)交易日的超額收益率分別在1%和5%的顯著水平下顯著。28考慮到“15五洋債”每張債券在停牌前一個(gè)交易日的收盤價(jià)為98.65元，虛假陳述行為導(dǎo)致的價(jià)格虛增部分即為48.47元，計(jì)算公式等于98.65×[1-(1-0.471)(1-0.0385)]。

由于侵權(quán)損害賠償遵循填平原則，上述估計(jì)值僅為適格原告因侵權(quán)行為遭受損失的理論上限，還應(yīng)當(dāng)與其實(shí)際遭受的損失進(jìn)行比較。如果后者小于前者，那么被告僅需就適格原告的實(shí)際損失承擔(dān)賠償責(zé)任。例如，在一級(jí)市場(chǎng)按照面值100元買入“15五洋債”的投資者，如果其在2017年7月6日債券復(fù)牌后，以開盤價(jià)69.06元賣出持有的債券，該投資者所承擔(dān)的價(jià)差損失僅30.94元，低于模型所估計(jì)的損失額48.47元。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)支付該投資者每張債券30.94元的侵權(quán)損害賠償。此外，根據(jù)《債券糾紛紀(jì)要》第二十二條規(guī)定，投資者的損失還應(yīng)當(dāng)計(jì)算利息。

如果投資者持續(xù)持有該債券并未賣出，根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第三十二條規(guī)定，此類投資者的單位損失即為買入證券的平均價(jià)格，與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格之差。第三十三條規(guī)定了四種計(jì)算基準(zhǔn)日的方法，“15五洋債”基準(zhǔn)日認(rèn)定條件符合“揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100%之日”?！?5五洋債”的發(fā)行規(guī)模為8億元，按照面值100元平價(jià)發(fā)行，其發(fā)行在外可流通債券規(guī)模為80萬(wàn)手。圖4展示了“15五洋債”于2017年7月6日復(fù)盤后至8月9日停牌期間的交易量分布情況。該債券復(fù)牌后累積成交量在2017年7月19日超過(guò)80萬(wàn)手，也即達(dá)到“15五洋債”可流通部分的100%。因此，2017年7月19日為基準(zhǔn)日。2017年7月6日至19日間，“15五洋債”每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均值為47.89元。此類適格原告因虛假陳述侵權(quán)行為導(dǎo)致的單位損失，即為其買入證券的平均價(jià)格與47.89元的差額。

圖3 “15五洋債”在事件窗口期內(nèi)的收益率、預(yù)期收益率和超額收益率

圖4 “15五洋債”在2017年7月6日至8月9日的交易量分布

五、結(jié)論

新修訂的《證券法》將保護(hù)投資者合法權(quán)益置于核心地位，突出民事責(zé)任的作用，設(shè)計(jì)具有中國(guó)特色的代表人訴訟制度，實(shí)現(xiàn)賠償投資者損失的目標(biāo)。同時(shí)，民事責(zé)任對(duì)違法行為具有威懾作用，過(guò)高或過(guò)低的賠償責(zé)任將產(chǎn)生威懾過(guò)度或不足的情況，會(huì)阻礙證券市場(chǎng)的健康發(fā)展?！拔逖蟀浮弊鳛閭袌?chǎng)因虛假陳述行為引發(fā)的民事?lián)p害賠償?shù)谝话?，其示范效?yīng)將顯著影響證券市場(chǎng)參與者的預(yù)期。一審判決并未區(qū)分因五洋建設(shè)虛假陳述行為而產(chǎn)生的違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，也未依據(jù)違約責(zé)任計(jì)算證券服務(wù)機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的連帶責(zé)任。而根據(jù)證券法的相關(guān)規(guī)定，上述機(jī)構(gòu)僅就侵權(quán)損害賠償承擔(dān)連帶責(zé)任，因此有必要厘清侵權(quán)損害賠償?shù)挠?jì)算邏輯。本文通過(guò)對(duì)證監(jiān)會(huì)行政處罰、上交所自律處分和一審判決書的梳理，歸納出信息披露義務(wù)人主要從事的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩大類虛假陳述違法行為；隨后進(jìn)一步收集和分析信息披露義務(wù)人發(fā)布的公告和債券交易價(jià)格的走勢(shì)，確定各類違法行為的實(shí)施日和揭露日；最后根據(jù)上述信息劃定適格原告的范圍，并使用事件研究法估計(jì)不同類型原告的損失。

上述討論不僅具有個(gè)案價(jià)值，還對(duì)分析因債市虛假陳述引發(fā)的損害賠償案件具有借鑒意義。首先，此類案件應(yīng)當(dāng)區(qū)分發(fā)行人的違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任，而后者是計(jì)算證券服務(wù)機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任的基礎(chǔ)。根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》和《債券糾紛紀(jì)要》，違約責(zé)任依照法律和合同的約定，遵循意思自治原則；而侵權(quán)責(zé)任為投資者的實(shí)際損失，遵循填平原則。其次，劃定侵權(quán)損失范圍的關(guān)鍵在于類型化分析信息披露義務(wù)人的違法行為，以及確定不同類型違法行為實(shí)施日和揭露日的思路。特別是認(rèn)定虛假陳述的揭露日，應(yīng)當(dāng)結(jié)合不同信息來(lái)源和債券市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)。在確定實(shí)施日和揭露日后，審理法院即可以依據(jù)上述信息劃定適格原告范圍。最后，結(jié)合“五洋案”的相關(guān)信息，本文提供了使用事件研究法估計(jì)因債市虛假陳述而產(chǎn)生損失的操作案例，對(duì)后續(xù)司法裁判具有一定的參考價(jià)值。 ■

[基金項(xiàng)目：本文受霍英東教育基金會(huì)、中國(guó)政法大學(xué)法律與金融交叉學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目和中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金的資助]

注釋

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行. 2020年債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券57.3萬(wàn)億元[EB/OL]. [2021-02-14]. http://bond.hexun.com/2021-01-26/202905640.html.

2. 數(shù)據(jù)來(lái)源于申萬(wàn)宏源固收研究. 2020年信用債違約率有多高？——信用周報(bào)2021年第1期[EB/OL]. [2021-02-14]. https://www.sohu.com/a/443721841_810117.

3. 參見浙江省杭州市中級(jí)人民法院關(guān)于王某等487人訴五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司等民事判決書[(2020)浙01民初1691號(hào)]。

4. 參見郭靂. 證券欺詐法律責(zé)任的邊界——新近美國(guó)最高法院虛假陳述判例研究[J]. 中外法學(xué), 2010, (4): 630-639.

5. 參見王利明. 我國(guó)證券法中民事責(zé)任制度的完善[J]. 法學(xué)研究, 2001, (4): 55-69.

6. 參見徐文鳴. 證券民事訴訟制度實(shí)施效果的實(shí)證研究——以虛假陳述案件為例[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2017, (4): 29-35+42.

7. 參見郭鋒. 虛假陳述侵權(quán)的認(rèn)定及賠償[J]. 中國(guó)法學(xué), 2003, (2): 93-97.

8. 參見甘培忠, 彭運(yùn)朋. 論證券虛假陳述民事賠償中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失數(shù)額的認(rèn)定[J]. 甘肅社會(huì)科學(xué), 2014, (1): 152-156.

9. 參見樊健. 論證券虛假陳述投資者損失計(jì)算的“事前觀點(diǎn)”[J]. 清華法學(xué), 2017, (3): 153-164.

10. 參見白彥, 伏軍. 虛假陳述侵權(quán)的賠償責(zé)任[J]. 中國(guó)法學(xué), 2003, (2): 98-102.

11. 參見黃輝. 中國(guó)證券虛假陳述民事賠償制度：實(shí)證分析與政策建議[J]. 證券法苑, 2013, (2): 967-995.

12. See Choi S J. Do the merits matter less after the private securities litigation reform Act?[J]. Journal of Law, Economics, & Organization, 2007, 23(3): 598-626.

13. 參見徐文鳴, 劉圣琦. 新《證券法》視域下信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)研究[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2020, (9): 70-78.

14. 參見石一峰. 違反信息披露義務(wù)責(zé)任中的交易因果關(guān)系認(rèn)定[J]. 政治與法律, 2015, (9): 85-97.

15. 參見盛煥煒, 朱川. 證券虛假陳述民事賠償因果關(guān)系論[J]. 法學(xué), 2003, (6): 99-102.

16. 參見席濤. 《證券法》的市場(chǎng)與監(jiān)管分析[J]. 政法論壇, 2019, (6): 115-129.

17. See Mahoney P G. Precaution costs and the law of fraud in impersonal markets[J]. Virginia Law Review, 1992, (3): 623-670.

18. 參見焦津洪. “欺詐市場(chǎng)理論”研究[J]. 中國(guó)法學(xué), 2003, (2): 108-112.

19. See 485 U.S. 224 (1988).

20. 參見耿利航. 欺詐市場(chǎng)理論反思[J]. 法學(xué)研究, 2020, (6): 128-148.

21. 參見羅斌. 程序法視野下的“欺詐市場(chǎng)理論”研究——以證券集團(tuán)訴訟的確認(rèn)為中心[J]. 政法論壇, 2009, (4): 147-153.

22. 參見徐文鳴, 莫丹. 證券虛假陳述投資者損失的理論模型與實(shí)證研究——基于有效市場(chǎng)假說(shuō)[J]. 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2019, (6): 87-99.

23. 參見李國(guó)光. 最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用[M]. 北京: 人民法院出版社, 2003: 14.

24. 參見徐文鳴, 朱如意. 信用評(píng)級(jí)監(jiān)管依賴的得與失[J]. 財(cái)經(jīng)法學(xué), 2018, (4): 78-88+115.

25. See Livingston M, Poon W, Zhou L. Are Chinese credit ratings relevant? a study of the Chinese bond market and credit rating industry[J]. Journal of Banking & Finance, 2018, 87: 216-232.

26. 參見沈中華, 管超, 畢盛, 呂開宇. 信用評(píng)級(jí)有效性研究——發(fā)行利差的解構(gòu)視角[J]. 吉林大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào), 2018, (6): 94-105+205.

27. 也有學(xué)者建議采取如指數(shù)變動(dòng)作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法等，參見繆因知. 精算抑或斟酌：證券虛假陳述賠償責(zé)任中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素適用[J]. 東南大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版), 2020, (5): 91-102+155-156.

28. See Gelbach J B, Helland E, Klick J. Valid inference in singlefirm, single-event studies[J]. American Law and Economics Review, 2013, 15(2): 495-541.