美股灰犀牛：從股份回購(gòu)到債務(wù)杠桿

李思琪

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美國(guó)上市公司發(fā)債回購(gòu)的模式鑄就了過(guò)去10年美股的長(zhǎng)牛行情，但疫情期間的證據(jù)表明，在貨幣環(huán)境極為寬松的階段，股份回購(gòu)對(duì)美股走勢(shì)的影響明顯削弱。當(dāng)前美股估值處于高位，美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)也同樣危若累卵。

展望后市，美股面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)或許不在于回購(gòu)力度下降，而在于上市公司日益沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)理應(yīng)成為觀測(cè)美股走勢(shì)的重要著眼點(diǎn)。

美股回購(gòu)持續(xù)攀升

2008年次貸危機(jī)過(guò)后，美國(guó)股市走出史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的牛市行情，期間美國(guó)上市公司返還股東的現(xiàn)金規(guī)模迅速攀升。2010-2020年，美國(guó)上市公司累計(jì)向股東分紅4.5萬(wàn)億美元，并進(jìn)行了約6.5萬(wàn)億美元的股份回購(gòu)。

相比發(fā)放現(xiàn)金股利，股份回購(gòu)具有諸多優(yōu)勢(shì)。首先，股份回購(gòu)能直接增加公司股票的市場(chǎng)需求，釋放股價(jià)被低估的積極信號(hào)，改善公司的EPS、ROE等盈利指標(biāo)，進(jìn)而推升股價(jià)。其次，股份回購(gòu)能夠調(diào)節(jié)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)提升財(cái)務(wù)杠桿，提升大股東的控制權(quán)。對(duì)上市公司而言，現(xiàn)金股利需要持續(xù)穩(wěn)定發(fā)放，而股份回購(gòu)具有更高的靈活性。對(duì)投資者而言，由于資本利得的稅率普遍低于現(xiàn)金分紅，股份回購(gòu)還能夠幫助股東合理避稅。

過(guò)去15年，現(xiàn)金股利規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，而股份回購(gòu)規(guī)模與股票估值波動(dòng)高度一致，呈現(xiàn)明顯的順周期性。次貸危機(jī)過(guò)后，伴隨上市公司股份回購(gòu)凈額（扣除股票發(fā)行后的回購(gòu)規(guī)模）大幅攀升，美股，步入長(zhǎng)期牛市。2019年美國(guó)上市公司回購(gòu)總規(guī)模超過(guò)8000億美元，扣除股票發(fā)行后的回購(gòu)凈額高達(dá)6000億美元，連續(xù)兩年超過(guò)現(xiàn)金股利的發(fā)放規(guī)模。據(jù)此，諸多研究觀點(diǎn)認(rèn)為，上市公司股份回購(gòu)是驅(qū)動(dòng)美股長(zhǎng)牛的重要力量。

圖1：美國(guó)上市公司回購(gòu)規(guī)模持續(xù)攀升

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS

美國(guó)上市公司股份回購(gòu)的資金主要來(lái)源于以下三個(gè)方面。

一是上市公司在美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性盈利。2008年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2012年以后企業(yè)利潤(rùn)總額一直維持在1.6萬(wàn)億美元以上，為股份回購(gòu)提供了資金基礎(chǔ)。2008-2019年，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)，年復(fù)合增速為5.5%，而同期標(biāo)普500指數(shù)的EPS累計(jì)上漲182%，年復(fù)合增速高達(dá)9.9%，說(shuō)明股份回購(gòu)導(dǎo)致了約4%的業(yè)績(jī)“虛增”。

二是特朗普政府減稅政策推動(dòng)海外利潤(rùn)回流。2017年末，特朗普政府的稅改計(jì)劃正式實(shí)施。稅改前，美國(guó)跨國(guó)企業(yè)匯回離岸利潤(rùn)的稅率高達(dá)35%。稅改實(shí)施后，匯回現(xiàn)金的稅率降至15.5%，匯回非流動(dòng)資產(chǎn)的稅率降至8%，跨國(guó)企業(yè)匯回海外留存收益的動(dòng)力加強(qiáng)，僅2018年一季度美國(guó)跨國(guó)企業(yè)的回流資金就超過(guò)了3000億美元。

三是低利率環(huán)境下上市公司的債務(wù)融資。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基金利率降至零附近，投資級(jí)企業(yè)債收益率由次貸危機(jī)前的約6%震蕩下行至2019年末的約2.5%，推動(dòng)美國(guó)企業(yè)債務(wù)加速擴(kuò)張。

圖2：美國(guó)企業(yè)與上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

2005年以來(lái)，非金融部門企業(yè)的債券凈融資額連續(xù)攀升，而股權(quán)凈融資額持續(xù)為負(fù)，表明新股發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股份回購(gòu)和并購(gòu)交易。2009-2019年間，股權(quán)與債券凈融資呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著大量上市公司將發(fā)債募集資金用于股份回購(gòu)和企業(yè)并購(gòu)。國(guó)際清算銀行（BIS）的報(bào)告顯示，在進(jìn)行了股份回購(gòu)的上市公司中，僅通過(guò)發(fā)債融資的公司比例由2009年的8%持續(xù)上升至2019年的26%，僅通過(guò)股權(quán)融資的公司比例由35%下滑至22%。

疫情期間美股回購(gòu)的變化

疫情期間，美國(guó)上市公司股份回購(gòu)表現(xiàn)出了一些新特征，與過(guò)去總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律明顯不同。

其一，股份回購(gòu)規(guī)模下降，但美股逆勢(shì)上漲。

2020年受疫情沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨困境，打擊了上市公司的派息和回購(gòu)意愿。2020年美國(guó)上市公司回購(gòu)總金額由2019年的8117億美元大幅下降至4629億美元，扣除股票發(fā)行量后，回購(gòu)凈額由2019年的6052億美元下降至1278億美元。其中，標(biāo)普500指數(shù)成分公司的回購(gòu)金額由2020年一季度的1551億美元大幅回落，二、三、四季度的平均回購(gòu)金額約為850億美元，為2014年以來(lái)的最低水平。

上市公司股份回購(gòu)大幅萎縮，但美股依然在力度空前的政策刺激下逆勢(shì)上漲。美聯(lián)儲(chǔ)重返零利率并推出大規(guī)模量化寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性極度充裕。低利率環(huán)境下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，增量資金涌向回報(bào)率更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，推動(dòng)美股三大股指屢創(chuàng)新高。2020年美股回購(gòu)規(guī)模與股價(jià)走勢(shì)背離，表明在貨幣寬松時(shí)期，上市公司的股份回購(gòu)并非是影響美股漲跌的決定性因素。

其二，美國(guó)企業(yè)債融資與美股回購(gòu)規(guī)模反向變動(dòng)。

2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了PMCCF、SMCCF等信用支持工具，直接購(gòu)買企業(yè)債券和ETF，推動(dòng)企業(yè)債收益率持續(xù)下行，2月份高收益?zhèn)骄找媛释黄?%，創(chuàng)下歷史新低。融資成本下降推升企業(yè)發(fā)債需求，2020年美國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模高達(dá)2.28萬(wàn)億美元，較2019年增長(zhǎng)60%，凈融資額為9828億美元，約為2019年的2.8倍。其中，投資級(jí)企業(yè)債發(fā)行量較2019年增長(zhǎng)7170億美元至1.86萬(wàn)億美元，高收益級(jí)發(fā)行量較2019年增加1426億美元至4216億美元。

由于疫情發(fā)展存在不確定性，企業(yè)發(fā)債募集的資金多用于現(xiàn)金儲(chǔ)備而非股份回購(gòu)。2020年美國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，負(fù)債端公司債券增加了7415億美元，而資產(chǎn)端現(xiàn)金增加了5217億美元。由于利率水平極低，債權(quán)融資對(duì)股權(quán)融資的替代性上升，股份回購(gòu)不再是企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的主要原因。

美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)隱患

由于疫情沖擊導(dǎo)致的政策環(huán)境變化，過(guò)去將股份回購(gòu)作為美股牛市主要?jiǎng)恿εc潛在風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)典分析范式需要重新審視。當(dāng)前階段，美股大幅調(diào)整的導(dǎo)火索不在于股份回購(gòu)力度減弱，而在于上市公司日益沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

次貸危機(jī)后長(zhǎng)期寬松的貨幣環(huán)境與上市公司發(fā)債回購(gòu)的資金鏈條，催生了美國(guó)股市與企業(yè)債市場(chǎng)的孿生泡沫。2010-2020年，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲幅約237%，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)漲幅約468%，美國(guó)非金融公司負(fù)債端的債務(wù)證券規(guī)模增長(zhǎng)了83%，而企業(yè)利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了48%，表明美國(guó)股市和信用債市場(chǎng)均已脫離了經(jīng)濟(jì)基本面。

2020年美聯(lián)儲(chǔ)的超寬松政策加劇了這一趨勢(shì)，特別是企業(yè)債務(wù)加速膨脹，進(jìn)一步放大了上市公司的財(cái)務(wù)脆弱性。宏觀層面，2020年三季度，美國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率較2019年末抬升約8%至83.5%，創(chuàng)下歷史新高，且顯著高于次貸危機(jī)時(shí)期的峰值72.5%。公司層面，2020年二季度，在疫情沖擊下，美國(guó)企業(yè)債未償還余額/當(dāng)季企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)盈余達(dá)到2.2倍的歷史峰值，四季度回落至1.93倍，但仍顯著高于往年同期水平。同時(shí)，投資級(jí)和高收益級(jí)企業(yè)債的總債務(wù)/EBITA已分別高達(dá)6倍和4倍，接近歷史最高水平，表明企業(yè)償債能力正在惡化。由于上市公司大量舉債，股債間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)日益加強(qiáng)，一旦企業(yè)的融資條件收緊，債務(wù)續(xù)接難度加大，企業(yè)流動(dòng)性壓力上升，信用違約風(fēng)險(xiǎn)將加快暴露并迅速蔓延至股票市場(chǎng)。

長(zhǎng)期來(lái)看，美股能否維持強(qiáng)勢(shì)，主要取決于疫情過(guò)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面及相應(yīng)的企業(yè)盈利修復(fù)程度。但短期來(lái)看，隨著美國(guó)企業(yè)債務(wù)泡沫越吹越大，企業(yè)債的市場(chǎng)波動(dòng)隨時(shí)可能觸發(fā)美股調(diào)整，以下兩方面風(fēng)險(xiǎn)因素值得關(guān)注。

一是拜登政府計(jì)劃推出的加稅政策可能侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。為緩解大規(guī)模財(cái)政刺激造成的財(cái)政壓力，縮小美國(guó)社會(huì)的貧富差距，美國(guó)總統(tǒng)拜登出臺(tái)了1993年以來(lái)的首次一攬子加稅措施，包括將企業(yè)稅率從21%提高到28%;削減有限責(zé)任公司、合伙企業(yè)等公司的稅收優(yōu)惠;將年收入100萬(wàn)美元以上的人所適用的資本利得稅率由當(dāng)前的20%提高至39.6%，加上現(xiàn)有的投資收入附加稅，投資者面臨的聯(lián)邦資本利得稅率可能高達(dá)43.4%。短期來(lái)看，加稅計(jì)劃將為基建投資提供資金，從而促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但長(zhǎng)期來(lái)看，邊際稅率提升將侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，抑制企業(yè)的投資意愿。高盛預(yù)計(jì)，拜登的稅收計(jì)劃將使2022年標(biāo)普500指數(shù)成分股公司的EPS下降約9%。

圖3：美國(guó)股市和信用債市場(chǎng)均已脫離經(jīng)濟(jì)基本面

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖4：美國(guó)企業(yè)償債能力正在惡化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

二是警惕美債收益率上行與企業(yè)債信用利差走闊。年初以來(lái)，美債收益率快速攀升。4月份美債10年期收益率最高觸及1.74%，較2020年末大幅上行81BPs。伴隨利率中樞上行，美國(guó)企業(yè)的融資成本將相應(yīng)走高。若市場(chǎng)對(duì)企業(yè)償付能力的擔(dān)憂上升，將推動(dòng)企業(yè)債信用利差拓寬。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，高收益級(jí)企業(yè)債信用利差的趨勢(shì)性拓寬可視作美股回調(diào)的前瞻信號(hào)。疫情以來(lái)，美國(guó)企業(yè)債信用利差持續(xù)壓縮，4月份高收益級(jí)企業(yè)債信用利差平均為327BPs，已明顯低于2000年至今的歷史1/4分位數(shù)。投資級(jí)企業(yè)債的信用利差也收窄至95BPs，距離2005年創(chuàng)下的歷史低位79BPs僅剩16BPs，繼續(xù)收窄的空間嚴(yán)重不足。需警惕后續(xù)美國(guó)企業(yè)債信用利差走闊導(dǎo)致美股承壓。

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