國壽投資十年回眸

徐高林　黃巧珍　郝佳敏

中國人壽（601628.SH;02628.HK）作為保險業(yè)龍頭，2020年保費(fèi)收入6122.65億元，2021年一季度末投資資產(chǎn)總額42821.89億元。均是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

但拉長歷史鏡頭來看，國壽無論在中國保險業(yè)中的占比，還是超過第二名的優(yōu)勢，都在縮小。國壽靠吃老本過日子的窗口期即將關(guān)閉。

本文從投資角度回眸國壽過去十年的軌跡，以求發(fā)現(xiàn)和思考一些問題。

十年投資比武

通過對比在A股上市超過十年的四家險企來揭示國壽的總體特點。

先看投資資產(chǎn)增速與固收占比。

國壽的投資資產(chǎn)總額統(tǒng)計口徑在十年內(nèi)發(fā)生了一次重大變化，需要對原始年報數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。具體而言，在投資資產(chǎn)是否包括“長期股權(quán)投資”的問題上，國壽年報從2018年開始出現(xiàn)了一個轉(zhuǎn)折：2017年報披露的投資資產(chǎn)只有25932.53億元，不包括1614.72億元的長期股權(quán)投資;2018年報就開始納入長期股權(quán)投資（即聯(lián)營/合營企業(yè)投資），并把2017年的投資資產(chǎn)調(diào)整為27547.25億元。為了體現(xiàn)連續(xù)性、可比性，本文從2011年-2016年報的資產(chǎn)負(fù)債表中把長期股權(quán)投資找出來加到對應(yīng)年份的投資資產(chǎn)中。

圖1：四大險企固收類投資占比趨勢圖

圖2：四家險企凈投資收益率

數(shù)據(jù)來源：各公司財務(wù)報告

可以看出，國壽過去十年間的投資資產(chǎn)增長可以細(xì)分出兩個階段：2011年-2017年的增速低于平安、超過平安的優(yōu)勢明顯縮小，2018年至今增速與平安大致持平（2021年一季度超過平安）。與太保和新華相比，甚至優(yōu)勢是在不斷擴(kuò)大。

險資投資的具體工具種類繁多，而固收類投資占比是區(qū)分各公司投資偏好最簡明的指標(biāo)。像多數(shù)國家的險資一樣，中國險資主要配置固收類資產(chǎn)。但從2017年前后開始，監(jiān)管開始倡導(dǎo)、甚至督促險資加大股權(quán)投資。四大險企固收投資的主要特點有：固收占比總體呈下降趨勢，拐點就是2015年、分水嶺是80%，之前占比都在80%以上，之后除了太保外，其他都降到80%以下。四家當(dāng)然也有步調(diào)區(qū)別：2011年-2017年，平安基本是固收占比最低的，尤其2017年占比跌破70%（當(dāng)然這可能是因為市值會計下股票大漲擠壓固收占比）;國壽曾因2013年大幅增持而使固收占比達(dá)到90%的高位，其后在2014年-2015年的股市過山車后固收占比驟降至平安的水平，之后又緩慢震蕩下降;太保是最依戀固收的，在四家中占比經(jīng)常最高，直到2019年才降至80%;新華的特點是固收占比下降緩慢而持續(xù)，到2019年已經(jīng)是固收占比最低的，2020年末與其他公司的差距進(jìn)一步拉大、直奔70%的新低點。

險資投向經(jīng)常眼花繚亂，而投資收益率則是相對簡明的指標(biāo)。險資主投固收類資產(chǎn)，險資組合收益的壓艙石應(yīng)該是穩(wěn)定的孳息收入，也稱為凈投資收益。

凈投資收益包括銀行存款利息收入、債券利息收入、股息收入和投資性房地產(chǎn)租金等。國壽長期以來固收類資產(chǎn)占比較高，但其凈投資收益率在四家中不僅不領(lǐng)先、而且經(jīng)常墊底，說明國壽大比例投資固收資產(chǎn)好像并不是因為有什么獨特的投資機(jī)會，而是比較無奈地承受低利率？作為財大氣粗的“大哥”沒能搶占多少高收益率的投資機(jī)會，難道是因為國壽投資特別保守？

表1：四家險企的總/凈收益率之差（百分點）

表2：四家險企投資收益率方差對比（2011-2020年）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各公司財務(wù)報告整理

表3：中國人壽歷年重倉股占比

數(shù)據(jù)來源：wind 數(shù)據(jù)庫

圖3：四家險企的總投資收益率

數(shù)據(jù)來源：各公司財務(wù)報告

總投資收益是在凈投資收益的基礎(chǔ)上加上投資資產(chǎn)買賣價差、公允價值變動損益和資產(chǎn)減值損失，即加入了市場價格波動的影響，更能反映險企的擇時、擇股和擇券水平，尤其是擇時水平。可以看出，四家險企的總投資收益率波動性都明顯高于凈收益，而且上升、下降的年份與股市漲跌高度一致，可見，雖然股票及股票型基金在險資中占比僅15%左右，但它是險資收成的決定性因素。而且，再次遺憾地發(fā)現(xiàn)，國壽的總投資收益率大多數(shù)年份也在墊底位置。

國壽總/凈收益率都墊底，來進(jìn)一步比較總/凈收益率之差。表1顯示，四家險企的總/凈收益率之差波動基本是同步的，但求和的結(jié)果還是有一些差異：三個公司正收益、一個負(fù)收益，且國壽正收益最高。

這個求和結(jié)果是否因為個別年份的異常值而扭曲？每家公司去掉各自的最大/小值后，求和結(jié)果依然是國壽正收益最大、平安墊底，但太保和新華的位置互換。從去掉最大/小值后九個比較正常年份的數(shù)據(jù)來看，平安只有四個年份非負(fù)、其他三家公司都是六個年份非負(fù)。而且很有意思的是，固收占比更高的國壽和太保整體表現(xiàn)優(yōu)于新華和平安。至此，可以基本得出結(jié)論，固收占比偏高的國壽在凈收益率上大敗，但股權(quán)投資和積極投資的成績優(yōu)于其他三家，可惜，只是縮小了與“兄弟們”的差距，至今總收益率仍然多數(shù)年份墊底。

最后，再看經(jīng)典的“均值-方差”法對四家公司的計算結(jié)果。從2011年-2020年的投資收益率來看，雖然國壽十年間總/凈投資收益率的均值分別為4.63%和4.56%，落后于其他公司;但國壽相應(yīng)的方差分別為1.07%和0.03%，均為四家險企最小。因此，雖然國壽過去十年都收益率較低，但是穩(wěn)定性強(qiáng)一點。

必須聲明，雖然從多個角度比較四家公司的參考價值是毋容置疑的，但嚴(yán)格來說，它們又不完全可比，因為各家公司的險種構(gòu)成及不同險種占比并不相同。所以，本文的比較結(jié)果最好只是用來揭示各家的特點，不要據(jù)此評價各家投資水平的高低。

中國人壽投資分析

具體分析國壽的投資情況。首先來看大類資產(chǎn)配置。

根據(jù)國壽年報披露數(shù)據(jù)時的分類，我們把其大類資產(chǎn)分為現(xiàn)金類資產(chǎn)、債券、定期存款、債權(quán)金融產(chǎn)品、股票、基金、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、其他固收類和其他權(quán)益投資共十大類資產(chǎn)。

其中，債券獨占鰲頭，2011年-2017年占比在45%左右波動，雖然2018年-2019年占比持續(xù)下跌到40%以下，但2020年已經(jīng)止跌回升;位居老二的定期存款持續(xù)、陡峭下跌，從2013年的35%以上一路暴跌至2020年的15%以下;現(xiàn)在位居第三的是債權(quán)金融產(chǎn)品，但2017年才突然爆發(fā)、鶴立雞群，占比突破10%，近三年又回歸徘徊;從第四位開始的七類資產(chǎn)占比都在10%以下，其中主要是權(quán)益類資產(chǎn)。

進(jìn)一步來看固收類投資分析。

債券作為險資的典型主力投資工具，在國壽的組合中至今仍占據(jù)40%以上的江山。在國壽年報單列的4類債券中，占比較高的企業(yè)債和政府機(jī)構(gòu)債出現(xiàn)了兩次交叉：企業(yè)債2012年超過機(jī)構(gòu)債后連續(xù)上升直到2016年占比超過45%，其后又掉頭向下至今，說明在企業(yè)債違約潮的背景下，國壽作為債券專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，沒有去博取高收益率機(jī)會，而是決定“走為上策”。同時，企業(yè)債下降的空間基本被機(jī)構(gòu)債填補(bǔ)，說明收益率低一點但也安全一點的機(jī)構(gòu)債被國壽認(rèn)同。另外兩個占比較低的債券是國債和次級債，雖然在2012年-2016年間占比同時下降讓位給企業(yè)債，但2016年之后國債占比開始止跌回升。在2015年大幅降息之后，國壽仍然對國債不離不棄，說明已經(jīng)承認(rèn)低利率將是常態(tài)，而且決定保留一定比例的國債作為“底倉”，2015年-2016年的低點時國債在所有債券中占比10%，就相當(dāng)于在整個投資資產(chǎn)中占比5%左右。

圖4：四家險企投資資產(chǎn)總額

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各公司年報整理（除非另有說明，下同），其中平安為“保險資金投資組合”數(shù)據(jù)。單位：萬億元

圖5：中國人壽的大類資產(chǎn)配置

數(shù)據(jù)來源：國壽年報

圖6：國壽債券配置中各類債券的占比

數(shù)據(jù)來源：國壽年報

國壽的債權(quán)型金融產(chǎn)品包括債權(quán)投資計劃、信托計劃、項目資產(chǎn)支持計劃、信貸資產(chǎn)支持證券等，投向主要為交通運(yùn)輸、金融、公共事業(yè)、能源等領(lǐng)域，融資主體以大型央企、國企為主。從其在組合中的作用來看，大致相當(dāng)于私募債券、是對普通企業(yè)債的替代工具。所以，在2017年企業(yè)債占比大幅下降之后，債權(quán)型產(chǎn)品投資異軍突起?？上В?018年就推出了資管新規(guī)，剛兌型產(chǎn)品受到打壓，其占比也就徘徊不前。

國壽2011年-2012年的年報中還沒有單獨披露“其它固收類投資”的占比，本文根據(jù)當(dāng)年的“保戶質(zhì)押貸款+存出資本保證金”進(jìn)行估計的結(jié)果是2.5%左右。當(dāng)然，這個科目的具體項目是存在變化的，它可能還包含同業(yè)存單和券商資管計劃等。其占比在2013年-2015年出現(xiàn)過一波快速上升而2016年又大幅下降，2017年-2018年緩慢上升之后，2019年出現(xiàn)飆升、2020年持平。這個趨勢與股市行情比較相似，可能與券商配資資管計劃有關(guān)，2019年之后也可能與資管新規(guī)下的金融創(chuàng)新有關(guān)。

再看權(quán)益類投資分析。

國壽的權(quán)益投資類別都是占比10%以下的“小項”。首先要看的當(dāng)然是股票，因為其占比不低而且波動性最大。其占比在2013年創(chuàng)下接近4%的低點之后一路上揚(yáng)翻倍到目前的超過8%。接下來要關(guān)注的是早在1999年就放開了的基金投資，2011年時其占比緊跟股票，其后與股票同步下跌，但2015年末卻異軍突起，在股票占比不到5%的情況下，其占比超過7%;沒想到接下來的5年就持續(xù)下跌，而今淪落到3%以下可有可無的地步。尤其是國壽旗下也成立了基金管理公司，這確實讓人大跌眼鏡，也值得基金業(yè)深思。第三是2016年爆發(fā)、近年占比在6%左右波動的長期股權(quán)投資，雖然在2018年才正式被納入“投資資產(chǎn)”統(tǒng)計，但與它相伴的是曾經(jīng)火爆的“險資舉牌”概念，而且，它在很大程度上事關(guān)一家保險公司的投資成敗。最后要專門提一句的是投資性房地產(chǎn)。這個無論在年報的“管理層討論與分析”中還是資產(chǎn)負(fù)債表中都獨占一席的資產(chǎn)，其實在險資組合中就是很多人都想忽略的倒數(shù)第一：占比不到0.5%。雖然不少險企曾經(jīng)熱衷炒房，但在諸多政策打壓之下當(dāng)前收益率確實不理想：2020年底國壽投資性房地產(chǎn)金額142.17億元，但2020年的租金不僅1分錢沒有還倒貼0.5億元，雖然有新冠疫情的因素，但其他年份能好到哪里去？

表4：國壽長期股權(quán)投資統(tǒng)計表

數(shù)據(jù)來源：公司年報。單位：億元

表5：中國人壽近年舉牌情況

國壽的股權(quán)投資著眼三個問題：滿足預(yù)期收益、容納新增資金和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，即在投資過程中要盡可能獲取高收益，對于每年新增可投和再投資金進(jìn)行合理布局，要考慮產(chǎn)業(yè)協(xié)同，促進(jìn)承保業(yè)務(wù)更好發(fā)展。另外，市值波動比較大的權(quán)益型投資還會受到即將實行的會計準(zhǔn)則IFRS9的影響。以當(dāng)前唯一采用了IFRS9進(jìn)行資產(chǎn)分類的中國平安來看，新會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)價格穩(wěn)定性的要求提高，因為當(dāng)前準(zhǔn)則下把可供出售金融資產(chǎn)做為投資會計收益“蓄水池”的機(jī)會消失。國壽已經(jīng)在為執(zhí)行新會計準(zhǔn)則IFRS9進(jìn)行演練和儲備：權(quán)益投資更青睞高分紅低波動的藍(lán)籌股以及以權(quán)益法計量的長期股權(quán)投資。

2017年以來，國壽在二級市場多次舉牌，重倉了包括工行、農(nóng)行、中行、郵儲銀行、太保、中廣核電力等多個藍(lán)籌股，主要目的是獲得長期穩(wěn)定的分紅。以銀行股為例，截至2020年末，國壽位列工行、農(nóng)行、中行和郵儲銀行的前十大股東，都獲得了不錯的股息收益率。比如工行多年以來穩(wěn)居A股分紅之首，2020年每股派息0.27元，股息率高達(dá)6.02%。

國壽近年來不斷增加長期股權(quán)投資。主要投資企業(yè)除了國壽財險之外，其他主要是非保險企業(yè)。最“鐘情”的是廣發(fā)銀行：十年來連續(xù)增資，從135.88億元增加到799.74億元，其余公司多的也就100-200億元，2020年底合計1775.35億元。以國壽超過4萬億元的體量來看，未來還有比較大的提升空間。

綜上，國壽過去十來年的投資有這樣幾個特點：在收益率上總體收益率偏低，主要原因是固收類資產(chǎn)投資策略保守造成凈收益率偏低;權(quán)益類資產(chǎn)投資比例在同業(yè)中不高但業(yè)績還算不錯，對總收益率的貢獻(xiàn)在同業(yè)中領(lǐng)先。從投資組合的構(gòu)成來看，除了債券整體的占比相對穩(wěn)定外，很多類別資產(chǎn)的占比都大幅波動，部分原因當(dāng)然是這些年金融環(huán)境和監(jiān)管政策的不斷變化，但也說明國壽的資產(chǎn)配置策略還沒有達(dá)到成熟階段、仍然在大幅搖擺中摸索。國壽未來的投資策略面臨挑戰(zhàn)，如果它拒絕市場份額被蠶食，就要去與平安、泰康等快速發(fā)展的“兄弟們”競爭投資業(yè)績，首先就需要提高固收類資產(chǎn)的凈收益率，而不能像過去一樣躲到利率債下乘涼，在低利率和違約潮的雙重沖擊下，這個任務(wù)相當(dāng)艱巨;權(quán)益類投資方面，提高比例容易，但加高總收益率絕非易事。過去十年，偏股權(quán)的平安、新華與偏債權(quán)的國壽、太保的不同歷程，已經(jīng)展現(xiàn)了難度;國壽自己2010年-2013年的痛苦經(jīng)歷應(yīng)該還記憶猶新。