生豬：不破不立 靜態(tài)斷檔預(yù)期VS動(dòng)態(tài)供應(yīng)節(jié)奏

熊寬

一、概況與結(jié)論：去年冬季存欄受損 未來(lái)半年豬價(jià)預(yù)期需調(diào)高

去年秋季大報(bào)告中，我們提出未來(lái)半年國(guó)內(nèi)生豬出欄將由極小值往常態(tài)回歸，但缺口仍存，豬價(jià)確定性處于高位回?cái)[的狀態(tài)，預(yù)計(jì)2020年四季度豬價(jià)區(qū)間【28，34】元/千克，2021年一季度豬價(jià)區(qū)間【25，32】元/千克?；仡檨?lái)看，2020年四季度到2021年一季度的低點(diǎn)為26.5元/千克，高點(diǎn)為36.7元/千克。

2021年生豬行業(yè)仍然處于高景氣度的產(chǎn)能恢復(fù)階段，歷史高位區(qū)間的表觀(guān)利潤(rùn)依舊是刺激生產(chǎn)的基礎(chǔ)，但由于行業(yè)生產(chǎn)效率下降與2020年冬季非洲豬瘟爆發(fā)，產(chǎn)能恢復(fù)的過(guò)程相對(duì)緩慢。由于二次育肥投機(jī)庫(kù)存增加，平滑后期供給缺口，整體漲價(jià)幅度理性對(duì)待。

2021年生豬均價(jià)26.5元/千克，同比降幅21%，預(yù)計(jì)2021年二季度和三季度出欄量分別為7749萬(wàn)頭和7269萬(wàn)頭，環(huán)比幅度分別為3.6%和-6.2%，同比幅度分別為31.7%和11.0%，較之正常年份需求的缺口率仍有20%。節(jié)奏上看，6月-8月供給面臨階段性減少，具備一定反彈幅度;12月-次年1月維持高位。核心邏輯：1）去年冬季疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)母豬產(chǎn)能累計(jì)跌幅約12%，同時(shí)夏季南方疫情防控仍面臨挑戰(zhàn);2）去年冬季疫情導(dǎo)致仔豬死亡率連續(xù)3個(gè)月提升;3）外購(gòu)育肥成本改善空間有限。

針對(duì)存欄去化的邏輯，后市需要評(píng)估可能存在的兩個(gè)偏差對(duì)于未來(lái)現(xiàn)貨上漲節(jié)奏的影響：1）生豬預(yù)期減量與豬肉預(yù)期減量;2）仔豬成本支撐，今年仔豬可能難以復(fù)制去年上漲幅度。

現(xiàn)貨結(jié)論：中期豬價(jià)上漲較為確定，跟蹤兩個(gè)偏差，基于冬季疫情受損的漲價(jià)預(yù)期如何兌現(xiàn)可能需要經(jīng)歷存量壓力測(cè)試。

1月下旬筆者按照存欄受損與缺豬預(yù)期梳理過(guò)生豬市場(chǎng)邏輯與時(shí)間線(xiàn)條，給出盤(pán)面全面低估的判斷。

當(dāng)前生豬期貨盤(pán)面由預(yù)期驅(qū)動(dòng)階段進(jìn)入等待現(xiàn)貨上漲驗(yàn)證與新預(yù)期驅(qū)動(dòng)的階段。近期豬價(jià)呈現(xiàn)弱勢(shì)運(yùn)行，河南豬價(jià)跌至20.6元/千克，LH2109合約升水接近6000點(diǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)分歧增大，多方角度：1）豬價(jià)接近底部區(qū)域，預(yù)期是5-6月開(kāi)始反彈;2）南方疫情不穩(wěn)定。空方角度：1）仔豬與豬價(jià)低于預(yù)期，復(fù)養(yǎng)基數(shù)比預(yù)期要大;2）4-5月現(xiàn)貨很可能繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢(shì)。

我們認(rèn)為，短期現(xiàn)貨走勢(shì)可能會(huì)影響多空情緒，若4月-5月豬價(jià)繼續(xù)大跌，盤(pán)面可能會(huì)擠升水。中期走勢(shì)仍然是關(guān)注疫情發(fā)展與6月豬價(jià)能否上漲。

期貨結(jié)論：遠(yuǎn)月升水兌現(xiàn)部分預(yù)期，跟隨現(xiàn)貨節(jié)奏，把握升水結(jié)構(gòu)。區(qū)間操作，LH2109【24500，27500】，LH2201【23000，27000】。

二、偏差與核心因素：去年冬季FW疫情損失 今年南方疫情面臨挑戰(zhàn)

針對(duì)去年冬季疫情影響，第三方咨詢(xún)公司給出了觀(guān)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)一：受去年冬季FW疫情影響，能繁母豬存欄量連續(xù)三個(gè)月下跌，去年12月環(huán)比減1.68%，2021年1月環(huán)比減4.99%，2021年2月環(huán)比減3.4%。機(jī)構(gòu)二：受母豬屠宰量上升以及母豬初配量下滑影響，預(yù)計(jì)2020年11月-2021年1月份能繁母豬存欄量下滑176萬(wàn)頭，降幅約為10%，9-12月仔豬出生頭數(shù)環(huán)比平均降幅保持1.2個(gè)百分點(diǎn)。

生豬市場(chǎng)邏輯推演：線(xiàn)條一，事實(shí)與預(yù)期驗(yàn)證：跟蹤后續(xù)生豬、仔豬與種豬價(jià)格。從時(shí)間序列來(lái)看，2月-3月豬價(jià)驗(yàn)證拋售，2-5月仔豬價(jià)格驗(yàn)證仔豬與母豬受損，3月-4月種豬價(jià)格驗(yàn)證母豬受損，5月-8月豬價(jià)再次驗(yàn)證仔豬受損，后驗(yàn)事實(shí)驗(yàn)證當(dāng)前預(yù)期，正反饋加強(qiáng)促進(jìn)盤(pán)面上漲以充分定價(jià)。線(xiàn)條二，新預(yù)期強(qiáng)化：3月-4月疫情并未好轉(zhuǎn)，5月-7月南方雨季再次沖擊產(chǎn)能。

1月下旬筆者按照存欄受損與缺豬預(yù)期梳理過(guò)生豬市場(chǎng)邏輯與時(shí)間線(xiàn)條，給出生豬期貨全面低估的判斷，2月盤(pán)面走出一波趨勢(shì)上漲行情。當(dāng)前生豬期貨盤(pán)面由預(yù)期驅(qū)動(dòng)階段進(jìn)入等待現(xiàn)貨上漲驗(yàn)證與新預(yù)期驅(qū)動(dòng)的階段。

但近期生豬現(xiàn)貨與仔豬價(jià)格走勢(shì)略低于之前預(yù)期，河南豬價(jià)跌破20元/千克， 15千克仔豬價(jià)格由年后接近1900元/頭跌至900元/頭，后驗(yàn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不理想。市場(chǎng)分歧再次加大，多方角度：1）豬價(jià)接近底部區(qū)域，預(yù)期是5-6月開(kāi)始反彈;2）南方疫情不穩(wěn)定。空方角度：1）仔豬與豬價(jià)低于預(yù)期，復(fù)養(yǎng)基數(shù)比預(yù)期要大;2）5月現(xiàn)貨很可能繼續(xù)弱勢(shì)。

產(chǎn)能受損給予的中期上漲預(yù)期支撐盤(pán)面升水結(jié)構(gòu)，短期現(xiàn)貨走勢(shì)可能會(huì)影響多空情緒。后市跟蹤疫情發(fā)展與6月豬價(jià)上漲節(jié)奏。

3月-4月筆者一直提示現(xiàn)貨價(jià)格低于預(yù)期，尤其是5月豬價(jià)下跌并探底，可能會(huì)帶動(dòng)期貨去擠升水。進(jìn)入5月豬價(jià)全面跌破20元/千克，生豬期貨下跌接近2300點(diǎn)。

圖1：能繁母豬存欄量環(huán)比走勢(shì)回顧

圖2：小豬存欄量環(huán)比走勢(shì)回顧

圖3：中豬存欄量走勢(shì)回顧

圖4：大豬存欄量環(huán)比走勢(shì)回顧

數(shù)據(jù)源：涌益中糧期貨研究院

三、風(fēng)險(xiǎn)與策略

風(fēng)險(xiǎn)因素關(guān)注缺豬與缺肉幅度不一致、非瘟疫情。

1）缺豬與缺肉幅度不一致：評(píng)估提前出欄豬轉(zhuǎn)為凍肉庫(kù)存和二次育肥對(duì)未來(lái)生豬供應(yīng)斷檔期的影響，是否會(huì)拖住豬價(jià)上漲節(jié)奏與壓制高度。第一，冬季受損存欄有多少轉(zhuǎn)為凍肉庫(kù)存。去年12月-今年2月冬季疫情導(dǎo)致華中、華東及北方提前拋售育肥豬和淘汰母豬，屠宰量大幅提升，但難以量化年前鮮銷(xiāo)與庫(kù)存比例，年后鮮銷(xiāo)與庫(kù)存比例。第二，年前積壓進(jìn)口凍品與1-2月新增進(jìn)口凍品合計(jì)約200萬(wàn)噸。第三，年后至今的二次育肥量，存量轉(zhuǎn)移+邊際增重，當(dāng)期出欄轉(zhuǎn)為未來(lái)供給，并且單位體重還會(huì)增加約30千克?；谪i價(jià)上漲預(yù)期與短期風(fēng)險(xiǎn)較低，過(guò)去1個(gè)月社會(huì)豬場(chǎng)對(duì)二次育肥的需求量增加，筆者了解到這個(gè)量可能不小，占到有的企業(yè)出欄量的30%。

2）非瘟疫情：當(dāng)前疫情形勢(shì)較為平穩(wěn)，但夏季為南方高發(fā)期，今年環(huán)境病毒濃度高且有疫苗毒的挑戰(zhàn)，若后期疫情出現(xiàn)大面積爆發(fā)情況，短期豬價(jià)可能會(huì)因拋售而加速下跌，中長(zhǎng)期豬價(jià)將得到支撐，尤其是四季度行情。

期貨結(jié)論：遠(yuǎn)月升水兌現(xiàn)部分預(yù)期，跟隨現(xiàn)貨節(jié)奏，把握升水結(jié)構(gòu)。區(qū)間操作，LH2109【24500，27500】，LH2201【23000，27000】。